扎心的行業(yè)，扎心的操作

億華通成立于2012年7月，全名：北京億華通科技股份有限公司，2015年8月做了兩件事，1、股改；2、收購了成立于1998年的神力科技。2020-05-19通過上市委會(huì)議，2020-05-25提交注冊?？赐晟蠒?huì)版招股書，有點(diǎn)亂，有點(diǎn)慌，有點(diǎn)懵，有點(diǎn)不知道怎么下筆，直到我看到他們5月25日更新的注冊版招股書，就又放下了筆，繼續(xù)閱讀。大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)只沾到了一點(diǎn)點(diǎn)光，至少等上市之后可以再開心一波以及讓潛在LP心里一緊：哎呀，可惜了。

（全文約7500字）

億華通發(fā)行市值還沒出，估計(jì)在43億左右，如果發(fā)行成功的話。因披露有限，從2015年以后計(jì)算投資機(jī)構(gòu)的收益情況，增資時(shí)間分別為2015年10月，2016年9月，2017年8月，2018年3月和2019年3月，各輪次投后估值分別為3億，11.2億，18.2億，18.2億，25.3億。假設(shè)按發(fā)行市值在2021年9月30日完成退出，別看估值節(jié)節(jié)高升，考慮股權(quán)激勵(lì)以及各輪次稀釋和IPO的稀釋，僅2015年10月投資億華通的宇通客車賺到了35%的IRR，其他機(jī)構(gòu)的IRR數(shù)字從7%-14%不等。億華通目前虧損，存在關(guān)聯(lián)方以及年底集中交貨等問題，7.77倍的發(fā)行PS可謂不便宜。如果是這個(gè)回報(bào)率，其實(shí)沒啥好開心的，為了情懷？情懷和財(cái)務(wù)回報(bào)本身不沖突，但別騙自己，只有能賺到高額收益的資本才會(huì)活躍。

先來吐槽下招股書的三個(gè)小槽點(diǎn)：

1、直接上圖，翻個(gè)頁，供應(yīng)商名稱就變了個(gè)樣

2、山東魔方新能源科技有限公司的2018年度采購額，在P1-1-231寫的是1,939.05萬元，在P1-1-237寫的是1,896.55。為啥單單就這家有差額呢？

3、對供應(yīng)商億明動(dòng)力沒有做任何定義。億明動(dòng)力是石墨板供應(yīng)商，難道這不是縮寫？

剪不斷，理還亂。

言歸正傳。

億華通主要做氫燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)，就是采購各個(gè)部件，再利用采購的設(shè)備組成的產(chǎn)線把這些部件做成集成的燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品。自從2015年收購了神力科技，以及神力科技在2018年量產(chǎn)氫燃料電池電堆后，億華通具備了做氫燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)核心部件的能力，但展開來看，電堆也還有雙極板、膜電極等核心部件暫時(shí)需要向外采購，電堆目前不單獨(dú)對外銷售。

億華通把自己的業(yè)務(wù)分成了發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)、零部件、系統(tǒng)軟件、技術(shù)開發(fā)和服務(wù)以及其他五個(gè)部分。零部件我本來理解為主要是發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)的部件，系統(tǒng)軟件可能單獨(dú)出售、技術(shù)開發(fā)和服務(wù)為前期下游整車廠因?yàn)槎ㄖ贫Ц兜难邪l(fā)開支。看完后我發(fā)現(xiàn)理解有偏差，其中主要集中于零部件，零部件竟然主要是動(dòng)力電池，動(dòng)力電池是啥？就是鋰電子電池，好在報(bào)告期內(nèi)，這個(gè)東西銷售的比例漸漸下降，不然我還以為億華通還搞動(dòng)力電池貿(mào)易，2016年動(dòng)力電池的銷售占比，很大，有34%。當(dāng)然，賣動(dòng)力電池也不單純?nèi)缳Q(mào)易般簡單，因?yàn)閯?dòng)力電池在整個(gè)氫燃料汽車?yán)镉胸暙I(xiàn)作用。

氫燃料電池和鋰電子電池的區(qū)別是什么，鋰電子電池是電的存儲(chǔ)和釋放，也就是充放電，具體可以去學(xué)習(xí)一下去年諾貝爾化學(xué)獎(jiǎng)。氫燃料電池是啥，最開始我是懵的，什么叫燃料電池，什么叫化學(xué)能轉(zhuǎn)換成電能。涉及到原理問題先上燃料電池的工作圖：

