熱管理系統(tǒng)的重要性是不言而喻的，于整車(chē)而言關(guān)乎的是安全性，與駕乘人員而言，影響的是舒適性，所以熱管理系統(tǒng)在整車(chē)的重要性非常強(qiáng)，同時(shí)也是，新能源車(chē)滲透提升中，比較重要的影響因素。

與傳統(tǒng)的燃油車(chē)相比，新能源汽車(chē)熱管理系統(tǒng)會(huì)更加復(fù)雜，要求也會(huì)更高，比如說(shuō)新能源汽車(chē)的“三大件”電池、電機(jī)、電控，其均對(duì)熱管理系統(tǒng)提出更高的升級(jí)訴求。

比如動(dòng)力電池組是要在合理的溫度范圍內(nèi)才能工作，需要更加精密化的熱管理系統(tǒng)，電機(jī)、電控在工作期間也對(duì)散熱的需求更高，通常會(huì)采取主動(dòng)冷卻的方式，替代原有的自然冷卻方式。

所以整體來(lái)看熱管理系統(tǒng)，處在新一輪的技術(shù)迭代周期上，產(chǎn)品的升級(jí)速度較快，像熱泵空調(diào)和液冷技術(shù)等大概率會(huì)成為主流應(yīng)用。

以技術(shù)的升級(jí)路徑來(lái)看，像自動(dòng)冷卻方式很難適應(yīng)新能源車(chē)的熱管理需求，液冷技術(shù)效率更高、效果更佳，伴隨著車(chē)型升級(jí)，液冷系統(tǒng)的占比會(huì)持續(xù)擴(kuò)大。

以硬件的升級(jí)來(lái)看，熱泵空調(diào)可大幅降低能量損耗，直接提升續(xù)航里程，國(guó)外廠商已經(jīng)有6年的驗(yàn)證搭載周期，目前裝載率僅10%，產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)明確。

為了更高的能效，熱力膨脹閥將升級(jí)成電子膨脹閥、電池系統(tǒng)需要獨(dú)特的液冷板和冷卻器；所有的子系統(tǒng)都需要額外的電子水泵、換熱設(shè)備、冷卻管路、風(fēng)扇等，是一輪新的熱管理硬件的大升級(jí)。

對(duì)于新能源的熱管理系統(tǒng)，需要具備更復(fù)雜的系統(tǒng)，更高的成本，比如相較傳統(tǒng)燃油車(chē)，多了電池，就要多一套的電池冷卻系統(tǒng)，增加了電動(dòng)電器件，就需要增加電動(dòng)電器件的冷卻系統(tǒng)，另外新能源的空調(diào)系統(tǒng)要升級(jí)到熱泵系統(tǒng)。

簡(jiǎn)單測(cè)算來(lái)看，電池的冷卻系統(tǒng)完全新生，由前期簡(jiǎn)單的風(fēng)冷方案過(guò)渡到液冷路徑，帶來(lái)單車(chē)價(jià)值量的上行，由1000元提升至近3000元；汽車(chē)空調(diào)系統(tǒng)中，制冷環(huán)節(jié)原理相近，主要是由發(fā)動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)的普通壓縮機(jī)升級(jí)為電動(dòng)壓縮機(jī)，單個(gè)價(jià)值量由300~500元提升至1500-1600元。

上述種種來(lái)說(shuō)，新能源的熱管理系統(tǒng)的單車(chē)價(jià)值都會(huì)持續(xù)提升，目前傳統(tǒng)燃油車(chē)熱管理單車(chē)配套價(jià)值不足3000元，而新能源車(chē)的熱管理單車(chē)配套價(jià)值將會(huì)突破6000元，單車(chē)配套價(jià)值會(huì)翻一倍。

從成長(zhǎng)空間的絕對(duì)值來(lái)看，2020年全球市場(chǎng)空間200億左右，2025年會(huì)摸到600億，年復(fù)合增速向30%靠近，所以在受益新能源車(chē)滲透率提升的同時(shí)，還將受益于單車(chē)價(jià)值量持續(xù)提升的紅利。

從產(chǎn)品的生命周期角度來(lái)看，當(dāng)前汽車(chē)行業(yè)的電動(dòng)化、智能化加速推進(jìn)，對(duì)汽車(chē)零部件的業(yè)務(wù)模式帶來(lái)巨大的變化，發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)和傳動(dòng)系統(tǒng)將會(huì)隨著新能源化率先消失，產(chǎn)品的生命周期直接歸零。

