但在2008年以后，高盛常年1倍左右的PB估值，又讓很多國內(nèi)券商的估值水平，相形之下很是赧顏。國內(nèi)券商歷史上的估值水平，大多數(shù)時(shí)候是位于1.2-2.5倍左右的PB。

因吹斯??！

全球的投行、業(yè)務(wù)多元化且均衡的投行、最具國際競爭力的投行，估值水平竟然常年低于國內(nèi)某些牌照保護(hù)下的業(yè)務(wù)單一、競爭力薄弱、ROE常年低于10%的小型通道券商。

高盛1x倍左右的PB，是因?yàn)槭裁?？?008年的《多德弗蘭克》法案和《沃克爾規(guī)則》以后，高盛、摩根斯坦利等國際投行，就處于杠桿率下降的狀態(tài)，雖然ROA保持了穩(wěn)定水平，但ROE仍然呈下滑態(tài)勢，下滑到了10%左右的水平?？紤]杠桿率和ROE總體的下滑趨勢，這一僅略高于股權(quán)資本成本的ROE水平，大致匹配1x倍左右的PB，是比較合理的。

但反觀國內(nèi)券商，PB雖高，過去10年的中樞水平也是總體下滑的。國內(nèi)券商資本中介業(yè)務(wù)的發(fā)展，以兩融、股權(quán)質(zhì)押為代表的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展，雖然逐漸提高了國內(nèi)券商的杠桿率，但是ROA的下降也降低了ROE的水位。

是的。無論國際龍頭投行的估值中樞水平，還是國內(nèi)券商的估值中樞水平，在這十年里都是逐漸下滑的。

原因很清晰，邏輯很簡易。但聽起來簡易的邏輯，一旦錯(cuò)開了時(shí)空空間，就并不簡易。

兩國資本市場所處發(fā)展階段不同，也決定了兩國券商的變化趨勢不同。

國內(nèi)券商與資本市場所處的初級(jí)階段，與美國資本市場所處的成熟階段，很難同日而語。

即使經(jīng)過了兩融和股質(zhì)業(yè)務(wù)帶來的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，國內(nèi)券商的杠桿率仍然處于3倍左右的較低水平；相反，即使經(jīng)歷了2008年以后的10年去杠桿，美國投行的杠桿率仍然處于15倍以上的水平。

更不必說在國內(nèi)金融深度極淺、衍生品市場極不發(fā)達(dá)、各類證券產(chǎn)品質(zhì)押融資與信用杠桿能力極低的初級(jí)階段下，國內(nèi)券商的資本效率與資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)營效率普遍乏善可陳的經(jīng)營現(xiàn)狀。

因此，此時(shí)討論券商行業(yè)的估值方法論，是有意義的事情。

小汪@添信并購?fù)舨荒茉u價(jià)股票。本文僅討論方法論、方法論的本質(zhì)和方法論的迷思。

用ROE與PB討論估值，貴在簡單清晰，問題在隨行就市，結(jié)果自然容易錨動(dòng)、則心動(dòng)。

但錨動(dòng)心動(dòng)，是有代價(jià)的。在這個(gè)暴漲暴跌的市場，你昨天才糟糕，是心動(dòng)的感覺，今天可能就糟糕，是心碎的感覺了。

在某份著名的看空報(bào)告中，這么評估某家上市券商的估值：

“PB 估值法更適宜作為證券行業(yè)估值體系。我國證券行業(yè)仍處快速發(fā)展階段，收入和利潤來源多元化程度仍然不高，業(yè)績波動(dòng)較大, PE 估值擾動(dòng)大。同時(shí)行業(yè)業(yè)務(wù)趨于重資產(chǎn)化，自營、資本中介等重資本業(yè)務(wù)逐漸成為證券公司重要的盈利來源，盈利模式的創(chuàng)新推動(dòng)券商估值向PB 轉(zhuǎn)變。

公司 PB/ROE 顯著超越海外投資銀行。成熟階段的海外投資銀行 ROE 基本在 10%-15%，回歸分析其對應(yīng) PB 水平在 1-2 倍?？紤]我國證券行業(yè)成長空間，可給予一定成長性溢價(jià)。但當(dāng)前公司估值水平已超越可比公司（高盛、摩根士丹利、貝萊德），明顯高估。

公司 PB/ROE 顯著高于內(nèi)資同梯隊(duì)證券公司。按最新一期凈資產(chǎn)測算，國內(nèi)大中型券商ROE 在 4%-6.5%區(qū)間，對應(yīng)的最新 PB 區(qū)間在 1.4-2 倍。與同梯隊(duì)券商對比，公司估值已經(jīng)明顯脫離合理行業(yè)區(qū)間。貝塔屬性高，盈利尚未穩(wěn)定，有潛在波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。均衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)健持續(xù)的盈利能力是給予高 PB 的重要條件。當(dāng)前公司業(yè)績波動(dòng)性較大，不宜給予 PB 過高溢價(jià)。

從中長周期看具備成長性，但當(dāng)前 PB 已透支成長性預(yù)期。我國證券行業(yè)目前處于成長期，我們認(rèn)為未來多層次資本市場及直接融資發(fā)展將打開證券行業(yè)空間，商業(yè)模式轉(zhuǎn)型將拓寬行業(yè)業(yè)務(wù)邊界并提升行業(yè)盈利能力，市場預(yù)期持續(xù)提振行業(yè)估值水平。同時(shí)隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及杠桿率進(jìn)一步提升，將帶動(dòng)行業(yè) ROE 提振，進(jìn)一步提升估值水平?！?/strong>

這份報(bào)告其中討論估值的部分，從相對估值方法的選擇、與國際投行的盈利能力和估值水平對比、與國內(nèi)同行的盈利能力和估值水平對比、以及未來趨勢展望的角度，對公司目前的市場估值表達(dá)了看空的態(tài)度。

以上論證有一定道理。金融行業(yè)一般以pb估值，即使作為強(qiáng)周期股，盈利能力大幅波動(dòng)，roe-pb之間的關(guān)系也有穩(wěn)定框架。

但在對金融企業(yè)估值的過程中，有3個(gè)需要討論的問題：

（1）如果金融股的盈利能力、凈資產(chǎn)和估值水平始終處隨行就市，價(jià)值之錨究竟是什么？

（2）估值一直隨行就市下去的話，估值的拐點(diǎn)如何尋找呢。常見的研究范式，是用歷史的pb-band尋找估值中樞、低點(diǎn)和高點(diǎn)。這種歷史復(fù)盤給出的中樞值、高低點(diǎn)可靠么，可靠性的基礎(chǔ)又是什么呢？

（3）如果行業(yè)處于景氣高峰，roe處于高點(diǎn)，達(dá)到30%以上的水平，pb可以相應(yīng)地達(dá)到3倍以上的水平，那么戴維斯雙擊下去是否會(huì)循環(huán)論證？