氫燃料電池是一種非燃燒過程的能量轉(zhuǎn)換裝置，通過電化學(xué)反應(yīng)將陽極的氫氣和陰極的氧氣（空氣）的化學(xué)能轉(zhuǎn)化為電能。燃料電池結(jié)構(gòu)單元主要由膜電極組件和雙極板構(gòu)成，其中膜電極組件是由質(zhì)子交換膜、催化劑與氣體擴(kuò)散層組合而成的，為反應(yīng)發(fā)生場所；雙極板是帶流道的金屬或石墨薄板，其主要作用是通過流場給膜電極組件輸送反應(yīng)氣體，同時(shí)收集和傳導(dǎo)電流并排出反應(yīng)產(chǎn)生的水和熱。燃料電池工作時(shí)發(fā)生下列過程：1）反應(yīng)氣體在氣體擴(kuò)散層內(nèi)擴(kuò)散；2）反應(yīng)氣體在催化層內(nèi)被催化劑吸附后被離解；3）陽極反應(yīng)生成的氫離子穿過質(zhì)子交換膜到達(dá)陰極與氧氣反應(yīng)生成水，而電子通過外電路到達(dá)陰極產(chǎn)生電。

再看電堆。燃料電池電堆是發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)的核心部件，是氫氣和氧氣發(fā)生電化學(xué)反應(yīng)及產(chǎn)生電能的場所。鑒于單個(gè)燃料電池單元輸出功率較小，實(shí)踐中通常通過將多個(gè)燃料電池單元以串聯(lián)方式層疊組合構(gòu)成電堆來提高整體輸出功率。因此，電堆是由雙極板與膜電極交替疊合，各單體之間嵌入密封件，經(jīng)前、后端板壓緊后用螺桿拴牢，構(gòu)成的復(fù)合組件。下面是單節(jié)電池的結(jié)構(gòu)圖，電堆就是一個(gè)個(gè)單節(jié)電池串起來：

接下來看燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)。主要由燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)、電壓變換器（DC/DC）、 車載氫系統(tǒng)等構(gòu)成，其中燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)主要部件包括電堆、發(fā)動(dòng)機(jī)控制器、氫氣供給系統(tǒng)、空氣供給系統(tǒng)等。再上個(gè)圖：

控制系統(tǒng)通過高精度調(diào)節(jié)反應(yīng)氣體的壓力及流量等使得電堆中的反應(yīng)始終維持在輸出功率、溫度、濕度均合適的水平，保證發(fā)動(dòng)機(jī)穩(wěn)定可靠工作；氫氣和空氣供給系統(tǒng)是為電堆提供合適壓力、溫度、濕度、流量的氫氣與空氣；水熱管理系統(tǒng)用于保持燃料電池內(nèi)部水平衡和熱平衡。此外，燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)配備由車載高壓儲(chǔ)氫瓶和配套閥件組成的車載氫系統(tǒng)用于儲(chǔ)存燃料，以及用于實(shí)現(xiàn)燃料電池與整車高壓之間解耦的 DC/DC 變換器。

講完了燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)，再看看氫燃料電池的動(dòng)力系統(tǒng)。先上圖：

這里看到動(dòng)力電池了吧！燃料電池汽車的動(dòng)力系統(tǒng)的反應(yīng)過程中涉及（1）燃料電池系統(tǒng)與動(dòng)力電池的功率匹配和能量管理；（ 2）車載氫系統(tǒng)-燃料電池供氫系統(tǒng)間的氫氣壓力、流量與氫循環(huán)控制；（3）燃料電池散熱器與燃料電池水-熱管理系統(tǒng)的協(xié)調(diào)控制；（4）燃料電池專用空氣壓縮機(jī)的開發(fā)與控制；（5）燃料電池系統(tǒng)氫-空-水-電-熱的多目標(biāo)控制；（6）燃料電池控制器（FCS ECU） -整車控制器（VCU） -電池管理系統(tǒng)間控制信號的協(xié)調(diào)；發(fā)行人開發(fā)的產(chǎn)品在整車動(dòng)力系統(tǒng)中起著能源供給的重要作用。

所以，要實(shí)現(xiàn)氫燃料作為汽車的驅(qū)動(dòng)力，整個(gè)系統(tǒng)其實(shí)挺復(fù)雜的。億華通也毫不吝嗇的列舉了十項(xiàng)技術(shù)。

