一、高成長性的高估值

$海天味業(yè)(SH603288)$$恒瑞醫(yī)藥(SH600276)$$滬深300(SH000300)$

價(jià)值投資實(shí)際上關(guān)注的就只有兩點(diǎn)：“好公司、好價(jià)格”。仔細(xì)一琢磨，實(shí)際上就是在成長性、估值和業(yè)績穩(wěn)定性三者中進(jìn)行合理的均衡，但實(shí)際投資中，這三者之間尤其難以調(diào)和。

市場中我們遇到過很多成長性極好的公司，例如食品中的海天味業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)的恒瑞醫(yī)藥，電子元器件的立訊精密，等眾多公司都有極好的成長性。以海天味業(yè)為例，自上市以來，公司的營收和凈利潤都保持在高達(dá)20%左右的增速水平。

公司強(qiáng)勁的業(yè)績?cè)鲩L，也為股東帶來了極好的回報(bào)，以前復(fù)權(quán)來看，2014年上市時(shí)僅10元/股左右，六年后的2020年，海天味業(yè)已經(jīng)漲至100元以上，六年十倍的成績基本可以傲視A股90%以上的公司。

雖然股價(jià)有傲人的表現(xiàn)，但對(duì)于大多數(shù)價(jià)值投資者而言，這家好公司并不一定給價(jià)值投資者帶來極好的體驗(yàn)。

公司的股價(jià)在2015年和2016年?duì)I收和利潤同比增速都有所下滑，但即便如此，公司的市盈率仍然處于30左右，2017年公司的業(yè)績?cè)鏊偬嵘镜墓乐邓揭部焖偬嵘?017年往后，公司的估值水平持續(xù)維持在40以上。

對(duì)于投資而言，30倍的PE確實(shí)不算便宜，更何況這是增速下滑時(shí)出現(xiàn)的估值！在增速穩(wěn)定時(shí)期，公司的的估值持續(xù)處于40倍以上的水平，這已經(jīng)可以用貴來形容了。

但當(dāng)前來看，似乎對(duì)于好公司而言，介入的時(shí)候估值高一點(diǎn)好像并不是太影響收益。

二、增長神話破滅，投資人的噩夢

東阿阿膠曾經(jīng)是保健品板塊龍頭，2009年前后，公司利潤同比增速保持在40%左右的超高水平，當(dāng)時(shí)大量的研報(bào)告訴我們，阿膠未來前景廣闊，能夠保持當(dāng)前增長水平，東阿阿膠的股價(jià)也一飛沖天大放異彩。

2008年年底至2010年年底，僅用了兩年時(shí)間，東阿阿膠的股價(jià)就從6元左右漲至50元左右，兩年的時(shí)間漲幅最高超過700%，成為市場的一顆明星。

股價(jià)的快速上漲，提升了公司的估值，2008年底，公司的PE水平快速走高，并在2010年快速突破了40倍，PE最高漲到了50倍的水平。公司的估值水平確實(shí)是貴了！但阿膠可是我們老祖宗留下來的東西，中國的人均GDP水平持續(xù)增加，保健品行業(yè)大有可為，市場空間沒有萬億也得有千億吧，而且東阿阿膠基本沒有競爭產(chǎn)品，未來還有很大的提價(jià)空間，40倍的PE何嘗不行呢？

2011年公司的營收降為12%，凈利潤增速仍然處于47%，2012年公司的營收增速為11%，凈利潤增速降為22%，公司的利潤增速實(shí)際仍然表現(xiàn)強(qiáng)勁，但已經(jīng)沒有之前那么樂觀，公司的股價(jià)震蕩走弱，公司的估值逐漸回歸至20倍左右的水平，2013年開始公司的營收開始恢復(fù)至30%以上的增速，但公司的股價(jià)直到2016年真正回到2010年的水平，這“逝去的六年”對(duì)于投資人來說無疑是痛苦的，但好歹是沒有虧錢！

進(jìn)入2017年，東阿阿膠的營收和凈利潤同比仍然增加，但是增速有所回落，東阿阿膠的估值進(jìn)一步下滑，2017年年底，東阿阿膠的估值已經(jīng)跌落至20倍以內(nèi)，從估值看，阿膠似乎已經(jīng)開始顯示出一定的吸引力，進(jìn)入2018年阿膠的估值已經(jīng)回落至15倍以內(nèi)，較低的估值已經(jīng)吸引到一批投資者介入（如雪球的某位大V）。

2018年年報(bào)顯示，東阿阿膠的營收增速已經(jīng)跌為負(fù)值，公司業(yè)績回落的同時(shí)伴隨著公司估值的回落，東阿阿膠這么大品牌，不到20倍的估值水平似乎有一定的吸引力。

但事實(shí)的情況卻是，公司的股價(jià)并沒有因?yàn)楣乐底兊投沟?017年公司的股價(jià)最高達(dá)到70元，而到當(dāng)前公司的股價(jià)已經(jīng)在30元附近，因?yàn)榈凸乐刀I入的投資者不僅損失了時(shí)間也損失了金錢！

