投資要點(diǎn)

報(bào)告正文

銷售組織扁平化，運(yùn)營效率提升。公司持續(xù)優(yōu)化資源配置，提升運(yùn)營效率，優(yōu)化管理流程。上市時(shí)，公司一級(jí)部門營銷中心下轄定制餐調(diào)事業(yè)部、銷售部、品牌部，后又將原一級(jí)部門電子商務(wù)事業(yè)部調(diào)整至營銷中心下。2019年底公司調(diào)整組織構(gòu)架，撤銷營銷中心，成立零售事業(yè)部、餐飲事業(yè)部、電商事業(yè)部三個(gè)一級(jí)部門，直接由總裁負(fù)責(zé)，同時(shí)原營銷中心下設(shè)品牌部調(diào)整為品牌中心，推動(dòng)銷售組織扁平化。

2.火鍋底料和川菜調(diào)料將維持高景氣，行業(yè)處于跑馬圈地階段

2.1 復(fù)合調(diào)味品提升烹飪效率，引領(lǐng)調(diào)味品行業(yè)增長

調(diào)味品可分為單一調(diào)味品和復(fù)合調(diào)味品。調(diào)味品是加入食物以帶出某種味道的醬汁或調(diào)料，或用于佐餐食用。通常調(diào)味品可分為兩類：（1）單一調(diào)味品，指含有一種主要原材料的調(diào)味品，典型產(chǎn)品包括味精、醬油、醋、腐乳、香辛料、調(diào)味酒、蠔油等。（2）復(fù)合調(diào)味品，指由兩種或兩種以上的調(diào)味品組成的調(diào)料，經(jīng)過進(jìn)一步加工，成為具有特殊風(fēng)味的調(diào)味品。典型的復(fù)合調(diào)味品有火鍋調(diào)料（可分為火鍋底料和火鍋蘸料兩大類）、中式復(fù)合調(diào)味品、雞精及西式復(fù)合調(diào)味品等。

復(fù)合調(diào)味品提升烹飪效率，迎合餐飲和家庭端的訴求。對(duì)比單一調(diào)味品，復(fù)合調(diào)味品使用的原材料多，在單一調(diào)味品的基礎(chǔ)上進(jìn)行深加工，標(biāo)準(zhǔn)化程度高。烹飪時(shí)對(duì)技藝的要求較低，通常只需要混合食材加熱即可，同時(shí)由于完成了前段繁瑣的調(diào)味品調(diào)配過程（如蔥姜蒜等的準(zhǔn)備），縮短了烹飪時(shí)間。由于復(fù)合調(diào)味品提升烹飪效率的特點(diǎn)，迎合了餐飲連鎖化、標(biāo)準(zhǔn)化的趨勢(shì)，同時(shí)滿足了家庭便捷化的訴求。餐飲端使用復(fù)合調(diào)味品可提升食品安全性、節(jié)約成本、提高效率、保持口味一致性。

復(fù)合調(diào)味品快速增長，占比持續(xù)提升。由于我國傳統(tǒng)烹飪過程習(xí)慣使用單一調(diào)味品，目前單一調(diào)味品占據(jù)了絕大部分調(diào)味品市場。但隨著單一調(diào)味品消費(fèi)趨于飽和、增速放緩，而復(fù)合調(diào)味品快速增長，我國復(fù)合調(diào)味品的占比逐年提升。2011-2016年，單一調(diào)味品市場規(guī)模從2175億增長至3714億，CAGR為11.3%，復(fù)合調(diào)味品市場規(guī)模從417億增長至854億，CAGR為15.4%。預(yù)計(jì)至2021年，單一調(diào)味品市場規(guī)模將達(dá)到5612億，五年CAGR為8.6%，環(huán)比2011-2016年的復(fù)合增速放緩2.7個(gè)pct；復(fù)合調(diào)味品市場規(guī)模將達(dá)到1658億元，五年CAGR為14.2%，環(huán)比2011-2016年的復(fù)合增速僅放緩1.2個(gè)pct。復(fù)合調(diào)味品受益于更快的增速，占比從2011年的16.1%提升至2016年的18.7%，預(yù)計(jì)2021年將進(jìn)一步提升至22.8%，提升速度加快受益于復(fù)合調(diào)味品與單一調(diào)味品的增速差擴(kuò)大。