產(chǎn)品系列。由于不同的承載需要對應(yīng)不同的動(dòng)力系統(tǒng)，億華通的燃料電池系統(tǒng)產(chǎn)品目前有4個(gè)系列：30KW，40KW，60KW和120KW。其中，30KW是最早的，但現(xiàn)在越賣越少，而120KW在2019年剛推出，賣了1臺。電堆現(xiàn)在有47KW和76KW兩種，不對外賣。

團(tuán)隊(duì)。北汽、科學(xué)研究院、紫光集團(tuán)、英特爾半導(dǎo)體、巴拉德。其中，巴拉德過來的Nengyou Jia（賈能鈾）在收購神力科技后不久的2016年1月份入職，這位仁兄現(xiàn)在是億華通副總經(jīng)理。團(tuán)隊(duì)有技術(shù)、有市場，總體不錯(cuò)。

行業(yè)。要搞清楚億華通，還真必須得想清楚行業(yè)。目前汽車的動(dòng)力來源有燃油發(fā)動(dòng)機(jī)、鋰電子電池、混合燃油發(fā)動(dòng)機(jī)和鋰電子電池、燃料電池。從用戶角度看，哪個(gè)好哪個(gè)不好？前面三個(gè)大家都清楚了：1）燃油發(fā)動(dòng)機(jī)壽命長，加油速度快，但油價(jià)相對較貴，還污染；2）鋰電子電池，電費(fèi)非常便宜，環(huán)保，但電池壽命太短更換成本很高，充電速度太慢（快充加快對電池的傷害，而且也要半小時(shí)以上才能充個(gè)80%）；3）混動(dòng)，不說了。燃料電池大家還不太熟悉，通過前面的原理可以知道這東西環(huán)保，經(jīng)調(diào)研和計(jì)算，其特點(diǎn)還包括：1、加氫速度快，跟加油速度接近，續(xù)航里程更長；2、氫氣在乘用車的使用上比汽油略貴，在商用車上使用比汽油貴一倍左右；3、加氫站太少，只能用于商用車，即使如此，也得靠補(bǔ)貼和考慮加氫站的位置；4、氫氣在密閉空間的泄露極易引發(fā)爆炸，所以地下停車場停了很有隱患。假設(shè)不考慮加氫站的數(shù)量，也不考慮安全，開氫能車顯得劃算的氫氣價(jià)格需低于35元/kg，現(xiàn)在的價(jià)格是60元/kg以上。

目前制約氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的因素：1、加氫站太少，造價(jià)高，加氫站產(chǎn)業(yè)鏈不成熟；2、氫氣價(jià)格貴，現(xiàn)在工業(yè)副產(chǎn)氫氣運(yùn)到加氫站賣出去要60元/kg以上，在工廠里的純化氫氣還是便宜的，但地域有限；電解水基于棄電不要錢的考慮，但為什么棄電不直接用去做儲(chǔ)能呢，從能源轉(zhuǎn)化的角度來理解，電——化學(xué)能——電，這浪費(fèi)率必須很低，浪費(fèi)；3、氫燃料電池成本貴導(dǎo)致整車價(jià)格高，這涉及到整個(gè)燃料電池汽車不成熟的產(chǎn)業(yè)鏈；4、國家補(bǔ)貼落地慢；5、因安全因素，目前加氫站的審批非常慢。

有利因素：1、部分地區(qū)積極推動(dòng)氫燃料汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，比如佛山，張家口；2、作為巨大的石油凈進(jìn)口國，出于能源戰(zhàn)略的考慮，氫能源的發(fā)展作為補(bǔ)充是不錯(cuò)的選擇；3、產(chǎn)業(yè)資本和技術(shù)人才不斷進(jìn)入，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)、成本、需求、安全性等產(chǎn)生變化。

總之，現(xiàn)在氫能產(chǎn)業(yè)很難，一定得靠大額補(bǔ)貼，市場化不賺錢。首先解決加氫站的問題，加氫站本身貴，需要建站補(bǔ)貼，而且需要有足夠的氫能車才有其商業(yè)意義。整個(gè)產(chǎn)業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)都需要燒錢和技術(shù)突破，短期看，產(chǎn)業(yè)資本和政府資本做的長遠(yuǎn)考慮顯得尤為重要。