但是像熱管理系統(tǒng)等零部件體系，將會(huì)隨著汽車(chē)電動(dòng)化、智能化趨勢(shì)緩步升級(jí)，不會(huì)像新能源電池，一直有電池路線之爭(zhēng)。

以當(dāng)前的市場(chǎng)來(lái)看，也很難去說(shuō)清到底是鐵鋰電池占優(yōu)，還是三元電池主導(dǎo)，鐵鋰電池成本和安全性方面更占優(yōu)勢(shì)，但三元電池在能量密度和續(xù)航能力上更強(qiáng)一步，所以未來(lái)的電池技術(shù)路線變革是不清晰的。

反觀熱管理系統(tǒng)，其技術(shù)的穩(wěn)定性在提升，而不是替代性的提升，進(jìn)而延展產(chǎn)品的生命周期。

從技術(shù)迭代快的屬性上來(lái)看，汽車(chē)空調(diào)系統(tǒng)、電池?zé)峁芾砑半婒?qū)動(dòng)及電子功率件冷卻系統(tǒng)，三大電動(dòng)車(chē)熱管理組成部分均存在技術(shù)升級(jí)的潛力。

以汽車(chē)空調(diào)系統(tǒng)為例，國(guó)外新能源汽車(chē)制熱模塊都以熱泵為主，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)目前主要PTC為主，在空調(diào)系統(tǒng)對(duì)電動(dòng)車(chē)?yán)m(xù)航里程的影響日益凸顯趨勢(shì)下，將PTC升級(jí)為熱泵能有效降低新能源汽車(chē)能耗，所以空調(diào)技術(shù)升級(jí)到熱泵是必然的發(fā)展趨勢(shì)。

電池的冷卻系統(tǒng)更是完全新生，在動(dòng)力電池能量密度持續(xù)提升的趨勢(shì)下，風(fēng)冷難以滿足精密的溫控要求，隨著技術(shù)迭代帶來(lái)的成本降低，液冷將成為未來(lái)國(guó)內(nèi)多數(shù)主機(jī)廠新能源車(chē)采用的動(dòng)力總成系統(tǒng)熱管理方式，由前期簡(jiǎn)單的風(fēng)冷方案過(guò)渡到液冷路徑，這種技術(shù)的迭代升級(jí)，直接將單車(chē)價(jià)值量從1000元提到3000元左右。

所以需求天花板高、配套單車(chē)價(jià)值量翻一倍、技術(shù)升級(jí)迭代快的角度進(jìn)行考慮，熱管理行業(yè)具備明顯的“蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈光學(xué)賽道”特征，其單機(jī)價(jià)值的提升是主旋律。

目前熱管理的方案都是定制化的，主要是下游各整車(chē)廠商對(duì)熱管理的設(shè)計(jì)思路有加大的差別，以特斯拉為例，其在熱管理領(lǐng)域本身有相當(dāng)?shù)募夹g(shù)儲(chǔ)備，通常綁定各組件供應(yīng)商定制熱管理方案。

但這只是產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期的主要路徑，未來(lái)隨著技術(shù)迭代穩(wěn)定，熱管理是會(huì)向著標(biāo)準(zhǔn)化的方向發(fā)展，所以國(guó)內(nèi)外廠商是處在同一競(jìng)爭(zhēng)水平線，給予本土品牌能公平競(jìng)爭(zhēng)、進(jìn)入全球產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)遇，這點(diǎn)和國(guó)內(nèi)以立訊精密為代表的供應(yīng)商，進(jìn)入蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈“大展拳腳”非常相似。

從當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，國(guó)際4大巨頭日本電裝、法國(guó)法雷奧、德國(guó)馬勒、韓國(guó)翰昂，占據(jù)5成出頭的市場(chǎng)份額，雖然國(guó)際巨頭的技術(shù)積累更為深厚，但國(guó)內(nèi)廠商這新一輪技術(shù)迭代的路徑下，有彎道超車(chē)的機(jī)會(huì)。

內(nèi)資龍頭的優(yōu)勢(shì)是貼近市場(chǎng)和低成本的優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)新能源市場(chǎng)最是具成長(zhǎng)屬性的，國(guó)內(nèi)的新能源車(chē)銷(xiāo)量占全球的一半，作為本土企業(yè)，距離客戶更近，合作和協(xié)同能夠更加深入，效率更高，發(fā)展空間更大。

