康弘藥業(yè)——生物創(chuàng)新藥標桿企業(yè)，康柏西普前景廣闊

面對疫情，康弘藥業(yè)是最早向抗疫一線提供捐助的企業(yè)之一?？岛胨帢I(yè)董事柯瀟表示，"新冠肺炎疫情牽動著每一個人的心，雖然我們不能奔赴最前線，但我們深知疫情期間一線醫(yī)務工作者和患者面臨的危急情形和迫切期盼。作為制藥人，我們應該急疫情所急，用行動說話。"彰顯了一家藥企的社會責任感。

康弘藥業(yè)實力雄厚，重視研發(fā)，未來的發(fā)展會進一步提高。

一、營收與凈利潤持續(xù)增長，但漲幅越來越低

康弘藥業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)實現(xiàn)了連續(xù)六年增長的喜人的局面。營業(yè)收入從2014年的16.75億增加至2019年的32.57億，增幅為99.45%；凈利潤從2.73億增加至7.18億，增幅達到163%。

2020年一季度，受疫情影響，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 6.33 億元，同比下降11.76%；歸母凈利潤 1.77億元，同比下降16.30%。

但是康弘藥業(yè)的營業(yè)收入在2010-2018年內(nèi)連續(xù)兩年走低，在去年才略有緩和；凈利潤增幅在過去三年一直下降，從2017年的29.68%一直下降至2019年的3.35%。

營收與凈利潤的增速為什么越來越慢了

中成藥在康弘藥業(yè)中拖了后腿。康弘藥業(yè)喜憂參半的經(jīng)營數(shù)據(jù)就與其業(yè)務構成有很大的關系了。首先在業(yè)務構成方面，2019年的數(shù)據(jù)顯示，康弘藥業(yè)中成藥占到總業(yè)務的1/3，化學藥占到1/4，生物醫(yī)藥占1/3。

2018年，中成藥業(yè)務營業(yè)收入同比下降20.4%。在2019年略有回升，但是整個營收基本上與2018年持平。在前面幾篇關于中藥的文章中也提及到過，中成藥因為政策等原因是越來越不好賣了。

銷售費用與管理費用每年也保持著一定幅度的提升。并且會略高于營業(yè)收入規(guī)模相似的藥企。

二、康弘制藥真有錢

近日，康弘制藥發(fā)公告稱公司及其子公司將斥資近20億購買理財產(chǎn)品。一時間股民紛紛表示：20億拿來分紅好不好。這么大手筆的交易讓我不禁看了看它的貨幣資金。

康弘制藥的貨幣資金果然沒讓人失望。康弘制藥貨幣資金一直是高于行業(yè)平均水平的。這幾年隨著研發(fā)等事宜的投入，貨幣資金有所下降，但也是一直保持在20億以上的水平。雖然與行業(yè)龍頭差距尚存，但與相似規(guī)模的企業(yè)相比，還是領先的。

有錢的康弘制藥ROE都是由銷售凈利率與周轉(zhuǎn)率驅(qū)動。

首先，康弘制藥的ROE一直跑贏行業(yè)平均。化學制藥企業(yè)ROE從2017年開始由不到14%下滑到2019 年的-2.09%?？岛胫扑幰舶殡S行業(yè)下行壓力有所下降，2019年達到過去10年中最低點16.66%。

其次，資產(chǎn)負債率遠低于整體水平。較高的ROE水平?jīng)]有通過杠桿來驅(qū)動。而是依靠周轉(zhuǎn)率與銷售凈利率來拉動的。具有近92%的銷售毛利率的康弘藥業(yè)有著高于行業(yè)整體水平近兩倍的銷售凈利率。同時回款速度明顯優(yōu)于整體狀況。所以，在使ROE超行業(yè)水平這件事上，資產(chǎn)負債率并沒有起到作用。

