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- 政策口徑升級：點源指標(biāo)切換為面源治理政策。自“水十條”發(fā)布以后，我國水環(huán)境治理行業(yè)進入了政策密集發(fā)布期，政策口徑也從點污染源治理向面源治理轉(zhuǎn)變。目前“十三五”規(guī)劃與“水十條”中所規(guī)定的各項2020年治理指標(biāo)已基本完成，“十三五”期間水環(huán)境治理投資規(guī)模約為7344億元，“十四五”期間或進一步加碼至萬億規(guī)模。
- 區(qū)域機會切換：城市空間飽和，農(nóng)村市場接棒。當(dāng)前我國水環(huán)境治理的短板集中在農(nóng)村污水處理與北方地區(qū)的流域治理。截至2017年底，我國城市污水處理率已達到約82%，而同年農(nóng)村污水處理率僅為30%；從流域角度看，當(dāng)前受污染影響較重的江河流域主要集中在東北及華北地區(qū)，而湖泊水庫污染則相對較為分散，其中的主要代表為太湖、巢湖、滇池、白洋淀等。
- 業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)型：工程業(yè)務(wù)收縮，運營與PPP補位。隨著城市產(chǎn)能需求的逐漸飽和，單體污水處理類項目與黑臭水體治理工程項目主戰(zhàn)場將從城市切換至農(nóng)村，城市原有的新建工程市場也將切換至升級改造、運營維護監(jiān)管等市場內(nèi)容，產(chǎn)業(yè)鏈中游或?qū)⑹芤?；流域綜合治理類工程通常以PPP等“帶資入場”的模式開展，中小型企業(yè)難以承受；而為了對沖單一政府付費模式所帶來的非系統(tǒng)性風(fēng)險，工程央企也積極展開了綜合業(yè)務(wù)模式的探索。
- 市場參與者變化：民企成長放緩，央企來勢洶洶。傳統(tǒng)水環(huán)境治理企業(yè)近年來總營收、凈利潤增速均呈下降趨勢，雖然流動性出現(xiàn)回暖趨勢，但全行業(yè)杠桿率仍在逐年上升，至2019年第三季度已達到65.40%。相比之下，近年來大舉“入侵”水環(huán)境治理行業(yè)市場的中電建等8家工程央企的營收、凈利潤均有穩(wěn)步增長，流動性常年穩(wěn)定，且杠桿率整體呈下降趨勢，綜合考慮其財務(wù)指標(biāo)以及政府關(guān)系等因素，選擇該類央企作為銀行介入水環(huán)境治理市場的錨點優(yōu)勢明顯。
- 風(fēng)險提示：從市場化進程角度來看，受到近期地方政府平臺大量收購低效水處理生產(chǎn)資料的影響，各地水司改制的進程不及預(yù)期，使低效率運營特征仍然蔓延在污水處理項目中。從宏觀經(jīng)濟角度來看，自2019年底至今，我國遭受新冠疫情肆虐，大范圍的停工停產(chǎn)導(dǎo)致各地方政府財政收入進一步收緊，而以政府付費模式為主的流域治理類PPP項目回款風(fēng)險也因此增大。
1．政策口徑升級：點源指標(biāo)切換為面源治理政策 早期中國對污水處理的重視程度遠高于西方國家，得益于此，我國歷史上鮮有遭受歐洲的大規(guī)模瘟疫肆虐；新中國成立后，受限于整體經(jīng)濟條件，我國污水處理工程開始落后于西方發(fā)達國家水平，為此我國曾經(jīng)廣泛倡導(dǎo)居民“飲用熟水”。隨著現(xiàn)代工業(yè)的發(fā)展，我國城市污水處理工程的短板早已不復(fù)存在，但較為粗放式的工業(yè)發(fā)展也為新時期的水環(huán)境治理工作埋下了新的隱患，流域生態(tài)問題日趨嚴重，適應(yīng)新時期的水環(huán)境治理工作的政策出臺刻不容緩。 自2015年起，我國水環(huán)境治理行業(yè)進入了政策密集發(fā)布期，其中“水十條”的發(fā)布為行業(yè)里程碑式政策，自此我國的水環(huán)境治理從政策層面全面進入了面源治理、綜合治理的新時期。 