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小資LAWYERS溫馨提示：破產(chǎn)程序中的股權(quán)質(zhì)押權(quán)，通常是指破產(chǎn)企業(yè)即債務(wù)人的股東以其所持有的債務(wù)人的股權(quán)為債務(wù)人的債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保所設(shè)立的權(quán)利質(zhì)押。在破產(chǎn)企業(yè)重整過程中，債權(quán)的實(shí)現(xiàn)、擔(dān)保債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，不僅與債權(quán)人息息相關(guān)，亦是債務(wù)人、重整投資人衡量破產(chǎn)企業(yè)是否具有挽救價(jià)值尤為關(guān)注的一個(gè)條件。以下推文詳細(xì)論證了破產(chǎn)重整中股權(quán)質(zhì)押權(quán)的實(shí)現(xiàn)。一起來學(xué)習(xí)吧！
小資LAWYERS崇尚分享！讓我們分享經(jīng)驗(yàn)，共同提高！依照我國擔(dān)保法的規(guī)定，為債務(wù)擔(dān)保的方式有三種，分別為保證、抵押、質(zhì)押。其中質(zhì)押以其出質(zhì)物為標(biāo)準(zhǔn)，可分為動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押和權(quán)利質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押是權(quán)利質(zhì)押的一種，是指出質(zhì)人將其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。破產(chǎn)程序中的擔(dān)保債權(quán)，是指享有擔(dān)保物權(quán)的債權(quán)。破產(chǎn)程序中的股權(quán)質(zhì)押權(quán)，通常是指破產(chǎn)企業(yè)即債務(wù)人的股東以其所持有的債務(wù)人的股權(quán)為債務(wù)人的債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保所設(shè)立的權(quán)利質(zhì)押。在破產(chǎn)企業(yè)重整過程中，債權(quán)的實(shí)現(xiàn)、擔(dān)保債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，不僅與債權(quán)人息息相關(guān)，亦是債務(wù)人、重整投資人衡量破產(chǎn)企業(yè)是否具有挽救價(jià)值尤為關(guān)注的一個(gè)條件。目前，我國《企業(yè)破產(chǎn)法》對(duì)處理破產(chǎn)重整下?lián)鶛?quán)的規(guī)定較為粗糙，僅有第75條對(duì)重整過程中擔(dān)保債權(quán)的實(shí)現(xiàn)進(jìn)行了限制：“在重整期間，對(duì)債務(wù)人的特定財(cái)產(chǎn)享有的擔(dān)保權(quán)暫停行使。但是，擔(dān)保物有損壞或者價(jià)值明顯減少的可能，足以危害擔(dān)保權(quán)人權(quán)利的，擔(dān)保權(quán)人可以向人民法院請(qǐng)求恢復(fù)行使擔(dān)保權(quán)。在重整期間，債務(wù)人或者管理人為繼續(xù)營(yíng)業(yè)而借款的，可以為該借款設(shè)定擔(dān)保”。擔(dān)保債權(quán)在債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)會(huì)得到別除權(quán)的保護(hù)，使得擔(dān)保權(quán)人的擔(dān)保物不被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，避免了擔(dān)保標(biāo)的被分配給其他一般債權(quán)人。同樣，質(zhì)押擔(dān)保作為債務(wù)擔(dān)保的一種特殊類型，質(zhì)權(quán)人在實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)時(shí)理應(yīng)享有優(yōu)先受償權(quán)。但股權(quán)質(zhì)押與一般的質(zhì)押擔(dān)保不同，尤其是在破產(chǎn)程序中，質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值及股權(quán)質(zhì)押權(quán)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)并沒有明確的法律規(guī)定，破產(chǎn)重整實(shí)踐中為引進(jìn)戰(zhàn)略投資人，實(shí)現(xiàn)重整方案，通常以協(xié)商的方式來解決破產(chǎn)重整企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}。本文將結(jié)合實(shí)踐并圍繞股權(quán)質(zhì)押的特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)性，對(duì)股權(quán)質(zhì)押在破產(chǎn)重整程序中是否享有別除權(quán)以及如何在破產(chǎn)重整程序中實(shí)現(xiàn)該權(quán)利的問題予以分析。