北京股權(quán)投資基金協(xié)會丨來源

一、社?；?/strong>

社保基金是私募股權(quán)投資基金募資的傳統(tǒng)渠道之一。社?；鹱?004年開始投資股權(quán)投資基金，主要依據(jù)是《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》（2001年）（下稱《暫行辦法》）。

社?；鸬闹饕獌?yōu)勢是規(guī)模大、資金穩(wěn)定、期限長，是私募股權(quán)投資基金理想的募資對象。但是其缺點(diǎn)在于對于GP要求校高。另外由于社保基金的民生性質(zhì)，雖然社?；鹂赏顿Y的體量大，但是實(shí)際投資很謹(jǐn)慎，目前可查社?；鹨淹顿Y20多只股權(quán)投資基金，共向這些基金投資超過400億元，總金額遠(yuǎn)低于《暫行辦法》中規(guī)定的可用于投資權(quán)益類資產(chǎn)的余額。

二、政府引導(dǎo)基金

近年來，政府引導(dǎo)基金逐漸成為私募股權(quán)投資基金募資的重要渠道，特別是《資管新規(guī)》出臺銀行理財(cái)?shù)哪假Y渠道被阻斷后。政府引導(dǎo)基金的設(shè)立從國家級到省、市、區(qū)級均有。政府引導(dǎo)基金投資子基金的法律依據(jù)/參考主要有《政府投資基金暫行管理辦法》（財(cái)政部2015年印發(fā)）、《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（國家發(fā)展改革委2016年下發(fā)），以及各地方政府出資設(shè)立政府引導(dǎo)基金時，制定的配套管理辦法。

政府引導(dǎo)基金的優(yōu)勢在于可投資金相對充裕，但是缺點(diǎn)在于基本上都有返投、區(qū)域、行業(yè)等要求，而且在績效考核、退出機(jī)制、讓利機(jī)制等方面也有區(qū)別于市場化基金的管理機(jī)制。也因?yàn)檫@些限制，很多私募基金在拿到政府引導(dǎo)基金出資承諾后，在吸引社會資本方面有所缺乏，可能導(dǎo)致基金最終無法成立。

值得注意的是，今年2月21日，財(cái)政部發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理提高財(cái)政出資效益的通知》（財(cái)預(yù)（2020）7號），對政府投資基金（包括母基金）提出了諸多要求。針對政府引導(dǎo)基金“政策目標(biāo)重復(fù)、資金限制和碎片化”等比較嚴(yán)重的問題，該通知提出對財(cái)政資金出資設(shè)立的政府投資基金加強(qiáng)監(jiān)管，具體包括要強(qiáng)化政府預(yù)算對財(cái)政出資的約束、著力提升政府投資基金使用效能、實(shí)施政府投資基金全過程績效管理、健全政府投資基金退出機(jī)制、禁止通過政府投資基金變相舉債、完善政府投資基金報(bào)告制度等。該通知對PEVC機(jī)構(gòu)的募、投、管、退提出了更高要求。

三、保險(xiǎn)資金

保險(xiǎn)資金也是私募股權(quán)投資基金募資渠道中較理想的選擇之一。從監(jiān)管政策上看，保險(xiǎn)資金可以投資股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金。主要法律依據(jù)包括《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》（2010年）、《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)有關(guān)問題的通知》（2012年）、《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》（2018年）。

保險(xiǎn)資金優(yōu)點(diǎn)在于長期、穩(wěn)定，從期限上看與私募股權(quán)投資基金具有較好的匹配性。但是其政策上準(zhǔn)入門檻較高，實(shí)踐中對管理人要求較高，能入圍險(xiǎn)資的私募基金管理人并不多。

四、商業(yè)銀行

《資管新規(guī)》出臺以前，商業(yè)銀行理財(cái)資金通過通道認(rèn)購結(jié)構(gòu)化私募基金的優(yōu)先級是非常流行的一種募資渠道?！顿Y管新規(guī)》出臺后，這個通道被禁止。2018年12月銀保監(jiān)會出臺了《銀行理財(cái)子公司管理辦法》，銀行理財(cái)子公司的理財(cái)資金可以投資私募基金。

