中咨律師事務(wù)所 馮朋飛

近幾年來，隨著國內(nèi)電力體制改革逐步加深，以及國家政策對新能源領(lǐng)域的傾斜，新能源行業(yè)投資并購愈演愈烈。但囿于能源行業(yè)資金密集型、政策引導性強等特征，一般企業(yè)（尤其是地方企業(yè)）很難完成項目全流程的開發(fā)、投資、建設(shè)和運營。同時，由于項目開發(fā)審批權(quán)多集中于地方政府，地方企業(yè)又具有天然的資源獲取優(yōu)勢。故衍生出眾多復雜、巧妙的項目并購模式，形成新能源投資項目遍地開花，但最終以大型能源投資企業(yè)統(tǒng)一天下的行業(yè)局面。茲以筆者經(jīng)歷的幾起新能源并購模式做簡單介紹。

一

政策背景

目前筆者經(jīng)歷的新能源并購類項目，皆因行業(yè)政策限制，導致項目收購模式異于尋常。相關(guān)政策規(guī)定簡述如下：

國家能源局《光伏電站項目管理暫行辦法》（國能新能〔2013〕329號）要求項目單位不得自行變更光伏電站備案文件的重要事項，包括項目投資主體、項目場址、建設(shè)規(guī)模等主要條件。國家能源局《關(guān)于進一步加強光伏電站建設(shè)與運行管理工作的通知》進一步明令禁止買賣項目備案文件及相關(guān)權(quán)益，要求已辦理備案的項目如果投資主體發(fā)生重大變化，應(yīng)當重新備案。

2014年，國家能源局下發(fā)《關(guān)于開展新建電源項目投資開發(fā)秩序?qū)ｍ棻O(jiān)管工作的通知》，稱“進一步規(guī)范新建電源項目投資開發(fā)秩序，堅決制止新建電源項目投產(chǎn)前的投機行為”，并重點監(jiān)管“電源項目投產(chǎn)前的股權(quán)變動等情況”。

2015年，國家能源局下發(fā)《關(guān)于下達2015年光伏發(fā)電建設(shè)實施方案的通知》（國能新能〔2015〕73號），該通知再次要求未經(jīng)備案機關(guān)同意，實施方案中的項目在投產(chǎn)之前，不得擅自變更投資主體和建設(shè)內(nèi)容。

2016年，國家能源局《關(guān)于完善光伏發(fā)電規(guī)模管理和實行競爭方式配置項目的指導意見》（發(fā)改能源〔2016〕1163號文），對于在投產(chǎn)前擅自變更投資主體等主要建設(shè)內(nèi)容的，有關(guān)部門應(yīng)當將項目從年度建設(shè)規(guī)模中取消，禁止該項目申請國家可再生能源補貼，并禁止相關(guān)投資主體在一定期限內(nèi)參與后續(xù)光伏電站項目的配置。

由上述文件可知，國家能源局三令五申，禁止項目投產(chǎn)前轉(zhuǎn)讓權(quán)益，“買賣路條”，并以股權(quán)變動作為審查重點。同時，對認定為投資主體變更的，取消可再生能源補貼，并采取一定期限市場進入措施。

二

并購模式的主要關(guān)注點

基于前述政策限制，實踐操作中為實現(xiàn)項目收購之目的，一般須考慮下述因素：

0 1

避免項目投產(chǎn)前股權(quán)轉(zhuǎn)讓

由于項目申請核準或備案時一般會將投資主體（項目公司及股東）情況錄入系統(tǒng)，一旦在項目投產(chǎn)前發(fā)生項目公司層面股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更登記，未來申報新能源補貼時，面臨被認定為“倒賣路條”的風險。故所有的交易模式必須首先考慮不觸動股權(quán)變更（尤其是控股權(quán)）這條紅線。

