在剛剛過去的2020股東大會上，巴菲特表示，沒有理由停止在標(biāo)普500指數(shù)基金上的投資。早在2008年，巴菲特就憑借投資標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金，10年投資收益大幅“跑贏 ”普羅蒂杰公司精心選擇的5只對沖基金組合。指數(shù)投資究竟有何魅力？具體怎么投?

今天我們就來為您揭開指數(shù)投資的神秘面紗！

華夏基金數(shù)量投資部總監(jiān)龐亞平在線講解指數(shù)化投資理念及ETF投資實(shí)踐，為指數(shù)投資劃了三個(gè)重點(diǎn)：

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指數(shù)基金為什么很難戰(zhàn)勝？

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Alpha不復(fù)當(dāng)年-指數(shù)投資為何在國內(nèi)獲得大發(fā)展？

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指數(shù)化投資的核心工具——ETF有何魅力？

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指數(shù)基金為什么很難戰(zhàn)勝？

指數(shù)化投資是和傳統(tǒng)上理解的主動投資是相對對立的一種投資策略，追求的是滿足于市場平均的回報(bào)，通過定期再平衡和長期持有獲得市場平均的收益。指數(shù)化投資理念認(rèn)為：投資是一門科學(xué)，追求的是長期歷史的回報(bào)，也遵循市場整體普遍的規(guī)律。

主動投資理念相比指數(shù)化投資是相對更加激進(jìn)一些的策略，主動投資的目標(biāo)一定要戰(zhàn)勝市場、戰(zhàn)勝指數(shù)，通過選股、擇時(shí)、選擇行業(yè)方式戰(zhàn)勝市場平均水平。從主動投資來看，指數(shù)化投資更像是一門藝術(shù)或從科學(xué)和藝術(shù)相結(jié)合的方式。

主動投資和指數(shù)化投資的理念，從歷史上來看是持續(xù)碰撞的過程，這兩者之間誰能勝出呢？

資料來源：華夏基金

指數(shù)基金發(fā)展歷史溯源

指數(shù)化投資誕生并不是一蹴而就的，從現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)來看，大部分投資者可以通過互聯(lián)網(wǎng)平臺或通過終端，可以便捷買到一些標(biāo)準(zhǔn)化的指數(shù)化產(chǎn)品，如滬深300ETF、中證500ETF、創(chuàng)業(yè)板ETF，甚至海外ETF的產(chǎn)品。但這樣的指數(shù)化投資產(chǎn)品形成或發(fā)展并不是一蹴而就的，真正的指數(shù)化投資理念其實(shí)經(jīng)過漫長的理論研究和探討，甚至是學(xué)界研究的過程。

從指數(shù)投資的發(fā)展歷史來看：

最早是在1952年，馬科維茨提出“現(xiàn)代投資組合管理理論”，提出一定要從分散化角度進(jìn)行投資。

從1953年到1973年，整個(gè)學(xué)界在推動現(xiàn)代金融理論框架的形成。這個(gè)框架從形成到發(fā)展到壯大過程中，慢慢使大家對指數(shù)化投資理念有了比較詳細(xì)的認(rèn)識。其中比較重要的理論有：

一是 1952年的均值方差模型。在1952年之前，包括當(dāng)時(shí)巴菲特的老師格雷厄姆，很多投資者的投資風(fēng)格都是集中投資，在一個(gè)組合當(dāng)中集中少量的持有少部分股票。在1952年時(shí)，馬科維茨認(rèn)為只有分散化投資可以降低市場非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，可以降低整個(gè)市場波動，可以提高整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比，所以分散化投資是非常重要的?，F(xiàn)在指數(shù)化投資也是分散化投資了一個(gè)體現(xiàn)。

二是1964年的CAPM模型（資本資產(chǎn)定價(jià)模型），催生了全球一家對沖基金的誕生，模型理念認(rèn)為個(gè)股一些超額收益來自于對這個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)暴露的程度，風(fēng)險(xiǎn)暴露程度就是現(xiàn)在經(jīng)常說的β，β既然是指數(shù)的代名詞，β超額收益有多高來自于風(fēng)險(xiǎn)暴露有多高，風(fēng)險(xiǎn)暴露程度越高的一些組合收益越高。

三是1970年的有效市場假說。這個(gè)理論非常有意思，因?yàn)槭袌錾虾芏嗳硕枷Ｍㄟ^主動投資形式，通過研究一些技術(shù)的指標(biāo)，通過歷史技術(shù)指標(biāo)，通過研究一些上市公司引進(jìn)公告的財(cái)務(wù)信息，或者研究一些基于宏觀經(jīng)濟(jì)得出的結(jié)論來預(yù)測市場、預(yù)測個(gè)股股票價(jià)格的漲跌，但通過有效市場假說理論研究發(fā)現(xiàn)：股票的價(jià)格，即現(xiàn)在股票價(jià)格已經(jīng)實(shí)時(shí)反映了大部分信息，在一個(gè)完全有效的市場當(dāng)中，每一秒鐘股票價(jià)格完全反映了所有價(jià)格信息。所以想用歷史信息或可以得到所有存量的信息要預(yù)測這個(gè)股票價(jià)格未來漲跌是不可能的，因?yàn)檫@個(gè)價(jià)格已經(jīng)反映了所有的信息。要預(yù)測股票未來價(jià)格漲跌，只能拍腦袋做決策性的判斷，做一些主觀性操作。這樣對未來收益就面臨非常大的不確定性，因?yàn)榇蠹叶济媾R同樣的起點(diǎn)。