眾所周知。牛市買券商，業(yè)績彈性大，估值彈性大。戴維斯雙擊。

因此，不同于這些保守的聲音，也因?yàn)樯钪OA股這個(gè)錢多貨少市場特有的籌碼邏輯，我們社群一位樂觀的基金經(jīng)理就有一種很樂觀的估值方式。

可以假設(shè)券商在一個(gè)股市長牛的周期里，對券商估值的戴維斯雙擊過程：

（1）以券商xxxx為例，目前凈資產(chǎn)450億，以pb估值2倍，市值900億。假設(shè)這是初始狀態(tài)。

（2）牛市的初期來了，公司預(yù)計(jì)接下來業(yè)績大幅上漲，估值應(yīng)該能夠提高50%，以pb估值3倍，市值可以達(dá)到1350億。

（3）公司馬上發(fā)行定增融資，假設(shè)融資金額為市值的20%左右，那么公司可以通過資本工具補(bǔ)充資本公積250億以上，公司凈資產(chǎn)達(dá)到700億。

（4）牛市進(jìn)入中期，還是3倍pb估值，公司的市值理應(yīng)達(dá)到2100億。

（5）牛市如果縱深發(fā)展，公司的業(yè)績出現(xiàn)3倍以上的彈性，業(yè)績達(dá)到90億以上，假設(shè)只分配20%，那么未分配利潤和盈余公積又能補(bǔ)充70個(gè)億以上的凈資產(chǎn)。

（6）如此循環(huán)下去，凈資產(chǎn)反復(fù)增長，估值再反復(fù)提高，牛股本身即可以自我實(shí)現(xiàn)。

如此循環(huán)下去，麥子店朝陽門的投行們市值超越美國高盛5000億市值的時(shí)間，指日可待……

趨勢就像一列火車。正如索羅斯所說：金融是一部基于假象和謊言的歷史，重要的是在假象和謊言被戳破以前獲利離開。

預(yù)期、共識(shí)與趨勢，真是如此？

然而親愛的小伙伴，對于這個(gè)世界的認(rèn)知框架不穩(wěn)定，是一件很危險(xiǎn)的事情。搖搖欲墜的認(rèn)知框架下的世界，是一個(gè)異常危險(xiǎn)的世界。

金融股的估值邏輯并非如此不穩(wěn)定，只是因?yàn)槲覀冊趹?yīng)用它的時(shí)候，往往忽略了本質(zhì)究竟是什么，才會(huì)陷入這種循環(huán)論證的怪圈。

當(dāng)然，穩(wěn)定的認(rèn)知框架與估值的動(dòng)態(tài)過程毫不沖突，只有在穩(wěn)定的認(rèn)知框架之上，才能更好地駕馭博弈的動(dòng)態(tài)過程，及其動(dòng)態(tài)的節(jié)奏。

這里小汪@添信并購?fù)粝壬晕⑻崾疽幌逻@種邏輯的小bug。目前的再融資新規(guī)中，上市公司鎖價(jià)定增僅能面向?qū)嵖厝思皯?zhàn)投。因此暴漲的公司和暴跌的公司，同樣可能面臨定增發(fā)不出去的局面。所以，過度暴漲的金融股，未必能順利通過再融資增加凈資產(chǎn)。

但更大的bug，在于用pb估值時(shí)陷入的循環(huán)論證。

如此估值，趨勢之外，價(jià)值無從談起。

但事實(shí)上，市場法與絕對估值法之間的邏輯是一致的，并非一個(gè)隨波逐流，一個(gè)刻舟求劍。

恰恰相反，二者在邏輯上的一致性，更好地解釋了內(nèi)在價(jià)值的動(dòng)因、風(fēng)險(xiǎn)敞口和未來變化。

20世紀(jì)以來，歐文費(fèi)雪提出的現(xiàn)代估值原則應(yīng)用于評估內(nèi)在價(jià)值，核心邏輯就是以現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型評估項(xiàng)目、企業(yè)或者股權(quán)價(jià)值。

就像達(dá)莫達(dá)蘭評論說的那樣：采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)是一種基于信仰的行為；內(nèi)在價(jià)值的評估需要全知全能的分析師，完美的評估模型，和完美的估值參數(shù)。

它更大的實(shí)踐價(jià)值和意義在于交叉檢測市場價(jià)值，分析師或者中介機(jī)構(gòu)給出的評估值，在于理解估值這個(gè)動(dòng)態(tài)過程中，以及這個(gè)動(dòng)態(tài)過程中的動(dòng)因、影響因素和未來變化。因此，市場法估值和內(nèi)在價(jià)值絕對估值需要有機(jī)結(jié)合起來，理解它背后的邏輯一致性。

我們可以從最為常見的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型：股利貼現(xiàn)模型。

潛在紅利（股權(quán)自由現(xiàn)金流）折現(xiàn)模型：

價(jià)值=（收益-收益*股權(quán)再投資率）/折現(xiàn)率

這個(gè)模型的意思，就是認(rèn)為公司的預(yù)期價(jià)值就等于未來預(yù)期紅利的現(xiàn)值。對于成熟穩(wěn)定期的公司來說，這個(gè)模型的含義是顯而易見的，不需要我們再多做解釋。

那么，將上述模型做一個(gè)簡單的推導(dǎo)，將公式的兩邊同時(shí)除以凈資產(chǎn)：

價(jià)值/賬面價(jià)值=PB=（ROE-G）/(COE-G)

即：PB=（ROE-G）/(COE-G)

從中可以提取出市凈率的影響因素：紅利支付率越高，市凈率可以越高；再投資率越低，估值可以越高；股權(quán)回報(bào)率越高，市凈率可以越高；預(yù)期增長率越高，市凈率可以越高。

邏輯一致性是顯而易見的。

還可以從另一個(gè)角度來思考。

凈資產(chǎn)可以從兩個(gè)方面來理解。它一方面是來自于股東的投資，另一方面是資產(chǎn)與債務(wù)之間形成的差額，也是投入資本形成收益的沉淀。

• 從股東投資的角度理解：

從股東投資的角度來看，凈資產(chǎn)的收益率需要高于股東投資的機(jī)會(huì)成本，也就是股東要求的資本成本時(shí)，投資才是增加價(jià)值的。

簡單說，roe>coe（股東要求回報(bào)率）,投資增加價(jià)值，roe<coe，投資不增加價(jià)值。

• 從凈資產(chǎn)的價(jià)值角度理解：

凈資產(chǎn)的價(jià)值，是建立在為獲得未來收益而投入的數(shù)量基礎(chǔ)之上。根據(jù)公司能夠產(chǎn)出的未來預(yù)期收益的不同，建立起了凈資產(chǎn)與市場價(jià)格之間的關(guān)系，也就是相對估值市凈率（pb)。