三、康弘藥業(yè)的發(fā)展

在康弘制藥的發(fā)展過程中，康柏西普的生物醫(yī)藥將會成為最猛的干將。

1.傳統(tǒng)行業(yè)恢復增長

2018年，中成藥的營業(yè)收入下降了20.4%，中成藥作為一個傳統(tǒng)板塊，近幾年受化學制藥營業(yè)收入增加了40.11%。

2.生物醫(yī)藥發(fā)展迅猛，核心產(chǎn)品納入醫(yī)保，蓄力推向國際

康柏西普眼用注射液（商品名：朗沐）迸發(fā)出了迅猛的活力。生物制品2019年實現(xiàn)營業(yè)收入11.55億元，同比增長30.98%，占比收入35.47%，收入占比持續(xù)加大，是未來公司持續(xù)成長的主要推動力。

康柏西普是康弘制藥生物醫(yī)藥的核心產(chǎn)品。2019年納入醫(yī)保會讓其進一步打開市場。康柏西普眼用注射液三個已獲批適應癥納入醫(yī)保，分別是：50歲以上的濕性年齡相關性黃斑變性（AMD）；糖尿病性黃斑水腫（DME）引起的視力損害；脈絡膜新生血管（CNV）導致的視力損害。

不僅如此，康柏西普正在美國進行全球多中心的III期臨床，跟阿柏西普做頭對頭試驗，也是國內(nèi)第一個因為臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)秀直接進入美國III期臨床的生物藥。

3.增強研發(fā)力度，研發(fā)投入

2019年研發(fā)投入金額同比上漲125.745%。尤其以康柏西普眼用注射液III期臨床試驗為主，該實驗使得2019年度研發(fā)投入資本化占比63.56%，較2018年33.97%，同比增長29.59%。

四、總結

康弘制藥在行業(yè)中屬于頭部企業(yè)，資金實力雄厚，科研投入力度大，核心產(chǎn)品競爭力強，未來的發(fā)展向好?？岛胫扑幍?2%的毛利率是它競爭的強有力的保證，隨著核心產(chǎn)品進入醫(yī)保，以及未來向國際化布局的趨勢，都會使康弘制藥的業(yè)績更上一層樓

轉(zhuǎn)自：貝殼投研

一、公司概況

康弘藥業(yè)成立于1996年，2007年收購康弘生物、康弘制藥、濟生堂、四川康茂等企業(yè)，逐步搭建起目前化學藥、中成藥和生物藥的業(yè)務架構。2014年5月子公司康弘生物研發(fā)的重磅產(chǎn)品康柏西普上市，是我國上市的第一個眼科生物創(chuàng)新藥。2015年6月26日公司在深交所中小板上市。2016年，康柏西普獲得美國FDA臨床III期許可，也是國內(nèi)首個直接進入美國FDA臨床III期的藥物，康弘藥業(yè)開啟了走向全球之路。2018年康柏西普全球多中心臨床III期正式開啟，并于2019年入組第一位患者。

公司旗下有10余家子公司，其中康弘生物是公司生物藥研發(fā)和生產(chǎn)平臺，是公司最核心的資產(chǎn)，四川濟生堂、成都康弘制藥和四川康弘中藥材是公司中藥業(yè)務的子公司，成都弘達藥業(yè)是公司化藥業(yè)務的子公司。

二、營收情況

上市以來，公司經(jīng)營穩(wěn)健，業(yè)績持續(xù)快速增長，2018年業(yè)績增速下降主要因公司傳統(tǒng)化藥和中藥板塊營銷改革所致。2019Q1-3實現(xiàn)營業(yè)收入24.10億元，歸母凈利潤5.52億元，分別同比增長10.41%和9.05%，營業(yè)收入增速小幅回升，歸母凈利潤增速企穩(wěn)。

從營業(yè)收入結構來看，目前生物藥板塊在康柏西普快速放量的帶動下占比快速提升，2019年上半年生物藥、化藥和中成藥營業(yè)收入占比分別為36.88%、36.86%和26.17%，毛利占比分別為37.78%、38.06%和24.16%，預計未來生物藥占比仍將繼續(xù)提升。