另外，新能源車(chē)的補(bǔ)貼會(huì)逐步退坡，主機(jī)廠對(duì)零部件的核心訴求會(huì)逐步轉(zhuǎn)向低成本，本土熱管理部件的廠商有低人力成本和運(yùn)輸成本，售價(jià)會(huì)低于國(guó)際巨頭，進(jìn)而有望在新能源熱管理部件產(chǎn)品上獲取較大份額。

整體來(lái)看，熱管理內(nèi)資龍頭的突圍路徑主要分為2步，首先，抓住新品零部件的機(jī)會(huì)；其次，積極進(jìn)行產(chǎn)品迭代，掌握局部模塊或系統(tǒng)整合的能力，向上升級(jí)成為系統(tǒng)供應(yīng)商。

未來(lái)隨著特斯拉的持續(xù)放量、大眾MEB緊跟、歐洲其他車(chē)廠積極布局，給以熱管理為代表的全球供應(yīng)鏈帶來(lái)新增量，從2019年開(kāi)始，熱管理代表的內(nèi)資龍頭三花智控、銀輪股份等主要熱管理公司訂單明顯加速。

結(jié)合從國(guó)內(nèi)外主流新車(chē)型投放周期和熱管理廠商大部分訂單集中釋放期，以及熱管理內(nèi)資龍頭的滲透率速度來(lái)看，2021年大概率會(huì)成為熱管理廠商前期訂單大幅釋放業(yè)績(jī)的元年，優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)賽道帶來(lái)估值溢價(jià)及誕生大市值企業(yè)機(jī)遇。

三花智控——全球空調(diào)制冷零部件領(lǐng)軍龍頭，熱管理成新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

1. 出色的業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)-2005-2019年?duì)I收CAGR 為25.08%，凈利潤(rùn)C(jī)AGR 為27.97%，業(yè)績(jī)穩(wěn)健上行。

2. 單車(chē)價(jià)值量持續(xù)提升—手握主流歐美整車(chē)企業(yè)訂單，將汽車(chē)膨脹閥優(yōu)勢(shì)擴(kuò)張到單車(chē)價(jià)值超5000的局部模塊。

3. 好客戶價(jià)值凸顯—大眾、奔馳、寶馬等均拓展成功，特別是深度綁定特斯拉的Model 3和Model Y車(chē)型，深度且持續(xù)受益爆款車(chē)型的快速滲透。

4. 估值層面來(lái)看，按照19年的靜態(tài)利潤(rùn)測(cè)算，目前估值55倍左右，考慮到賽道的優(yōu)質(zhì)性和未來(lái)3年的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)性，目前估值溢價(jià)不多，隨著股價(jià)的調(diào)整，價(jià)值開(kāi)始顯現(xiàn)。

銀輪股份——熱交換器“隱形冠軍”，新能源管理21年開(kāi)始起量

1、新能源熱管理業(yè)務(wù)21年開(kāi)始起量—銀輪19年獲得超過(guò)60億元的全生命周期訂單，訂單金額超過(guò)了19年55億的總營(yíng)收，包括江鈴新能源熱泵空調(diào)、寧德時(shí)代電池水冷板、沃爾沃純電動(dòng)車(chē)?yán)鋮s模塊，21-22年這塊將進(jìn)入業(yè)績(jī)落地期。

2、短期市場(chǎng)是在看重卡的EGR，因為銀輪配套了幾乎所有的天然氣重卡和超過(guò)一半的柴油重卡EGR，國(guó)六排放升級(jí)帶動(dòng)EGR產(chǎn)品爆發(fā)，目前景氣度較高。

3、從估值角度對(duì)比來(lái)看，明顯弱于三花智控，主要是市場(chǎng)對(duì)銀輪在新能源熱管理的競(jìng)爭(zhēng)力有分歧，實(shí)際上，銀輪和三花在新能源的熱管理上是各有所長(zhǎng)的，三花是閥，銀輪是熱交換器，銀輪其國(guó)際化的人才和發(fā)明專利以及北美、歐洲的布局是有力的佐證，未來(lái)估值中樞是會(huì)持續(xù)抬升的，當(dāng)前位置的銀輪性價(jià)比不錯(cuò)。

結(jié)論：只要新能源汽車(chē)是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，且用戶對(duì)其還有續(xù)航里程、快充能力和舒適性的高需求，新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)中熱管理系統(tǒng)的關(guān)鍵地位就會(huì)得到強(qiáng)化。