相對于凈資產(chǎn)，未來的預(yù)期收益越高，市凈率越高。反之，市凈率越低。

• 基于這種思想，可以推出一個(gè)定價(jià)模型：

超額收益模型：價(jià)值=賬面價(jià)值+預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值

其中：預(yù)期剩余收益=收益-股權(quán)資本成本（coe）*凈資產(chǎn)

將上述公式的等式兩邊除以賬面價(jià)值：

價(jià)值/賬面價(jià)值=PB=1+預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值/賬面價(jià)值=（ROE-G）/(COE-G)

即：PB=（ROE-G）/(COE-G)

這個(gè)定價(jià)模型將市凈率的比較思想，轉(zhuǎn)換成為了對未來凈資產(chǎn)形成的超額收益貼現(xiàn)的思考模式，體現(xiàn)了相對估值與絕對估值的邏輯一致性。

同時(shí)，模型更加直觀地反映了估值的兩點(diǎn)核心因素。第一點(diǎn)是凈資產(chǎn)回報(bào)率，凈資產(chǎn)回報(bào)率是凈資產(chǎn)形成的收益；第二點(diǎn)是股權(quán)資本成本，股權(quán)資本成本是凈資產(chǎn)要求的資本成本。

在理解了市場法與收益法的邏輯一致性以后，小汪@添信并購?fù)艚o小伙伴們再補(bǔ)充一點(diǎn)閱讀理解材料。

眾所周知，pb-roe模型是價(jià)值投資選股的重要思考模型之一。

從上面的股利折現(xiàn)模型和超額回報(bào)模型中，均可以得到以下簡易的公式：

• P/B=(ROE-g)/(COE-g)

可知，基于該公式理解的選股、估值和估值檢測，是比較有效率的研究工具。這也是為什么，pb-roe模型成為價(jià)值投資選股的重要思考模型之一。

遺憾的是，市場上很多量化研究員對此進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，用了大量歷史回歸分析來復(fù)盤，卻發(fā)現(xiàn)它在a股的相對收益糟糕，并因此得出結(jié)論，該模型在a股不靈。

這種研究罔顧了該方法本身的適用范圍，也欠缺對公司資本結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)政策和行業(yè)特性的基礎(chǔ)理解。

凈有形資產(chǎn)、股權(quán)權(quán)益和投入資本三個(gè)概念，在不同資本結(jié)構(gòu)的公司中，可能是同一個(gè)概念，也可能不是同一個(gè)概念。簡單來說，公司沒有付息負(fù)債時(shí)，你可以將它們理解為一個(gè)概念。（但是因?yàn)闀?huì)計(jì)政策的差異，三者之間往往仍有較大差異；但是模型的意義是為了抽象、簡化和理解，因此在此處，我們將問題盡可能簡化。）

1983年，巴菲特在寫給伯克希爾哈撒韋股東的信中寫道：當(dāng)有形凈資產(chǎn)能產(chǎn)生遠(yuǎn)超出市場水平的回報(bào)率時(shí)，公司價(jià)值從邏輯上講，遠(yuǎn)超出凈有形資產(chǎn)；將這一遠(yuǎn)超出市場回報(bào)的價(jià)值資本化，就成為了經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。簡短的一句話，說明了凈有形資產(chǎn)、roe與經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的關(guān)系。

信中還舉了一個(gè)簡單的例子，喜詩糖果的例子（小汪@添信并購?fù)籼崛￡P(guān)鍵信息做了簡化）：

1972年，blue chip stamps收購喜詩糖果100%股權(quán)時(shí)，喜詩糖果凈有形資產(chǎn)回報(bào)率25%，凈有形資產(chǎn)800萬美元，無負(fù)債，blue chip stamps支付了2500萬美元的收購價(jià)格，形成1700萬美元的商譽(yù)。

1982年，伯克希爾哈撒韋收購blue chipstamps40%剩余股權(quán)時(shí)，喜詩糖果凈有形資產(chǎn)回報(bào)率77%，凈有形資產(chǎn)2000萬美元，企業(yè)100%股權(quán)估值約9100萬美元，形成了對應(yīng)40%股權(quán)商譽(yù)2840萬美元（對應(yīng)100%股權(quán)合計(jì)7100萬美元的商譽(yù)）。

第一次并購：公司估值2500萬美元=800萬美元【有形凈資產(chǎn)】+1700萬美元【（超額回報(bào)價(jià)值被資本化的）經(jīng)濟(jì)商譽(yù)】

第二次并購：公司估值9100萬美元=2000萬美元【有形凈資產(chǎn)】+7100萬美元【（超額回報(bào)價(jià)值被資本化的）經(jīng)濟(jì)商譽(yù)】

將上述兩次并購的價(jià)格轉(zhuǎn)換成為估值：

第一次：pb=3.13=1+2.13=1+經(jīng)濟(jì)商譽(yù)/凈有形資產(chǎn)

第二次：pb=4.6=1+3.6=1+經(jīng)濟(jì)商譽(yù)/凈有形資產(chǎn)

經(jīng)濟(jì)商譽(yù)從1972年的1700萬美元上升至1982年的7100萬美元，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)是不斷增加的。會(huì)計(jì)商譽(yù)因?yàn)闀?huì)計(jì)處理的方式，無論減值或者攤銷，都會(huì)定期不定期地減少；但經(jīng)濟(jì)商譽(yù)卻以不規(guī)律但卻非常重大的方式增加。

同時(shí)，凈有形資產(chǎn)獲得超額回報(bào)的能力越強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)越高，估值中的Pb理應(yīng)越高。

本文篇幅有限，僅做拋磚引玉。這里，小汪@添信并購?fù)艚o小伙伴們4個(gè)思考題：

（1）喜詩糖果上述兩次交易中的估值數(shù)據(jù)，EV與股權(quán)價(jià)值是否相同？

（2）1972年時(shí)，巴菲特預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通脹環(huán)境，這種較低凈有形資產(chǎn)的公司為什么會(huì)更加受益？

（3）1972年的喜詩糖果roe25%，股權(quán)資本成本假設(shè)多少，pb約等于3?