一、股權(quán)質(zhì)押存在固有風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)質(zhì)押又稱股權(quán)質(zhì)權(quán)，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。隨著商業(yè)信用的票據(jù)化，資產(chǎn)的證卷化，以及相應(yīng)的票據(jù)和證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，股權(quán)逐漸成為物質(zhì)財(cái)產(chǎn)的異化形態(tài)，股權(quán)質(zhì)押成為一種新興而又潛力巨大的融資方式，符合國家鼓勵(lì)企業(yè)快速發(fā)展的政策導(dǎo)向，促進(jìn)資金能在更加廣闊的空間進(jìn)行優(yōu)化配置，對(duì)盤活存量資產(chǎn)起到積極的作用。但股權(quán)不具有物質(zhì)承載性和可真實(shí)占有性，它只是根據(jù)法律而設(shè)的一種無形權(quán)利，因而在股權(quán)質(zhì)押貸款的操作過程中存在著大量風(fēng)險(xiǎn)，可能直接影響質(zhì)權(quán)的效力，最終使得質(zhì)押的目的難以實(shí)現(xiàn)或不能實(shí)現(xiàn)，從而造成質(zhì)權(quán)人利益不能得以充分保障的狀況。（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)質(zhì)押作為擔(dān)保債權(quán)種類之一，固然存在其屬性自帶的風(fēng)險(xiǎn)，如財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等等風(fēng)險(xiǎn)，但股權(quán)作為股東對(duì)公司享有的人身和財(cái)產(chǎn)權(quán)益的綜合性權(quán)利，其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)的最為明顯。由于股權(quán)價(jià)值本身就是不穩(wěn)定的預(yù)期價(jià)值，處于不斷的變化過程中，故股權(quán)質(zhì)押的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要是綜合企業(yè)內(nèi)外部的因素導(dǎo)致的該質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值變動(dòng)。從質(zhì)權(quán)的角度來看，作為權(quán)利質(zhì)押擔(dān)保的標(biāo)的物，股權(quán)的預(yù)期價(jià)值通常與其實(shí)際價(jià)值不一致，這就使質(zhì)權(quán)人的權(quán)利處在一個(gè)不穩(wěn)定的狀態(tài)，從而主債權(quán)也得不到充分的保證。（二）實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)我國的《擔(dān)保法》規(guī)定了質(zhì)權(quán)人實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)的三種主要方式，即協(xié)議折價(jià)、依法拍賣、依法變賣。使用折價(jià)清償方式需要出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人在債權(quán)已屆清償期后訂立折價(jià)協(xié)議。在主債權(quán)已屆清償期之后，如果雙方未能協(xié)商達(dá)成折價(jià)協(xié)議，那么質(zhì)權(quán)人只能通過向人民法院起訴的方式實(shí)現(xiàn)債務(wù)清償。而股權(quán)作為特殊的財(cái)產(chǎn)，股權(quán)的拍賣或直接變賣并不同于一般商品，在實(shí)現(xiàn)過程中，會(huì)出現(xiàn)拍賣、變賣與優(yōu)先權(quán)的沖突。例如《公司法》第七十一條規(guī)定：“經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權(quán)”；第七十二條規(guī)定“人民法院依照法律規(guī)定的強(qiáng)制執(zhí)行程序轉(zhuǎn)讓股東的股權(quán)時(shí)，應(yīng)當(dāng)通知公司及全體股東，其他股東在同等條件下有優(yōu)先購買權(quán)。其他股東自人民法院通知之日起滿二十日不行使優(yōu)先購買權(quán)的，視為放棄優(yōu)先購買權(quán)”。因而，其他股東擁有的優(yōu)先購買權(quán)可能直接影響到股權(quán)質(zhì)押權(quán)最終能否實(shí)現(xiàn)與最終實(shí)現(xiàn)的效果。二、股權(quán)質(zhì)押權(quán)在破產(chǎn)程序中 是否屬于別除權(quán) 《企業(yè)破產(chǎn)法》第一百零九條規(guī)定：“對(duì)破產(chǎn)人的特定財(cái)產(chǎn)享有擔(dān)保權(quán)的權(quán)利人，對(duì)該特定財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利”，此條中規(guī)定的權(quán)利就是擔(dān)保債權(quán)即有擔(dān)保債權(quán)人所享有的別除權(quán)。