復(fù)合調(diào)味品滲透率及使用頻次均有明顯提升空間。單一調(diào)味品滲透率較高，典型的醬油廣泛應(yīng)用于我國烹飪領(lǐng)域，滲透率接近100%；味精作為引入較早的工業(yè)化的單一調(diào)味品，滲透率也接近80%；新興的品類如蠔油滲透率也超過20%。而復(fù)合調(diào)味品中僅雞精起步較早，滲透率達(dá)到60%+，其他新興的復(fù)合調(diào)味品滲透率極低，預(yù)計(jì)不到20%，提升空間大。2016年我國城市復(fù)合調(diào)味品的人均消費(fèi)金額為90元，農(nóng)村僅為24元，說明復(fù)合調(diào)味品在下線及農(nóng)村的滲透率提升空間大。而從使用頻率來看，醬油等單一調(diào)味品基本每餐使用，而雞精外的復(fù)合調(diào)味品如火鍋底料、川菜調(diào)料等使用頻次低。

無論從人均消費(fèi)額還是結(jié)構(gòu)占比來看，我國復(fù)合調(diào)味品對(duì)比國外成熟市場提升空間大。從復(fù)合調(diào)味品看，2015及2016年我國人均消費(fèi)金額不到10美元，而美國和日本均超過80美元；我國復(fù)合調(diào)味品占調(diào)味品行業(yè)總銷售額的比例不到20%，而美國和日本占比均在50%左右。

2.2 火鍋底料和川菜調(diào)料有望維持高景氣度

火鍋和川菜是中式餐飲中最大的兩個(gè)品類，近年來全國的消費(fèi)熱度持續(xù)上升。根據(jù)Frost & Sullivan的數(shù)據(jù)，火鍋是中式餐飲中最大的菜品，占據(jù)了中式餐飲收入的13.7%；川菜是第二大菜品，占據(jù)中式餐飲收入的12.4%。根據(jù)美團(tuán)的數(shù)據(jù)，2013年以來川菜和火鍋立足川渝，迅速在全國普及，消費(fèi)熱度持續(xù)上升。我們認(rèn)為火鍋和川菜的流行，主要是受益于辣味的刺激性和高復(fù)購率，根據(jù)standard sense，我國居民偏好辣味的比例達(dá)66%最高。

（1）火鍋底料

火鍋餐飲市場有望保持雙位數(shù)增長。火鍋以辣為主，易復(fù)制擴(kuò)張，因此在全國迅速普及。2013-2017年火鍋餐飲市場規(guī)模從2813億元增長至4362億元，CAGR為11.6%；預(yù)計(jì)2017-2022年CAGR為10.2%，至2022年市場將達(dá)到7077億元。同時(shí)全國火鍋店數(shù)量從2013的40.6萬家擴(kuò)張到2017年的60.1萬家，預(yù)計(jì)2022年可達(dá)到89.6萬家。

火鍋底料市場規(guī)模保持15%復(fù)合增速，潛在空間大且價(jià)格持續(xù)提升。2010-2015年火鍋底料市場從59億增長至125億，CAGR為16.2%；預(yù)計(jì)2015-2020年CAGR為15.3%，至2020年市場規(guī)模達(dá)到255億元。若假設(shè)所有火鍋餐廳均采用包裝火鍋底料，則2010、2015、2020年火鍋底料的潛在市場總規(guī)模為199、389、658億元，是實(shí)際規(guī)模的3.4、3.1、2.6倍。因此隨著火鍋餐飲的連鎖化、規(guī)范化，包裝火鍋底料將替代散裝火鍋底料，潛在空間將逐步打開。從渠道看，火鍋調(diào)料50%銷售來自餐飲，46%來自零售，4%來自電商。另外從價(jià)格看，高端火鍋底料收入占比從2010年的15%提升至2015年的23%，2020年有望達(dá)到30%，推動(dòng)火鍋底料均價(jià)提升。

（2）川菜調(diào)料

川菜最受消費(fèi)者喜愛，辣味是主基調(diào)。根據(jù)中國飯店協(xié)會(huì)及美團(tuán)的數(shù)據(jù)，從眾多地方菜系來看，川菜商戶數(shù)量最多、好評(píng)數(shù)最多，并且具有一菜一味的獨(dú)特風(fēng)格，2019年是最受消費(fèi)者喜愛的菜系。川菜調(diào)料可分為魚調(diào)料、炒菜、湯、香腸臘肉等多個(gè)品種，口味均以麻辣味基調(diào)，部分輔以酸的口味，具有強(qiáng)刺激性、高復(fù)購率的特點(diǎn)。此外，辣味環(huán)境下微生物難以生存，能更好的控制品質(zhì)，避免食品安全事故發(fā)生。