1.1近五年進入政策密集期，“水十條”指標(biāo)已基本完成 為實現(xiàn)水環(huán)境的標(biāo)本兼治，自2015年以來，我國先后出臺了《農(nóng)村生活污水處理項目建設(shè)投資技術(shù)指南》《城鎮(zhèn)排水與污水處理條例》《水污染防治行動計劃 》《“十三五”全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》《全國農(nóng)村環(huán)境綜合整治“十三五”規(guī)劃》《中華人民共和國水污染防治法》（修改決定）等十余部政策法規(guī)（完整內(nèi)容見附錄1）。 圖1：“水十條”及隨后發(fā)布的水環(huán)境治理行業(yè)重點政策梳理 《水污染防治行動計劃 》，又稱“水十條”，是我國水環(huán)境治理政策建設(shè)的里程碑，標(biāo)志著我國水環(huán)境治理開始從過去的污水治理、截污管網(wǎng)等末端治理模式，延伸至源頭控制、過程阻斷以及末端治理全過程協(xié)同的新模式，涉及污水治理、流域修復(fù)、城市排污管網(wǎng)建設(shè)、以及景觀建設(shè)等眾多行業(yè)領(lǐng)域。1)長江、黃河、珠江、松花江、淮河、海河、遼河等七大重點流域水質(zhì)優(yōu)良(達到或優(yōu)于Ⅲ類)比例總體達到70%以上；2)地級及以上城市集中式飲用水水源水質(zhì)達到或優(yōu)于Ⅲ類比例總體高于93%，建成區(qū)黑臭水體均控制在10%以內(nèi)；3)全國地下水質(zhì)量極差的比例控制在15%左右，近岸海域水質(zhì)優(yōu)良(一、二類)比例達到70%左右；4)京津冀區(qū)域喪失使用功能(劣于V類)的水體斷面比例下降15個百分點左右,長三角、珠三角區(qū)域力爭消除喪失使用功能的水體。1)全國七大重點流域水質(zhì)優(yōu)良比例總體達到75%以上；3)城市集中式飲用水水源水質(zhì)達到或優(yōu)于Ⅲ類比例總體為95%左右。圖2：“水十條”的出臺標(biāo)志著我國水環(huán)境治理進入了面源治理的新階段資料來源：國務(wù)院水污染防治行動計劃，招商銀行研究院截至目前，“水十條”中所規(guī)定的第一階段2020年各項指標(biāo)已基本完成，接下來的治理重點或?qū)⒋罅性诹饔蚓C合治理、農(nóng)村污水處理以及城市黑臭水體剩余量排查消除等領(lǐng)域。1.2“十三五”投資規(guī)模7344億元，“十四五”或升級加碼“十三五”規(guī)劃中針對污水處理相關(guān)的投資額共7344億元，用于城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)共投資5644億元，占比77%；用于黑臭水體治理控源截污設(shè)計的設(shè)施建設(shè)共投資1700億元，占比23%。其中用于城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)部分的投資中占比最高的兩項分別是新建配套污水管網(wǎng)投資與新增污水處理設(shè)施，兩項合計占比“十三五”規(guī)劃中污水相關(guān)部分投資近一半規(guī)模，可見在“十三五”期間，水環(huán)境治理市場的主要需求仍在于新建產(chǎn)能及管網(wǎng)配套。圖3：“十三五”污水投資規(guī)劃總規(guī)模7344億元 “十三五”規(guī)劃期間，城市的污水處理產(chǎn)能及配套管網(wǎng)建設(shè)已告一段落。雖然我國目前城市污水處理率已實現(xiàn)較高水平，但整體水環(huán)境質(zhì)量問題仍然突出：農(nóng)村人居生活環(huán)境較差、黑臭水體問題復(fù)發(fā)、大面積流域生態(tài)遭到破壞等現(xiàn)象屢見不鮮。接下來的治理重點或?qū)⒓杏谵r(nóng)村污水處理設(shè)施及管網(wǎng)建設(shè)、農(nóng)村黑臭水體排查及綜合整治、以及全國幾大流域的全面綜合治理工作。