競爭情況。先看下面兩張圖，前面的圖是截至2019年9月30日，根據(jù)現(xiàn)行有效的《新能源汽車推廣應(yīng)用推薦車型目錄》被納入目錄的燃料電池商用車型對應(yīng)的發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)供應(yīng)商，后面的圖是截至2019年12月31日的情況。第四季度億華通只增加了1個(gè)車型，因此比例出現(xiàn)了下滑，但處于領(lǐng)先位置，雄韜股份出現(xiàn)大幅前進(jìn)。

競爭對手。包括國際和國內(nèi)。

國際大佬包括Ballard，Hydrogenics，豐田（基本自己用）。

Ballard（Nasdaq：BLDP）自 1979 年成立以來一直致力于燃料電池及相關(guān)產(chǎn)品的開發(fā)制造。目前Ballard 已成為全球領(lǐng)先的，集設(shè)計(jì)、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的燃料電池供應(yīng)商，其主要產(chǎn)品包括 30-100kW 的燃料電池系統(tǒng)及 4-50kW 的燃料電池電堆，產(chǎn)品被應(yīng)用于商用車、后備電源、物資搬運(yùn)設(shè)備等各類應(yīng)用場景，并為客戶提供整體解決方案。Ballard 業(yè)務(wù)覆蓋中國、美國、德國、加拿大、印度等數(shù)十個(gè)國家，主要客戶包括戴姆勒奔馳、奧迪汽車、大眾汽車、 BAE System、 Plug Power 等整車巨頭、軍工企業(yè)和叉車公司，技術(shù)處于國際領(lǐng)先水平，吸引了濰柴動(dòng)力、大洋電機(jī)、聯(lián)合技術(shù)公司（ UTC）等多個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)與制造行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)對其進(jìn)行投資。同時(shí)，Ballard 對濰柴動(dòng)力、大洋電機(jī)、國鴻氫能等多個(gè)我國燃料電池領(lǐng)域新興企業(yè)進(jìn)行了技術(shù)授權(quán)，許可該等企業(yè)應(yīng)用其技術(shù)生產(chǎn)燃料電池電堆。Ballard 2019 年?duì)I業(yè)收入 10,632.70 萬美元，凈利潤-3,905.00 萬美元。

Hydrogenics由加拿大電解槽公司The Electrolyser Corporation （1984年成立）、多倫多氫能公司（ Toronto Hydrogenics）、范登堡制氫設(shè)備集團(tuán)（ VandenborreHydrogen Systems）經(jīng)多輪收購重組后在 2009 年成立，其主營業(yè)務(wù)涵蓋燃料電池及水電解制氫設(shè)備的開發(fā)、生產(chǎn)、銷售，并為客戶提供整體解決方案。其主要產(chǎn)品包括 30kW-180kW 的車載燃料電池模塊、固定式燃料電池、工業(yè)制氫設(shè)備及解決方案等。Hydrogenics 業(yè)務(wù)范圍主要覆蓋美國、歐洲、亞太地區(qū)，主要客戶包括阿爾斯通（Alstom）、液化空氣集團(tuán)（Air Liquide）等大型交通運(yùn)輸企業(yè)與能源公司，技術(shù)處于國際領(lǐng)先水平。Hydrogenics 2018年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3,389.60 萬美元，實(shí)現(xiàn)凈利潤-1,333.90 萬美元。

國內(nèi)的氫燃料發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)廠商包括新源動(dòng)力，大洋電機(jī)，雄韜股份，國鴻氫能，弗爾賽，江蘇清能等。

下圖是我國氫燃料電池車的銷售情況（按銷量，億華通占了18%）：

億華通的業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)情況。

億華通的收入成本毛利率：

收入逐年大幅增長，毛利率在45%-50%之間，其中，收入主要來自其主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品——發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)，初看似乎增速很好，但很不健康，后面說。

零部件主要為動(dòng)力電池，看得出來這不應(yīng)理解為億華通的主營業(yè)務(wù)，是臨時(shí)性業(yè)務(wù)，如果構(gòu)成產(chǎn)品的必須部分，2017年和2018年應(yīng)該隨著業(yè)務(wù)增加而大幅增加，結(jié)合它神奇的毛利率走勢，越來越像貿(mào)易了。