中式復(fù)合調(diào)味料加速增長，定制品類有望爆發(fā)。川菜屬于中式餐飲，是地方菜系中占比最高的品類。同時(shí)，川菜口味偏重，使用調(diào)味料的種類較多、用量較大，尤其適合推出標(biāo)準(zhǔn)化、便捷化的復(fù)合調(diào)味料。從整個(gè)中式復(fù)合調(diào)味料看，2016-2021年市場規(guī)模將呈逐漸加速的趨勢(shì)，復(fù)合增速與2011-2016年基本持平。龐大的中式餐飲市場為定制產(chǎn)品提供了廣闊的增長空間，預(yù)計(jì)2016-2021年定制中式復(fù)合調(diào)味料的CAGR將達(dá)到23.2%，市場規(guī)模從23億增長至67億元。

川菜代表之一：酸菜魚市場爆發(fā)式增長，標(biāo)準(zhǔn)化大單品初現(xiàn)雛形。酸菜魚具備酸辣爽口的特性，且魚類蛋白質(zhì)含量高、脂肪含量低迎合健康訴求，近年來我國酸菜魚餐飲市場爆發(fā)式增長。2014-2018年，我國酸菜魚餐飲市場規(guī)模從40億增長到123億元，CAGR為32.3%；預(yù)計(jì)2018-2024年CAGR將加速到33.7%，至2024年市場規(guī)模擴(kuò)張到705億元。根據(jù)美團(tuán)，2016年我國酸菜魚門店數(shù)量約1.3萬家，占全國餐飲門店比例為0.17%。2017和2018年門店數(shù)量分別增長41%和64%，2018年底門店數(shù)量已達(dá)到3萬家，占全國餐飲門店比例提升至0.28%。太二酸菜魚作為酸菜魚龍頭餐飲，近年快速發(fā)展，2015-2019年其門店數(shù)量從4家增長至126家，2016-2019年收入規(guī)模從0.68億增長至12.75億元。天味食品作為川菜調(diào)料龍頭，酸菜魚調(diào)料是公司最大的單品，預(yù)計(jì)2019年銷售規(guī)模超過3億元，保持60%+的增長。

2.3 行業(yè)格局分散，處于跑馬圈地階段

火鍋底料相對(duì)成熟，但格局仍分散。復(fù)合調(diào)味品目前處于高速成長期，雞精外僅火鍋調(diào)料有較明顯的龍頭出現(xiàn)，其他細(xì)分品類如中式復(fù)合調(diào)味料還未出現(xiàn)明顯的龍頭?；疱佌{(diào)料與更細(xì)分的火鍋底料CR5均在30%左右，CR1不超過10%，仍處于行業(yè)高增長、龍頭跑馬圈地的階段。

龍頭具備快速擴(kuò)張實(shí)力，有望勝出。頤海國際和天味食品作為火鍋底料龍頭，具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)、知名度高，全國化布局領(lǐng)先，有望維持高增長趨勢(shì)。紅九九大單品強(qiáng)，廣泛滲透小B客戶；橋頭、德莊、紅太陽等依托餐飲發(fā)展；聚會(huì)主打定制產(chǎn)品，以大B客戶為主；名揚(yáng)則率先進(jìn)入手工火鍋底料市場。目前看，具備全國化基礎(chǔ)的主要是頤海國際和天味食品，且近年保持了快速增長的趨勢(shì)，而其他企業(yè)增長相對(duì)平穩(wěn)。

3.天味食品產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)突出，品牌渠道持續(xù)發(fā)力

3.1 產(chǎn)品矩陣豐富，川菜調(diào)料優(yōu)勢(shì)明顯

天味食品火鍋調(diào)味料收入低于頤海國際第三方銷售，川菜領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。2016-2019年，天味食品火鍋底料收入從4.6億增長至8.2億，CAGR為21%；頤海國際火鍋調(diào)味料收入從9.5億增長至28.1億，CAGR為44%；頤海國際第三方火鍋調(diào)味料收入從3.6億增長至12.2億，CAGR為49.9%。頤海國際的高速增長得益于其更靈活的銷售機(jī)制，2019年其第三方火鍋調(diào)味料銷售規(guī)模達(dá)到天味的1.5倍。從川菜調(diào)料來看，2016-2019年，天味食品川菜調(diào)料收入從3.6億增長至7.6億，CAGR為29%；頤海國際中式復(fù)合調(diào)味料收入從1.4億增長至4.0億，CAGR為43%。天味在川菜調(diào)料品類的收入規(guī)模領(lǐng)先于頤海，且公司自身的川菜調(diào)料收入增速也快于火鍋底料，我們認(rèn)為這得益于川菜調(diào)料子行業(yè)更快的增速及公司在子行業(yè)內(nèi)更強(qiáng)勢(shì)的地位。