別除權(quán)是不依破產(chǎn)程序?qū)ζ飘a(chǎn)人的“特定財(cái)產(chǎn)”享有的個(gè)別的、優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。在破產(chǎn)程序中，破產(chǎn)企業(yè)股東以其股權(quán)為破產(chǎn)企業(yè)債務(wù)所設(shè)定股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保，債權(quán)人對(duì)此是否享有別除權(quán)并無明文規(guī)定，但從法理上來說，公司的質(zhì)押擔(dān)保和股東股權(quán)的質(zhì)押，不論從法律關(guān)系上、擔(dān)保對(duì)象上、優(yōu)先受償對(duì)象上看，都存在本質(zhì)的區(qū)別。下面從別除權(quán)的特征、適用范圍來分析股權(quán)質(zhì)押的“別除權(quán)利”。 所謂別除權(quán)是指有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)人，可以就破產(chǎn)人的特定財(cái)產(chǎn)，不依破產(chǎn)程序就擔(dān)保標(biāo)的優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利?！吨腥A人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》第二十八條第二款規(guī)定：“已作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”；第一百零九條規(guī)定：“對(duì)破產(chǎn)人的特定財(cái)產(chǎn)享有擔(dān)保權(quán)的權(quán)利人，對(duì)該特定財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利”。由此可以看出，作為別除權(quán)基礎(chǔ)的擔(dān)保債權(quán)須在破產(chǎn)宣告前的特定期間內(nèi)已存在，此外，別除權(quán)的特征還包括：（1）別除權(quán)是就破產(chǎn)人的特定財(cái)產(chǎn)所行使的權(quán)利。別除權(quán)的產(chǎn)生是由于在破產(chǎn)宣告前，別除權(quán)人在破產(chǎn)債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)上已設(shè)定擔(dān)保物權(quán)，所以別除權(quán)只能對(duì)特定的財(cái)產(chǎn)行使；（2）別除權(quán)不依破產(chǎn)程序行使。別除權(quán)人可以通過個(gè)別的民事執(zhí)行程序隨時(shí)對(duì)權(quán)利標(biāo)的物行使權(quán)利，不受破產(chǎn)程序的約束。別除權(quán)標(biāo)的物雖然也是破產(chǎn)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)，并且可能在破產(chǎn)宣告后為清算人或管理人接管，但為了實(shí)現(xiàn)別除權(quán)的優(yōu)先受償權(quán)，需要將別除權(quán)個(gè)別清償?shù)臉?biāo)的物與用于全體債權(quán)人集體清償破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)區(qū)分開來，使別除權(quán)人能夠順利地行使權(quán)利。但這并不是說權(quán)利人可以不通過破產(chǎn)企業(yè)清算人或管理人行使權(quán)利。在別除權(quán)標(biāo)的物仍然由破產(chǎn)企業(yè)清算人或管理人占有或管理的情形下，別除權(quán)人行使權(quán)利的相對(duì)人為破產(chǎn)清算人或管理人。當(dāng)然，若享有擔(dān)保物權(quán)的債權(quán)人自動(dòng)放棄優(yōu)先受償權(quán)，且其行為符合法律要求，該項(xiàng)有特定物擔(dān)保的債權(quán)也變?yōu)橐话銈鶛?quán)。（二）股權(quán)質(zhì)押不屬于別除權(quán)范圍我國《企業(yè)破產(chǎn)法》中對(duì)別除權(quán)的設(shè)立范圍沒有明確規(guī)定，只是在該法第三十二條規(guī)定：“債權(quán)人行使別除權(quán)所依據(jù)的基礎(chǔ)權(quán)利是有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)”。根據(jù)我國擔(dān)保法及其他國家立法例，質(zhì)押又稱質(zhì)權(quán)，是指為擔(dān)保一定債權(quán)而成立的，債權(quán)人對(duì)于債務(wù)人或第三人轉(zhuǎn)移占有而提供擔(dān)保的特定財(cái)產(chǎn)或權(quán)利就其交換價(jià)值優(yōu)先受償?shù)奈餀?quán)。