（4）假設(shè)在1972年時(shí)一家同樣roe25%的投行，相比roe25%的喜詩糖果，pb應(yīng)該更高還是更低？

事實(shí)上，至少能答對以上問題，你才能準(zhǔn)確應(yīng)用pb-roe模型進(jìn)行選股、估值和估值檢測。

在理解了絕對估值和相對估值的一致性以后，我們接下來用案例來聊一聊它們應(yīng)用于估值和檢測估值時(shí)的意義。

我們都知道，估值預(yù)測在技術(shù)上并不難，但是脫離經(jīng)營業(yè)務(wù)的估值預(yù)測，并無任何實(shí)際意義。

比較尷尬的是，在投資中，分析師為了證明股價(jià)的合理性，在并購中，中介機(jī)構(gòu)為了證明客戶估值的準(zhǔn)確性，絞盡腦汁地脫離實(shí)際設(shè)定參數(shù)，往往就讓價(jià)格評估的過程比較一言難盡了。

但分辨這種參數(shù)的合理性以及估值過程的合理性，也有相應(yīng)的對策。

一方面，我們需要理解估值方法的陷阱，另一方面，我們需要理解這個(gè)業(yè)務(wù)與行業(yè)，以及影響這個(gè)業(yè)務(wù)和行業(yè)的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)因素。

因此，在理解一份估值報(bào)告之前，需要先來看一看公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對應(yīng)，理解會(huì)計(jì)核算意義上的收入和費(fèi)用，都是來自于什么業(yè)務(wù)和什么部門。

接下來，小汪@添信并購?fù)艟蛶』锇閭儊砜匆豢磸V州證券經(jīng)營業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對應(yīng)關(guān)系。

廣州證券的營業(yè)收入主要有：手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入、利息凈收入、投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)收益、匯兌收益、其他業(yè)務(wù)收入等。

各類業(yè)務(wù)在營業(yè)收入中所占比例如下：

廣州證券的營業(yè)成本則主要有：營業(yè)稅金及附加、業(yè)務(wù)及管理費(fèi)、資產(chǎn)減值損失、其他業(yè)務(wù)成本等。

從上表中可以看出，手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入及投資收益在整個(gè)收入中所占比例最大。

手續(xù)費(fèi)及傭金收入中各類收入類型、對應(yīng)業(yè)務(wù)及經(jīng)營模式如下：

①證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入

廣州證券的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要包括證券代理買賣業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)等三項(xiàng)，其中的主要構(gòu)成，就是證券代理買賣業(yè)務(wù)，占比90%以上，其余兩項(xiàng)占比不足10%。

根據(jù)專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告顯示，2018 年 1-11 月（母公司口徑）證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入2.29億元，其中代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入2.04億元，交易單元席位租賃凈收入1891萬元，代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈收入622萬元。

那么，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入的主要驅(qū)動(dòng)因素是什么呢？

證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入是根據(jù)公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易額及傭金率確定，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易額則受全國 A 股市場單邊交易總量及客戶市場占有率影響。

因此，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入從全國 A股市場單邊交易總量、客戶市場占有率及客戶交易凈費(fèi)率三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測。

A.滬深A(yù) 股市場單邊交易總量

證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)全國市場交易總量由流通市值和市場換手率決定。

B.    客戶市場占有率

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額主要受客戶結(jié)構(gòu)、市場行情、營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)增長速度等因素影響。該公司客戶結(jié)構(gòu)以中小散戶為主體，中小散戶的交易活躍度受行情波動(dòng)影響極大，近幾年來市場參與者中，機(jī)構(gòu)客戶（專業(yè)投資機(jī)構(gòu)）的占比雖逐漸提高，但所占比重仍偏低。

C.    傭金率

從全行業(yè)來看，廣州證券傭金水平已經(jīng)處于較低水平，再出現(xiàn)大幅下滑的可能性不大，未來經(jīng)營年度傭金水平將在 2017 年和 2018 年的基礎(chǔ)上基本維持穩(wěn)定。

D.交易單元席位租賃凈收入

交易單元席位租賃凈收入主要為席位分倉收入，主要與基金分倉交易量以及傭金率有關(guān)。公司的機(jī)構(gòu)用戶量較小。

②投資銀行業(yè)務(wù)凈收入

廣州證券的投資銀行業(yè)務(wù)涵蓋股權(quán)類產(chǎn)品的保薦與承銷、債權(quán)類產(chǎn)品的發(fā)行與承銷、并購重組等財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)，通過綜合服務(wù)解決方案為客戶提供全鏈條服務(wù)。

廣州證券 2018 年上半年股票和債券主承銷金額行業(yè)排名分別為第 22 位和第 32位，分別較 2017 年底提升 24 位和 4 位。但受金融監(jiān)管加強(qiáng)、證券行業(yè)競爭加劇影響，廣州證券投行業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)一定下滑。

根據(jù)專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告顯示，2018 年 1-11 月（母公司口徑）投資銀行業(yè)務(wù)凈收入 1.87億元，其中證券承銷業(yè)務(wù)凈收入 1.23億元，保薦服務(wù)業(yè)務(wù)凈收入 2075萬元，財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入 4359萬元。

廣州證券發(fā)展投行業(yè)務(wù)的主要思路是：一是區(qū)域深化方面，貫徹落實(shí)核心區(qū)域戰(zhàn)略，立足廣州，深耕粵港澳大灣區(qū)、江浙滬、京津冀魯?shù)戎攸c(diǎn)區(qū)域，初步形成粵港澳大灣區(qū)的品牌效應(yīng)，建立起品牌和廣泛的關(guān)系圈。二是客戶拓展方面，重點(diǎn)開發(fā)目標(biāo)客戶群，圍繞高端智能裝備制造、生物醫(yī)藥、新一代移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、節(jié)能環(huán)保與新能源等細(xì)分行業(yè)，夯實(shí)客戶基礎(chǔ)。三是渠道搭建方面，加強(qiáng)與外部機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略合作，加強(qiáng)與公司各兄弟單位和部門的協(xié)作，維護(hù)好現(xiàn)有客戶，協(xié)助其研究產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律。四是產(chǎn)品布局方面，通過重點(diǎn)發(fā)力并購業(yè)務(wù)，帶動(dòng) IPO、再融資等業(yè)務(wù)共同發(fā)展。

那么，影響投行業(yè)務(wù)的主要經(jīng)濟(jì)因素是什么呢？

投行業(yè)務(wù)主要集中于一級(jí)市場，證券一級(jí)市場融資規(guī)模影響著投資銀行最主要的承銷業(yè)務(wù)包括首發(fā)、定向增發(fā)、公開增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債發(fā)行和債券發(fā)行。

根據(jù) Wind 資訊統(tǒng)計(jì)，近年證券市場融資總額（發(fā)行規(guī)模）情況如下表：

評估報(bào)告對未來三年股權(quán)融資市場和債權(quán)融資市場的規(guī)模預(yù)期約為1.39萬億、1.6萬億、1.84萬元和44.7萬億、55.9萬億和69.8萬億元，對廣州證券市場占有率的預(yù)期為0.57%和0.11%。

③資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入

券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)一般分為三類，集合資產(chǎn)管理、定向資產(chǎn)管理和專項(xiàng)資產(chǎn)管理三個(gè)類別。

廣州證券的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要以集合資產(chǎn)管理和定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主。

公司目前已經(jīng)形成了一條包括股票（二級(jí)市場和定增）、基金、債券、新三板、量化、貨幣類產(chǎn)品等多個(gè)系列的完整產(chǎn)品線，服務(wù)對象涵蓋了個(gè)人、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等客戶群體。

