上篇文章中我們和大家說要聊一下估值，兄弟姐妹們在點(diǎn)贊數(shù)和留言區(qū)都表達(dá)了比較強(qiáng)的意愿，所以今天我們就把“估值技術(shù)”最基礎(chǔ)和核心的邏輯與方法做一個(gè)介紹。

在公司的分析中，如果把估值最基礎(chǔ)的部分掌握了，對公司的把握也是非常有幫助的，即使不去做實(shí)際的估值，估值本身的邏輯是對思考公司股價(jià)是貴還是便宜也是有非常大的指導(dǎo)意義。

Part 1講估值之前，我們簡單談談一個(gè)投資會(huì)涉及到哪些環(huán)節(jié)。

其實(shí)要完成一個(gè)公司的研究，需要經(jīng)過很多環(huán)，每個(gè)人都有自己的強(qiáng)項(xiàng)，有薄弱的地方也很正常。不過一般都會(huì)感覺自己不熟悉的那一環(huán)很難，比如有人感覺估值過程很難，有人感覺公司業(yè)務(wù)分析很難，有個(gè)感覺財(cái)務(wù)報(bào)表分析很難，還有人感覺行業(yè)分析很難……

其實(shí)這是一個(gè)螺旋上升的過程，如果把各個(gè)環(huán)節(jié)都覆蓋到，那已經(jīng)是非常專業(yè)的基本面研究員了。當(dāng)然如果要成為成功的投資，還需要一個(gè)轉(zhuǎn)化過程。

除了基本面研究，如何把研究的成果轉(zhuǎn)化成投資收益，我認(rèn)為還需要一個(gè)是交易策略，另一個(gè)是運(yùn)氣。

基本面研究就像公司做出過硬的產(chǎn)品和服務(wù)，交易策略就是把那個(gè)品質(zhì)過硬的產(chǎn)品和服務(wù)成功賣出變成盈利的過程（可能有人會(huì)說價(jià)值投資不就是長久不賣出嗎？如果你找到的是一個(gè)具有極長生命周期的公司，是可以這么操作，當(dāng)然嚴(yán)格來說，不交易本身也是一種交易策略）。

有人說，為什么還和運(yùn)氣相關(guān)？基本面研究其實(shí)研究的過去，通過過去來“估計(jì)和預(yù)測”未來，但是市場是變幻莫測，公司層面也經(jīng)常出現(xiàn)各種“驚喜”（可能是好的驚喜，也可能是壞的驚喜），這就需要通過適當(dāng)?shù)姆稚⑼顿Y降低來自于行業(yè)和公司層面的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然也有些人是比較“專注”在某一個(gè)行業(yè)中，甚至押注在極少的公司上。但是不幸的是有些行業(yè)若干年都是往下的走勢，公司更是如此，在中國這種只能做多（long only）的市場，那么如果不幸押注在這樣的行業(yè)或者公司上，那么投資收益率無論如何是不會(huì)太好的。

可能有人會(huì)說心理學(xué)也是非常重要的，的確是這樣，就像不是所有人都有心理承受能力去開賽車一樣，那么具有不同心理特質(zhì)的人在投資賽場上，就會(huì)有不同的買賣方式，其實(shí)表現(xiàn)出來的是不同的交易模式。每個(gè)人需要結(jié)合自己的情況，去把前面提到的交易策略想清楚，然后嚴(yán)格按照制定的交易策略執(zhí)行，盡量降低心理本身對交易的影響，這無論對于職業(yè)投資人，還是對于普通投資人來說，都可能是有幫助的。

Part 2說完了投資大概需要經(jīng)過的環(huán)節(jié)，我們再回到估值本身。

估值其實(shí)就是為了知道一個(gè)公司值多少錢，大家都喜歡確定的東西，對不確定的東西，其實(shí)是盡量避開的。但是非常確定的東西，就沒有太多的空間給你賺錢，比如說買債券和存銀行，那么確定性更高一些，當(dāng)然獲利的能力就相對低一點(diǎn)。投資股票，其實(shí)有很高的不確定性，那么估值就是為找到一個(gè)基準(zhǔn)，這個(gè)基準(zhǔn)告訴你現(xiàn)在的價(jià)格能不能買。