天味食品的麻辣火鍋底料和川菜調(diào)料產(chǎn)品線更豐富。從火鍋底料看，天味食品具有大眾的大紅袍與高端的四川印象，同時(shí)2017年推出的手工牛油火鍋底料已成為公司大單品，后續(xù)又推出小塊裝便于家庭消費(fèi)。但天味的火鍋底料以麻辣系為主，不辣系產(chǎn)品較薄弱。頤海國際辣系火鍋底料價(jià)格帶較單一，且沒有近年來在家庭端流行的手工牛油火鍋底料產(chǎn)品和小包裝產(chǎn)品。但頤海國際不辣系的產(chǎn)品線豐富且成熟，借助海底撈的協(xié)同效應(yīng)，領(lǐng)先推出了番茄、菌湯、三鮮、清湯等不辣口味的底料。川菜調(diào)料方面，天味擁有酸菜魚、青花椒魚、水煮魚等成熟的魚調(diào)料大單品，同時(shí)也有近年來流行的麻辣香鍋、小龍蝦等調(diào)料，并且有麻婆豆腐、糖醋排骨、宮保雞丁、火鍋肉、水煮肉片、酸蘿卜老鴨湯、粉蒸肉等豐富的川菜調(diào)料產(chǎn)品線。而頤海國際的中式復(fù)合調(diào)味料起步較晚，目前產(chǎn)品線也較少，只有魚調(diào)料、小龍蝦、麻辣香鍋等單品，地方菜系的復(fù)合調(diào)味料缺乏。綜合來看，我們認(rèn)為天味食品在辣系火鍋底料上產(chǎn)品矩陣領(lǐng)先，頤海則借助海底撈關(guān)聯(lián)方的優(yōu)勢(shì)在不辣系領(lǐng)域較強(qiáng)勢(shì)。而在火鍋底料以外的復(fù)合調(diào)味料領(lǐng)域，天味多年來積累了豐富的產(chǎn)品品類；而海底撈經(jīng)營火鍋在其他菜系上的協(xié)同性不強(qiáng)，導(dǎo)致頤海國際中式復(fù)合調(diào)味料起步較晚。

天味食品產(chǎn)品力強(qiáng)，具備更高的性價(jià)比。對(duì)比兩家公司的牛油火鍋底料，好人家手工牛肉火鍋底料的牛油含量高于海底撈醇香麻辣牛油火鍋底料，火鍋香味更濃郁；好人家每100g的鈉含量更低，符合低鹽的健康訴求；價(jià)格方面，頤海的產(chǎn)品由于有海底撈的品牌背書，價(jià)格高于天味的大紅袍甚至更高端的好人家手工火鍋底料。

管中窺豹可見一斑，天味食品產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯。我們對(duì)比了天味食品好人家品牌、頤海國際海底撈品牌和德莊品牌天貓官方旗艦店的數(shù)據(jù)。三家公司的核心產(chǎn)品總銷量均超過60萬，但剔除經(jīng)營時(shí)間長短的影響從月銷量看，尤其是在疫情期間家庭消費(fèi)激增的背景下，天味食品好人家核心產(chǎn)品的月銷量超過8萬，而競爭對(duì)手的月銷量不到1萬。從非好評(píng)率的占比看，好人家也低于競爭對(duì)手。魚調(diào)料方面，好人家無論從銷量還是好評(píng)率均領(lǐng)先海底撈品牌。

香腸臘肉調(diào)料2019年受豬周期影響，收入大幅下滑。火鍋底料和川菜調(diào)料占據(jù)公司約90%的收入，其他品類主要包括香腸臘肉調(diào)料、雞精和香辣醬。香腸臘肉調(diào)料主要在川渝地區(qū)銷售，季節(jié)性極強(qiáng)，占公司收入約10%，2016-2018年保持31%的復(fù)合增長。但2019年受豬周期影響，豬價(jià)高企，香腸臘肉調(diào)料消費(fèi)大幅減少，導(dǎo)致收入下滑66%。雞精和香辣醬收入均未超過5000萬，主要在局部市場銷售。