根據(jù)專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告顯示，截至 2018 年 11 月末（母公司口徑）廣州證券受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的期末受托資金合計(jì) 1504億元。其中集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)期末受托金額為 437億元，集合資產(chǎn)管理費(fèi)率從2017年的0.04%下滑到了-0.06%；定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)期末受托金額為1040億元，管理費(fèi)率0.06%；專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)期末受托金額為 27億元，管理費(fèi)率0.01%。

綜合三部分收入，2018 年 1-11 月（母公司口徑）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入合計(jì) 52,815,936.21 元。

公司對這部分業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略定位為“輕資本運(yùn)作下的穩(wěn)定收入來源，公司投研能力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力和銷售能力的轉(zhuǎn)化平臺(tái)”，發(fā)展路徑主要為回歸資管本源，以“產(chǎn)品業(yè)績驅(qū)動(dòng)”為主要模式。

但事實(shí)上，資管業(yè)務(wù)一直以通道業(yè)務(wù)為主，正在按照監(jiān)管要求將逐步壓縮規(guī)模。眾所周知的是，通道類業(yè)務(wù)受政策影響，規(guī)模難以重回往昔。

因此評估報(bào)告在預(yù)計(jì)這部分業(yè)務(wù)的未來收入時(shí)，也是預(yù)計(jì)未來年度預(yù)計(jì)規(guī)模增速減緩、費(fèi)率亦有所下滑。

會(huì)計(jì)核算口徑下的利息凈收入，是公司的生息金融資產(chǎn)和付息金融負(fù)債形成的利差收入。公司在2018年的該項(xiàng)收入為負(fù)，歷史上該項(xiàng)收入的占比也低于5%。

具體來說，廣州證券利息收入主要有客戶保證金利息凈收入、融資融券利息收入、買入返售金融資產(chǎn)利息收入、其他利息收入等四方面構(gòu)成。

利息支出主要由賣出回購金融資產(chǎn)利息支出、拆入資金利息支出、應(yīng)付債券利息支出、長期借款利息支出、其他利息支出等構(gòu)成。

評估機(jī)構(gòu)對于公司未來該項(xiàng)收入的預(yù)測，也以小幅負(fù)值為主，反映了公司金融負(fù)債融資成本較高的問題。

廣州證券的收入結(jié)構(gòu)中，投資收益占比一直較高，從2016年到2018年，始終占比在2%以上。

投資收益是由企業(yè)投資的金融工具形成的。企業(yè)投資類型按照不同投資分類包括以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)投資收益、持有至到期投資等。

投資收益=投資占用資金*各類投資平均投資收益率

其中：

投資占用資金主要是根據(jù)企業(yè)未來發(fā)展規(guī)劃及風(fēng)險(xiǎn)水平、未來可預(yù)見影響因素等方面后，用于投資交易性金融資產(chǎn)及可供出售金融資產(chǎn)的資金；

各類投資平均投資收益率是根據(jù)歷史年度收益水平及增長幅度、市場平均收益水平后綜合確定。

評估機(jī)構(gòu)對于廣州證券未來投資收益的預(yù)計(jì)，年收入一直在14億元以上，較之過去3年7億、6億和9億的歷史水平，反映了評估機(jī)構(gòu)對公司投資能力大幅提升的信任。

由于無法準(zhǔn)確預(yù)測未來年度投資產(chǎn)品的公允市價(jià)及外匯匯率波動(dòng)，因此未來經(jīng)營年度不對這兩項(xiàng)內(nèi)容進(jìn)行預(yù)測。

廣州證券的稅金及附加主要為增值稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加、房產(chǎn)稅和土地使用稅等。對于未來業(yè)績的影響較小。

廣州證券業(yè)務(wù)及管理費(fèi)主要分為三大類費(fèi)用：固定費(fèi)用、人工費(fèi)用及其他變動(dòng)費(fèi)用。主要的費(fèi)用構(gòu)成是人工費(fèi)用，券商作為一種知識(shí)密集型的行業(yè)，主要的費(fèi)用構(gòu)成一般都是人工費(fèi)用。

固定費(fèi)用：固定費(fèi)用主要包括固定資產(chǎn)折舊費(fèi)、無形資產(chǎn)攤銷、長期待攤費(fèi)用攤銷。根據(jù)評估基準(zhǔn)日的固定資產(chǎn)和綜合折舊率預(yù)測折舊費(fèi)，無形資產(chǎn)及長期待攤費(fèi)用采用直線攤銷法預(yù)測。

人工費(fèi)用：人工費(fèi)用主要包括工資、職工福利費(fèi)、計(jì)提的各類保險(xiǎn)費(fèi)及住房公積金等。一般而言金融企業(yè)需要考慮隨著營業(yè)收入帶來的費(fèi)用必然增長，參考廣州證券歷史年度管理費(fèi)率水平，并結(jié)合企業(yè)控制成本的措施，預(yù)測未來年度的人工費(fèi)用。

其他變動(dòng)費(fèi)用：其他變動(dòng)費(fèi)用主要包括房屋租賃費(fèi)、郵電費(fèi)、業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、差旅費(fèi)、會(huì)議費(fèi)、咨詢費(fèi)、印刷費(fèi)、公雜費(fèi)、機(jī)動(dòng)車輛運(yùn)營費(fèi)、勞務(wù)費(fèi)、投資者保護(hù)基金、廣告費(fèi)、水電費(fèi)等。上述費(fèi)用中部分費(fèi)用與業(yè)務(wù)量比較相關(guān)，根據(jù)未來營業(yè)收入增長趨勢進(jìn)行預(yù)測；部分費(fèi)用與業(yè)務(wù)量不直接相關(guān)，未來按一定的增值比例預(yù)測。

廣州證券所得稅率為 25%。評估人員根據(jù)預(yù)測未來年度的利潤總額測算所得稅費(fèi)用。

對于利潤表中其它項(xiàng)目，如其它業(yè)務(wù)收入、資產(chǎn)減值損失、其他收益、營業(yè)外收支等，屬于非經(jīng)常性損益，在本次預(yù)測中不予考慮。

在理解了相對估值與絕對估值的一致性以后，我們重點(diǎn)來看絕對估值的應(yīng)用與調(diào)整。

小汪@添信并購?fù)粢灾行抛C券收購廣州證券這個(gè)交易為例，來看中介機(jī)構(gòu)在應(yīng)用絕對估值法的步驟與調(diào)整。

小伙伴們可以重點(diǎn)關(guān)注，中介機(jī)構(gòu)選擇這個(gè)方法的原因、參數(shù)的設(shè)定和對最終結(jié)果的影響。

收益法常用的具體方法包括股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法通常包括企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，并根據(jù)企業(yè)未來經(jīng)營模式、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)使用狀況以及未來收益的發(fā)展趨勢等，恰當(dāng)選擇現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。