公司三項費用率整體保持平穩(wěn)，2019Q1~3銷售費用率和管理費用率分別為49.45%和10.48%，分別同比下降2.60pct和0.76pct。

三、眼底病市場空間大，康柏西普有望持續(xù)放量

1 新生血管眼病患者人數(shù)眾多

新生血管性眼病是由多種病因所致的脈絡膜新生血管芽穿越Bruch膜并在視網(wǎng)膜色素上皮下和（或）上增殖形成的纖維血管組織所致，常伴有視網(wǎng)膜下的漿液性滲出和（或）出血，最終導致視力喪失。新生血管形成是很多眼部疾病的共同治病機理，包括wAMD（50歲以上的濕性年齡相關性黃斑變性）、DME（糖尿病性黃斑水腫）、CNV（脈絡膜新生血管）和RVO（視網(wǎng)膜靜脈阻塞），目前我國新生血管性眼病患者人數(shù)達1160萬。

wAMD（50歲以上濕性年齡相關性黃斑變性）：我國65歲以上人群AMD的患病率為16.46%，患者中濕性患者占14%，截至2018年，我國65歲及以上老齡人口總數(shù)超過1.3億，AMD患者約有2140萬人，其中wAMD患者約為300萬人。DME（糖尿病性黃斑水腫）：DME是糖尿病常見并發(fā)癥之一，多發(fā)于病程較長的糖尿病患者，目前我國糖尿病患者約4000萬人，根據(jù)上海交通大學附屬第一人民醫(yī)院所做的流行病學研究，上海市糖尿病患者平均并發(fā)DME比例為10%，所以預計我國DME患者總數(shù)約為400萬人。CNV（脈絡膜新生血管）：CNV是病理性近視（PM）的繼發(fā)癥，是中青年視力喪失的主要原因，其發(fā)病率大約占PM的5%-10%。我國病理性近視人數(shù)約為3200萬人，假設發(fā)病率為5%，則我國病理性近視繼發(fā)CNV的患者數(shù)約為160萬人。RVO（視網(wǎng)膜靜脈阻塞）：RVO是最常見的視網(wǎng)膜血管疾病之一，大部分病例發(fā)生在中年以上，在我國，抽樣調(diào)查顯示視網(wǎng)膜靜脈阻塞50歲以上的總體發(fā)病率約為1.5%，全國50歲以上的城市人口約為2億人，南方所研究推斷全國RVO患者總數(shù)約為300萬人。

2 抗VEGF靶點生物藥是目前治療新生血管眼病最佳藥物

血管內(nèi)皮生長因子（VEGF）是新生血管形成過程中已知作用最強、專屬性最高的啟動因子，這種因子在多種眼病的發(fā)病機制中起著主要的作用。發(fā)病時VEGF濃度增加，產(chǎn)生異常的新生血管，繼而出現(xiàn)大量出血、牽拉性視網(wǎng)膜脫離、新生血管性青光眼等嚴重并發(fā)癥。因此，想要抑制病情發(fā)展，就要抑制新生血管在視網(wǎng)膜下生長。而抵抗或減少VEGF在眼內(nèi)的濃度，可以達到這一目的，抗VEGF靶點生物藥就是通過抑制血管內(nèi)皮生長因子（VEGF），阻斷病變新生血管的生長，從而有效治療眼底病。

目前針對VEGF靶點生物藥主要有雷珠單抗、阿柏西普和康柏西普，VEGF包括A、B、C、D、PIGF五種亞型，單抗類的雷珠單抗可以結合VEGF-A亞型，融合蛋白類的康柏西普和阿柏西普則可以結合VEGF-A、VEGF-B和PIGF三種亞型，更具優(yōu)勢。目前雷珠單抗和阿柏西普已分別成為在全球范圍內(nèi)銷售40億美元級和60億美元級的大品種，康柏西普目前僅在中國國內(nèi)上市，國際多中心的III期臨床已經(jīng)啟動，未來也將進入國際市場。

雷珠單抗（Ranibizumab）由基因泰克和諾華聯(lián)合研發(fā)，是一種抗血管內(nèi)皮生長因子（VEGF）人源化單抗Fab段，能與VEGF-A活化形式的受體結合位點結合，阻止VEGF-A與其在內(nèi)皮細胞表面的受體（VEGFR1和VEGFR2）結合。雷珠單抗最早于2006年在美國實現(xiàn)上市，目前獲批的適應癥共有wAMD、DME、RVO、CNV四種。雷珠單抗在國內(nèi)于2011年12月31日獲批wAMD并于2018年5月8日獲批RVO適應癥，2017年7月降價20%至5700元/支首次成功納入國家醫(yī)保談判目錄。2019年11月成功續(xù)約醫(yī)保，單支價格再次降價至3950元/支。

