摩根大通的GUIDE TO MARKET報(bào)告中，每次都以一張圖結(jié)束，就是過(guò)去20年間不同類別資產(chǎn)的年化收益率對(duì)比圖。最新的一期報(bào)告中，這張圖是這樣的：

圖：1999—2019年間不同類別資產(chǎn)年化回報(bào)率，來(lái)源：摩根大通

1999年到2019年，年化回報(bào)率最高的資產(chǎn)是REITs，第二位居然是黃金，年化回報(bào)8.6%，超過(guò)了第三位的標(biāo)普500指數(shù)的6.1%(當(dāng)然排名末尾的永遠(yuǎn)都是個(gè)人投資者的1.9%)。對(duì)于經(jīng)歷了最長(zhǎng)時(shí)期牛市的美股來(lái)說(shuō)，這個(gè)數(shù)據(jù)著實(shí)出人意料——何況尚未計(jì)入今年以來(lái)的美股大跌和黃金大漲的數(shù)據(jù)。

200年還是20年

黃金不是只能抗通脹嗎？股市難道不是最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)？

持有這種觀點(diǎn)一點(diǎn)也不奇怪。一個(gè)經(jīng)典的案例來(lái)自西格爾教授，在其名著《股市長(zhǎng)線法寶》中，教授統(tǒng)計(jì)了200年間美國(guó)大類資產(chǎn)回報(bào)情況，200年間最出色的投資品種當(dāng)然是股票，年化收益率達(dá)到6.6%，黃金年化收益率只有可憐的0.7%，如果以剔除通脹后的真實(shí)收益率計(jì)算，200年期間投資1美元的復(fù)利達(dá)到70.5萬(wàn)美元，黃金只有區(qū)區(qū)4.52美元，買股票比買黃金多賺15萬(wàn)倍！

這本書(shū)被價(jià)值投資人奉為經(jīng)典，下面這張圖也無(wú)數(shù)次被引用。難怪許許多多價(jià)值投資人對(duì)黃金充滿著鄙夷和不屑。

毫無(wú)疑問(wèn)，投資確實(shí)應(yīng)該具備長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光，筆者雙手贊同這一點(diǎn)。但比較一個(gè)人的生命周期，200年的數(shù)據(jù)意義有多大？即使在國(guó)家層面，百年興衰都未可知。不是每一個(gè)國(guó)家都象美國(guó)一樣的好運(yùn)，能羅列出200年的數(shù)據(jù)。

摩根大通的20年數(shù)據(jù)和西格爾教授的研究大相徑庭。20年已經(jīng)足夠長(zhǎng)了，我們還需要更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)審視投資嗎？我們應(yīng)該聽(tīng)西格爾教授的，還是應(yīng)該參考摩根大通的數(shù)據(jù)呢？

美國(guó)：繁華已逝

摩根大通和西格爾教授之間的不同，用兩個(gè)字就可以解釋——周期。

周期不僅是自然現(xiàn)象，也是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的客觀規(guī)律，其中長(zhǎng)波周期即康波周期跨度最長(zhǎng)，達(dá)到50-70年，和一個(gè)人的生命主周期基本一致。在一個(gè)完整的康波周期中，存在著從復(fù)蘇、繁榮、衰退到蕭條這樣的四個(gè)階段。每個(gè)不同階段中的各個(gè)資產(chǎn)表現(xiàn)是不同的。

摩根大通的數(shù)據(jù)，實(shí)際上揭示了這20年間，美國(guó)從繁榮的尾端步入衰退期的資產(chǎn)實(shí)際收益率情況，一個(gè)可能的劃分是美國(guó)的康波衰退期處于2002年到2019年，在今年的疫情沖擊下正式步入蕭條期。而黃金資產(chǎn)的走勢(shì)，在歷次衰退期中都是鋒芒畢露的，并還將在蕭條期中大放異彩。

我們可以參考一下周金濤先生的研究——康波周期下的黃金價(jià)格波動(dòng)，如圖：

圖：康波周期下的金價(jià)和金價(jià)收益率。來(lái)源：中信建投

跨入2020年，當(dāng)前實(shí)際金價(jià)已經(jīng)接近到歷史兩次峰值位置，金價(jià)收益率也顯著回升。美國(guó)在2019年應(yīng)已經(jīng)走完整個(gè)衰退期，占據(jù)全球GDP比重降低到了25%以下。一次規(guī)模未知、跨度至少為5-6年的蕭條期可能已經(jīng)到來(lái)。

西格爾教授研究的200年跨度，差不多有4個(gè)康波周期的長(zhǎng)度，如果用研究推算的最終實(shí)際收益值，來(lái)除以時(shí)間長(zhǎng)度來(lái)求年化收益率，對(duì)于有限的生命周期而言，有何意義呢？200年的歷史，6%的年化，如同在飛機(jī)上俯瞰大海，波瀾不驚。但在投資人的歲月中，面對(duì)康波周期中的巨浪，逆行者一著不慎都會(huì)引發(fā)滅頂之災(zāi)，當(dāng)下的美股不就是明證嗎？

黃金時(shí)代已來(lái)

黃金無(wú)用論不值一駁，持有黃金無(wú)用論觀點(diǎn)的人既不決定黃金價(jià)值，也并不參與黃金定價(jià)。黃金價(jià)值不僅由歷史文化，還由央行來(lái)背書(shū)，其價(jià)格則由認(rèn)可的人來(lái)定價(jià)。