商業(yè)銀行理財(cái)子公司的投資范圍幾乎囊括了私募基金的一般投資范圍，但是基于流動性、安全性以及資管新規(guī)對久期管理、禁止資金池等要求，理財(cái)子公司投資私募基金必要性動力不足，相對謹(jǐn)慎。

此外，根據(jù)《商業(yè)銀行法》商業(yè)銀行自有資金禁止在境內(nèi)向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但是實(shí)踐中存在商業(yè)銀行在境外設(shè)立子公司，境內(nèi)、境外投資私募基金的情況；另外，商業(yè)銀行與私募基金合作的形式還可能是通過私人銀行部把私募股權(quán)基金推薦給高凈值客戶，但是這些均不屬于普遍的募資渠道。

五、證券期貨資管計(jì)劃

根據(jù)《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》（2018年），證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)，是指證券公司、基金管理公司、期貨公司及前述機(jī)構(gòu)依法設(shè)立的從事私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的子公司。其設(shè)立的資管計(jì)劃可以投資私募基金。但是實(shí)踐中，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)自身也面臨較大的募資壓力，故實(shí)際向私募股權(quán)基金出資時相對謹(jǐn)慎、保守。

六、信托公司

依據(jù)《信托公司管理辦法》（2007年），在信托公司將私募股權(quán)基金認(rèn)定為金融產(chǎn)品的前提下，信托公司自有資金可投資私募股權(quán)基金，但是由于其自有資金總量有限，對外向私募股權(quán)投資基金出資的動力不足，現(xiàn)實(shí)需求較少。

依據(jù)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法（2009修訂）》，信托公司受托資金（信托計(jì)劃）可以投資私募股權(quán)基金，但受限于流動性、久期管理、禁止資金池等監(jiān)管要求，信托計(jì)劃投資私募基金的動力不足，可用資金量不大。

七、市場化母基金

中國市場化母基金仍處于發(fā)展初期。目前國內(nèi)市場化母基金管理機(jī)構(gòu)所管資產(chǎn)規(guī)模較大的主要為國資背景母基金。同時，以歌斐資產(chǎn)、宜信財(cái)富母基金為代表的第三方財(cái)管管理出身的母基金管理機(jī)構(gòu)發(fā)展較快，也較活躍。

市場化母基金作為市場中最專業(yè)的LP，在當(dāng)前整體市場募資難的背景下，母基金募資也成為一個難題。但一些國資背景但整體運(yùn)作較市場化的母基金受募資影響較小，成為GP募資關(guān)注的重點(diǎn)之一。

八、上市公司、國有企業(yè)、大型企業(yè)集團(tuán)等企業(yè)投資者

目前，私募股權(quán)投資基金的資金來源中，企業(yè)投資者出資占比最高（2018年數(shù)據(jù)，80%以上），這也側(cè)面反映了中國LP市場尚不成熟，機(jī)構(gòu)投資人匱乏。企業(yè)投資者用于私募股權(quán)投資的資金來源主要是自由的閑散資金。

一些上市公司閑置資金較多的話，會進(jìn)行一些股權(quán)投資，屬于財(cái)務(wù)投資。部分上市公司想通過私募基金的專業(yè)能力進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈布局，會有相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域的青睞。GP可根據(jù)自身專注領(lǐng)域?qū)ふ覍?yīng)的上市公司作為LP。

國有企業(yè)對外投資主要按照國有企業(yè)內(nèi)部政策規(guī)定執(zhí)行。

實(shí)踐中，部分民營上市公司、大型企業(yè)集團(tuán)自身面臨經(jīng)營困難，資金壓力較大；還有部分上市公司、國有企業(yè)雖然有資金實(shí)力且有對外投資需求，但偏謹(jǐn)慎，可用資金收緊。

九、高凈值個人、家族辦公室、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)

高凈值個人一般是某一領(lǐng)域有建樹的企業(yè)家，對某些行業(yè)有深入的見解，他們更愿意也更適合某個單一領(lǐng)域、單一項(xiàng)目的募資。