三個(gè)理論都獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。正是因?yàn)橐陨先齻€(gè)非常權(quán)威的現(xiàn)代性金融理論促成了指數(shù)化投資的形成。

1971年，美國富國銀行正式向投資者推出了第一只指數(shù)型專戶的組合。

1975年，美國先鋒基金管理公司推出了全球第一只面向零售客戶的指數(shù)基金。

通過幾十年的發(fā)展，先鋒已經(jīng)變成了全球指數(shù)基金最大的管理人，在指數(shù)基金領(lǐng)域有非常強(qiáng)大的號召力和影響力，它的創(chuàng)始人是伯格爾先生。1993年，美國正式推出第一只股票ETF。從1952年開始，通過理論學(xué)界的研究和探討，真正到指數(shù)化投資這種產(chǎn)品的落地是到1975年，隨后又過了20年，在美國誕生了第一只全球ETF。指數(shù)化投資這種理念的產(chǎn)生和發(fā)展并不是一蹴而就的，是經(jīng)過了很多金融學(xué)理論的研究和探索才產(chǎn)生的。

之后指數(shù)化投資逐步從股票類資產(chǎn)拓展到了債券類資產(chǎn)，推出了債券類指數(shù)產(chǎn)品ETF、商品類的產(chǎn)品，以及推出了覆蓋全球的一些其他資產(chǎn)的指數(shù)，所以指數(shù)化投資也是在這之后出現(xiàn)了快速發(fā)展的趨勢。

指數(shù)投資VS主動投資

指數(shù)最早功能就是表征市場漲跌的功能，全球第一條指數(shù)是1986年道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)，當(dāng)時(shí)為了觀察十幾只股票的平均價(jià)格的漲跌，由媒體報(bào)紙來編制出來的價(jià)格漲跌的指數(shù)。這時(shí)候指數(shù)只是具有一個(gè)表征的功能，表征這個(gè)市場整體價(jià)格漲跌幅的情況。

在1982年紐交所推出了標(biāo)普500股指期貨之后，指數(shù)具有一定的交易功能，甚至已經(jīng)有風(fēng)險(xiǎn)管理的功能了。

到1993年，美國上市的全球第一只標(biāo)普500ETF，這時(shí)候指數(shù)正式具備了投資的功能，整體上ETF就是把前面的表征功能、交易功能融為一體，使得指數(shù)化投資正式進(jìn)入到機(jī)構(gòu)投資的視野，成為普通投資者、專業(yè)性投資者經(jīng)常使用的工具。

指數(shù)化投資雖然是一個(gè)非常簡單、透明的工具，但對于投資來說，它還是一個(gè)基金產(chǎn)品，投資者投資一個(gè)指數(shù)基金還是要相比其他的主動基金的收益有比較好的優(yōu)勢，能滿足他們的需求。

從數(shù)據(jù)來看，在境外市場，不管是從過去的一年、三年、五年，還是十年來看，每一類基金，不管是大盤、中盤還是小盤，相對基準(zhǔn)指數(shù)，這類基金跑贏指數(shù)比例非常低，特別是長期跑贏比例更少了。長期來看，能夠跑贏指數(shù)的基金大概只有20%左右的比例，大部分基金其實(shí)都是跑輸這個(gè)指數(shù)的。

從階段性市場來看，會有一些業(yè)績比較好的主動基金經(jīng)理在這個(gè)市場上業(yè)績比較突出，但連續(xù)性不是很強(qiáng)。統(tǒng)計(jì)美國數(shù)據(jù)，在前五年，有些主動基金經(jīng)理，業(yè)績最好的基金經(jīng)理，后五年依然處于前20%的分位數(shù)只有19%左右，大部分基金經(jīng)理都落到市場后50%了。所以業(yè)績能夠保持長贏，能夠持續(xù)站在市場整體水平，能夠持續(xù)站在指數(shù)的基金里是少之又少，常勝將軍是很難找到的。長期來看，指數(shù)反而是比較好的平均值，長期來看永遠(yuǎn)是市場平均以上的位置，所以指數(shù)相對主動投資的話會有一個(gè)比較好的、比較穩(wěn)定的業(yè)績優(yōu)勢。

相對于主動基金來說，規(guī)模往往是業(yè)績最大的敵人。

以彼得·林奇為例，1978年彼得·林奇開始管理麥哲倫基金，初期基金規(guī)模大概只有幾千萬左右，他在1990年退休時(shí)，這只基金規(guī)模大概是200億左右，隨后在2000年出頭，這個(gè)基金達(dá)到1000億美金的規(guī)模，在彼得·林奇13年的管理期間超額收益相比標(biāo)普500大概有每年13%左右。