對于一個(gè)不確定的東西，我們估出來的價(jià)值，也一定不是一個(gè)確切的數(shù)值，市場上也沒有人能夠100%的估計(jì)出一個(gè)公司的準(zhǔn)確價(jià)值（能夠給出的，一般可信度也比較低）。所以估值是一個(gè)相對的過程，而不是絕對的過程。

很多人會(huì)想，上市公司管理層是不是知道所有的信息？包括公司的發(fā)展，未來的營收和利潤，股價(jià)應(yīng)該多少合適等等。

其實(shí)回答這個(gè)問題并不難，相信大部分人都有在公司任職的經(jīng)歷，你可以問一下自己：你知道公司明年發(fā)展的情況嗎？我想沒有人能夠打包票說明年發(fā)展怎么樣，如果你是董事長，你也不知道，就像今年的新冠疫情，如果董事長都知道，那么每家公司都可以提前準(zhǔn)備起來了而不至于損失慘重了。

所以董事長并不掌握所有信息、也不能預(yù)測未來，同樣董事長也可能不知道股價(jià)多少合適。作為投資人，你的估值結(jié)果可能不比董事長差（感興趣的可以看看曾經(jīng)的馬化騰如何不看好騰訊而簽的對賭協(xié)議的傳聞，其他類似的例子也很多，就知道上市公司老板也不一定比投資人看的更清楚了）。

這里我們有個(gè)概念了，估值沒有精確的數(shù)字，我們能夠做到的是，根據(jù)已經(jīng)獲得的數(shù)據(jù)，加上自己的判斷，經(jīng)過一定的加工過程，獲得一個(gè)相對來說有參考意義的價(jià)格，這個(gè)過程就是估值。但是我們不能期待估值本身可以產(chǎn)生非常精確的數(shù)字。

Part 3：接下來我們以兩個(gè)問題來開始具體介紹。

一個(gè)公司PE是20倍，貴不貴？

一個(gè)20倍PE的公司和一個(gè)40倍PE的公司，哪個(gè)更貴？

能夠把這兩個(gè)問題比較正確的回答了，說明估值問題想的比較清楚了。當(dāng)然這個(gè)問題也是這篇文章想要回答的。如果是你來回答這個(gè)問題，你需要哪些信息并做什么樣的處理，才可以回答這兩個(gè)問題？

相信大家聽說過很多的估值方法，從大的分類來說可以分為相對估值法和絕對估值法。需要重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是：不同的估值方法，本質(zhì)上是相通的，可以理解為相對估值法是絕對估值法的另一種表現(xiàn)形式。因?yàn)榻^對估值法過程復(fù)雜，在實(shí)操中用的相對較少一些，對于普通投資人來說，絕對估值法因?yàn)檫^程繁瑣，而且不太直觀，所以大家談?wù)撟疃嗟倪€是相對估值法。

相對估值法就像你去超市買米，你看這一袋子米多少錢，另一袋米多少錢，然后對比一下，然后看哪個(gè)貴哪個(gè)便宜。絕對估值法像是去買散稱米，你需要經(jīng)過裝袋、稱重、計(jì)算總價(jià)的過程，這個(gè)過程更加復(fù)雜一些。

但是100元/袋的米比50元/袋的米貴嗎？你肯定知道是不一定的，如果100元/袋的米是50元/袋米的三倍重，那其實(shí)看似貴的單價(jià)反而便宜。

絕對估值法就是稱重，然后乘以單價(jià)算總價(jià)格，那么算出來是多少就是多少，而不是簡單說多少錢一袋；相對估值法更像是說這一袋米多少錢，那一袋米多少錢。

但是其實(shí)袋裝米和散稱米本質(zhì)上是有關(guān)系的，袋裝米無外乎是商家重量裝袋后計(jì)算出來的價(jià)格，所以100元/袋就像PE是40的公司，50元/袋就像PE是20的公司，當(dāng)不告訴你每袋米有多重的時(shí)候，其實(shí)你并不知道是100元/袋的貴還是50元/袋的貴。但是如果給你稱重，你就知道哪個(gè)更貴了。