0 2

保障收購方資金安全

多數(shù)新能源項目啟動并購交易，其根本動因大多為項目開發(fā)資金不足。故并購實施前，被收購方一般會提出由收購方提供建設(shè)階段融資安排的要求。但基于項目建成投產(chǎn)前無法變更控股股東及實際控制人的限制，缺乏股權(quán)控制的有效手段，故需要在交易安排中充分考慮資金安全。

0 3

搶投產(chǎn)搶電價

由于國家新能源補貼電價退坡機制，項目如不能盡早投產(chǎn)，隨時面臨電價下調(diào)的風險。故并購方案的設(shè)計務(wù)必考慮項目建設(shè)周期，避免因交易問題影響項目進度，得不償失。同時，也要考慮交易過程中電價下調(diào)風險出現(xiàn)時，做好風險分配和預防機制，尤其是投資收益率的測算，需要將電價風險納入調(diào)整系數(shù)。

0 4

項目質(zhì)量管理

新能源項目運營周期長達20-25年，但建設(shè)期則多在3個月-6個月，要保障能源項目后20多年的穩(wěn)定運營，對項目建設(shè)過程中的質(zhì)量控制顯得至關(guān)重要。但基于項目業(yè)主控制成本以及搶工期問題，導致新能源領(lǐng)域的工程質(zhì)量和設(shè)備質(zhì)量問題越來越明顯。故并購交易過程中需要明確收購方對項目建設(shè)期的管理權(quán)，以避免項目轉(zhuǎn)讓后出現(xiàn)較大工程和設(shè)備質(zhì)量缺陷。

三

并購交易模式及風險分析

0 1

項目合作開發(fā)

新能源項目合作開發(fā)模式，系在項目取得開發(fā)權(quán)（項目核準或備案）前，合作雙方即聯(lián)合成立項目公司，作為項目業(yè)主，負責跑辦項目相關(guān)手續(xù)和審批文件。合作開發(fā)項目中，合資公司多由收購方（資金方）與資源方聯(lián)合出資設(shè)立。出于降低資金風險的考慮，在項目實質(zhì)性獲得項目開發(fā)權(quán)前，收購方一般只是名義出自（認繳但不實繳），待項目開發(fā)權(quán)落定后，再提供資本金和融資支持。

故合作開發(fā)模式下，項目公司的股權(quán)架構(gòu)一般經(jīng)歷以下變化：

1.項目開發(fā)階段：股東雙方不出資或少部分出資（以滿足基本經(jīng)費為標準），由資源方實際控制公司，股權(quán)架構(gòu)設(shè)計上一般采取資源方與收購方70%：30%或者51%：49%模式。

2.項目建設(shè)階段：項目鎖定開發(fā)權(quán)后，雙方股東實繳出資，滿足銀行貸款的資本金比例要求。此時多由于資源方自身融資能力有限，需要收購方提供資金支持，包括向資源方出借款項用于出資、超比例提供擔保，或者由收購方直接安排融資租賃方式解決項目融資問題等，避免股東雙方因資本金不符合要求導致項目工期滯后。此階段為降低資金方風險，一般會將資源方所持項目公司股權(quán)質(zhì)押給資金方，并將項目公司實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移給收購方。實踐中多通過股權(quán)委托管理或者委托持股方式，將大股東表決權(quán)等歸集給小股東。

3.項目運營階段：項目投產(chǎn)后，在滿足收購方各項收購條件后，啟動項目公司股東股權(quán)變更工作，資源方將所持項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給收購方。出于風險考慮，收購方一般會要求資源方保留部分股權(quán)（10%-30%不等），或者采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款分期支付方式，以檢驗、檢測項目工程和設(shè)備在質(zhì)保期內(nèi)，以及項目運營過渡期，是否存在重大問題。在項目平穩(wěn)運營2-3年后，再啟動對剩余股權(quán)的收購或者尾款支付工作。

項目合作開發(fā)模式的優(yōu)勢在于：

1.不涉及規(guī)避或者變相規(guī)避國家能源局監(jiān)管政策的風險。項目公司在投產(chǎn)前不會發(fā)生股權(quán)變動，項目啟動至項目投產(chǎn)階段，保持投資主體和項目業(yè)主的穩(wěn)定性，利于跑辦各項手續(xù)。