但隨著規(guī)模的增大，超額收益逐漸下降，而且隨著投資者發(fā)現(xiàn)了這樣一只業(yè)績非常好的基金之后，持續(xù)大量的資金涌入，使得這個(gè)基金超額收益在逐步下降。在1990年彼得·林奇退休之后，發(fā)現(xiàn)這個(gè)基金相比標(biāo)普500指數(shù)的年化超額收益平均只有0.8%左右，甚至有些年份開始大規(guī)模跑輸，特別是在2000年之后大部分時(shí)間都是跑輸這個(gè)指數(shù)的。

對主動基金經(jīng)理來說，業(yè)績最大的敵人就是規(guī)模，隨著業(yè)績表現(xiàn)比較優(yōu)秀，越來越多資金來申購這個(gè)基金，持續(xù)通過這個(gè)市場來選擇股票，選出優(yōu)秀的行業(yè)，來戰(zhàn)勝這個(gè)市場的難度會越來越大，最終會導(dǎo)致這個(gè)基金越來越像一個(gè)市場的指數(shù)，因?yàn)閷λ麄儊碚f1000億規(guī)模肯定要覆蓋整個(gè)市場大部分股票和行業(yè)，所以主動基金長期來看相比指數(shù)優(yōu)勢并不是非常顯著。

在美國市場，隨著有效性不斷增強(qiáng)，主動基金經(jīng)理要持續(xù)戰(zhàn)勝指數(shù)的難度也確實(shí)越來越大。在2003年時(shí)，美國主動基金經(jīng)理大概有52%在當(dāng)年可以戰(zhàn)勝標(biāo)普1500綜合指數(shù)。標(biāo)普1500綜合指數(shù)相當(dāng)于標(biāo)普500+標(biāo)普400中盤股+標(biāo)普600小盤股，這1500個(gè)股票構(gòu)成美國比較偏綜合類指數(shù)。在2003年時(shí)，大概有52%的基金產(chǎn)品可以戰(zhàn)勝這個(gè)指數(shù)。隨后，戰(zhàn)勝比例逐步下降。2016年時(shí)只有10%的基金經(jīng)理能戰(zhàn)勝綜合指數(shù)。在這個(gè)市場中，其有效性確實(shí)不斷增強(qiáng)，戰(zhàn)勝這個(gè)指數(shù)難度越來越大（資料來源：海通證券）。

專業(yè)的投資者發(fā)現(xiàn)主動基金經(jīng)理戰(zhàn)勝這個(gè)指數(shù)的難度越來越大，而且收的管理費(fèi)用非常高時(shí)，他們開始把一些基金切換到被動投資上面來。所以美國的機(jī)構(gòu)投資者在2012年時(shí)有60%左右的資金是配置成主動基金的，2015年時(shí)只有40%了，現(xiàn)在資金規(guī)模會更小。大部分美國本土機(jī)構(gòu)投資者配置美國本土市場大部分還是采用被動的方式來持有基金產(chǎn)品（資料來源：海通證券）。

巴菲特為何極力推崇指數(shù)投資?

巴菲特老先生在不同的場合，不管是在持有人股東大會上還是公開場合，都多次建議投資者應(yīng)該是持有指數(shù)的基金來投資這個(gè)市場，甚至不惜下100萬元賭注，選擇標(biāo)普500指數(shù)。賭注的另一方選擇當(dāng)時(shí)市場上最優(yōu)秀的5只對沖基金經(jīng)理來跟標(biāo)普500指數(shù)對比。十年之后，這5只對沖基金業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后標(biāo)普500指數(shù)。所以巴菲特老先生一直看好標(biāo)普500也是基于這樣的原因，確實(shí)有低成本優(yōu)勢，能夠戰(zhàn)勝市場大部分優(yōu)秀的基金經(jīng)理。

資料來源：巴菲特2018年致股東公開信

巴菲特老先生一直是以買入股票、長期持有為主的價(jià)值投資的理念。從去年下半年到今年年初，發(fā)現(xiàn)巴菲特老先生的伯克希爾哈撒韋公司中的一些資產(chǎn)已經(jīng)開始持有一些標(biāo)普500ETF了，所以他也認(rèn)為ETF是比較好的投資方式。

從2008年開始，美國市場大部分投資者也是采用這樣的形式，就是把原來持有主動基金慢慢切換為被動性產(chǎn)品。

從數(shù)據(jù)來看，2008年金融危機(jī)之后指數(shù)產(chǎn)品凈流入顯著加快 ，市場份額迅速提升，同期主動基金出現(xiàn)了顯著的資金凈流出。

美國家庭如何投資？

還有一組數(shù)據(jù)也值得關(guān)注。

2016年底，美國公募基金規(guī)模大概是16.3萬億美元（數(shù)據(jù)來源：ICI）。公募基金資金來源是什么？

通過分解發(fā)現(xiàn)，90%的規(guī)模都是來自于美國的居民家庭，即美國居民持有的公募基金規(guī)模，只有少量資金是機(jī)構(gòu)投資者持有的，占了10%左右。90%的基金都是居民家庭在持有的，這些居民是什么形式？通過各種各樣的退休賬戶、養(yǎng)老金、年金，而且教育類儲蓄計(jì)劃等等，這些大部分都有稅收的遞延或補(bǔ)貼措施，鼓勵他們長期持有，所以美國投資者大部分會把他們的資金放到基金產(chǎn)品當(dāng)中，來分享市場整體的收益。