阿柏西普（Aflibercept）是由再生元和拜爾聯(lián)合研發(fā)，是一種抗血管內(nèi)皮生長因子（VEGF）的融合蛋白，能與VEGF-A、VEGF-B和PlGF結合，從而抑制其結合和激活VEGF受體。阿柏西普最早于2006年在美國實現(xiàn)上市，目前獲批的適應癥共有wAMD、DME、RVO、CNV四種，分別由再生元在美國市場負責銷售、拜爾在歐洲市場銷售、參天制藥和拜耳在日本市場共同銷售。國內(nèi)市場目前獲批wAMD和DME兩種適應癥，2019年11月首次成功納入國家醫(yī)保談判目錄，單支價格從5850元/支降至4100元/支。

康柏西普（Conbercept）是康弘藥業(yè)研發(fā)的一類創(chuàng)新生物藥，是一種抗血管內(nèi)皮生長因子（VEGF）的融合蛋白，可以阻斷VEGF-A、VEGF-B和PIGF，于2013年在中國實現(xiàn)上市，上市后銷售額快速增長，2019H1銷售額5.6億，同比增長27%，相較于2018年全年同比增長43%有所下降，主要原因是2018年上半年基數(shù)相對較高，其次阿柏西普2018年進入中國市場，也對康柏西普造成一定競爭。

3 國內(nèi)形成三藥鼎力的局面，競爭格局有望長期維持

雷珠單抗于2011年最早進入中國市場，2019Q1~3樣本醫(yī)院銷售額達到3.5億元，同比增長41%；康柏西普于2014年國內(nèi)上市，且一直保持高速增長，2019Q1~3樣本醫(yī)院銷售額為3.1億，同比增長36%；阿柏西普2018年國內(nèi)獲批上市，2019年首次納入樣本醫(yī)院統(tǒng)計，2019Q1~3樣本醫(yī)院銷售額為0.24億元。

從樣本醫(yī)院的VEGF眼科用藥銷售額來看，2015年康柏西普上市帶動市場高速增長，2016-2018年樣本醫(yī)院銷售額以15%的增速穩(wěn)步增長。進入2019年，阿柏西普在國內(nèi)上市，同時雷珠單抗與康柏西普也在加大營銷力度，2019Q1~3三個藥物合計樣本醫(yī)院銷售額為6.83億元，同比增長高達44%，市場規(guī)模又一次快速擴容。從市場競爭格局來看，雷珠單抗樣本醫(yī)院市場占比最高，為51%，康柏西普為45%，阿柏西普4%。目前阿柏西普也通過降價進入醫(yī)保，市場競爭力增強，預計未來市占率會逐步上升，VEGF眼科用藥進入三家競爭的局面。

在新生血管性眼病藥物研發(fā)方面，目前國內(nèi)已經(jīng)開展研發(fā)企業(yè)數(shù)量眾多，目前進度最快的是貝達藥業(yè)的CM082，已經(jīng)進入臨床II期，其余企業(yè)均處于臨床I期和臨床前階段，如信達生物、華博生物、神州細胞工程等均處于臨床I期，預計距離上市仍需要較長時間，目前良好的市場競爭格局有望長期維持。

4康柏西普降價續(xù)醫(yī)保，有望持續(xù)加速放量

2019年11月28日，公司康柏西普通過談判進入2019版國家醫(yī)保目錄，以4160元/支的支付標準續(xù)約成功，較上一輪談判價5550元/支僅下降25%，降價幅度小于市場預期。同時，康柏西普在上次納入醫(yī)保的wAMD適應癥的基礎上，新增DME以及CNV兩項適應癥，進一步拓展患者數(shù)量。另外，本次醫(yī)保報銷標準從以前的單品種每年最多支付4支，更改為康柏西普、阿柏西普和雷珠單抗每年總計最多支付5支，康柏西普優(yōu)勢有望更加凸顯。