2.收購方自始介入對資源方提供信心和資金的加持。項目開發(fā)階段即由雙方成立合資公司，雙方較早結(jié)為利益聯(lián)合體，一方面可以利用資源方在獲取項目支持性文件和開發(fā)權(quán)方面的優(yōu)勢，另一方面又可以利用收購方的品牌和大企業(yè)效應(yīng)，利于項目的順利推進。

3.收購方對項目建成后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓更易于控制。由于收購方本身為項目公司小股東，對大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓擁有優(yōu)先購買權(quán)，同時，在項目建設(shè)階段也便于操作股權(quán)質(zhì)押、委托管理、股權(quán)代持等事項，對于項目建成后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓具有一定的便利性。

項目合作開發(fā)模式的主要風險點在于：

1.收購方過早介入項目開發(fā)，一旦項目公司獲得資源失敗，面臨股權(quán)退出問題，對于收購方而言，會形成一定壓力和負擔。公司注銷過程中，由于注冊資金未實繳，如存在外部債權(quán)人，可能還面臨股東追繳出資問題。

2.項目建設(shè)過程中的需要提供融資支持，但擔保物價值有限，面臨項目建設(shè)失敗的資金風險。

02

委托開發(fā)+預收購

新能源項目委托開發(fā)+預收購模式，系在項目前期中收購方以委托方式，委托資源方負責跑辦各項手續(xù)和審批文件，并預先簽訂收購協(xié)議，約定滿足收購方要求條件后，啟動股權(quán)交易。

委托開發(fā)模式下，一般經(jīng)歷以下階段：

1.項目開發(fā)階段：由資源方單方設(shè)立項目公司。根據(jù)前期跑辦資金安排，如果由收購方提供資金，雙方會簽訂委托開發(fā)協(xié)議以及預先收購協(xié)議，約定前期跑辦資金由收購方提供，委托資源方開發(fā)，項目開發(fā)成果及風險均由收購方享有和承擔。如果由資源方提供資金（未來仍要納入項目公司成本），則雙方僅簽訂預先收購協(xié)議。協(xié)議的核心內(nèi)容是對項目開發(fā)成功后啟動收購的條件、股權(quán)對價、項目管理等事項做約定。

2.項目建設(shè)階段：項目建設(shè)階段的資金主要由收購方提供，通過借款方式注入項目公司（未來可抵充股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款或者以債轉(zhuǎn)股方式轉(zhuǎn)為資本金），外部融資亦由收購方負責。項目建設(shè)階段的工程管理（包括項目招投標、項目資金安排、設(shè)備監(jiān)造、工程監(jiān)理等）均由收購方負責。同時，為了保障未來股權(quán)轉(zhuǎn)讓不存在重大障礙，收購方一般會要求資源方將所持項目公司股權(quán)質(zhì)押。

3.項目運營階段：項目投產(chǎn)后，收購方啟動股權(quán)交易和過戶工作，實現(xiàn)對項目公司的100%控股。

委托開發(fā)+預收購模式的優(yōu)勢在于：

1.項目開發(fā)階段收購方不實際出資，僅以債權(quán)方式提供資金支持，降低了項目失敗后的資金風險。

2.由于委托關(guān)系的存在，項目開發(fā)資金及項目權(quán)益全部由收購方承接，收購方支付給資源方的費用僅為開發(fā)費用，不涉及股權(quán)利潤分紅問題，項目收益更為可觀。

此模式下的主要風險在于：

1.委托開發(fā)模式下，項目開發(fā)主體存在外觀形式與實質(zhì)內(nèi)容不一致的問題，收購方對項目資源的控制權(quán)僅為協(xié)議控制，相比股權(quán)控制控制力略顯缺乏。