系統(tǒng)軟件在2016年-2017年單獨(dú)賣給了非億華通的主流下游整車廠，比如2017年向貴州中交智能交通有限公司賣了整車控制軟件，帶來收入1,025.64萬元，這部分的毛利率99%。公司的軟著沒有整車控制軟件，而在超1000萬的銷售合同里看到這個(gè)交易是發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)控制軟件，這要么又是個(gè)槽點(diǎn)，要么可能是個(gè)虛假銷售，而且，這家公司沒采購億華通的發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)，采購億華通的發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)控制軟件，意欲何為。

技術(shù)開發(fā)和服務(wù)是給一些高校院所、整車廠提供的燃料電池方面的技術(shù)開發(fā)與服務(wù)，如燃料電池系統(tǒng)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和調(diào)試服務(wù)、燃料電池展具開發(fā)服務(wù)、關(guān)鍵性能指標(biāo)測試分析。

其他項(xiàng)目主要是給中通客車和上海萬象汽車制造有限公司提供燃料電池實(shí)驗(yàn)室建設(shè)服務(wù)。

單獨(dú)看其發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)業(yè)務(wù)，逐年大幅上漲，是不是覺得他2019年第四季度的收入過大了，先別急。億華通按季度確認(rèn)的收入如下：

這表明億華通不是第四季度沖業(yè)績，而是每年的12月份沖業(yè)績。為什么會(huì)這樣呢，招股書洋洋灑灑寫了一堆行業(yè)慣例，總之就是讓大家相信這是合理的。我先列出億華通的產(chǎn)能和產(chǎn)量，以及把各期間的電力成本也放進(jìn)去：

產(chǎn)能，1）2017年，產(chǎn)量203套，產(chǎn)能利用率很高，但實(shí)際上，公司的產(chǎn)品出貨集中在12月，招股書可以看到2017年10月30日-11月1日拿到了北汽福田、種植汽車和申龍客車合計(jì)共179套的訂單，交付集中于2017年12月的最后11天。招股書寫道“發(fā)行人 ERP 系統(tǒng)內(nèi)的訂單生成時(shí)間至產(chǎn)成品入庫間隔時(shí)間更能準(zhǔn)確反映發(fā)行人的生產(chǎn)周期，上述項(xiàng)目從訂單生成到產(chǎn)品入庫的生產(chǎn)周期在 2-3個(gè)月左右，符合發(fā)行人一貫的生產(chǎn)周期”。既如此，2017年第四季度的生產(chǎn)應(yīng)該至少在179套，但平均到單個(gè)季度，2017年第四季度的產(chǎn)能最大只有60套，179套是如何生產(chǎn)出來的，請注意，2016年和2017年的產(chǎn)能都是240套，也就幾乎沒有在2017年擴(kuò)增產(chǎn)能導(dǎo)致第四季度產(chǎn)能增加的可能。

2) 2019年第四季度的產(chǎn)量未超過產(chǎn)能，但計(jì)算有問題，請看下表，計(jì)算出來的數(shù)字應(yīng)該是419的產(chǎn)量，而不是420套（槽點(diǎn)+1），這算小問題，但2019年第四季度的電費(fèi)成本跟前三季度的電費(fèi)成本跟產(chǎn)量嚴(yán)重不一致，在當(dāng)年電價(jià)沒有大幅變動(dòng)的情況下，如何做到產(chǎn)量是前三季度的2.3倍，但電費(fèi)成本卻只有前三季度的48%。當(dāng)然，還可能是生產(chǎn)用電量很少。第四季度的產(chǎn)能利用率可真高。2019年12月份集中交付的訂單時(shí)間分別來自2019年9年29日吉下了47套訂單，到2019年10月21日申龍客車下了200套，2019年11月5日北汽福田下了78套，2019年11月21日宇通客車下了50套。這些訂單最晚的一批入庫時(shí)間是2019年12月27日。