一些高凈值個人的財(cái)富管理采用了家族辦公室的模式。家族性質(zhì)的財(cái)富管理資金一般期限較長，與股權(quán)投資期限適配，但是中國的家族辦公室仍處于起步階段。

相較于單個個人、家族辦公室，中國的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)展了一段時間，機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到萬家以上，其中很大一部分是私募股權(quán)投資的投資管理。這個渠道有較大的客戶基礎(chǔ)，募資快，但是目前行業(yè)面臨著信任危機(jī)，其中一些頭部財(cái)富管理機(jī)構(gòu)仍是GP募資渠道的選擇之一。

十、外資

境內(nèi)私募股權(quán)投資基金的外資募資對象主要包括境外投資者、外商投資性公司、GFLP、外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（FIVCE）和一般外商投資企業(yè)。

外商投資性公司（HoldingCompany）投資性公司設(shè)定的門檻較高，主要針對的是有規(guī)模大、有產(chǎn)業(yè)背景的公司，更適合跨國公司做戰(zhàn)略投資或私募股權(quán)基金，實(shí)踐中外商投資性公司所投資的企業(yè)有很大可能是會被認(rèn)定為外商投資企業(yè)。

外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（FIVCE）因?yàn)橥顿Y范圍有要求，實(shí)踐操作中FIVCE作為外資參與的私募股權(quán)基金主體運(yùn)用較少，外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資的企業(yè)會被認(rèn)定為一般外商投資企業(yè)。

地方的QFLP政策曾經(jīng)試圖突破此監(jiān)管。上海和天津的QFLP政策中都有如下類似的規(guī)定，即試點(diǎn)股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)可以按照外匯管理相關(guān)規(guī)定向托管銀行辦理結(jié)匯，并將結(jié)匯后的資金全部投入到所發(fā)起的股權(quán)投資企業(yè)中，該部分出資不影響所投資合伙制股權(quán)投資企業(yè)的原有屬性。但實(shí)踐中政策執(zhí)行仍存疑。

無論是外國投資者直接投資還是通過外資企業(yè)投資于私募基金，含有外資成分會給基金帶來一定的不利影響。外資私募股權(quán)投資在市場準(zhǔn)入方面存在一些障礙，一些《外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單》中禁止外資投資的領(lǐng)域會受到限制。此外，外商投資企業(yè)的另外一個常見問題是投資結(jié)匯和用匯問題。一些城市的GFLP試點(diǎn)給出了用匯結(jié)匯路徑，但是申請用匯額度視額度余額情況而定，具體放款進(jìn)度還要依賴地方金融局和外匯管理局的配合。

十一、其他渠道

（1） 大學(xué)校友基金會

在美國，大學(xué)校友基金會是私募股權(quán)基金的重要資金來源，例如耶魯大學(xué)基金會。但在中國，受體制、制度限制，大學(xué)校友基金會成立的初衷大都是以獨(dú)特形式幫助大學(xué)解決特定問題，特別是財(cái)物供給的問題，在投資上比較偏保守，以資產(chǎn)保值為主。另外，很多大學(xué)校友基金會的組織體系不完善、缺少專門的投資管理機(jī)構(gòu)、投資決策不健全等，也導(dǎo)致了消極投資。不過，在清華大學(xué)、人民大學(xué)等相對比較成熟的高校基金會中，還是有可挖掘的機(jī)會。

（2） 發(fā)債

涉及私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過發(fā)債獲得資金的方式早在2006年《創(chuàng)業(yè)投資管理暫行辦法》中就有提及，2013年發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)小微企業(yè)融資服務(wù)支持小微企業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》中進(jìn)行了進(jìn)一步明確。2017年發(fā)布的《中國證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》中，更明確將“雙創(chuàng)債”的發(fā)行主體范圍擴(kuò)容至符合條件的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。

但是發(fā)債門檻較高，符合條件的發(fā)債主體以國資背景的機(jī)構(gòu)為主。此外，私募股權(quán)投資基金大都以有限合伙制存在，不符合發(fā)債主體是公司制的要求。因此發(fā)債渠道募資并不是募資市場的主流方式。