三、沒有增長就沒有夢想

曾經(jīng)有人讓巴菲特選擇最重要的一個(gè)指標(biāo)來甄選股票，巴菲特說ROE。國內(nèi)有人說，公司股價(jià)的年復(fù)合增長率基本和ROE的大小接近的。但A股市場中就有一家公司專治不服，他就是承德露露，下表是公司的盈利能力數(shù)據(jù)，其ROE常年保持在20%以上的水平，公司的毛利率由33%，提升至當(dāng)前的52%，但從這些比例看，這似乎是一家非常牛逼的公司，但如果作為投資人投資這家公司卻痛苦不堪。

公司的股價(jià)實(shí)際上從2013年至今公司的股價(jià)基本沒有上漲，公司持續(xù)走高的毛利率和不斷攀升的ROE似乎打臉了眾多用這些指標(biāo)做投資的人。

這么好的數(shù)據(jù)為什么沒人買賬？難道市場無效么？非也，我們可以看看公司的營業(yè)收入和營業(yè)利潤的變化情況，自打2013年往后，公司的營業(yè)收入就達(dá)到了頂峰，2015年后營業(yè)收入還出現(xiàn)了大幅下降，雖然公司的凈利潤2013年后出現(xiàn)了一定幅度的上漲，但營業(yè)收入沒有增加說明公司的產(chǎn)品確實(shí)沒有了想象力。

公司失去了增長能力，但是公司的估值仍然維持在20-25倍PE的水平，一個(gè)負(fù)增長的公司市場竟然還是給了20多倍的PE你讓長江電力、寧滬高速這一類小幅慢速增長的公司情何以堪？

好在近兩年，市場似乎也已經(jīng)意識(shí)到是高估了，估值也逐漸回歸到15倍的水平，失去了增長，市場也就失去了夢想，對(duì)應(yīng)的“市夢率”也該回歸。

四、增長與估值

公司的成長性沒有了，公司的估值水平也就回歸至低位了，若公司能夠維持現(xiàn)有狀態(tài)持續(xù)運(yùn)營，那么公司的股價(jià)應(yīng)當(dāng)可以用零增長模型來估算，即股價(jià)應(yīng)當(dāng)?shù)扔诠衫哉郜F(xiàn)率，公司沒有了增長，每年掙的錢都應(yīng)該分給股東，所以股價(jià)也應(yīng)當(dāng)?shù)扔诿抗墒找娉哉郜F(xiàn)率，將公式變形，那么公司的估值水平應(yīng)當(dāng)是折現(xiàn)率的倒數(shù)?！皩W(xué)如逆水行舟，不進(jìn)則退”公司應(yīng)該也是如此，沒有增長實(shí)際上應(yīng)該是在退步，畢竟沒有哪家公司能夠永續(xù)不增長，所以實(shí)際上公司的估值應(yīng)該比這種折現(xiàn)方式更低！

若公司還能夠保持一定的增速增長，那么公司的股價(jià)可以使用固定增長模型，或者是多階段增長模型。

從上邊的公司很容易看出，PE是增長率g的增函數(shù)，且g的變化對(duì)于PE的影響很大，（若是將PE對(duì)g求導(dǎo)，可以看到g的變化和PE的變化存在二次方的關(guān)系）。

換句話說就是，公司如果存在較高的增長率g那么公司的估值水平就會(huì)很高，市場中的恒瑞醫(yī)藥、長春高新、海天味業(yè)等都是這種情況，在高增長的情況下，公司高市盈率是合理的，只要公司保持高增長即使是高估值也值得一買，因?yàn)榧幢闶俏磥砉乐禌]有提升空間，但是EPS會(huì)按照公司業(yè)務(wù)增速提升，股價(jià)也會(huì)有較快的增速。

但以上的問題在于，公司能否持續(xù)保持高增長？對(duì)于大多數(shù)公司而言，答案是否定的，巴菲特最愛的可口可樂也陷入了增長的停滯，強(qiáng)如茅臺(tái)，格力，增速也有過下滑。增速下滑的時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)東阿阿膠那種情況，增速不如預(yù)期時(shí)，股價(jià)需要長時(shí)間的橫盤或回落來消化高估值，若增速大幅下降，估值同樣會(huì)快速下跌，此時(shí)即便是低估值同樣也難以抵擋增速下降的殺傷力。

涪陵榨菜和馬應(yīng)龍一個(gè)用在嘴上，一個(gè)用在腚上，兩個(gè)都是扛把子，兩家公司都有輝煌的增長歷史，兩家公司都有增速的回落，2011年公司的估值高達(dá)50倍PE，2012年公司增速開始回落，公司的股價(jià)基本上是橫盤了十年來消化當(dāng)時(shí)的高估值，即便他的產(chǎn)品人們贊不絕口！

涪陵榨菜近幾年公司的業(yè)績實(shí)現(xiàn)了快速增長，公司的股東不僅收獲了業(yè)績?cè)鲩L帶來的收益，同樣也享受了估值提升帶來的快感，2019年公司的營收和利潤增速大幅下降，2019年一季報(bào)后，公司的股價(jià)最高回落幅度超過30%，一時(shí)間各大媒體議論紛紛，就連臺(tái)灣人都在懷疑我們是不是吃不起榨菜了。曾經(jīng)的小甜甜，現(xiàn)在的牛夫人，公司賣的產(chǎn)品并沒有變，只是增速降得太快，就遭到了資金的拋棄，資本市場是不講感情的?。ㄎ赐甏m(xù)。）

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