銷售的名堂很大，先看最終下游，也就是最后買車的，特別集中，前五家合計(jì)占80%，不過這領(lǐng)域目前就沒有市場，不是政府買單就是政府間接買單。最終下游主要包括張家口公交、鄭州公交、光榮出行和水木通達(dá)。1) 張家口因?yàn)槠錀夒姡L(fēng)電）資源較為豐富，未來可以水解制氫提供氫氣，張家口公交買的車很多，對應(yīng)到億華通的發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)，2019年有1.6億元，但仔細(xì)瞧，億華通給張家口公交支付了1,700多萬的加氫費(fèi)用，這說明現(xiàn)在用氫價(jià)格不足以吸引張家口公交使用氫燃料電池車，當(dāng)然車也得大幅補(bǔ)貼，不過這個(gè)得靠國補(bǔ)了。2) 水木通達(dá)，2016年和2017年買商業(yè)大巴，除張家口公交外，貢獻(xiàn)億華通的發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)最大份額，水木通達(dá)是關(guān)聯(lián)方，持有億華通合計(jì)超10%的水木系占水木通達(dá)的股份27%，且吳曉核持有水木通達(dá) 30%股權(quán)（第二大股東）并擔(dān)任總經(jīng)理（吳曉核曾于 2016 年任職億華通的董事會(huì)秘書）。3）光榮出行，明面上沒看到關(guān)聯(lián)關(guān)系，但光榮出行還挺奇怪，2018年底采購的車（對應(yīng)發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)1.6億）運(yùn)營里程超低，補(bǔ)貼還要好久才有機(jī)會(huì)落實(shí)，就急吼吼的在2019年底又買了一批車（對應(yīng)發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)1.6億），這是什么操作。

光榮出行是2017年10月份成立的，其真是奔著情懷（補(bǔ)貼）來的還是有其他安排呢。

水木通達(dá)是2017年9月成立的，但億華通2016年12月交付給福田汽車的60套系統(tǒng)最終全部賣給水木通達(dá)。招股書解釋道“北汽福田 2016 年度*60 套，交付終端間隔時(shí)間較長，系發(fā)行人與北汽福田之間首次批量業(yè)務(wù)合作，亦是北汽福田作為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)為推動(dòng)燃料電池汽車批量化示范運(yùn)營的早期探索和驗(yàn)證，因此從產(chǎn)品生產(chǎn)、車輛調(diào)試上線、整車批量驗(yàn)證以及開發(fā)終端客戶周期較長，符合行業(yè)早期的狀態(tài)”。北汽福田連接盤俠的公司都還沒有設(shè)立，就先買60套系統(tǒng)，善莫大焉。對了，也有億華通的股東是北汽福田的股東。

看完終端，回頭看主機(jī)廠，也就是上述終端客戶的供應(yīng)商，而這些主機(jī)廠，是億華通的直接客戶。集中于宇通客車、北汽福田、種植汽車和申龍客車，這四家嚴(yán)格說來，都是關(guān)聯(lián)方，都有股權(quán)關(guān)聯(lián)性。除了2018年，這四家的銷售占比超80%，2018年是因?yàn)橹型ㄙI了101套系統(tǒng)，不過中通這些車全部賣給了光榮出行，其他年份億華通跟中通沒有業(yè)務(wù)。2019年多了一個(gè)吉利商用車買了47套，不知能否持續(xù)給億華通帶來收入。

重點(diǎn)看兩個(gè)關(guān)聯(lián)方。

1）申龍客車。2016年-2019年收入分別為0萬元，2612萬元，10365萬元和19324萬元，2016年-2019年應(yīng)收賬款分別為0元，2903萬元，12151萬元和29753萬元。由于年底集中交貨，因此每年底應(yīng)收賬款的金額跟收入接近是合理的，比營業(yè)收入多是增值稅，但2019年的應(yīng)收賬款突然不合理，原因是申龍客車沒錢了。“2019 年 11 月 19 日，申龍客車母公司東旭光電發(fā)布公告，其 2016 年度第一期中期票據(jù)由于短期流動(dòng)性困難未能如期兌付；2020 年 1 月 23 日，東旭光電發(fā)布 2019 年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)公司 2019 年度營業(yè)收入下降約 40%，歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損 10-18 億元，其中申龍客車 2019 年全年業(yè)績承諾未能完成且存在業(yè)績增長不及預(yù)期的跡象，東旭光電擬對因收購申龍客車產(chǎn)生的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備 6-10 億元，同日東旭光電發(fā)布公告，其控股股東東旭集團(tuán)所持有的東旭光電股份均已被司法凍結(jié)及輪候凍結(jié)?！?再看2019年9月30日，億華通對申龍客車的應(yīng)收賬款是12173萬元，2019年1-9月份收入1112萬元。2019年12月份集中交給申龍客車200套，確認(rèn)了1.6億左右的收入。好奇的是，在對手方已經(jīng)出現(xiàn)明顯的重大違約可能之情況下，在沒有收到前期款項(xiàng)且沒有任何預(yù)收款項(xiàng)的情況下，正常人還會(huì)一次性賣這么多貨給他們嗎？申龍客車還要把這些車全部賣給奇怪的光榮出行，這錢怕是要韭菜承擔(dān)了。