我國《擔(dān)保法》明確規(guī)定了質(zhì)押這種擔(dān)保的法律形式，因此，合法設(shè)立的質(zhì)押擔(dān)保，質(zhì)押權(quán)人在債務(wù)人破產(chǎn)的情況下，對(duì)破產(chǎn)企業(yè)質(zhì)押標(biāo)的物享有別除權(quán)。但是股權(quán)質(zhì)押與一般質(zhì)押又存在不同。首先是法律關(guān)系不同。股權(quán)質(zhì)權(quán)是質(zhì)權(quán)人和出質(zhì)股東之間的就公司債務(wù)而設(shè)立股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保關(guān)系。公司的質(zhì)押擔(dān)保是以公司法人名義和擔(dān)保權(quán)人發(fā)生的債權(quán)擔(dān)保關(guān)系；其次是擔(dān)保對(duì)象不同。鑒于公司法人的性質(zhì)，公司財(cái)產(chǎn)和股東股權(quán)是獨(dú)立分開的，公司和股東可以分別以各自的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)性權(quán)利設(shè)立擔(dān)保。通俗來說，一般質(zhì)押擔(dān)保是公司以公司的名義、為公司的利益，對(duì)外以其公司資產(chǎn)作出的擔(dān)保，而股權(quán)質(zhì)押并非是以公司的名義，而是股東個(gè)人為實(shí)現(xiàn)其自身目的亦或?yàn)楣纠妫瑢?duì)外以其個(gè)人股權(quán)提供的擔(dān)保。因此，當(dāng)公司破產(chǎn)時(shí)，只有的以公司資產(chǎn)作為擔(dān)保標(biāo)的的擔(dān)保權(quán)人能享有別除權(quán)，而股權(quán)質(zhì)押權(quán)利人則不能對(duì)公司財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償權(quán)；最后是優(yōu)先受償對(duì)象不同。股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)人就出質(zhì)股權(quán)依法處分（該處分又須依法作價(jià)、排除其他股東優(yōu)先權(quán)等）所得的款項(xiàng)有優(yōu)先受償權(quán)；公司的擔(dān)保權(quán)人是以設(shè)立擔(dān)保的公司財(cái)產(chǎn)或權(quán)利優(yōu)先受償其債權(quán)，因此，兩種方式實(shí)現(xiàn)優(yōu)先債權(quán)的對(duì)象和范圍不一致。綜上，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)情況時(shí)，破產(chǎn)企業(yè)的擔(dān)保權(quán)人依法可以將企業(yè)為其設(shè)立擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)從破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)中分離出來以保障其優(yōu)先受償權(quán)；而股權(quán)質(zhì)權(quán)人則不享有優(yōu)先受償權(quán)，只能在企業(yè)破產(chǎn)分配后就出質(zhì)股東獲得的股權(quán)剩余價(jià)值來清償其債權(quán)。鑒于在債務(wù)人企業(yè)破產(chǎn)時(shí)股權(quán)價(jià)值幾近為零，股權(quán)質(zhì)權(quán)人的債權(quán)就會(huì)變?yōu)闆]有擔(dān)保的一般債權(quán)繼續(xù)由債務(wù)人來清償，因此，對(duì)破產(chǎn)程序而言，設(shè)定質(zhì)押擔(dān)保的權(quán)利，已經(jīng)無法對(duì)應(yīng)“特定財(cái)產(chǎn)”，也無法實(shí)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押的“別除權(quán)利”。因而對(duì)股權(quán)質(zhì)押權(quán)利人來說，就存在著無法清償完畢的極大可能性，而此種持有股權(quán)質(zhì)押權(quán)的企業(yè)破產(chǎn)也恰恰是股權(quán)質(zhì)押權(quán)人所涉風(fēng)險(xiǎn)的尖銳體現(xiàn)。三、破產(chǎn)重整中股權(quán)質(zhì)押權(quán)的實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)程序中股權(quán)質(zhì)押權(quán)并不享有別除優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，但債務(wù)人股權(quán)所設(shè)立的質(zhì)押，在破產(chǎn)重整程序中是重整投資人進(jìn)駐破產(chǎn)企業(yè)一個(gè)限制條件，故需要債權(quán)人、債務(wù)人、意向重整投資人則其權(quán)重予以衡量，從而確定設(shè)有股權(quán)質(zhì)押權(quán)之債權(quán)的實(shí)現(xiàn)途徑。