考慮被評估單位成立時(shí)間長短、資本結(jié)構(gòu)和歷史經(jīng)營情況，尤其是未來經(jīng)營模式、收益穩(wěn)定性和發(fā)展趨勢、資本結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)變化，資產(chǎn)使用狀況等，采用股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評估。

以被評估單位的母公司報(bào)表口徑分析計(jì)算評估對象價(jià)值，對納入收益法預(yù)測評估范圍的資產(chǎn)和主營業(yè)務(wù)，按照基準(zhǔn)日前后經(jīng)營狀況的變化趨勢和業(yè)務(wù)類型等分別估算預(yù)期收益，并折現(xiàn)得到權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)值合計(jì)。

然后，將得到權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)值的經(jīng)營性資產(chǎn)，加總不納入收益法預(yù)測評估范圍的溢余資產(chǎn)、非經(jīng)營性資產(chǎn)價(jià)值加和扣除非經(jīng)營性負(fù)債后，得出被評估單位的股東全部權(quán)益價(jià)值。

本次評估基本計(jì)算公式為：E= P＋C +L

（式中：E：被評估單位的股東全部權(quán)益價(jià)值；P：被評估單位的權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)值合計(jì)；C：被評估單位基準(zhǔn)日存在的溢余和非經(jīng)營性資產(chǎn)（負(fù)債）的價(jià)值；L：被評估單位基準(zhǔn)日長期股權(quán)投資的價(jià)值。）

選擇股權(quán)自由現(xiàn)金流模型以后，難點(diǎn)是如何設(shè)定已投入資本和股權(quán)資本成本。

已投入資本與凈資產(chǎn)之間有一些差異。但是如果該公司歷史上的資本運(yùn)作不多，表外資產(chǎn)較少，資產(chǎn)真實(shí)且扎實(shí)，可以將凈資產(chǎn)視同已投入資本。在該交易中，評估機(jī)構(gòu)就是將凈資產(chǎn)視為了已投入資本。

股權(quán)現(xiàn)金流的設(shè)定，就是：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤+其他綜合收益-權(quán)益增加額。

其中，權(quán)益增加額=本年所有者權(quán)益合計(jì)-上年所有者權(quán)益合計(jì)。

那么，作為法定資本再投資的“權(quán)益增加額”，如何來測算呢？

證券公司為金融類企業(yè)，受各部門嚴(yán)格的監(jiān)管，包括收益分配也受控制，收益法評估必需考慮相關(guān)監(jiān)管控制。根據(jù)評估基準(zhǔn)日廣州證券所擁有的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債及其所匹配的業(yè)務(wù)規(guī)模和潛力，在滿足各項(xiàng)監(jiān)管約束以及廣州證券業(yè)務(wù)發(fā)展需求的前提下，結(jié)合股本、資本公積、法定公積金、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備及實(shí)現(xiàn)凈利潤等對權(quán)益增加額進(jìn)行預(yù)測。

即：權(quán)益增加額=本年所有者權(quán)益合計(jì)-上年所有者權(quán)益合計(jì)。

股本和資本公積在預(yù)測期保持評估基準(zhǔn)日水平不變。根據(jù)《公司法》《證券法》及《金融企業(yè)財(cái)務(wù)規(guī)則——實(shí)施指南》（財(cái)金[2007]23 號(hào)），關(guān)于證券公司利潤分配的規(guī)定具體規(guī)定如下：（1）提取法定公積金。法定公積金按照當(dāng)年實(shí)現(xiàn)稅后利潤的 10%提取，法定公積金累計(jì)達(dá)到公司注冊資本 50%以上的，可以不再提??；（2）提取一般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。一般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金按照當(dāng)年實(shí)現(xiàn)稅后利潤的 10%提取；（3）提取交易風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。交易風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金按照不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)稅后利潤的 10%提取；（4）證券公司從每年的稅后利潤中提取交易風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，用于彌補(bǔ)證券交易的損失。

至預(yù)測期 2035 年末，法定公積金已累計(jì)達(dá)到公司注冊資本 50%以上,故法定公積金在預(yù)測期 2035 年及以后年度不再提取。即 2035 年及以后年度的權(quán)益增加額的預(yù)測按照當(dāng)年實(shí)現(xiàn)稅后利潤的 10%分別提取一般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金及交易風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。

具體預(yù)測見下表：

看到這里，聰明的小伙伴們想必能理解了，“權(quán)益增加額”主要是“當(dāng)年利潤中的留存利潤加上盈余公積”，視作“已投入資本的再投資”進(jìn)行扣抵。

當(dāng)年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量=當(dāng)年凈利潤+其他綜合收益-（當(dāng)年留存利潤+盈余公積）

這個(gè)參數(shù)的取值是比較有技巧的。

小汪@添信并購?fù)魢L試將權(quán)益增加額做一個(gè)回溯測試，計(jì)算“權(quán)益增加額/當(dāng)年的凈利潤”比例。

計(jì)算處理的數(shù)據(jù)如下：

這意味著，預(yù)測值中假設(shè)公司每年凈利潤中的留存比例或者說再投資比例約為30%，這幾乎意味著，公司每年凈利潤的紅利支付率達(dá)到70%。

WOW！

小汪@添信并購?fù)艨垂婵吹竭@里時(shí)，深感本案評估機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)的小伙伴們真是太機(jī)智了。比心~~

顯然，相比一般上市券商的紅利支付比例和留存比例，這個(gè)預(yù)測值的偏離度還是比較高的。

雖然說公司的紅利支付率越高公司的估值越高，邏輯是不錯(cuò)的；但這個(gè)估值模型選擇與賦值，極大地強(qiáng)化了紅利支付率對估值結(jié)果的影響，淡化了盈利能力對估值結(jié)果的影響。

驅(qū)動(dòng)因素都對，但是強(qiáng)度不同，結(jié)果不同。

確定預(yù)測期、預(yù)測收益的收益期、預(yù)期收益終止時(shí)的清算價(jià)值、折算率、溢余資產(chǎn)/非經(jīng)營性資產(chǎn)/長期股權(quán)投資價(jià)值。

根據(jù)被評估單位收入成本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、資本結(jié)構(gòu)、資本性支出、投資收益和風(fēng)險(xiǎn)水平等綜合分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合宏觀政策、行業(yè)周期，管理層對未來業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃和市場發(fā)展前景預(yù)測，所在行業(yè)現(xiàn)狀和發(fā)展前景，以及其他影響企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定期的因素合理確定預(yù)測期。

預(yù)測期取自評估基準(zhǔn)日起的后17個(gè)完整收益年度，即2019年至2035年。

至2035年，假設(shè)公司的運(yùn)營進(jìn)入平穩(wěn)狀態(tài)，此后的g=0，收益保持在2035年的水平，計(jì)算此后的永續(xù)期價(jià)值。

這一步是常規(guī)操作，其中期限取值是一個(gè)常用的估值調(diào)整技巧，但不是本文重點(diǎn)，小汪@添信并購?fù)舨蛔髻樖觥?/strong>