（數(shù)據(jù)來源：ICI）

雖然美國很多投資者現(xiàn)在確實(shí)拿不出很多現(xiàn)金來，但個(gè)人賬戶里，如養(yǎng)老賬戶里還是有比較多的結(jié)余資金。2016年底時(shí)，美國第一支柱即聯(lián)邦國家的養(yǎng)老計(jì)劃；第二支柱是企業(yè)年金，第三支柱是個(gè)人養(yǎng)老，額外購買的養(yǎng)老計(jì)劃，加起來是26萬億美元左右，相當(dāng)于美國GDP140%左右的比例，其實(shí)比例非常高，體量非常大，能夠支撐很多投資者養(yǎng)老的需求。

美國投資者雖然手頭沒有很多現(xiàn)金類結(jié)余，但通過稅收優(yōu)惠的方式，把一些資金不斷從各個(gè)角度參與到資本市場當(dāng)中去，來配置公募基金。而前面的數(shù)據(jù)也提到，美國公募基金整體上以權(quán)益為主，權(quán)益當(dāng)中還是以被動為主的結(jié)構(gòu)，所以最終這些資金會源源不斷配置到美國一些權(quán)益資產(chǎn)中去，這樣美國投資者也會間接分享到美國資本市場上漲的收益。

從結(jié)果來看，大概美國養(yǎng)老金計(jì)劃，即“401K計(jì)劃”是1978年啟動，1978年時(shí)，正好是他們戰(zhàn)后第一批“嬰兒潮”，即1946-1964年出生的這批人開始步入社會參加工作，這時(shí)候正好美國政府推出“401K計(jì)劃”，鼓勵他們以稅收遞延的方式來投入資本市場。經(jīng)過這么多年的積累，這批“嬰兒潮”目前大部分到了退休年齡，他們個(gè)人財(cái)富已經(jīng)占了整個(gè)美國公募基金當(dāng)中個(gè)人投資者比例的50%以上，剛才90%的公募基金規(guī)模當(dāng)中有45%的規(guī)模是被這批人持有的，正是因?yàn)樗麄兺ㄟ^長期持有的方式，而且以權(quán)益投資為主的結(jié)構(gòu)，獲得了非常大的財(cái)富積累。另外一批是1964年到1980年出生的人，他們財(cái)富積累要小于“嬰兒潮”這批人，他們財(cái)富只占整個(gè)公募基金規(guī)模29%左右，1980年出生的這批人財(cái)富積累更少一些，因?yàn)樗麄兡壳霸谡麄€(gè)資本市場積累的速度更慢一些（資料來源：ICI、美國人口調(diào)查局）。

所以長期投資、低成本投資，而且是以權(quán)益為主的投資，確實(shí)促使了美國市場投資者能夠比較好的分享這個(gè)市場上漲的收益，而且也能應(yīng)對好他們未來退休之后現(xiàn)金流的需求。

指數(shù)投資為什么難以戰(zhàn)勝？

為什么指數(shù)基金從長期來看能夠獲得比較好的收益？總結(jié)來看：

第一，核心原因是成本比較低?，F(xiàn)在整個(gè)市場上公募基金數(shù)量比較多，持有股票數(shù)量也比較多，但如果把所有公募基金的基金經(jīng)理持倉個(gè)股加總起來，這些股票加總起來跟市場整體非常類似、非常接近，也就是這個(gè)股票是市場平均水平，而他們業(yè)績跟整個(gè)市場平均指數(shù)，如中證800或中證全指的業(yè)績其實(shí)也是高度接近的。

但問題在于主動基金相對指數(shù)基金收更高的管理費(fèi)，主動基金整體換手率相對較高，整體上通過快速調(diào)倉的方式來抓住市場波段性、交易性機(jī)會，過度的交易也會帶來比較高的交易成本。所以高的管理費(fèi)，同時(shí)比較高的換手率帶來交易成本會大規(guī)模侵蝕獲得的收益，導(dǎo)致整體收益肯定是要低于市場平均水平的。所以這也是在美國市場為什么一個(gè)普通指數(shù)就能獲得一個(gè)比大部分主動基金整體業(yè)績還要高的水平，就是因?yàn)橹鲃踊鸾?jīng)理過度交易，收取了過高的管理費(fèi)，侵蝕了他的收益。

第二，指數(shù)并不是一成不變的指數(shù)組合，指數(shù)也是一個(gè)動態(tài)更新的、不斷變革的組合。

通過標(biāo)普500的發(fā)展歷程來看：

1980-1990年，原油價(jià)格整體比較高的時(shí)候，能源類行業(yè)，石油類行業(yè)占比較高。

1990年，美國整體進(jìn)入消費(fèi)社會之后，戰(zhàn)后一代“嬰兒潮”陸續(xù)步入消費(fèi)高峰期，以消費(fèi)為代表的企業(yè)開始陸續(xù)脫穎而出，這些企業(yè)一旦市值提高，流動性提升之后，陸陸續(xù)續(xù)開始進(jìn)入標(biāo)普500指數(shù)，所以標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)中前十大的成分股已經(jīng)換為像可口可樂、沃爾瑪、飛利浦這樣消費(fèi)類企業(yè)。