根據(jù)“十三五”規(guī)劃中針對水環(huán)境治理領(lǐng)域的投資規(guī)模，同時結(jié)合新時期的農(nóng)村水環(huán)境治理與幾大流域生態(tài)治理的工程總量與復(fù)雜程度綜合分析，我們判斷“十四五”規(guī)劃中針對水環(huán)境治理的投資規(guī)?；蜻M一步升級加碼至萬億規(guī)模。2．區(qū)域機會切換：城市空間飽和，農(nóng)村市場接棒從污水處理角度來看，截至2017年底我國城市污水處理率已達到約82%，而同年農(nóng)村污水處理率僅為30%，污水處理行業(yè)在城鄉(xiāng)之間的發(fā)展差異較大。未來污水處理廠的建設(shè)運營增長點或?qū)⒓杏谵r(nóng)村地區(qū)。從流域治理角度來看， 2019年全國1940個國家地表水考核斷面中，水質(zhì)優(yōu)良（I-III類）斷面比例為74.9%，同比上升了3.9個百分點；劣V類斷面比例為3.4%，同比下降3.3個百分點。分區(qū)域來看，當(dāng)前受污染影響較重的江河流域主要集中在東北及華北地區(qū)，而受污染影響較重的湖泊水庫則相對較為分散，其中的主要代表為太湖、巢湖、滇池、白洋淀等。資料來源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院我國的城市污水主要包含生活污水與工業(yè)廢水兩大類。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示：2017年我國廢水排放總量累計6996610萬噸，同比下降1.61%；向上回溯，2016年我國廢水排放總量累計7110954萬噸，同比下降3.29%；全國廢水排放總量自2015年起已連續(xù)三年呈下降趨勢。而從治理端來看，我國城市污水處理產(chǎn)能常年上漲，至2018年或已達到16200億立方米/日。將我國現(xiàn)有的污水處理產(chǎn)單日處理產(chǎn)能代入全年365天滿功率運行計算，2017年僅城市污水處理能力就可以覆蓋同年全國廢水產(chǎn)生量的82%，這一數(shù)據(jù)較2012年大幅上漲了近20個百分點，足以看出近年來我國污水處理行業(yè)的迅猛發(fā)展。而根據(jù)住建部發(fā)布的城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒顯示，2017年我國城市污水處理率提升到了94.5%，縣城污水處理率已達到90.2%。圖5：廢水總排放量與城市污水處理能力（按365天滿功率計）趨勢比較資料來源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院2.2農(nóng)村污水：2017年處理率僅為30%我國農(nóng)村污水體量巨大，并且呈明顯上升的趨勢。2017年我國農(nóng)村污水排放量約為214億噸，同比增長5.9%， 2018年我國農(nóng)村污水排放量或已達到230億噸。為了應(yīng)對農(nóng)村污水排放帶來的污染，我國政府大力投資鄉(xiāng)鎮(zhèn)污水處理建設(shè)，2017年，我國農(nóng)村污水處理投資達到144.2億元，同比增長46.10%， 2018年我國污水處理投資或已達到164億元。圖6：中國農(nóng)村污水排放量統(tǒng)計圖7：中國農(nóng)村污水處理投資統(tǒng)計雖然近年來農(nóng)村污水處理投資明顯提速，但目前我國農(nóng)村污水處理率仍遠低于城市污水處理率。據(jù)《2019-2025年中國農(nóng)村污水處理行業(yè)市場調(diào)研分析及投資戰(zhàn)略咨詢報告》顯示，2017年我國建制鎮(zhèn)的污水處理能力約為1714萬立方米/日，鄉(xiāng)污水處理能力約為49萬立方米/日，在此假設(shè)污水的平均密度為1 t/m3，如果我們按照所有污水處理廠365天滿荷載運行計算，則2017年我國建制鎮(zhèn)及以下行政區(qū)劃的污水處理能力約為64.35億噸。