光靠高ROE是不夠的

聽風(fēng)沐雨書舍 2020-05-06

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初善君在上篇文章里把149家公司高ROE來源進行了分析，高ROE來源無非就是高凈利率、高周轉(zhuǎn)率或者高杠桿，而對三者背后再次深入分析發(fā)現(xiàn)，投資是選擇那些可以長久維持高ROE的公司，因此根據(jù)來源來判斷能否長久維持即可。

但是光靠高ROE肯定是不夠了，我們還需要看企業(yè)的成長性、現(xiàn)金流和估值。

前文參見：

如何選出好公司

好公司背后，有什么奧秘？

高ROE與凈利潤增長率

在呆會計或者是一些一知半解只看指標(biāo)的人眼里，ROE和凈利率增長率是有關(guān)系的：一般來說，凈利潤增長率等于ROE，如果企業(yè)分紅的話，凈利潤增長率低于ROE,如果公司進行了融資，那么凈利潤增長率會超過ROE。

他們?yōu)槭裁磿羞@個結(jié)論呢？因為他們假設(shè)ROE不變，一家凈資產(chǎn)1億的公司，假設(shè)ROE是20%的話，那么第一年凈利潤為0.2億，不分紅的話凈資產(chǎn)變成了1.2億，那么第二年凈利潤為1.2*20%=0.24億元，凈利潤增長率為0.24/0.2-1=20%，也就是凈利潤增長率等于ROE。如果分紅或者融資，凈資產(chǎn)減少或者增加，自然引起凈利潤的變動，因此增速小于或者高于ROE。

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這種觀點近幾年很少見了，這是以前銀行投資者最喜歡的道理，也是初善君見過最呆的呆會計論調(diào)。因為幾乎企業(yè)的任何一個行為都會影響ROE，ROE肯定是變化的，增厚的凈資產(chǎn)怎么可能會跟原有的凈資產(chǎn)一樣帶來高ROE的收益呢？ROE是企業(yè)的最終結(jié)果，而凈利潤是原因，典型的因果倒置了。

初善君認為ROE與凈資產(chǎn)增長率有關(guān)系，但不是上面的關(guān)系，凈利潤增長率主要是營業(yè)收入增長率、毛利率和費用率三者驅(qū)動，在凈資產(chǎn)增速較低的情況下，凈利潤增長率可以提高ROE。

如下圖所示，雖然這些企業(yè)的ROE符合連續(xù)高ROE的特點，但是隨著2018年前三季度凈利潤增長率大幅下滑，其ROE也大幅下滑（即使按照年化ROE）。比如環(huán)保產(chǎn)業(yè)的三聚環(huán)保和清新環(huán)境，由于受到產(chǎn)業(yè)政策的影響，凈利潤高增長不在，ROE下滑不可避免。

當(dāng)然，與此相反，那些凈利潤高速增長的企業(yè)ROE也在上漲。比如下表中的平治信息，2018年前三季度凈利潤增長率為225%，其前三季度ROE為43%，遠超去年全年的33%。

我們可以判斷ROE與凈利潤增長率的關(guān)系：凈利潤增長率可以提高ROE，關(guān)鍵看凈利潤增長率和凈資產(chǎn)增長率的大小，凈利潤增長率大于凈資產(chǎn)增長率時，ROE提高。

凈資產(chǎn)增長率，如果不分紅，就是上一年度ROE。因此簡化一下：如果凈利潤增長率大于ROE，那么下一年度ROE還會繼續(xù)提高?；蛟S這才是成長股投資的真諦：凈利潤的快速增長和ROE的不斷提高帶來的雙擊。比如老板電器2011年至2016年，ROE由12.98%提升至33.07%，主要驅(qū)動力可以理解為凈利潤的高速增長，凈利潤增長率遠超ROE。

投資時，ROE重要還是凈利潤增長率重要，初善君認為都重要，缺一不可，畢竟凈利潤增長率可以提高ROE。同時，我們要規(guī)避那些看起來ROE很高，但是凈利潤開始下滑的公司，因為他的ROE也會下滑，帶來雙殺。比如上面的老板電器，2017年凈利潤增速下滑至21.1%，低于當(dāng)年的ROE31.1%，于是ROE也開始下滑了。

由此我們得出：本質(zhì)上高ROE跟成長性沒有關(guān)系，前一年的高ROE，后一年凈利潤可能不再增長甚至下滑，所以并不可能指望投資以前年度的高ROE來獲取高收益，因為他的高ROE未來并不一定可以維持。但是不可否認的是：當(dāng)凈利潤增長率大于ROE時，可以提高ROE。

高ROE使用的前置條件是：未來ROE能保持或者提高，這個條件的判斷最為重要，也最難。

高ROE與現(xiàn)金流

高的ROE并不能必然帶來高的收現(xiàn)比，ROE是商業(yè)模式?jīng)Q定的，收現(xiàn)比也是商業(yè)模式?jīng)Q定的。真的好的商業(yè)模式是高ROE和高收現(xiàn)比。

今天初善君換個邏輯，使用三年一期平均收現(xiàn)比，如果這個比例小于90%，意味著三年一期實現(xiàn)收入的10%都沒能收回現(xiàn)金。理論上這種企業(yè)的商業(yè)模式是值得商榷的，有點價值毀滅的意思。

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，這149家企業(yè)里合計28家企業(yè)的收現(xiàn)比小于90%。主要分布在環(huán)保（3家）、電子（4家）、電氣設(shè)備（4家）、醫(yī)藥生物（3家）、汽車（3家）。這些公司的收現(xiàn)比不行確實是商業(yè)模式的問題，明明ROE那么高，比如環(huán)保的三聚環(huán)保、清新環(huán)境和中再資環(huán)，下游主要是化工企業(yè)或者Gov，比如汽車的浙江仙通、川環(huán)科技，下游都是大的整車廠，現(xiàn)金流自然不會太好。

那些高ROE公司的收現(xiàn)比最好呢，房地產(chǎn)和食品飲料，收現(xiàn)比超過119%一共就10家，房地產(chǎn)和食品飲料就占了7家，此外老鳳祥、浙江美大和吉祥航空的收現(xiàn)比也是讓人羨慕的。這些公司收現(xiàn)比好的本質(zhì)還是因為都是TOC的，消費公司是好的股票這兩年開始深入人心，不過以后就不知道了。