那么PE是40倍和20倍的公司，到底是哪個(gè)貴呢？你看到的PE是基于當(dāng)下的價(jià)格除以當(dāng)下的盈利而計(jì)算出來的倍數(shù)，但是你并不知道未來的盈利能力，所以你需要給未來的盈利“稱總重量”，然后才知道到底是40倍的貴還是20倍的貴。

Part 4我們大概列一下常見的估值方法，然后介紹它們的關(guān)系。

絕對估值法：包括股利折現(xiàn)模型（DDM）和未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)（DCF）。

相對估值法：包括P/E、P/B、P/S、PE/G、EV/EBITDA、P/CF（CF代表不同的現(xiàn)金流）。

如果列舉的話，還有其它的估值方式。但是對于大部分人來說，需要理解兩個(gè)估值方法和這兩個(gè)估值方法之間的關(guān)系，其它的估值方法就都迎刃而解，它們就是股利折現(xiàn)模型（DDM）和倍數(shù)法（PE）。剛好一個(gè)是絕對估值法，一個(gè)是相對估值法。

股利折現(xiàn)模型和倍數(shù)法PE是可以相互推導(dǎo)的，兩者的本質(zhì)是一樣的（還記得袋裝米和散裝米的關(guān)系嗎，邏輯是一樣的）。

接下來，我們用到一點(diǎn)高中數(shù)學(xué)知識(shí)，把股利折現(xiàn)模型和倍數(shù)法PE的關(guān)系推導(dǎo)出來，可能過程看起來有點(diǎn)復(fù)雜，但是推導(dǎo)過程對于思考估值本身都是非常的有意義（只用到一個(gè)高中的等比數(shù)列求和公式，其它都是小學(xué)數(shù)學(xué)）。

所有的估值原型都是來源于這個(gè)公式（DDM）：

P₀代表你需要預(yù)估的公司價(jià)值，D代表未來每年的分紅，比如D₁代表接下來第一年的分紅，D₁代表第二年的分紅，k代表折現(xiàn)率（簡單的說一個(gè)公司的價(jià)值就是未來每期分紅的折現(xiàn)到的價(jià)值，明天的100元錢算到今天可能只值90元，后年的100元到今天可能只值81元……，需要在未來的每年分紅的分紅額除以一個(gè)數(shù)字，這個(gè)數(shù)字就是折現(xiàn)率）。

如果學(xué)過高中數(shù)學(xué)都知道有個(gè)等比數(shù)列求和公式，假設(shè)D₁，D₂，D₃，……是成一個(gè)比例遞增的數(shù)，并假設(shè)遞增比例穩(wěn)定為g（一般假設(shè)長期來看，公司的增長率接近于GDP增長率），即D₂=D₁（1 g），…，D_n=D₁（1 g）^n-1，那么上面的公式就可以簡化：

再加一個(gè)公式，我們就能把絕對估值法和相對估值法聯(lián)系起來，就是分紅D和盈利E的關(guān)系：

D₁=E₁（1-b）

其中，E₁代表未來一年的盈利，E₀代表今年的盈利，b代表每年賺的錢中沒有被分紅的部分，成熟的公司一般分紅比例相對穩(wěn)定，（1-b）就是每年賺的錢中用于分紅的部分，g是剛剛假設(shè)的增長率。

我們假設(shè)今年的盈利是E₀，那么E₁：

E₁=E₀（1 g）

我們把這些內(nèi)容帶入把上面的公式二后，用魔術(shù)師劉謙的話，現(xiàn)在就是見證奇跡的時(shí)刻：

到這里為止，我們就完成了從絕對估值法到相對估值法的轉(zhuǎn)變，P/E倍數(shù)法其實(shí)是絕對估值法推導(dǎo)過來的。那么為什么不同的公司P/E大小不一樣，其實(shí)就是公式三里面的參數(shù)不一樣，比如說公司增長率g不一樣，公司的分紅率（1-b）不一樣，公司的折現(xiàn)率k不一樣，都會(huì)導(dǎo)致P/E不一樣。