芒格曾經(jīng)說(shuō)過(guò)黃金是價(jià)值儲(chǔ)存手段，黃金對(duì)于普通投資人來(lái)說(shuō)，利用黃金隱含的貨幣屬性，來(lái)對(duì)抗信用紙幣的長(zhǎng)期貶值，不失為一種自保的是理想手段。但對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，黃金是一個(gè)絕妙的存在：這是大類資產(chǎn)中唯一長(zhǎng)期正向收益，且和其他資產(chǎn)負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)類別。1971年以來(lái)，黃金金融市場(chǎng)已經(jīng)極為成熟，參與者廣泛，黃金事實(shí)上已成為了周期主導(dǎo)國(guó)實(shí)際利率的對(duì)標(biāo)。

圖片來(lái)源：Pexels

在此次美股危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)不僅大幅降低名義利率，還重拾QE，無(wú)上限釋放大量流動(dòng)性，舉措甚至超過(guò)08年危機(jī)時(shí)候，這種直升機(jī)撒錢的方式將創(chuàng)造出天量的信用紙幣，黃金的價(jià)值將再度體現(xiàn)。只不過(guò)暫時(shí)來(lái)說(shuō)，黃金在度過(guò)3月份流動(dòng)性沖擊后，還會(huì)面臨通縮預(yù)期的干擾，金價(jià)尚未充分反應(yīng)未來(lái)實(shí)際利率的看跌。

美聯(lián)儲(chǔ)為首的央行降息容易加息難，這一次所釋放出來(lái)的貨幣，需要一定的時(shí)間來(lái)滲透，自然也需要更長(zhǎng)久的時(shí)間來(lái)回收。未來(lái)二到三年將是黃金基本面非常好的一個(gè)時(shí)期。今后一旦通脹預(yù)期抬頭，實(shí)際利率將再度大幅下行，美元計(jì)價(jià)黃金也將追隨歐元、日元黃金創(chuàng)下歷史新高。

這是一個(gè)黃金的黃金時(shí)代。

劍指2500美元

如果對(duì)整體經(jīng)濟(jì)要素做中性的假設(shè)，黃金創(chuàng)下新高后還會(huì)繼續(xù)上行一段時(shí)間，直到美國(guó)度過(guò)蕭條期最艱難的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)再次復(fù)蘇開(kāi)始有了預(yù)期。

在這一框架下，金價(jià)運(yùn)行的模式將類似于2008年危機(jī)后的表現(xiàn)，在第2次QE后，步入第3次QE的時(shí)候，黃金價(jià)格開(kāi)始筑頂，此時(shí)流動(dòng)性擴(kuò)張到了峰值，時(shí)間在2011—2012年。但美聯(lián)儲(chǔ)恢復(fù)加息卻更延后到2015年年底，由此可見(jiàn)名義利率上行難度(其實(shí)彼時(shí)金價(jià)已經(jīng)完成探底，轉(zhuǎn)入震蕩階段了)。

那么此次金價(jià)見(jiàn)頂也會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)即將收回流動(dòng)性時(shí)候，而不是在名義利率上行時(shí)候。這種情況下，簡(jiǎn)單推算金價(jià)中期將有機(jī)會(huì)看到2500美元，長(zhǎng)期則會(huì)更高。美黃金期貨2004年以來(lái)的走勢(shì)，以及未來(lái)的這一種可能運(yùn)行方向如下圖：

圖：2004年以來(lái)comex黃金走勢(shì)

還有一種小概率情況是美元信用體系的重構(gòu)，即此次衰退最終動(dòng)搖了美國(guó)的主導(dǎo)國(guó)地位，美元信用不再被廣為接受。暫時(shí)來(lái)看，這種概率極小，也不會(huì)是一天兩天的事情。如果出現(xiàn)這種情況，將會(huì)是貨幣史一個(gè)劃時(shí)代的事件，甚至全球地緣政治都可能改變。眼下難以全面評(píng)估這種情況對(duì)金價(jià)的影響，只能說(shuō)有較大概率會(huì)大幅度利好黃金，黃金的上行空間會(huì)大大拓展。至少有一點(diǎn)可以明確，就是對(duì)于黃金來(lái)講，非貨幣、全球金融衍生工具的地位是更有利于其價(jià)格的發(fā)現(xiàn)的，而不是作為本位貨幣。

當(dāng)然，需要特別留意的是長(zhǎng)期基本面和短期價(jià)格的波動(dòng)時(shí)常會(huì)矛盾，帶來(lái)逆向沖擊。這次流動(dòng)性風(fēng)波中，金價(jià)也出現(xiàn)短時(shí)期暴跌，如果不是參與實(shí)物金或黃金ETF投資，而是通過(guò)高杠桿在期貨或保證金黃金中交易，有可能出現(xiàn)即使看準(zhǔn)了長(zhǎng)期趨勢(shì)，但卻倒在短期逆向大波動(dòng)中。當(dāng)下，流動(dòng)性沖擊尚未完全過(guò)去，各國(guó)央行還在競(jìng)相拋售美債。通貨緊縮預(yù)期也還有擾動(dòng)，黃金邁向2500美元之路并不會(huì)一帆風(fēng)順。

梁?jiǎn)⒊壬f(shuō)，“行千里之地者，期間風(fēng)潮之或順或逆，常相參伍”。唯遠(yuǎn)見(jiàn)者有卓識(shí)，從容者知進(jìn)退。在這個(gè)黃金的黃金時(shí)代里，我們并不需要200年的眼光，只需把握住康波周期的這次機(jī)遇就足夠了。