最后我們看看公司該部分經(jīng)營性資產(chǎn)最終的股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值，81.56億元；對比廣州證券2018年11月底經(jīng)營性資產(chǎn)的凈資產(chǎn)84.2億元，估值PB接近1。

中介機(jī)構(gòu)以股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型得出的價(jià)值評估中，以較低的再投資率和較高的紅利支付率，較長的增長期預(yù)期，獲得了最終PB接近1的估值。

雖然這個(gè)估值仍然較之于市場法PB的取值仍然偏低，但我們用超額回報(bào)模型交叉驗(yàn)證一下，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一些小問題。

具體的參數(shù)檢測及其方法比較細(xì)節(jié)，小汪@添信并購?fù)舴旁?a target="_blank" >資本會(huì)員里，本文不做展開。

本文僅簡單檢測一下最終的ROE數(shù)據(jù)，并以之與COE數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。

第一步，我們來看評估報(bào)告中股權(quán)資本成本(COE）的數(shù)據(jù)11.84%。

根據(jù)評估報(bào)告，在參考中國人民銀行公布的人民幣貸款利率、同行業(yè)企業(yè)收益率、考慮委估企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有關(guān)合同對委估權(quán)益收益的約定對其穩(wěn)定性的影響、該項(xiàng)收益在委估企業(yè)收入中的分配順序等風(fēng)險(xiǎn)因素綜合確定。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率計(jì)算公式如下：

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＝行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋委估權(quán)益?zhèn)€別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

（1）行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的計(jì)算

本次采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）估測風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

CAPM 對權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的估測模型為：

行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 Rr=[E(Rm)-Rf]*β

其中：E(Rm)-Rf——市場平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β——行業(yè)β系數(shù)

①市場平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

一般認(rèn)為，股票指數(shù)的波動(dòng)能夠反映市場整體的波動(dòng)情況，指數(shù)的長期平均收益率可以反映市場期望的平均報(bào)酬率。通過對上證綜合指數(shù)自 1992 年 5 月 21日全面放開股價(jià)、實(shí)行自由競價(jià)交易后至 2018 年 6 月 30 日期間的指數(shù)平均收益率進(jìn)行測算，得出市場期望報(bào)酬率的近似，即：rm=9.60%。故取 E(Rm)-Rf=9.60%－3.97%＝5.63%。

③行業(yè)β系數(shù)

根據(jù) Wind 資訊的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，本次選取了與委估企業(yè)所在行業(yè)相同的上市公司的β系數(shù)進(jìn)行分析，并對該等公司的β系數(shù)加權(quán)調(diào)整以后，得出適用于行業(yè)β系數(shù)為 1.2198。

③行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定

行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 Rr＝5.63%×1.2198＝6.8672%

（2）委估權(quán)益?zhèn)€別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

通過分析廣州證券經(jīng)營主業(yè)為證券經(jīng)紀(jì)及投資業(yè)務(wù)的經(jīng)營特點(diǎn)及在我國證券行業(yè)中的地位，以及公司在融資條件、資本流動(dòng)性、治理結(jié)構(gòu)等方面與可比上市公司的差異，設(shè)定公司特有風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為 1%。

（3）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的選取

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＝行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋委估權(quán)益?zhèn)€別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

＝6.8672%＋1%＝7.8672%

（4）折現(xiàn)率的確定

將選取的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率代入折現(xiàn)率估算公式計(jì)算得出預(yù)測期間的折現(xiàn)率為 11.8372%。即r=11.84%。

我們可以知道，根據(jù)CAPM方法測算出來，股權(quán)資本成本等于11.84%這一參數(shù)值。

用CAPM方法測算出來股權(quán)資本成本以后，我們再將這個(gè)數(shù)據(jù)對比評估報(bào)告中可比公司的股權(quán)資本成本(COE）的數(shù)據(jù)。

同等規(guī)模、盈利能力與競爭力的中小型券商們，股權(quán)資本成本普遍位于12%左右，可以判斷該參數(shù)設(shè)定11.84%是比較中性的。

接下來，小伙伴們就可以對比ROE/COE的數(shù)據(jù)了。

小汪在前文簡單說過，根據(jù)超額回報(bào)模型可知，假設(shè)公司永續(xù)增長，PB公式可以簡化為(ROE-G)/(COE-G)。

那么，我們用這組公式來簡單對比一下這組數(shù)據(jù)：

從上表看起來，市凈率給到1以上，也不算太公允。

在本文開頭，小汪@添信并購?fù)粢呀?jīng)給小伙伴們簡單介紹了兩種絕對估值法，潛在紅利折現(xiàn)模型和超額收益模型，以及這兩種方法的一致性。

但在應(yīng)用中，超額收益模型用于檢測公司的估值水平時(shí)，是更加直觀的。為什么呢？

我們來看這兩個(gè)模型的公式：

• 潛在紅利折現(xiàn)模型：價(jià)值=（收益-收益*股權(quán)再投資率）/折現(xiàn)率

• 超額收益模型：價(jià)值=賬面價(jià)值+（收益-股權(quán)資本成本*凈資產(chǎn)）/折現(xiàn)率

前者的紅利支付率選值很容易混淆估值水平，后者則更加一目了然。

超額收益模型中的剩余收益值(ROE-COE)*B中，ROE如果大于COE，估值可以高于凈資產(chǎn)，反正則PB大概率需要小于1。

比如本交易中測算公司的COE時(shí)，參數(shù)值處于11%-12%之間。

如果應(yīng)用超額收益模型，這個(gè)取值會(huì)讓公司最后的估值比較尷尬，試想一個(gè)ROE小于5%的公司，COE取值11%，并將其設(shè)定為股權(quán)資本，最后的估值往往可能是小于凈資產(chǎn)的，而且可能折價(jià)程度很高。

所以，將兩個(gè)絕對估值模型進(jìn)行交叉檢測以后，對于問題的本質(zhì)可以理解得更加清晰。

但是解決了一些問題，就會(huì)出現(xiàn)一些問題。在這里，小汪@添信并購?fù)粼賿伌u引玉地給小伙伴們提一些問題：

（1）周期股的ROE如何調(diào)整賦值，才能更好地調(diào)整出合理的PB水平呢？

（2）超額回報(bào)模型應(yīng)用于輕資產(chǎn)公司和重資產(chǎn)行業(yè)時(shí)，分別對什么更敏感？

（3）重資產(chǎn)公司很少擁有大額的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，那么較之輕資產(chǎn)公司，它們就沒有投資價(jià)值嘛？

做完估值的交叉檢測以后，為了更簡易地應(yīng)用這種方法，為了更好地實(shí)踐，小汪@添信并購?fù)粼偕晕⒔o小伙伴們介紹一下超額回報(bào)模型的思想、內(nèi)涵和應(yīng)用。