新品蓄力增長，不辣系列火鍋底料有望實(shí)現(xiàn)突破。公司研發(fā)能力強(qiáng)，每年都會(huì)推出大量新品，并從中培育潛在大單品。2017和2018年，公司推出的手工火鍋系列快速放量，2017年新推的火鍋底料產(chǎn)品貢獻(xiàn)該品類當(dāng)年8%的收入，次年貢獻(xiàn)超過20%的收入。2018年新推的手工火鍋系列及川菜調(diào)料新品，均貢獻(xiàn)品類當(dāng)年3%以上的收入。根據(jù)辰堅(jiān)咨詢的數(shù)據(jù)，2020年火鍋底料市場規(guī)模有望達(dá)到260億，其中不辣系列的占比約24%，即不辣系列火鍋底料的市場規(guī)模約62億。目前天味在不辣系列火鍋底料領(lǐng)域處于空白，而頤海受益海底撈的協(xié)同在不辣系列中處于領(lǐng)先。2019年公司推出了金湯酸菜、番茄、菌湯等不辣或微辣品類，后續(xù)還有望推出三鮮、骨湯等不辣產(chǎn)品，將不辣系列作為重點(diǎn)品類進(jìn)行打造。

公司打造大單品矩陣，保持強(qiáng)勁增長。天味最大的單品為手工火鍋底料系列和老壇酸菜魚系列，均占據(jù)了15%以上的收入。公司的手工火鍋底料于2017年推出上市，迎合了爆款趨勢(shì)；老壇酸菜魚則于2010年上市，期間多次進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)。2019年前三季度，手工火鍋和酸菜魚兩大單品的收入均保持了60%以上的強(qiáng)勁增長。此外，公司較大的單品還包括大小規(guī)格的大紅袍和青花椒魚調(diào)料。2019年公司推出小龍蝦和麻辣香鍋調(diào)料，2020年將作為預(yù)備大單品進(jìn)行培育。

放量是核心增長邏輯，結(jié)構(gòu)升級(jí)+提價(jià)推動(dòng)單價(jià)提升。從火鍋底料看，2018和2019年收入增長主要依靠銷量驅(qū)動(dòng)，2019年增長有所放緩主要系Q3旺季產(chǎn)能遇到瓶頸。單價(jià)在3年間均保持5%左右的提升，其中2017年系成本壓力推動(dòng)的提價(jià)及促銷折扣力度減少，2018和2019年則受益于手工牛油系列快速增長帶來的結(jié)構(gòu)升級(jí)。川菜調(diào)料的收入增長同樣由銷量驅(qū)動(dòng)，公司2017年開始重點(diǎn)開拓定制餐調(diào)客戶也為川菜調(diào)料帶來新的增量。2019年噸價(jià)下降部分系定制餐調(diào)增長的影響。公司應(yīng)對(duì)成本上漲時(shí)具備較強(qiáng)的提價(jià)能力，2017年通過全線提價(jià)緩解成本上升，2019年下半年辣椒等原材料價(jià)格大幅上漲，公司也于2019年底對(duì)酸菜魚、青花椒魚等大單品進(jìn)行了提價(jià)。

公司產(chǎn)品季節(jié)性強(qiáng)，產(chǎn)能擴(kuò)建支撐收入增長。火鍋辣味重，在天氣較冷的時(shí)候食用較多。2019Q1和Q2公司火鍋底料的收入只占全年的15%左右，Q3和Q4分別占30%和40%。川菜調(diào)料也屬于辣口味，因此三四季度收入占比高于一二季度，但季節(jié)性弱于火鍋底料。香腸臘肉調(diào)料則基本在春節(jié)前的四季度銷售。2018年公司火鍋底料和川菜調(diào)料的產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到85%和93%，旺季面臨產(chǎn)能不足的情況（2019Q3遭遇產(chǎn)能瓶頸），因此公司進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)以支撐收入的增長。公司目前擁有三個(gè)生產(chǎn)基地，雙流天味食品生產(chǎn)基地主要負(fù)責(zé)火鍋底料的生產(chǎn)，郫縣天味家園生產(chǎn)基地負(fù)責(zé)川菜調(diào)料、香腸臘肉調(diào)料、火鍋底料、雞精等的生產(chǎn)，自貢天味負(fù)責(zé)香辣醬、甜面醬等的生產(chǎn)。公司上市募投項(xiàng)目包括家園生產(chǎn)基地改擴(kuò)建項(xiàng)目和雙流生產(chǎn)基地改擴(kuò)建項(xiàng)目。家園生產(chǎn)基地項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)可新增各系產(chǎn)品產(chǎn)能共計(jì)3.2萬噸/年，其中定制餐調(diào)新增產(chǎn)能1.2萬噸/年，全型火鍋底料新增產(chǎn)能0.8萬噸/年，方便速食新增產(chǎn)能0.4萬噸/年，其他川菜調(diào)料新增產(chǎn)能0.8萬噸/年。雙流生產(chǎn)基地項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，由于裝備效率的整體提升，可新增火鍋底料產(chǎn)品產(chǎn)能0.6萬噸/年。公司還于2019年10月與雙流區(qū)政府簽訂《食品、調(diào)味品產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目補(bǔ)充協(xié)議書》，擬于雙流區(qū)約45畝的土地進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)建。