實(shí)現(xiàn)路徑一：轉(zhuǎn)為普通債權(quán)使債權(quán)得以按比例受償 結(jié)合上文所述，不論是從法理上而言，亦或是從程序上而言，作為破產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押權(quán)利人，無法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)程序中的“別除權(quán)”。因此，股權(quán)質(zhì)押權(quán)利人只能放棄優(yōu)先受償權(quán)，接受轉(zhuǎn)為普通債權(quán)，以此途徑權(quán)利人尚能在出資人權(quán)益之前得以清償。《企業(yè)破產(chǎn)法》第一百一十三條規(guī)定：“破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)在優(yōu)先清償破產(chǎn)費(fèi)用和共益?zhèn)鶆?wù)后，依照下列順序清償：（一）破產(chǎn)人所欠職工的工資和醫(yī)療、傷殘補(bǔ)助、撫恤費(fèi)用，所欠應(yīng)劃入職工個(gè)人賬戶的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、基本醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)用，以及法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)支付給職工的補(bǔ)償金；（二）破產(chǎn)人欠繳的除前項(xiàng)規(guī)定以外的社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用和破產(chǎn)人所欠稅款；（三）普通破產(chǎn)債權(quán)。故在破產(chǎn)程序中，普通債權(quán)作為優(yōu)于股東受償之劣后債，對(duì)于債權(quán)人來說，在股權(quán)價(jià)值趨于零以下的情況下，轉(zhuǎn)為普通債權(quán)尚能使債權(quán)得以一定比例受償以減少損失。 實(shí)現(xiàn)路徑二：以“債轉(zhuǎn)股”的方式在未來實(shí)現(xiàn)利益最大化在企業(yè)破產(chǎn)程序中，質(zhì)押股權(quán)轉(zhuǎn)為普通債權(quán)，對(duì)于資不抵債的債務(wù)人而言，強(qiáng)制清算的結(jié)果對(duì)普通債權(quán)人來說亦為不利。但若能將債權(quán)人對(duì)企業(yè)的債權(quán)通過實(shí)施機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)化為企業(yè)股權(quán)，無疑在實(shí)現(xiàn)企業(yè)降杠桿的同時(shí)，亦使得債權(quán)人不良債權(quán)得以化解，緩解不良債權(quán)的壓力，從而達(dá)到破產(chǎn)企業(yè)重整成功的雙贏結(jié)果，挽救有價(jià)值的企業(yè)，使得債務(wù)人重新成為一個(gè)煥發(fā)活力的企業(yè)。由此看來，“債轉(zhuǎn)股”的結(jié)果對(duì)于股權(quán)質(zhì)押權(quán)利人來說理應(yīng)是最好的結(jié)果。由于對(duì)于設(shè)有股權(quán)質(zhì)押的債權(quán)人具有選擇“債轉(zhuǎn)股”的前置條件，故在破產(chǎn)企業(yè)具有重整價(jià)值考量下，質(zhì)押權(quán)人得以自主選擇并各種方式積極推動(dòng)重整程序中“債轉(zhuǎn)股”的實(shí)現(xiàn)，為自己爭(zhēng)取最大的利益。（一）重整程序中“債轉(zhuǎn)股”的方案設(shè)計(jì)及實(shí)施應(yīng)注意事項(xiàng)1?破產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值及破產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)估值破產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值及破產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)估值是“債轉(zhuǎn)股”實(shí)現(xiàn)的前提條件，破產(chǎn)重整中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值及股權(quán)的估值問題將直接影響債轉(zhuǎn)股價(jià)格。一般來說，破產(chǎn)重整中的評(píng)估假設(shè)包括清算假設(shè)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，對(duì)于重整企業(yè)來說債權(quán)人會(huì)議是否同意重整方案往往決定于目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值及股權(quán)的估值，因此破產(chǎn)重整中對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估工作就顯得格外重要。