我國VEGF類藥物眼科用藥2018年的滲透率僅為1.11%，遠低于歐美發(fā)達國家。通過測算，2018年中國市場康柏西普銷售量為161882支，雷珠單抗為160357支，預估人年均使用2.5支，康柏西普和雷珠單抗的預計年使用人數(shù)分別為6.48萬人和6.41萬人，相較于1160萬人的適用人數(shù)，滲透率僅分別為0.56%和0.55%，總滲透率1.11%。通過測算，美國市場阿柏西普加雷珠單抗的總滲透率為5.56%，遠高于國內(nèi)。

2019年前三季度VEGF類眼科藥物樣本醫(yī)院銷售額為6.83億元，通過2.88放大倍數(shù)預估2019年市場銷售額約為26.24億元。

假設：

1、眼底新生血管疾病人數(shù)增長率為每年0.5%；

2、10年后到2029年底中國市場VEGF類眼科藥物市場滲透率達到美國目前的5.56%；

3、患者人均年使用VEGF類眼科藥品支數(shù)為和目前美國相同的6支；

4、藥品平均單價每兩年降低5%。通過測算，到2025年VEGF類眼科藥品市場規(guī)模為81.66億元，到2029年，市場規(guī)模可達到135億元。假設康柏西普市占率能達到50%，則2025年康柏西普規(guī)模超過40億，到2019年可超過65億，市場前景十分廣闊。

5 康柏西普開啟全球多中心三期臨床，有望進一步打開成長空間

目前康柏西普已經(jīng)開始全球多中心三期臨床，公司先于2016年9月30日取得美國FDA關于準許康柏西普眼用注射液在美國開展?jié)裥阅挲g相關性黃斑變性（wAMD）III期臨床試驗的通知，隨后于2018年4月19日取得美國FDA關于審核通過康柏西普玻璃體腔眼用注射液在美國開展新生血管性年齡相關性黃斑變性臨床試驗特別方案評審（SPA）的通知。目前公司與美國CRO企業(yè)INCResearch公司合作開展康柏西普全球III期臨床試驗，項目總費用超過2億美元，與INCResearch的合作有助于快速推進康柏西普全球III期臨床。截止2019年12月24日，試驗受試者入組人數(shù)已達到臨床試驗方案要求總數(shù)的100%，進度相對較快。

三期臨床的為非劣效試驗，評估方式為采用ETDRS方法來評估第36周最佳矯正視力（BCVA）較基線的變化，主要終點是受試眼第36周ETDRS BCVA字符數(shù)得分較基線的平均變化。國際多中心臨床將為康柏西普未來在全球范圍內(nèi)上市奠定基礎，預計康柏西普上市后，將通過價格和治療方式上的優(yōu)勢實現(xiàn)對雷珠單抗的取代。目前雷珠單抗和阿柏西普在美國市場銷售額合計超過50億美金，在全球市場銷售額接近百億美金，康柏西普未來海外市場空間巨大。

目前海外在研的新生血管眼底疾病的藥物眾多，最近上市的是諾華的Brolucizumab （RTH258）于2019年10月8日在美國獲批上市，適應癥為wAMD。羅氏的Faricimab（RG7716）進展也相對較快，值得重點關注，同時羅氏的針對雷珠單抗的Port Delivery System進度也較快，預計上市后有望帶動雷珠單抗的銷售。艾爾健的Abicipar pegol也已經(jīng)申報上市，預計2020年下半年有望獲批。