3.2 聚焦好人家，品牌力有望持續(xù)提升

好人家聚焦中高端，大紅袍主攻餐飲渠道。公司雙品牌運(yùn)作，上市后進(jìn)一步明晰了品牌策略。其中好人家定位中高端，作為公司的品牌形象，以家庭消費(fèi)為主。不僅川菜調(diào)料使用好人家品牌，過去幾年新推出的手工牛油、不辣系列火鍋底料也使用好人家品牌，未來公司重心也聚焦于好人家品牌。大紅袍定位低于好人家，火鍋底料大單品成熟，是針對(duì)餐飲渠道推廣的主力品牌。

頤海國際借助海底撈品牌背書具備更高的品牌溢價(jià)，但該溢價(jià)在中式復(fù)合調(diào)味料領(lǐng)域減弱。從火鍋底料業(yè)務(wù)看，天味的噸成本在12-13元/公斤，2019年受成本上漲影響上升至13.7元/公斤；頤海第三方銷售的火鍋調(diào)味料噸成本維持在12-13元/公斤。由于頤海具備海底撈的品牌背書，其噸價(jià)接近29元/公斤；天味近年受益結(jié)構(gòu)升級(jí)單價(jià)持續(xù)提升，但2019年也只有22元/公斤。頤海享有海底撈的品牌溢價(jià)，使其第三方銷售的火鍋調(diào)味料的毛利率比天味高出15-20個(gè)pct。從中式復(fù)合調(diào)味料看，天味川菜調(diào)料噸成本為11元/公斤，噸價(jià)為18元/公斤；頤海第三方銷售的中式復(fù)合調(diào)味料噸成本為12-13元/公斤，噸價(jià)為25元/公斤。頤海噸成本更高同時(shí)噸價(jià)也更高，其毛利率高出天味約10個(gè)pct。對(duì)比火鍋調(diào)味料和中式復(fù)合調(diào)味料，海底撈帶來的品牌溢價(jià)在火鍋調(diào)味料品類中更明顯，而在非火鍋調(diào)味料品類中減弱。

廣告費(fèi)用率提升趨勢(shì)已現(xiàn)，致力于打造全國性的品牌知名度。公司收入規(guī)模超過10億，但廣告費(fèi)用在上市前每年均未超過1000萬元。2019年上市后，公司廣告費(fèi)用加大到1200萬元，占收入比例提升到0.7%，未來投入力度有望持續(xù)加大。我們認(rèn)為復(fù)合調(diào)味品行業(yè)目前處于跑馬圈地階段，公司作為龍頭進(jìn)行全國擴(kuò)張，將通過更多的空中投放提升品牌知名度，不斷縮小與頤海國際（海底撈）的品牌差距。

3.3 銷售人員活力逐步釋放，定制餐調(diào)空間廣闊

天味以經(jīng)銷商渠道為主，頤海關(guān)聯(lián)交易占比仍接近40%。2019年天味83%的收入來自于經(jīng)銷商渠道，11%來自于定制餐調(diào)，電商銷售占比4%。在天味的經(jīng)銷商渠道中，約70%收入來自于農(nóng)貿(mào)市場，20%來自于商超，10%來自于餐飲客戶（小B）。2019年頤海國際39%的收入來自于海底撈集團(tuán)關(guān)聯(lián)方，54%來自于經(jīng)銷商，6%來自于電商。在頤海國際的經(jīng)銷商渠道中，商超占比約30%，剩下70%為傳統(tǒng)流通渠道。

