中華網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊，近日，證監(jiān)會網(wǎng)站披露第十八屆發(fā)審委2020年第61次會議審核結(jié)果顯示，海南葫蘆娃藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司（下稱“葫蘆娃藥業(yè)”）首發(fā)申請獲得通過。作為一家專注兒科用藥的醫(yī)藥企業(yè)，葫蘆娃的上市進(jìn)程頗受市場關(guān)注。如果本次葫蘆娃藥業(yè)成功上市，將成為繼普利制藥、海南海藥、雙成制藥和康芝藥業(yè)后，海南省第五家主營醫(yī)藥制造業(yè)的A股上市公司。

最新招股書未能解答投資人疑惑

海南葫蘆娃藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司于2019年6月6日報(bào)送了招股說明書，并就證監(jiān)會所提的反饋意見，于2020年1月14日對招股說明書進(jìn)行更新。此前證監(jiān)會在反饋意見中要求公司“提高申報(bào)文件制作水平和信息披露質(zhì)量”。在證監(jiān)會2019年11月29日的反饋意見中，要求葫蘆娃藥業(yè)披露“業(yè)務(wù)推廣費(fèi)的主要支付對象、金額及匹配性”。但更新后的招股書中并未出現(xiàn)相關(guān)字樣？發(fā)行審核委員會2020年第61次發(fā)審委會議的反饋意見中再次強(qiáng)調(diào)：發(fā)行人銷售費(fèi)用中業(yè)務(wù)推廣費(fèi)增幅較大要求說明。

募資主要用途品牌推廣，推廣費(fèi)過高去向不明

招股書顯示此次IPO募資的主要用途有兩項(xiàng)，其中營銷體系建設(shè)及品牌推廣項(xiàng)目占比約為32%。

發(fā)行審核委員會2020年第61次發(fā)審委會議的反饋意見中報(bào)，請發(fā)行人代表說明：（1）業(yè)務(wù)推廣費(fèi)主要項(xiàng)目發(fā)生額報(bào)告期內(nèi)增幅較大的原因及合理性，與行業(yè)可比公司是否存在顯著差異；業(yè)務(wù)推廣費(fèi)的主要支付對象、金額、方式與市場推廣活動(dòng)是否相匹配；（2）業(yè)務(wù)推廣費(fèi)的真實(shí)性及合理性，是否存在利用市場推廣活動(dòng)進(jìn)行商業(yè)賄賂等利益輸送情形

招股書顯示，業(yè)務(wù)推廣費(fèi)用占比銷售費(fèi)用較高，一般是符合國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的特征，但是如果與同業(yè)對比，發(fā)現(xiàn)占比過高而且增速過快，就可能存在一些問題。業(yè)務(wù)推廣費(fèi)包括市場調(diào)研費(fèi)、學(xué)術(shù)推廣費(fèi)、渠道拓展及維護(hù)費(fèi)，其中的學(xué)術(shù)推廣費(fèi)主要用于各市、區(qū)舉行的醫(yī)療行業(yè)及醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域高端學(xué)術(shù)會、專題研討會、沙龍會、交流宣傳會等。

令人疑惑的是：2017年、2018年公司營業(yè)總收入增長了135%和150%，而同期業(yè)務(wù)推廣費(fèi)增長卻達(dá)到192%和343%。2019年上半年，營業(yè)總收入占2018年數(shù)值的62%，業(yè)務(wù)推廣費(fèi)則占到了70%。何種原因引起了業(yè)務(wù)推廣費(fèi)的如此之高，而且高速增長？招股書稱，2017年1月全國推廣實(shí)施兩票制，使得原由代理商承擔(dān)的業(yè)務(wù)推廣費(fèi)轉(zhuǎn)由該公司承擔(dān)；通過配送商模式銷售給醫(yī)院終端的產(chǎn)品銷量有所增長。葫蘆娃藥業(yè)的業(yè)務(wù)推廣費(fèi)率還明顯高過同行業(yè)均值。據(jù)更新后的招股書，葫蘆娃藥業(yè)業(yè)務(wù)推廣費(fèi)率在2018年、2019年上半年分別占比31.47%和35.63%，均高于同期行業(yè)平均值的30.55%和28.93%。

發(fā)審委反饋意見要求公司說明：業(yè)務(wù)推廣費(fèi)的真實(shí)性及合理性，是否存在利用市場推廣活動(dòng)進(jìn)行商業(yè)賄賂等利益輸送情形。葫蘆娃藥業(yè)的實(shí)際控制人劉景萍、湯旭東及其近親屬，劉景萍、湯旭東是夫妻關(guān)系。2007年，葫蘆娃藥業(yè)實(shí)控人之一湯旭東及其弟湯小東，作為康力元公司直接負(fù)責(zé)的主管人員，因犯單位行賄罪，分別被判處有期徒刑一年六個(gè)月及一年。對于有前科的背景下，過高的業(yè)務(wù)推廣費(fèi)與增速不得不讓人們的內(nèi)心更加充滿了疑惑與不安。