我們這里帶著大家分析一個(gè)數(shù)值，即增長率g。

大家都知道，有些公司的P/E幾十倍還說便宜，但是有的公司幾倍P/E還在繼續(xù)跌，這和增長率g有很大的關(guān)系。比如說醫(yī)療醫(yī)藥股今年漲勢很好，因?yàn)榇蠹铱吹降氖窃鲩L率g可能持續(xù)比較高；再比如為什么消費(fèi)類的公司可以長期漲，因?yàn)橄M(fèi)類的公司可以在很長很長的時(shí)間里都保持一個(gè)較高的增速g。

在公式三中，g是在分母上，如果增長率g越大，那么P/E算出來就越大。

但是這個(gè)公式的推導(dǎo)是假設(shè)未來的數(shù)字都保持不變，所以倍數(shù)法P/E是簡化的估值方法。而比如說周期行業(yè)，它的收益率忽高忽低，所以有P/E高的時(shí)候其實(shí)是便宜、P/E低的時(shí)候是貴的說法。

這里可以多聊幾句。因?yàn)橹芷谛袠I(yè)，當(dāng)行業(yè)非常好的時(shí)候，雖然價(jià)格P比較大，但是盈利E更大，那么P/E相對來說是低的；但是盈利不好的股價(jià)P比較低，但是E更低，所以P/E反而是高的。這就是為什么不能簡單的看P/E。

如果把這個(gè)過程想清楚，大家就可以去思考不同行業(yè)和不同公司的P/E了。

我們舉一個(gè)實(shí)際的案例，看一下P/E和股價(jià)的關(guān)系。以格力電器為例，格力電器2019年的每股盈利大約為4.11元，假設(shè)未來長期的分紅率為70%（即留存收益率30%），再假設(shè)長期增長率4%，折現(xiàn)率為10%，帶入前面的公式三：

所以得出：

P/E=12.13

由于E是4.11，那么P=12.13*4.11=49.87元/股。（這個(gè)數(shù)值不是買賣的建議，因?yàn)閰?shù)可以調(diào)整）

這里的數(shù)據(jù)只是用來檢測這個(gè)P/E的公式，每個(gè)人對于參數(shù)的估計(jì)是不一樣的，大家可以給出自己的參數(shù)，然后自己算一下你對格力電器的估值。前面也提到過，估值是一個(gè)區(qū)間，所以可以把增長率調(diào)高或者調(diào)低，折現(xiàn)率和分紅率都可以做調(diào)整，估出來一系列的數(shù)值，這些數(shù)值所形成的區(qū)間，就是估值的結(jié)果。

當(dāng)然這里面的每個(gè)參數(shù)都有自己的經(jīng)濟(jì)意義，感興趣的朋友，可以再深入了解每個(gè)參數(shù)的意義和評估方法。

對于絕對估值法，一般都是通過excel計(jì)算，預(yù)估出每年的盈利，折現(xiàn)后再相加（最后需要估算一個(gè)永久的增長率，否則excel需要無限長）。這樣你可以模擬周期性行業(yè)盈利忽高忽低，也可以模擬增速先快后慢的公司，也可以去估現(xiàn)在盈利是負(fù)數(shù)的公司；并且如果公司增長率大于折現(xiàn)率，不適用于相對估值法中k＞g的要求，那就可以用絕對估值法。

絕對估值法我們在文章里提得比較多了，這里也舉一個(gè)常用的實(shí)例。以貴州茅臺(tái)為例，貴州茅臺(tái)2019年的歸母凈利潤大約為412億元，假設(shè)未來長期的分紅率為50%（即留存收益率50%），再假設(shè)長期增長率12%，折現(xiàn)率給到8%，最后假設(shè)公司可以持續(xù)經(jīng)營30年。

通過分紅折現(xiàn)，可以得到目前的市值，由于表格比較長，我們截圖其中一段：

同樣的，這個(gè)數(shù)值也不是買賣的建議，因?yàn)閰?shù)可以調(diào)整，并且由于絕對估值法給的時(shí)間比較長，所以各項(xiàng)數(shù)據(jù)稍微變動(dòng)一下，對結(jié)果的影響都會(huì)比較大。