諾華的Brolucizumab是一種人源化單鏈抗體片段（scFv），靶向所有類型的VEGF-A，是目前達到開發(fā)階段的臨床上最先進的人源化單鏈抗體片段。該單鏈抗體片段體積小，藥物分子僅為26 kDa，阿柏西普為97-115kDA，雷珠單抗為48kDA，所以RTH258的組織滲透性強，可從體內(nèi)循環(huán)中快速釋放及清除。該結構根據(jù)頭對頭III期HAWK和HARRIER臨床研究的結果，接受RTH258治療48周的患者最佳矯正視力平均變化非劣效于阿柏西普，且表現(xiàn)出良好的耐受性，安全性與阿柏西普相當。接受RTH258治療的患者在第48周和第96周表現(xiàn)出了中心區(qū)視網(wǎng)膜厚度大幅降低，且視網(wǎng)膜內(nèi)和視網(wǎng)膜下積水更少，效果好于阿柏西普?；贖AWK+和HARRIER臨床研究的結果，RTH258實現(xiàn)上市。

羅氏的Faricimab是專門為玻璃體內(nèi)注射而設計的首個雙特異性抗體，可同時強效及特異性結合并中和血管生成素-2（Ang-2）和VEGF-A。目前已經(jīng)公布了與雷珠單抗頭對頭的II期臨床研究STAIRWAY實驗數(shù)據(jù)，相比于雷珠單抗，F(xiàn)aricimab能顯著提高視力，而且用藥頻率可以低至4個月一次，未來有希望成為重磅品種。艾爾健的Abicipar是一種基于DARPin技術的抗血管生成藥物，用于nAMD和DME的治療。目前基于2項頭對頭III期臨床研究（SEQUOIA，CEDAR）的數(shù)據(jù)，結果支持Abicipar每季度一次給藥方案與雷珠單抗每月一次方案相比在第一年注射次數(shù)減少50%以上（6次vs13次）的情況下維持視力的非劣性療效，預計Abicipar有望在2020年下半年獲批。Port Delivery System（PDS）是羅氏開發(fā)的一種新的給藥系統(tǒng)，是一種體積很小、可再填充的眼植入物，根據(jù)目前II期臨床研究LADDER的結果來看，兩次填充藥物（雷珠單抗）的時間間隔為6個月甚至更久，可以極大的減少患者的治療負擔。

四、傳統(tǒng)品種：中成藥和化學藥板塊穩(wěn)健增長

公司的傳統(tǒng)板塊一直保持比較穩(wěn)健的增長，2018年受到公司內(nèi)部營銷改革的影響，增速首次出現(xiàn)下降，其中中成藥板塊降幅較明顯，化學藥整體保持穩(wěn)定。2019年上半年隨著公司營銷改革逐漸完成，中成藥逐步恢復到穩(wěn)步增長態(tài)勢。隨著公司儲存的仿制藥品種逐步上市，傳統(tǒng)品種板塊仍將繼續(xù)為公司貢獻穩(wěn)定的現(xiàn)金流，持續(xù)支持公司創(chuàng)新藥研發(fā)。

1 化學藥：中樞神經(jīng)為主，競爭格局良好，有望維持穩(wěn)健增長

化藥板塊主要集中在中樞神經(jīng)系統(tǒng)和消化用藥領域，主要有文拉法辛膠囊及緩釋片、莫沙必利分散片、阿立哌唑口崩片等品種，競爭格局好，劑型優(yōu)勢較為突出。目前公司的文拉法辛緩釋片和阿立哌唑口崩片已經(jīng)通過一致性評價，其他幾個產(chǎn)品的一致性評價也在進行中，進度在同類產(chǎn)品中領先。

2 中成藥：營銷改革結束，迎來恢復性增長

公司中成藥板塊中大部分品種均進入醫(yī)保，其中松齡血脈康膠囊、舒肝解郁膠囊和渴絡欣膠囊均為獨家品種，競爭格局較好。2018年中成藥營業(yè)收入受到營銷改革的影響業(yè)績出現(xiàn)下降，2019上半年有小幅回升，同比增長1.5%，預計隨著公司營銷改革的結束，中成藥板塊有望重新回到穩(wěn)定增長狀態(tài)。

五、研發(fā)實力強勁，在研品種豐富

公司一直十分重視新產(chǎn)品研發(fā)，研發(fā)投入始終處于國內(nèi)藥企第一梯隊。2019年上半年公司研發(fā)投入2.84億元，同比增長125.4%，占收入比重18.7%，位居國內(nèi)藥企前列，預計未來公司研發(fā)投入仍將保持較快增長。