針對(duì)不同類型的資產(chǎn)，評(píng)估方法包括成本法、比較法、市場(chǎng)法、收益法等，但不同的估值方法導(dǎo)致的結(jié)果可能會(huì)有不同，故在資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果初步做出后，需要根據(jù)債權(quán)人、債務(wù)人、意向重整投資人對(duì)評(píng)估方法、評(píng)估結(jié)果反復(fù)磋商方能最終商定。2?債轉(zhuǎn)股的定價(jià)及重整投資人的引入債權(quán)人、債務(wù)人、意向重整投資人通過充分的市場(chǎng)化談判，最終將根據(jù)破產(chǎn)重整企業(yè)在重整狀態(tài)下的凈資產(chǎn)估值即各方認(rèn)可的企業(yè)價(jià)值來確定債轉(zhuǎn)股的定價(jià)。破產(chǎn)重整資金的來源往往離不開重整投資人的資金輸入，而重整投資人并非慈善家，其向破產(chǎn)重整企業(yè)投資不是僅看未來收益權(quán)，一般會(huì)謀求對(duì)重整企業(yè)的控制權(quán)。因此，一方面破產(chǎn)重整企業(yè)需要引入重整投資人提供償債及未來發(fā)展所需要的資金，另一方面重整投資人通過向破產(chǎn)重整企業(yè)出資而獲得對(duì)破產(chǎn)重整企業(yè)的控制權(quán)。因此破產(chǎn)重整程序中，通常根據(jù)重整償債的資金和未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展資金的需求來確定債轉(zhuǎn)股及重整投資人的交易對(duì)價(jià)、重整企業(yè)的原出資人股權(quán)的讓度和重整投資人的控股地位等。由此可以得出結(jié)論，只有破產(chǎn)企業(yè)具有挽救價(jià)值且破產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)定價(jià)債權(quán)人、債務(wù)人、意向重整投資人均認(rèn)可的情況下才能實(shí)現(xiàn)“債轉(zhuǎn)股”，從而共同推動(dòng)破產(chǎn)重整進(jìn)程。破產(chǎn)重整債轉(zhuǎn)股退出機(jī)制，即實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股債權(quán)人的良性退出是債轉(zhuǎn)股方案的債權(quán)人關(guān)注的要點(diǎn)。針對(duì)此點(diǎn)，破產(chǎn)重整程序中對(duì)引入重整投資人改善經(jīng)營(yíng)效果實(shí)現(xiàn)未來盈利外，如何在較短時(shí)間內(nèi)提升重整后公司股權(quán)流通性問題顯得尤其重要。破產(chǎn)重整程序中確定重整投資人、設(shè)計(jì)債轉(zhuǎn)股方案時(shí)需仔細(xì)考量，引入重整投資人不僅為獲得償債和經(jīng)營(yíng)所需資金，重整投資人對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中強(qiáng)化開拓市場(chǎng)、優(yōu)化經(jīng)營(yíng)思路、加強(qiáng)成本管控、值入集團(tuán)管控等方面的能力，整體改善轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成效，對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營(yíng)提升運(yùn)營(yíng)價(jià)值從而在本質(zhì)上提高企業(yè)估值具有重要意義。由于股權(quán)價(jià)值提升的主要途徑是實(shí)現(xiàn)未來盈利及流通價(jià)值，那么，作為有限責(zé)任公司，轉(zhuǎn)股企業(yè)可通過登陸股權(quán)交易相對(duì)活躍的資本市場(chǎng)，進(jìn)而提升轉(zhuǎn)股債權(quán)人所持股權(quán)資產(chǎn)在資本市場(chǎng)上的流通價(jià)值，實(shí)現(xiàn)包括債轉(zhuǎn)股債權(quán)人在內(nèi)的全體股東轉(zhuǎn)換成上市公司股東目標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“債轉(zhuǎn)股”退出。當(dāng)前，“債轉(zhuǎn)股”的退出機(jī)制，需債務(wù)人、管理人在設(shè)定破產(chǎn)重整計(jì)劃及經(jīng)營(yíng)方案時(shí)環(huán)環(huán)相扣、層層遞進(jìn)，為最終實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的良性退出作出相對(duì)合理且清晰的安排和路徑。4、“債轉(zhuǎn)股”后對(duì)連帶債務(wù)人的追償問題《民法通則》第八十七條的規(guī)定：“負(fù)有連帶義務(wù)的債務(wù)人，每人都負(fù)有清償全部債務(wù)的義務(wù)”。由此可見，連帶債務(wù)的設(shè)立，實(shí)際上是要使全體債務(wù)人的所有財(cái)產(chǎn)都成為債務(wù)清償?shù)膱?zhí)行對(duì)象，目的在于最大限度地保障債權(quán)人的利益。遵照這一宗旨，《企業(yè)破產(chǎn)法》對(duì)連帶債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)的清償問題作有相應(yīng)規(guī)定?