（1）經(jīng)銷商渠道：激發(fā)銷售人員活力，向頤?？繑n

上市前優(yōu)化經(jīng)銷商質(zhì)量，2019年加快招商速度。2017-2019年，公司經(jīng)銷商渠道收入從9.4億增長至14.3億，保持了較快的發(fā)展趨勢(shì)。2016-2018年，公司經(jīng)銷商數(shù)量保持在800家左右，沒有明顯增加，但單個(gè)經(jīng)銷商的收入規(guī)模從2016年的117萬元增長至2018年的151萬元。2016和2017年，公司對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行了調(diào)整，超過一半的新增經(jīng)銷商均來自于替代原終止合作的經(jīng)銷商；同時(shí)2016-2018年間，新增經(jīng)銷商的平均銷售規(guī)模也高于減少經(jīng)銷商的平均規(guī)模。經(jīng)過優(yōu)化后，2018年公司100-500萬銷售規(guī)模的經(jīng)銷商占比最高達(dá)39%，然后才是50萬以內(nèi)的經(jīng)銷商占比37%，經(jīng)銷商質(zhì)量提升明顯。2019年公司上市后加快招商進(jìn)度，當(dāng)年凈增加經(jīng)銷商412家至1221家。同時(shí)伴隨經(jīng)銷商渠道建設(shè)，公司覆蓋的零售終端數(shù)量、商超賣場數(shù)量及餐飲連鎖單店數(shù)也持續(xù)增長。

立足西南開拓全國，新興市場快速增長。公司最成熟的省份為四川和河南，渠道下沉到縣級(jí)，2019年西南和華中地區(qū)分別占據(jù)公司27%和22%的收入。隨著近年來新市場的開拓，西南和華中的收入占比下降。2016-2019年，華東、東北、華北、華南均保持了20%以上的復(fù)合增速；而2019年上市后，公司更是加大了華東華南等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的布局，當(dāng)年華東、華南的收入增長分別為45%和50%。從各地區(qū)的經(jīng)銷商增加來看，2019年華東經(jīng)銷商數(shù)量增加119%至295家，華南增加61%至79家。對(duì)比各地區(qū)的經(jīng)銷商平均規(guī)模，成熟市場西南和華中的單個(gè)經(jīng)銷商銷售規(guī)模更大。

高激勵(lì)驅(qū)動(dòng)頤海高增長，天味銷售人均薪酬逐年提升。2018年以來，頤海經(jīng)銷商渠道收入增速遠(yuǎn)超過天味，2019年已接近天味的兩倍。從銷售人員看，頤海與天味銷售人員數(shù)量均在300-400人，且近年無大幅增加。但頤海銷售人均創(chuàng)收（經(jīng)銷商渠道）從2017年的162萬增到2018年的372萬，2019年達(dá)到655萬元，而天味2019年銷售人均創(chuàng)收（經(jīng)銷商渠道）為373萬元。頤海的成功在于在復(fù)合調(diào)味品這個(gè)高速增長的藍(lán)海市場中，充分激發(fā)銷售人員活力。2018年初頤海開始實(shí)行內(nèi)部銷售人員“合伙人”激勵(lì)機(jī)制，取代之前銷售目標(biāo)達(dá)成率考核機(jī)制，把銷售人員的業(yè)績提成與其負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)單元的利潤掛鉤，并給予銷售人員渠道費(fèi)用使用權(quán)限和方式的充分授權(quán)。在此機(jī)制下，銷售人員積極性極大提升，銷售額增速和費(fèi)用使用率也明顯提升。2019年頤海在“合伙人”制度基礎(chǔ)上開始實(shí)行“合伙人裂變制度”，并明確銷售體系的淘汰競爭機(jī)制，進(jìn)一步激發(fā)員工活力。在此變革下，頤海國際的人均年薪從2017年的9.6萬元增長至2019年的23.8萬元。天味近年來也逐步加強(qiáng)員工激勵(lì)，2017年實(shí)施了中高層及核心業(yè)務(wù)骨干的股權(quán)激勵(lì)。2017-2019年，銷售人員的人均薪酬逐年上升，從8.2增長到10.8萬元/年。