從研發(fā)管線來看上，生物藥方面，公司的核心品種康柏西普已經(jīng)實現(xiàn)了wAMD、pmCNV和DME三項適應癥的上市，RVO、CNV和wAMD（美國）仍處于臨床III期。同時，公司圍繞VEGF靶點開發(fā)了一些創(chuàng)新藥物，目前進度比較快的KH903、KH901和KH906，其中KH903是適應癥為結直腸癌等實體瘤的生物藥，處于臨床II期；1類生物藥KH901是治療性腫瘤疫苗，目前也處于臨床II期；KH906是適應癥為外傷、化學燒傷、角膜移植術后誘發(fā)的新生血管的一類生物藥，處于臨床I期；用于治療阿爾茲海默癥的創(chuàng)新藥KH110（五加益智顆粒）已獲臨床試驗批件。創(chuàng)新藥之外，公司還有部分化學仿制藥在研，包括鹽酸多奈哌齊、艾司奧美拉唑鎂腸溶膠囊、氫溴酸沃賽汀片、依匹哌唑口崩片等。

六、盈利預測

1 關鍵假設

關鍵假設：

1、新生血管眼底疾病患者人數(shù)多，用藥市場空間大，滲透率較低，市場競爭格局良好。公司康柏西普通過談判進入2019版國家醫(yī)保目錄，以4160元/支的支付標準續(xù)約成功，較上一輪談判價5550元/支僅下降25%，降價幅度小于市場預期。同時，康柏西普在上次納入醫(yī)保的wAMD適應癥的基礎上，新增DME以及CNV兩項適應癥，進一步拓展患者數(shù)量。預計康柏西普未來將保持較快速增長，2019年、2020年和2021年收入增速分別為35.00%、32.00%和30.00%。

2、公司化學藥品種市場競爭格局較好，劑型優(yōu)勢突出，有望維持平穩(wěn)增長，預計2019年、2020年和2021年收入增速分別為4.79%、8.21%和8.29%。

3、2019年上半年隨著公司營銷改革逐漸完成，中成藥板塊收入逐步恢復，預計公司中藥板塊2019年、2020年和2021年收入與2018年持平。

4、預計未來三年公司銷售費用率和管理費用率略有下降，2019年、2020年和2021年公司銷售費用率分別為48.60%、47.50%和47.00%，管理費用率分別為13.00%、12.80%和12.60%，研發(fā)費用率分別為8.00%、8.00%和8.00%。

盈利預測：預計公司19-21年營業(yè)收入分別為32.82/37.64/43.46億元，同比增長12.51%/14.69%/15.46%，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為7.19/8.75/10.43億元，同比增長3.47%/21.66%/19.22%，EPS分別為0.82/1.00/1.19元，目前價格對應PE分別為43.47/35.73/29.97X。

2 估值分析

結合相對估值和絕對估值，得到合理目標價范圍為45.00~46.54元，基于審慎原則，給予目標價45.00元，對應2020年PE為45X。

相對估值法：采用可比公司估值法，公司合理股價為45.00元。選取恒瑞醫(yī)藥、貝達藥業(yè)、科倫藥業(yè)、恩華藥業(yè)和京新藥業(yè)作為可比公司，2020年可比公司平均估值為42.13倍。對比來看，公司2020年ROE17.24%顯著高于可比公司平均的14.53%，同時公司的現(xiàn)有產(chǎn)品和創(chuàng)新研發(fā)能力也強于仿制藥企業(yè)，我們給予公司2020年45倍的市盈率的目標估值，略高于可比公司平均值的42.13倍，低于恒瑞醫(yī)藥和貝達藥業(yè)等創(chuàng)新藥企業(yè)，對應目標價為45.00元。

絕對估值法：采用FCFF估值方法，公司合理股價為46.54元。

假設1：WACC=6.55%；

假設2：第二階段年均增速12.00%。認為康柏西普在國內(nèi)市場仍有較大拓展空間，未來進軍海外市場有望進一步為公司打開利潤和市值空間，未來3-8年仍然是公司的擴張成長期；

假設3：永續(xù)增長率為3.00%。