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》第一百二十四條規(guī)定：“破產(chǎn)人的保證人和其他連帶債務(wù)人，在破產(chǎn)程序終結(jié)后，對(duì)債權(quán)人依照破產(chǎn)清算程序未受清償?shù)膫鶛?quán)，依法繼續(xù)承擔(dān)清償責(zé)任”。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)屬于債權(quán)清償?shù)姆绞?，通常轉(zhuǎn)股企業(yè)在設(shè)計(jì)破產(chǎn)重整方案時(shí)，對(duì)于債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)完成后，權(quán)利人未實(shí)現(xiàn)清償?shù)牟糠植荒茉傧蜣D(zhuǎn)股企業(yè)主張，但對(duì)保證人或其他連帶債務(wù)人的債權(quán)仍然可以依法主張。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)部分的實(shí)際清償率根據(jù)股權(quán)價(jià)格確定，清償率可以參照如下公式計(jì)算：清償率＝（持股數(shù)量×每股價(jià)格）/轉(zhuǎn)股的債權(quán)金額。而剩余的未受清償?shù)牟糠秩钥梢婪ㄏ蚱渌ＷC人和其他連帶債務(wù)人追償。因此，在破產(chǎn)重整程序中，作為股權(quán)質(zhì)押債權(quán)人，可以將一定的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)實(shí)現(xiàn)未來收益，剩余其他債權(quán)轉(zhuǎn)為普通債權(quán)按比例受償，仍為未受償?shù)牟糠?，可向其他保證人和其他連帶債務(wù)人追償。（二）“債轉(zhuǎn)股”實(shí)踐[1]A公司于1996年7月18日通過募集方式設(shè)立，其公開發(fā)行的境內(nèi)上市外資股股票于1996年7月26日在上海證券交易所掛牌上市交易；其公開發(fā)行的境內(nèi)上市內(nèi)資股于1997年7月3日在上海證券交易所掛牌上市交易。A公司下設(shè)三家分公司、九家控股子公司及五家參股子公司，所有的下屬企業(yè)均已停止生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。因其2005年至2007年連續(xù)三年虧損，上交所根據(jù)有關(guān)規(guī)定決定自2008年5月19日起對(duì)A公司股票實(shí)施暫停上市。債權(quán)人上海秦升富企業(yè)發(fā)展有限公司于2008年8月11日向上海二中院申請(qǐng)對(duì)A公司進(jìn)行重整。上海二中院經(jīng)審查后，于2008年9月27日以（2008）滬二中民四（商）破字第2-1號(hào)《民事裁定書》裁定受理A公司破產(chǎn)重整一案。由于方案中涉及“債轉(zhuǎn)股”問題，所以在2008年11月20日召開的第二次債權(quán)人會(huì)議上，擔(dān)保債權(quán)組、稅款債權(quán)組和職工債權(quán)組均表決通過了重整計(jì)劃；普通債權(quán)組對(duì)本公司重整計(jì)劃第一次表決未獲通過，會(huì)議休會(huì)。并于2008年12月1日由普通債權(quán)組再次進(jìn)行表決，經(jīng)過第二次表決，普通債權(quán)組依法通過了重整計(jì)劃。根據(jù)已經(jīng)獲得上海二中院批準(zhǔn)的重整計(jì)劃，普通債權(quán)的受償方案包括兩部分:一是以A公司出資人讓渡的股票按債權(quán)比例進(jìn)行分配。以A公司股票停牌前一日的收盤價(jià)格4.37元作為測(cè)算依據(jù)，每100元債權(quán)受償3.3股A公司A股，普通債權(quán)清償比例為14.42％。二是A公司可處置資產(chǎn)的變現(xiàn)資金，在依《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定支付完重整費(fèi)用、職工債權(quán)、稅款債權(quán)后仍有剩余的，剩余資金向普通債權(quán)人按比例分配。這是我國上市公司破產(chǎn)重整的實(shí)踐中首次成功采用“債轉(zhuǎn)股”。債轉(zhuǎn)股后，債權(quán)人就成為上市公司的股東，如債務(wù)人重整后，經(jīng)營(yíng)良好，債權(quán)人不僅能保證方案設(shè)定時(shí)的清償率得到現(xiàn)實(shí)的滿足，而且股票的增值能給轉(zhuǎn)為股東的債權(quán)人一定的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。但是如果債務(wù)人的財(cái)務(wù)狀況沒有因?yàn)槠飘a(chǎn)重整得到任何改觀，而且持續(xù)惡化的話，轉(zhuǎn)為股東的債權(quán)人的利益損失將會(huì)更大，因?yàn)橐呀?jīng)喪失債權(quán)人資格的股東甚至不能從上市公司的財(cái)產(chǎn)中獲得清償。所以債權(quán)人同意“債轉(zhuǎn)股”時(shí)，就意味著其已經(jīng)將自己的利益與上市公司的利益捆綁在一起，并相信上市公司未來的發(fā)展，債權(quán)人需要結(jié)合對(duì)上市公司資產(chǎn)狀況和未來營(yíng)運(yùn)情況做出一個(gè)綜合的判斷。