在2010年之后，科技類企業(yè)也開始脫穎而出，獲得比較快的成長，這時(shí)候標(biāo)普500當(dāng)中的主要一些成分股已經(jīng)變成了類似于蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜這類科技類企業(yè)，而前期能源類企業(yè)，要么被調(diào)出成分股，要么權(quán)重大規(guī)模壓縮。所以指數(shù)本身也有新陳代謝的過程，能夠通過這樣的機(jī)制，不斷把時(shí)代當(dāng)中反映市場整體特征的優(yōu)秀企業(yè)選出來納入這個(gè)指數(shù)當(dāng)中去，保證這個(gè)指數(shù)對市場整體代表性。

不僅指數(shù)在進(jìn)步，因?yàn)閰⑴c市場投資者也在進(jìn)步。

每位投資者都是非常聰明的，都希望能獲得一些比較好的策略和方法戰(zhàn)勝這個(gè)市場的平均水平。當(dāng)每一個(gè)投資者都在想各種方法來抓取比較好的行業(yè)或個(gè)股投資機(jī)會時(shí)，這些個(gè)股的定價(jià)收益也會越來越透明，價(jià)格越來越接近真實(shí)的價(jià)值水平，投資者要想戰(zhàn)勝這個(gè)市場平均水平，隨著個(gè)人能力提升，整個(gè)市場定價(jià)和交易能力也在提升，如果有一個(gè)投資者沒有進(jìn)步或相對這個(gè)市場整體趨勢是沒有更好進(jìn)化的話，很有可能就跑輸這個(gè)市場，因?yàn)橐酝呗钥赡芤呀?jīng)不適應(yīng)于現(xiàn)在這個(gè)市場了。

比如，一些投資者比較喜歡炒趨勢波段策略，還有小盤股策略，另外還有以往比較流行的分紅、送股的策略，現(xiàn)在這種行情基本已經(jīng)消失了，因?yàn)檫@種趨勢的玩法已經(jīng)過時(shí)了，如果投資者還沒有進(jìn)攻的話，往往會取得比市場更低的收益，所以這會導(dǎo)致整個(gè)市場平均水平戰(zhàn)勝難度越來越大了。

03

指數(shù)投資在中國

在中國，2004年華夏基金推出了國內(nèi)第一只ETF產(chǎn)品，到今年大概已經(jīng)16年的時(shí)間，到目前為止，國內(nèi)指數(shù)產(chǎn)品經(jīng)歷了比較快速的增長。

截至2019年底，整個(gè)國內(nèi)產(chǎn)品指數(shù)規(guī)模是8400多億人民幣，其中ETF占了非常重要的組成部分，大概是5600億左右的規(guī)模，占整個(gè)指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模的67%左右。整個(gè)產(chǎn)品發(fā)展趨勢，特別是在2018-2019年，指數(shù)產(chǎn)品迎來爆發(fā)式增長，特別是ETF產(chǎn)品在這幾年發(fā)展非常迅速，一些寬基指數(shù)，如上證50、滬深300、標(biāo)普500、中證500、創(chuàng)業(yè)板ETF等等這幾年投資者參與活躍度、參與體量越來越大，很多投資者通過這樣的寬基ETF，甚至一些細(xì)分行業(yè)ETF，來獲得這個(gè)市場整體的上漲行情（數(shù)據(jù)來源：wind，中信證券）。

為什么指數(shù)產(chǎn)品能夠發(fā)展壯大？

核心原因還是收益能夠比市場整體主動基金收益要好。2010年-2019年，主動基金包括主動權(quán)益基金、高倉位的配置型基金、靈活配置基金，整體中位數(shù)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)，也就是說在2015年之前，市場上定價(jià)效率不是那么高，市場上確實(shí)能找到一些比較確定的機(jī)會能夠戰(zhàn)勝這個(gè)指數(shù)，超額收益確實(shí)比較明顯，但在2016年之后，截止到2019年，這三類基金要戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)難度越來越大，整體超額收益顯著下降，甚至有幾個(gè)年份還是負(fù)的超額收益。

這種趨勢背后的原因是什么？

主要原因在于市場投資者越來越聰明，近幾年隨著一些養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資者，保險(xiǎn)資金開始大規(guī)模進(jìn)入權(quán)益市場，特別是一些境外的資金、北上的資金，開始通過滬深港通投資A股市場，使得這個(gè)市場定價(jià)效率、投資策略和投資理念發(fā)生了巨大的變化，所以市場上基于基本面投資、價(jià)值投資的趨勢已經(jīng)形成。在大家都采取類似策略、類似方法去對個(gè)股進(jìn)行定價(jià)、進(jìn)行交易的大環(huán)境下，相比同業(yè)一些競爭對手獲得更高的超額收益難度也越來越大，所以整個(gè)市場主動基金超額收益在明顯下降的。同時(shí)主動基金業(yè)績不確定性也在增加。

很多個(gè)人投資者也能體會到，個(gè)人操作的業(yè)績都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸于滬深300的。