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型有多種變種，其一致性在于，預(yù)期現(xiàn)金流都是用調(diào)整過風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率予以折現(xiàn)的，是最常用的現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法，但存在著不同版本。

超額回報(bào)估值方法意味著把現(xiàn)金流分為超額回報(bào)現(xiàn)金流和一般回報(bào)現(xiàn)金流。賺取調(diào)整過風(fēng)險(xiǎn)的最低要求回報(bào)（資本成本或股權(quán)成本）被視為一般回報(bào)現(xiàn)金流，但任何高于或低于這個(gè)數(shù)字的現(xiàn)金流被歸為超額現(xiàn)金流。

因此，超額回報(bào)既可以是正數(shù)，也可能是負(fù)數(shù)。

它在應(yīng)用時(shí)，有著直觀、簡單卻深刻的能力。

• 直觀和簡單

是因?yàn)檫@種方法意味著，賺取正超額回報(bào)現(xiàn)金流的公司，PB>1。同時(shí)，它也意味著，只能獲得負(fù)超額回報(bào)的公司，PB<1。

• 尖銳和深刻

是因?yàn)檫@種方法更容易讓投資者警惕，警惕盈利的質(zhì)量和增長的價(jià)值。如果盈利能力是低于機(jī)會(huì)成本的，盈利是不利于公司價(jià)值的。

達(dá)莫達(dá)蘭在他的估值相關(guān)書籍里會(huì)寫到：

超額回報(bào)模型根植于資本預(yù)算和凈現(xiàn)值規(guī)則。實(shí)際上，無論其表觀利潤如何，只有當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目有了正凈現(xiàn)值時(shí)，這個(gè)項(xiàng)目才能為企業(yè)增值。這也意味著，只有當(dāng)超額回報(bào)伴隨著它們時(shí)，利潤和現(xiàn)金流的增長才有價(jià)值。超額回報(bào)模型把這個(gè)結(jié)論帶到邏輯的下一步，把公司價(jià)值作為預(yù)期超額回報(bào)函數(shù)來計(jì)算。

經(jīng)濟(jì)增加值衡量的是由一項(xiàng)投資或一個(gè)投資組合創(chuàng)造的剩余價(jià)值。

經(jīng)濟(jì)增加值=（已投資本的回報(bào)-資本成本）X已投資本 =稅后營業(yè)利潤-資本成本x已投資本

經(jīng)濟(jì)增加值是凈現(xiàn)值規(guī)則的一個(gè)簡單的衍生版。項(xiàng)目凈現(xiàn)值（NPV）是那個(gè)項(xiàng)目生命期經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值。

因此，估值可以表述為三個(gè)組成部分之和：

·已投現(xiàn)有資產(chǎn)的資本。

·這些資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值。

·將由未來投資增加的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的預(yù)期現(xiàn)值。

看到這里，想必小伙伴們就能理解了，在超額回報(bào)模型中，為什么已投入資本和股權(quán)資本成本的假設(shè)是關(guān)鍵的影響因素。

經(jīng)濟(jì)增加值的定義概述了其計(jì)量所需的三個(gè)基礎(chǔ)性估值參數(shù)：投資上賺取的資本回報(bào)、這些投資的資本成本以及已投人這些投資的資本。

已投入資本和股權(quán)資本成本，是超額回報(bào)模型的兩個(gè)關(guān)鍵估值參數(shù)，因?yàn)樗峁┝擞?jì)算超額回報(bào)的基礎(chǔ)。

• 評估已投入資本并不容易

有心的小伙伴們一定注意到了，每一年巴菲特致股東的信，都會(huì)濃墨重彩地討論伯克希爾哈撒韋的凈資產(chǎn)變化，而且特別喜歡吐槽那些影響凈資產(chǎn)估價(jià)的會(huì)計(jì)政策變化。

因?yàn)椴讼柟鲰f本質(zhì)上就是一家金融控股公司，金融類企業(yè)經(jīng)營管理能力的體現(xiàn)，會(huì)集中反映于企業(yè)的凈資產(chǎn)變化；金融類企業(yè)估值的錨定基準(zhǔn)，也會(huì)主要基于企業(yè)的凈資產(chǎn)質(zhì)量和變化開始。

因此，一個(gè)常用做法是，把凈資產(chǎn)作為已投入資本的替代指標(biāo)。凈資產(chǎn)這個(gè)數(shù)字反映的不僅僅是在當(dāng)期所做的會(huì)計(jì)政策選擇，也反映了隨后資產(chǎn)如何增減值、公允價(jià)值如何估值和處理并購的會(huì)計(jì)決策。

但這其實(shí)也非?？梢?。

因?yàn)榻鹑谄髽I(yè)往往都有著較高的杠桿率，資產(chǎn)和負(fù)債的質(zhì)量，對凈資產(chǎn)的沖擊和影響都極大。會(huì)計(jì)政策的變化，又會(huì)讓凈資產(chǎn)很容易失真。

• 評估股權(quán)資本成本

股權(quán)資本成本是反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)利率水平、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和行業(yè)中觀貝塔值的取值。作為周期股估值另一個(gè)重要的錨定基準(zhǔn)，它需要你關(guān)注宏觀、市場和行業(yè)的變化趨勢。

更重要的是，它定義了一個(gè)行業(yè)ROE的合理水平，以及基于此定位了公司的PB能否在1倍以上或者以下給予溢價(jià)或者折價(jià)。

在介紹完超額回報(bào)模型以后，回到文章開頭的問題，是什么更本質(zhì)的因素，破解了估值的隨行就市與循環(huán)論證？

超額回報(bào)的思想把這個(gè)問題解釋得很清晰了。

如果股東投資帶來的收益水平，不能夠持續(xù)高于股東預(yù)期回報(bào)率，僅僅依賴大量利潤留存再投資或者股權(quán)融資，并不能帶來估值增長。

舉一個(gè)直觀的例子。

在一家券商的杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債表有擴(kuò)張空間時(shí)，例如從一個(gè)較低的杠桿水平3倍，擴(kuò)張到一個(gè)相對中位的水平7倍時(shí)，即使ROA的下降會(huì)降低ROE的水平，只要ROE持續(xù)高于COE，公司的估值和估值水平就可以上升。

反之，即使杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債表還能繼續(xù)擴(kuò)張，例如從一個(gè)比較中位的水平7倍擴(kuò)張到一個(gè)相對高位的水平15倍，一旦ROE開始低于COE，即使盈利能力和盈利水平仍然不錯(cuò)，公司的估值和估值水平就不應(yīng)該繼續(xù)上升了。

所以，隨行就市估值是對的，將行業(yè)和公司置身于更長的周期和更大的背景之中考慮也是必要的。

所以，戴維斯雙擊是對的，但樹不會(huì)長到天上，心動(dòng)也許也應(yīng)該早一點(diǎn)心動(dòng)。