實(shí)踐中，破產(chǎn)重整程序中通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)現(xiàn)債務(wù)重整的例子還有很多，但轉(zhuǎn)股對(duì)象多為在待業(yè)和各類資源方面具有優(yōu)勢(shì)地位的央企和國企，從已公開披露的市場(chǎng)化銀行債轉(zhuǎn)股信息中獲悉，截止目前各實(shí)施機(jī)構(gòu)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的對(duì)象主要為中國鋁業(yè)股份有限公司、中國中鐵股分有限公司、河北省電力有限公司、山東晨鳴紙業(yè)集團(tuán)股份有限公司、深圳市怡來通供應(yīng)鏈股份有限公司等央企及國企，民企數(shù)量非常有限。2018年1月19日，發(fā)改委聯(lián)合財(cái)政部、國資委、一行三會(huì)聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》（發(fā)改財(cái)金［2018］152號(hào)），針對(duì)《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指意見》頒布實(shí)施以來，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股工作中遇到的問題和困難，明確了十條實(shí)施細(xì)則。通過債轉(zhuǎn)股的形式，將銀行等債權(quán)人對(duì)企業(yè)的債權(quán)通過實(shí)施機(jī)制轉(zhuǎn)化為企業(yè)股權(quán)，無疑在實(shí)現(xiàn)企業(yè)降杠桿的同時(shí)，亦使銀行等債權(quán)人不良資產(chǎn)得以化解，緩解不良資產(chǎn)壓力，提供了一種切實(shí)可行的途徑，為銀行等債權(quán)人進(jìn)軍股權(quán)投資市場(chǎng)做強(qiáng)資產(chǎn)管理提供了契機(jī)和平臺(tái)。 實(shí)現(xiàn)路徑三：接受作為劣后權(quán)利即以股東身份參與分配根據(jù)《公司法》第一百八十七條第二款的規(guī)定：“公司在清算時(shí)公司財(cái)產(chǎn)在分別支付清算費(fèi)用、職工的工資、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用和法定補(bǔ)償金、繳納所欠稅款、清償公司債務(wù)后的剩余財(cái)產(chǎn)，有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配”。作為股權(quán)質(zhì)押權(quán)人，如果未能在破產(chǎn)重整程序之前將債權(quán)以轉(zhuǎn)為股權(quán)實(shí)現(xiàn)清償，那么只能在公司破產(chǎn)分配后就出質(zhì)股東只能作為劣后權(quán)利人以獲得的股權(quán)剩余價(jià)值來實(shí)現(xiàn)權(quán)利。總而言之，股權(quán)質(zhì)押權(quán)不屬別除權(quán)范疇，但在破產(chǎn)重整程序中，為了保護(hù)及推進(jìn)重整計(jì)劃、方案，股權(quán)質(zhì)押權(quán)的權(quán)利實(shí)現(xiàn)亦尤為重要。“債轉(zhuǎn)股”的方式是股權(quán)質(zhì)押權(quán)良性實(shí)現(xiàn)方式，在破產(chǎn)程序中運(yùn)用債轉(zhuǎn)股，可以有效的化解破產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我國目前尚未形成一個(gè)發(fā)達(dá)的破產(chǎn)債權(quán)交易二級(jí)市場(chǎng)，相關(guān)金融衍生品的發(fā)展也尚處于起步階段。破產(chǎn)重整程序雖然對(duì)標(biāo)的企業(yè)估值判斷方面已有相對(duì)成熟且市場(chǎng)公允的定價(jià)原則，但在債權(quán)定價(jià)和轉(zhuǎn)讓方面還沒有形成市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制。因此，在未來破產(chǎn)重整程序中，實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股時(shí)，通過市場(chǎng)競(jìng)價(jià)形成相對(duì)公允的債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，同時(shí)注重相關(guān)配套法律法規(guī)的健全和完善，以實(shí)現(xiàn)各方利益的平衡，使得重整順利進(jìn)行，企業(yè)得以破繭重生。注：[1]上海華源股份有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（文章來源：破產(chǎn)與重整實(shí)務(wù)。作者：張雪蓮。感謝作者辛勤原創(chuàng)?。?/span>
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