還有一個(gè)核心原因，是因?yàn)榻稻S投資的理念逐漸普及?，F(xiàn)在國內(nèi)股票數(shù)量接近4000只，A股接近3800只左右，再加上南下的港股通可以投資股票，已經(jīng)超過了4000只股票，選擇難度非常大，很少有投資者會把這些行業(yè)跟個(gè)股做比較全的覆蓋。如果選基金，目前基金產(chǎn)品數(shù)量已經(jīng)超過5000只，一定意義上選擇主動基金的難度要比選擇股票難度更大一些。這時(shí)候如果大家還要參與市場，最好的方式是通過指數(shù)方式對市場進(jìn)行降維的劃分。

什么是降維？

通過從寬基的角度進(jìn)行降維，即從大中小盤的角度對市場進(jìn)行劃分，像大盤指數(shù)，像滬深300就是大盤股，中證500就是中盤股，中證1000或創(chuàng)業(yè)板類似于小盤股，通過這三條指數(shù)，可以把市場進(jìn)行規(guī)模角度市值的劃分。

從行業(yè)角度進(jìn)行劃分，如證券、銀行、消費(fèi)，可以從行業(yè)角度進(jìn)行劃分，投資者可以比較快速精準(zhǔn)定位一些比較認(rèn)可的行業(yè)。

主題、風(fēng)格、策略角度對市場進(jìn)行劃分，形成不同的板塊，比如從主題角度，華夏基金發(fā)行5GETF就是主題類的ETF，把5G產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的板塊都放到這個(gè)指數(shù)里面，投資者就不用再去選5G的一些股票了，通過投資5GETF就能夠比較完整全面的獲得這個(gè)板塊整體上漲的收益。在市場的股票數(shù)量不斷增加，基金數(shù)量不斷增加情況下，通過指數(shù)降維投資情況下，也能比較快速獲得市場的收益。

指數(shù)化投資還有一個(gè)比較好的優(yōu)勢——降低風(fēng)險(xiǎn)。在構(gòu)建指數(shù)過程中，一定要強(qiáng)調(diào)分散化，一個(gè)指數(shù)成分股數(shù)量要足夠多，單一個(gè)股權(quán)重要足夠低，防止單一個(gè)股或單一行業(yè)過于突出給這個(gè)行業(yè)帶來影響。但如果通過主動投資，如果單一個(gè)股面臨“踩雷”風(fēng)險(xiǎn)的話，我們的損失就會非常大。

這幾年，隨著經(jīng)濟(jì)的下行，確實(shí)個(gè)股信用風(fēng)險(xiǎn)在增加，投資者為了防止信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，所以很多資金開始從以前的投資個(gè)股投資主動基金切入到投資指數(shù)，因?yàn)橹笖?shù)從分散化角度可以降低踩雷風(fēng)險(xiǎn)事件對組合的影響。

03

指數(shù)投資的核心工具——ETF

指數(shù)基金種類主要可以分為以下幾個(gè)：

1.一是可以在二級市場直接交易的基金，標(biāo)準(zhǔn)化程度比較高、比較透明。在交易所有些產(chǎn)品是以LOF形式進(jìn)行交易，這類產(chǎn)品申贖效率比較低，有少量產(chǎn)品是以LOF形式掛牌交易。

2.有一類沒辦法在交易所掛牌上市，投資者可以通過在銀行、在互聯(lián)網(wǎng)平臺購買的標(biāo)準(zhǔn)化指數(shù)基金，比較典型的是華夏基金發(fā)的AH經(jīng)濟(jì)藍(lán)籌這樣的指數(shù)基金，不能交易，但也是指數(shù)型產(chǎn)品。

3.有一類是我們買到的ETF聯(lián)接基金，就是這個(gè)基金是在銀行渠道、場外渠道，投資者人用現(xiàn)金形式來進(jìn)行申贖，這部分基金都是基金經(jīng)理會拿去買ETF，如滬深300ETF聯(lián)接，會把95%以上的基金配置到滬深300里面，95%以內(nèi)的基金配置到滬深300ETF上面，所以聯(lián)接基金業(yè)績對應(yīng)的ETF業(yè)績也是高度相關(guān)的。

ETF的優(yōu)勢

相比指數(shù)基金，ETF其實(shí)有很多優(yōu)勢:

因?yàn)镋TF可以在二級市場以比較低的門檻進(jìn)行交易，一手ETF大概只有100個(gè)份額左右，目前很多ETF份額只是在1元-3元左右，大家交易一手ETF只需要幾百元就可以買入一攬子指數(shù)了。比如上證50成分股，有50只股票，權(quán)重比較大的銀行類、貴州茅臺這樣的企業(yè)，買一手的話，資金量非常大，但如果大家想買上證50ETF，也是超配金融股、消費(fèi)股板塊的，這時(shí)候通過幾百元就可以買一手的指數(shù)性產(chǎn)品，50ETF當(dāng)中已經(jīng)包含了50個(gè)股票，所以配置門檻比較低。