尤其要注意，我們這里是假設(shè)增長率在30年間都不變，這個(gè)也是需要商議的。一般絕對估值會(huì)分多時(shí)段進(jìn)行假設(shè)，比如短期增長率會(huì)給得高一點(diǎn)、中期增長率略微下降、到長期增長率可能會(huì)維持在一個(gè)較低水平。

Part 5本質(zhì)上倍數(shù)法和絕對估值法是相通的，那么前面提到的其它很多的估值方法其實(shí)也是一樣的，他們都來源于最基礎(chǔ)的股利折現(xiàn)模型，并可以做相互推導(dǎo)。

我們做簡單的關(guān)系梳理：

DCF：有些公司賺錢了但并不分紅，或者分紅很少，那么通過股利折現(xiàn)模型就會(huì)被低估，所以以自由現(xiàn)金流為分子進(jìn)行折現(xiàn)，當(dāng)然自由現(xiàn)金流也有不同的形式存在，這里就不展開，本質(zhì)和DDM是一樣的；

P/B：因?yàn)锽（賬面價(jià)值）和盈利（E）之間可以通過ROE聯(lián)系起來，所以P/B是P/E的一種變形（PB=PE*ROE），我們只需要把公式帶入就可以從P/E推導(dǎo)出P/B。當(dāng)然有些公司當(dāng)下并不賺錢，或者賺錢很少，如果用P/E法就發(fā)現(xiàn)數(shù)值很大，那么通過P/B方式，就更有可比性；

P/S：S代表銷售額，那么銷售額長期也和盈利E有一定的關(guān)系，所以P/E也可以通過公式轉(zhuǎn)換成P/S；

PE/G：這是用于高速增長的公司，由于P/E較高（為什么增長的公司PE較高，在前面的DDM模型里也能找到答案），那么對于不同增速的公司，到底哪個(gè)更有吸引力，所以才有了用PE/G的方式做橫向?qū)Ρ龋?/section>

EV/EBITDA：EBITDA叫稅息折舊及攤銷前利潤，有些公司凈利潤是負(fù)數(shù)，但是稅息折舊及攤銷前利潤是正數(shù)，用企業(yè)的價(jià)值/稅息折舊及攤銷前利潤的比值做橫向?qū)Ρ龋茨募夜颈阋四募夜举F；

P/CF：CF代表不同的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流和E也有一定的關(guān)系，所以用了不同的現(xiàn)金流代替盈利E，然后通過P/CF的比值進(jìn)行橫向?qū)Ρ取?/section>

所以大家不要被各種估值方式給嚇到，其實(shí)只需要把股利折現(xiàn)模型DDM和PE之間的關(guān)系想清楚了，其它的估值模式都是迎刃而解。

最后，我們在回到文章開始的時(shí)候的兩個(gè)問題：

一個(gè)公司PE是20倍，貴不貴？

一個(gè)20倍PE的公司和一個(gè)40倍PE的公司，哪個(gè)更貴？

答案是，不一定。

只有當(dāng)有具體公司的時(shí)候，你可以根據(jù)公司的基本面來估計(jì)參數(shù)，然后帶入?yún)?shù)，去看算出來的P/E是比20倍高還是低。有可能是40倍P/E的公司其實(shí)是被低估，也有可能是20倍P/E的公司其實(shí)被高估。

說到這里，相信大家也都有自己的判斷了，兄弟姐妹們可以去同時(shí)用絕對估值法和相對估值法測算一下自己跟蹤的公司，看看結(jié)果如何。

好了，今天就先聊到這里了。通過這篇文章，我們給大家初步介紹了估值的意義和方法，真心希望能給兄弟姐妹們帶來幫助，也作為大家一路以來支持的回饋。

這篇文章也花了周末比較多的時(shí)間，一口氣寫了5500多字，大家如果喜歡的話，只需要點(diǎn)擊右下角“在看”就是對老裘團(tuán)隊(duì)最大的鼓勵(lì)，謝謝大家！