（2）定制餐調(diào)業(yè)務(wù)前景廣闊，電商渠道持續(xù)發(fā)力

定制餐調(diào)空間廣闊，單個(gè)客戶規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。天味從2017年開始大力開拓定制餐調(diào)業(yè)務(wù)，2017-2018年保持約70%的增長。2017年增長主要受益于新開客戶數(shù)量大幅增加，2018年則受益于大客戶采購量加大。通常定制餐飲客戶需要一定的磨合期，一旦進(jìn)入后客戶黏性強(qiáng)，不會(huì)輕易更換。且天味除提供調(diào)味品外，還與客戶進(jìn)行深度合作，為客戶提供新品研發(fā)協(xié)助等服務(wù)，緊密綁定客戶關(guān)系。頤海由于原來是海底撈的內(nèi)部供應(yīng)商，獲取同為餐飲業(yè)競爭對(duì)手的大客戶存在一定難度。2018年公司前兩大定制餐飲客戶李想餐飲和張亮麻辣燙的銷售額均接近5000萬，且2019年張亮麻辣燙等大客戶采購量仍持續(xù)提升。由于定制餐調(diào)渠道主要面對(duì)大客戶，因此毛利率對(duì)比經(jīng)銷商渠道低15-25個(gè)pct。

電商渠道有望維持高速增長。上市前公司電商渠道主要作為新品試銷，2019年開始重點(diǎn)打造電商渠道，招聘線上銷售人才，加速追趕頤海線上銷售規(guī)模。復(fù)合調(diào)味料附加值較高，且單包重量較輕，品類適合線上銷售。隨著公司重視電商渠道建設(shè)，電商銷售收入有望維持高速增長。

4.盈利預(yù)測

公司作為復(fù)合調(diào)味料龍頭，有望實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)的增長。一方面，公司在西南地區(qū)持續(xù)推進(jìn)渠道深耕，完善商超、餐飲等渠道布局；另一方面，公司快速開拓省外新興市場，加速拓展經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)。此外，公司持續(xù)開拓定制餐調(diào)渠道，依靠自身的產(chǎn)品力拓展大中型客戶。

我們的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)：

（1）公司龍頭地位穩(wěn)固，市占率持續(xù)提升，火鍋底料和川菜調(diào)料市場規(guī)模保持雙位數(shù)增長；

（2）受益于新市場開拓及成熟市場的渠道下沉，疊加新建產(chǎn)能釋放，2020-2022年公司火鍋底料銷量增速預(yù)計(jì)保持15%以上，同時(shí)受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，單價(jià)保持3-5%的增長；

（3）經(jīng)銷商渠道增長疊加定制餐飲渠道擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2020-2022年公司川菜調(diào)料銷量保持30%以上的增長，同時(shí)受益2019年底提價(jià)，預(yù)計(jì)2020年單價(jià)提升約5%；

（4）預(yù)計(jì)2020年底豬肉價(jià)格恢復(fù)正常水平，香腸臘肉銷量恢復(fù)至正常水平。

我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年收入分別為22.76、29.77、39.27億元，歸母凈利潤分別為3.43、4.59、6.29億元，EPS分別為0.83、1.11、1.52元，對(duì)應(yīng)PE為60倍、44倍、32倍?？紤]到公司中長期的成長空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示

全球疫情反復(fù)及全球經(jīng)濟(jì)增速放緩：新冠疫情向全球蔓延，可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長放緩 。

原材料采購質(zhì)量安全控制的風(fēng)險(xiǎn)：公司所用原材料品種較多，包括油脂類原料、辣椒、花椒等農(nóng)副產(chǎn)品，鹽、味精等基礎(chǔ)調(diào)味品，食品添加劑等原輔料，上述原輔料采購涉及多個(gè)供應(yīng)商，同時(shí)供應(yīng)商亦有可能向其上游采購原材料，采購鏈條較長，涉及面廣，而原材料質(zhì)量直接關(guān)系到公司產(chǎn)品的質(zhì)量安全，公司面臨因原材料質(zhì)量安全出現(xiàn)問題而導(dǎo)致公司產(chǎn)品質(zhì)量不合格的風(fēng)險(xiǎn)。

主要原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：公司生產(chǎn)所需主要原材料為油脂、辣椒等農(nóng)副產(chǎn)品，這些原材料占產(chǎn)品成本的比重較大。由于農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格受到天氣、產(chǎn)量、市場狀況等因素的影響較大，價(jià)格波動(dòng)較為頻繁。如果公司主要原材料供求情況發(fā)生變化或者價(jià)格產(chǎn)生異常波動(dòng)，而公司產(chǎn)品價(jià)格不能及時(shí)做出調(diào)整，將直接影響公司產(chǎn)品的毛利率水平和盈利能力。