ETF可以實(shí)時(shí)交易，可以在盤中比較低點(diǎn)時(shí)買入ETF，在第二天盤中比較高的點(diǎn)位賣出，可以比較便捷的進(jìn)行交易，而且資金利用效率比較高。

ETF交易不需要交納印花稅，降低了交易股票的成本，而且ETF是是100%滿倉的，基本上100%的資金都會復(fù)制這個(gè)指數(shù)的成分股，所以相對這個(gè)指數(shù)的跟蹤誤差是非常低的。

指數(shù)基金只能通過場外渠道來購買，效率也比較低。相比指數(shù)基金，ETF有很多非常好的優(yōu)勢，成本比較低、門檻比較低、可以實(shí)時(shí)交易、沒有印花稅，很多優(yōu)勢導(dǎo)致現(xiàn)在整個(gè)ETF成為指數(shù)基金當(dāng)中發(fā)展最快、勢頭最猛的指數(shù)類產(chǎn)品。

ETF主要參與方式是通過兩種渠道：

在一級市場進(jìn)行申購和贖回。申購和贖回大部分情況下需要投資者以股票實(shí)物情況下進(jìn)行對價(jià)，如大家要申購上證50ETF，要備足50個(gè)成分股的股票實(shí)物進(jìn)行申購ETF份額。

申贖操作一般還是以套利、交易為主的專業(yè)投資人進(jìn)行操作的，大部分投資者，不管是個(gè)人還是一些保險(xiǎn)資金，機(jī)構(gòu)投資者，其實(shí)還是在二級市場進(jìn)行買賣ETF的形式來參與投資。

ETF投資策略比較多元化，主要是以長期配置性為主，長期來看指數(shù)反映就是一個(gè)國家或一個(gè)行業(yè)的整體收益趨勢，跟這個(gè)行業(yè)或板塊的ROE水平高度接近。所以投資指數(shù)就是分享一個(gè)市場整體或行業(yè)板塊盈利收益比較好的工具。

ETF如何挑選？

投資者面臨全市場200只ETF，如何選擇ETF？給大家提供一個(gè)框架，用四個(gè)步驟方式選擇合適的ETF產(chǎn)品。

第一，選擇指數(shù)。

因?yàn)镋TF背后跟蹤的是一個(gè)指數(shù)，選擇這個(gè)指數(shù)就基本決定這個(gè)組合未來投資收益方向。選擇指數(shù)，從基本面角度出發(fā)，這個(gè)指數(shù)有一些長期的投資邏輯，未來趨勢比較向好，板塊收益整體提升；整個(gè)估值比較合理；這個(gè)指數(shù)跟現(xiàn)在持有的其他類資產(chǎn)相關(guān)性比較低，盡可能保證自己投資組合的分散化，來構(gòu)建一個(gè)比較適合自己的ETF產(chǎn)品的組合。

比如有些投資者比較認(rèn)可未來整個(gè)市場整體收益上行，就可以選擇大盤，像滬深300指數(shù)，同時(shí)覺得科技板塊趨勢未來比較明確的，可以選擇像5G、芯片或新能源車這樣的細(xì)分科技板塊的產(chǎn)品。另外有些投資者認(rèn)為香港市場估值非常低，恒生指數(shù)PB已經(jīng)居于歷史最低水平了，在這么低水平下要投資香港收益未來確定性機(jī)會還是比較明顯的，所以有些投資者會選擇恒生指數(shù)作為自己的重倉組合。選擇指數(shù)過程中，也是千人千面，每位投資者要結(jié)合自己的風(fēng)險(xiǎn)、收益特征，以及投資期限、對現(xiàn)金的要求、對風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，來選擇這樣一個(gè)指數(shù)。

第二，跟蹤誤差。

在同樣跟蹤指數(shù)ETF當(dāng)中就要選跟蹤誤差最低的ETF。所謂跟蹤誤差就是基金的業(yè)績和指數(shù)的擬合度，跟蹤精度越高、擬合度越高的話，證明這個(gè)基金管理能力越好，這個(gè)指數(shù)跟蹤效果也是越好的。因?yàn)槿绻坏┻x擇了指數(shù)，基金沒有做好完美跟蹤的話，會給我們帶來一些投資上的損失。所以跟蹤誤差越小的基金是越好的指數(shù)型產(chǎn)品。

第三，流動性。

大部分投資者，不管是機(jī)構(gòu)投資者，還是個(gè)人投資者，其實(shí)參與ETF的形式主要是在二級市場進(jìn)行交易、進(jìn)行買賣的。我們選好了指數(shù)、選好了ETF之后，第三步還是選擇流動性比較好的ETF。所謂流動性就是能夠保證你在比較低的價(jià)格區(qū)間實(shí)現(xiàn)買入或賣出的操作，降低買入賣出損耗成本。

ETF流動性，大家通過盤面的流動就可以看出來，寬基類ETF每天盤面上表現(xiàn)出來的流動性已經(jīng)非常大了，投資者可以結(jié)合自己的資金量，就可以判斷當(dāng)天可以成交的規(guī)模。