中植汽車簡單點(diǎn)。2019 年，對中植汽車的應(yīng)收賬款為 5,177.33 萬元，其中 3,000萬元的應(yīng)收賬款賬是2017年產(chǎn)生的。招股書解釋說：“這主要是由于中植汽車因國家補(bǔ)貼資金回流周期較長等因素導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況持續(xù)未能獲得改善，延遲了對發(fā)行人付款。中植汽車是康盛股份新能源板塊的主要子公司，根據(jù)業(yè)績預(yù)告其 2018 年度、 2019 年度連續(xù)虧損。”好嘛，為啥2017年的款這么久沒付，2019年還要賣1450萬元給他們呢？做慈善。

再看億華通和張國強(qiáng)原來控股但2018年3月賣給蔚來資本后，張國強(qiáng)還剩8%股份的關(guān)聯(lián)企業(yè)水木華通。1）2016 年 10 月 26 日，億華通與水木華通簽訂《技術(shù)開發(fā)（委托）合同》，委托水木華通開發(fā)“燃料電池汽車數(shù)據(jù)管理分析系統(tǒng)”項(xiàng)目，合同金額包括開發(fā)費(fèi)用及維護(hù)服務(wù)費(fèi)共計(jì) 270 萬元；2）2017 年 2 月 28 日，億華通與水木華通簽訂《技術(shù)開發(fā)（委托）合同》，委托水木華通開發(fā)“燃料電池汽車數(shù)據(jù)管理分析系統(tǒng)二期”項(xiàng)目，合同金額包括開發(fā)費(fèi)用及維護(hù)服務(wù)費(fèi)共計(jì) 295 萬元。奇怪的是水木華通是一家做新能源汽車租賃的企業(yè)，給億華通開發(fā)燃料電池?cái)?shù)據(jù)管理分析系統(tǒng)？招股書解釋：“由于發(fā)動(dòng)機(jī)結(jié)構(gòu)復(fù)雜且需要適應(yīng)各類復(fù)雜的工作環(huán)境，能夠?qū)崟r(shí)監(jiān)測、收集、整理并分析其運(yùn)行過程中產(chǎn)生的各項(xiàng)數(shù)據(jù)，對于發(fā)行人保障氫燃料電池動(dòng)力系統(tǒng)的可靠、穩(wěn)定運(yùn)行以及性能提高，都具有極為重要的作用。因此，發(fā)行人委托水木華通開發(fā)“燃料電池汽車數(shù)據(jù)管理分析系統(tǒng)”，致力于實(shí)現(xiàn)對發(fā)動(dòng)機(jī)的監(jiān)控、統(tǒng)計(jì)分析、系統(tǒng)設(shè)置以及數(shù)據(jù)采集與分析等功能。因此，上述關(guān)聯(lián)交易具有合理真實(shí)的交易背景，與發(fā)行人主營業(yè)務(wù)密切相關(guān)。”我保留黑人問號臉。

尾聲：氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展面臨不少需要解決的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈問題，我看好未來發(fā)展。但即使在一個(gè)朝氣蓬勃的產(chǎn)業(yè)里也依舊充滿風(fēng)險(xiǎn)，況且，這個(gè)產(chǎn)業(yè)還為時(shí)尚早。發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)廠商能更快到達(dá)上市的數(shù)字要求，所以現(xiàn)在先上的一批從發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)廠商開始是比較正常的。但后面需要面對的疑問包括：主機(jī)廠需要一個(gè)提供燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)的供應(yīng)商嗎，主機(jī)廠的發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)不掌握在自己手里嗎，電堆、雙極板、膜電極、儲(chǔ)氫瓶、加氫槍、制氫、儲(chǔ)氫、運(yùn)氫、防爆安全、軟件系統(tǒng)這些環(huán)節(jié)哪些更加可以具有持續(xù)競爭力和市場吸引力。

我看到一個(gè)蠢蠢欲動(dòng)的巨大浪潮，水面似乎安靜一朵朵大浪襲來，各路神仙猛獸，而億華通以及現(xiàn)在所有產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)業(yè)者，會(huì)贏下部分未來嗎