2.委托開發(fā)費用由于缺乏公開市場價格和比較值，費用支付面臨國有企業(yè)（如是）內(nèi)部審計的風險。

3.項目建設(shè)階段的融資缺乏強擔保，收購方仍將承擔項目建設(shè)失敗或電價下調(diào)的主要風險。

0 3

夾層收購

新能源項目夾層收購系收購方針對項目公司上層控股公司（夾層公司）開展股權(quán)收購，從而避免觸發(fā)投資主體變更的風險。

夾層收購模式下，由于不改變項目公司層面的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不受項目開發(fā)階段的限制，可以根據(jù)收購方商業(yè)規(guī)劃，在合適時間開展收購。

夾層收購的前提是項目公司與最終實際控制人存在多層控股關(guān)系，且上下貫通，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。否則涉及股東較多時，會額外增加談判難度。

夾層收購的主要優(yōu)勢在于：

1.沒有開發(fā)階段的收購限制，收購方理論上可隨時入股夾層公司，實現(xiàn)對項目主體的控制，實施收購更加靈活自如。

2.項目實施收購后，收購方通過股權(quán)控制關(guān)系，對項目可以施加更強管理，利于項目后續(xù)建設(shè)和運營。

3.設(shè)計多層級公司架構(gòu)，還可以起到一定的風險隔離效果，一旦項目公司出現(xiàn)重大法律風險，一定程度上降低收購方自身風險。

夾層收購的主要風險在于：

1.收購方收購標的范圍增加。收購實施前需要盡調(diào)的內(nèi)容會隨著控制公司層級成倍增加。由于股權(quán)收購模式下，與企業(yè)相關(guān)的所有法律風險和或有事項會一致附隨與標的公司，故收購方實施收購時，不僅要對項目公司及項目開發(fā)情況開展全面盡職調(diào)查，還要了解夾層公司的資產(chǎn)、負債、人員、或有事項、訴訟仲裁等，以便于降低收購風險。

2.夾層收購模式下仍存在被認定為買賣項目權(quán)益的風險。如收購系在項目開發(fā)和建設(shè)階段實施，雖然在項目公司層面沒有股權(quán)變化，但如果穿透審核時，仍會認定項目實際控制方發(fā)生變動。目前發(fā)改委登記系統(tǒng)尚未開發(fā)向上穿透功能，但不排除未來各地出具新規(guī)要求穿透核查或者與企業(yè)登記系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)權(quán)益檢索的可能性。

四

建議和展望

國內(nèi)新能源行業(yè)并購領(lǐng)域的商業(yè)模式，與政府政策導向具有緊密關(guān)系。由于行業(yè)自身特征和行政審批體制，導致出現(xiàn)權(quán)益主體分離的現(xiàn)象，并衍生出各種收購花樣。作為新能源投資企業(yè)，無論采用何種方式，都要緊緊抓住項目投資的主線，即資金安全—項目控制—權(quán)益保障。新能源領(lǐng)域投資資金規(guī)模巨大，一旦風險暴露，動輒損失上千萬甚至過億，故在并購過程中務(wù)必要提高風險意識，降低企業(yè)投資風險。

隨著新能源行業(yè)“平價上網(wǎng)”逐漸常態(tài)化，投資套利空間不斷壓縮，筆者相信行業(yè)業(yè)態(tài)也將逐漸恢復正常。同時，由于財政補貼資金缺口放大效應(yīng)，部分無法支撐的企業(yè)忍痛退出也將成為常態(tài)，行業(yè)重新洗牌在所難免。但僅就過去幾年存量項目，因項目搶電價、搶施工，存在的“未批先建”、土地環(huán)保違法、建設(shè)工程質(zhì)量和設(shè)備缺陷、工程款拖欠、合作方糾紛等行政案件和民事訴訟、仲裁案件，也將面臨集中爆發(fā)。新能源企業(yè)需要做的就是盡早預防、查缺補漏，防患于未然。

END

作者簡介

中咨律師事務(wù)所 馮朋飛律師

特別聲明

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