但ETF流動性既有表面上的流動性，也有隱含的流動性。

所謂隱含的流動性，因?yàn)镋TF有做市商機(jī)制。做市商在當(dāng)中承擔(dān)什么作用呢？當(dāng)市場上有投資者要買ETF的時(shí)候，單子掛上去之后，如果二級市場對應(yīng)賣盤不夠多的話，這時(shí)候做市商就會選擇買入股票，申購ETF，在二級市場馬上掛單賣出ETF，匹配買賣的需求。如果投資者想要賣ETF時(shí)，當(dāng)時(shí)沒有買盤，做事上就會選擇買入ETF，馬上贖回，變成一攬子股票，把股票賣掉，可以解決投資者買賣對手盤的作用。所以投資者要看流動性過程中，也要看一看隱含的流動性，就是做市商機(jī)制是怎么樣的，通過看ETF一些年報(bào)或半年報(bào)提供的數(shù)據(jù)，這個(gè)基金聘請了多少家做市商，可以判斷出ETF隱含的流動性體量有多大。

還有一個(gè)隱含的流動性，就是終極來看，ETF流動性就是底層個(gè)股流動性，當(dāng)?shù)讓觽€(gè)股流動性非常小時(shí)，必然會導(dǎo)致ETF流動性非常小，因?yàn)樽鍪猩桃残枰I賣股票來作為二級市場對手盤進(jìn)行交易的，如果底層股票流動性非常欠缺的話，做市商也是巧婦難為無米之炊，也沒辦法實(shí)時(shí)進(jìn)行變現(xiàn)，所以ETF最終的核心還是底層個(gè)股的流動性，就是這個(gè)指數(shù)、這個(gè)板塊、這個(gè)指數(shù)成分股的流動性。

這是流動性的情況，大部分投資者只要看盤面上顯現(xiàn)出來的流動性就可以了，而一些大額資金、專業(yè)投資者可以看做市商的交易機(jī)制，還有一些更專業(yè)投資者會看個(gè)股指數(shù)成分股穿透之后終極的流動性。

通過以上四個(gè)步驟，即選指數(shù)、選跟蹤誤差較小的、選流動性比較好的的組合，就可以選擇出比較適合自己的一些ETF產(chǎn)品了。

ETF投資策略

最后一步，對不同的ETF選擇不同的策略來進(jìn)行投資。

我們認(rèn)為投資者要選擇ETF，其實(shí)取決于兩個(gè)因素：

第一，資金規(guī)模有多大。

第二，市場專業(yè)程度多高。

1.當(dāng)這個(gè)投資者資金量非常小，而且專業(yè)程度非常初期，這樣的投資者選擇指數(shù)最好的方式就是采用定投的方式。定投什么樣的產(chǎn)品呢？定投寬基指數(shù)，像滬深300、中證500、恒生指數(shù)，這種指數(shù)從長期來看收益永遠(yuǎn)是上漲的，因?yàn)榇硎袌稣w趨勢，這個(gè)趨勢整體是上漲的，通過定投可以規(guī)避擇時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，可以降低投資的難度與復(fù)雜度。

2.當(dāng)投資者資金量比較大，專業(yè)程度上積累的時(shí)間比較少時(shí)，采用組合化的方式來進(jìn)行投資，需要外部投顧組合建議，需要結(jié)合他自己的風(fēng)險(xiǎn)收益特征構(gòu)建多元化的配置組合，如果比較年輕的話，建議他配置偏權(quán)益為主、偏股票投資為主，因?yàn)橥顿Y期限比較長，如果年齡比較大的一些投資者，可以建議他還是以固收資產(chǎn)為主，少量參與權(quán)益，來獲得階段性的機(jī)會。

3.專業(yè)能力非常強(qiáng)，資金量比較少的話，這類投資者對市場風(fēng)格切換把握性比較高，這類投資者可以通過行業(yè)類ETF、主題類ETF可以參與交易投資策略，而且持有期可以相對比較短一些，來提高投資收益。

4.一些專業(yè)投資者，資金量比較大，專業(yè)程度比較高，這時(shí)候就需要采用核心+衛(wèi)星的投資策略，核心是對一些比較認(rèn)可的板塊進(jìn)行長期持有，作為他的底倉，衛(wèi)星的話可以根據(jù)市場的價(jià)格變化做一些動態(tài)的交易，比如當(dāng)市場整體偏向藍(lán)籌股時(shí)，他可以偏配一些大盤股的ETF，比如上證50，當(dāng)偏科技時(shí)，可以馬上切換到一些小盤股或科技股的行情當(dāng)中去，整體底倉可以放在醫(yī)藥、消費(fèi)、金融板塊中去，或放到像滬深300、中證500這樣的寬基指數(shù)當(dāng)中去，通過核心+衛(wèi)星的策略可以有一個(gè)比較好的整體投資組合的收益。

從本期開始，我們將陸續(xù)組織一系列ETF的科普活動，希望能給大家?guī)硪恍╆P(guān)于ETF基礎(chǔ)的知識、投資策略、投資框架等系統(tǒng)性的介紹，今天是第一期課程，希望能給大家ETF投資帶來一些幫助，謝謝！

本文內(nèi)容根據(jù)龐亞平先生5月7日線上直播內(nèi)容整理，版權(quán)歸作者本人所有，未經(jīng)授權(quán)不得發(fā)布。

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