葫蘆娃藥業(yè)是家族控股企業(yè)，人才流失嚴(yán)重

股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，劉景萍通過持有葫蘆娃投資發(fā)展有限公司60%的股權(quán)，間接持有葫蘆娃藥業(yè)27.85%的股權(quán)，并通過持有寧波中嘉瑞投資合伙企業(yè)(有限合伙)0.42%的股權(quán)間接持有葫蘆娃藥業(yè)0.04%的股權(quán)。劉景萍丈夫湯旭東直接持有葫蘆娃藥業(yè)1095.60萬股，占比3.04%，并通過持有葫蘆娃投資發(fā)展有限公司40%的份額，間接持有葫蘆娃藥業(yè)18.56%的股權(quán)，通過持有寧波中嘉瑞投資合伙企業(yè)(有限合伙)67.08%的股權(quán)間接持葫蘆娃藥業(yè)6.12%的股權(quán)。本次發(fā)行前，實(shí)控人劉景萍、湯旭東夫婦直接或間接合計(jì)持有葫蘆娃藥業(yè)55.61%的股權(quán)，處于絕對控股地位。在實(shí)控人已處于絕對控股地位的同時(shí)，依然有多個(gè)親屬持有葫蘆娃藥業(yè)股份。

招股書顯示，湯旭東兒子湯琪波通過持有寧波中嘉瑞投資合伙企業(yè)(有限合伙)1.67%的股權(quán)，間接持有葫蘆娃藥業(yè)0.15%的股權(quán)；湯旭東弟媳盧錦華直接持有葫蘆娃藥業(yè)5.43%的股權(quán)，湯旭東侄子湯杰丞直接持有葫蘆娃藥業(yè)5.22%的股權(quán)，兩人還通過杭州孚旺鉅德實(shí)業(yè)有限公司持有葫蘆娃藥業(yè)15.98%的股權(quán)；

湯旭東之表姐吳惠蓮?fù)ㄟ^寧波中嘉投資合伙企業(yè)(有限合伙)0.42的股權(quán)，間接持有葫蘆娃藥業(yè)0.04%的股權(quán)。綜上，實(shí)控人劉景萍、湯旭東夫婦家族合計(jì)持有葫蘆娃藥業(yè)82.43%的股份。葫蘆娃藥業(yè)顯然是一個(gè)家族控股企業(yè)。

葫蘆娃藥業(yè)公司的員工受教育程度較低，高學(xué)歷人才嚴(yán)重缺失，人才結(jié)構(gòu)無法滿足企業(yè)的發(fā)展，能力不足，而家族企業(yè)的明顯弊端就是任人唯親和責(zé)權(quán)不清，人才流失嚴(yán)重，全體員工的積極性受到抑制。如此下去很可能造成惡性循環(huán)：研發(fā)投入低，業(yè)務(wù)推廣投入不斷加大，主營收入增速不斷降低。

兩大藥房董事長參股是否涉嫌利益輸送？公司主營毛利率有下降的風(fēng)險(xiǎn)

2018年6月，公司決定增加注冊資本，阮鴻獻(xiàn)斥資5859.84萬元認(rèn)購537.60萬股，高毅斥資4150.72萬元認(rèn)購380.80萬股。截至招股書簽署日，二人在公司持股比例分布為4.09%和2.90%，位列公司第7、第9大股東。阮、高二人分別是一心堂和益豐藥房的實(shí)際控制人，在披露前突擊入股，是否涉嫌利益輸送？

從以上可以看出，公司的營銷渠道戰(zhàn)略與銷售模式在發(fā)生變化，直銷模式將受到更大的投入（擴(kuò)大連鎖藥房的銷售及占有率），非兩票制銷售費(fèi)用率將逐步回升，而這很可能進(jìn)一步加大企業(yè)的毛利率下降風(fēng)險(xiǎn)。為什么這么說呢？下面我們根據(jù)公司的招股書情況進(jìn)一步分析。

通過以上招股書中的圖表可以看出，非兩票制的收入自從2016年開始逐年上升，非兩票制的推廣費(fèi)用的增長幅度從2017年開始逐年增加，對應(yīng)的兩票制推廣費(fèi)用的增長幅度在逐年減少（2017年的費(fèi)用增幅約為1400%，2018年的費(fèi)用增幅約為260%）。也就是說公司的銷售模式向直銷領(lǐng)域加大投入，換句話說就是進(jìn)一步強(qiáng)化公司在連鎖藥店領(lǐng)域的銷售優(yōu)勢。

而從公司的渠道毛利率的貢獻(xiàn)度來看，兩票制的配送渠道是主要毛利率來源。

由此可知公司的銷售毛利率極大可能出現(xiàn)下滑。

在中藥下游成本上升，一致性評價(jià)存在政策風(fēng)險(xiǎn)的情況之下，如果渠道的結(jié)構(gòu)性變化進(jìn)一步加大毛利率的下行，由此可見公司存在毛利率下降與經(jīng)營收入下滑風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)悉，本次新股發(fā)行網(wǎng)下申購日與網(wǎng)上申購日同為2020年6月29日，葫蘆娃藥業(yè)是否能成功上市，中華網(wǎng)財(cái)經(jīng)將持續(xù)保持關(guān)注。