同年農(nóng)村污水排放量約為214億噸，則2017年我國農(nóng)村污水處理率僅為30%，缺口仍然較大。2.3江河流域：主要污染流域集中在東北及華北地區(qū)分流域來看，長江、黃河、珠江、松花江、淮河、海河、遼河等七大流域及西北諸河、西南諸河和浙閩片河流I-III類水質(zhì)斷面比例為79.1%，同比上升4.8個百分點；劣V類為3.0%，同比下降3.9個百分點。其中，西北諸河、浙閩片河流、西南諸河和長江流域水質(zhì)為優(yōu)；珠江流域水質(zhì)良好；黃河、松花江、淮河、遼河和海河流域為輕度污染。黃河、遼河及海河流域劣V類占比較高。資料來源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院圖9：受污染較重流域集中于東北、華北等地區(qū)資料來源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院分區(qū)域來看，可以看出目前我國主要江河流域污染區(qū)域主要集中在東北及華北地區(qū)。這種分布趨勢的原因可能在于，從產(chǎn)廢端來看，我國北方地區(qū)人口明顯多于西部地區(qū)，傳統(tǒng)重工業(yè)企業(yè)數(shù)量也相對較多；但從治廢端來看，北方地區(qū)的經(jīng)濟實力在全國排名相對靠后，政府財政收入水平也不高。產(chǎn)強治弱，因此形成了這種江河污染區(qū)域性集中的現(xiàn)象。黃河與長江兩大流域的生態(tài)修復(fù)與污染治理工作，未來也或?qū)⒗^續(xù)作為我國流域治理工作中的核心重點。此處值得注意的是，雖然長江流域的斷面水質(zhì)中I-III類占比超過90%，且劣V類極低；但據(jù)長江委2017年統(tǒng)計，2016年長江流域廢污水排放總量為353.2億噸，已達到同年全國廢水排放總規(guī)模的近一半水平，但由于多數(shù)廢污水在排放前已處理成為III類及以上標(biāo)準(zhǔn)水質(zhì)，因此對流域的影響并無法從I-III類與劣V類兩項指標(biāo)中體現(xiàn)。因此針對長江流域的生態(tài)修復(fù)而言，仍有很大市場改造空間。2.4湖泊水庫：主要受污染水域為太湖、巢湖、滇池、白洋淀據(jù)生態(tài)環(huán)境部統(tǒng)計，2019全年監(jiān)測的110個重點湖（庫）中，Ⅰ-Ⅲ類水質(zhì)湖庫個數(shù)占比為69.1%，同比上升2.4個百分點；劣Ⅴ類水質(zhì)湖庫個數(shù)占比為7.3%，同比下降0.8個百分點。主要污染指標(biāo)為總磷、化學(xué)需氧量和高錳酸鹽指數(shù)。資料來源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院圖11：107個重點湖泊水庫的富營養(yǎng)情況資料來源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院監(jiān)測富營養(yǎng)化狀況的107個重點湖（庫）中，6個湖（庫）呈中度富營養(yǎng)狀態(tài)，占5.6%；24個湖（庫）呈輕度富營養(yǎng)狀態(tài)，占22.4%；其余湖（庫）未呈現(xiàn)富營養(yǎng)化。其中，太湖、巢湖為輕度污染、輕度富營養(yǎng)，主要污染指標(biāo)為總磷；滇池為輕度污染、輕度富營養(yǎng)，主要污染指標(biāo)為化學(xué)需氧量和總磷；洱海水質(zhì)良好、中營養(yǎng)；丹江口水庫水質(zhì)為優(yōu)、中營養(yǎng)；白洋淀為輕度污染、輕度富營養(yǎng)，主要污染指標(biāo)為總磷、化學(xué)需氧量和高錳酸鹽指數(shù)。與去年同期相比，巢湖水質(zhì)有所好轉(zhuǎn)，洱海水質(zhì)有所下降，營養(yǎng)狀態(tài)均無變化；太湖、滇池、丹江口水庫和白洋淀水質(zhì)和營養(yǎng)狀態(tài)均無明顯變化。從水質(zhì)污染程度來看，未來的治理重點或?qū)⒓杏谔⒊埠?、滇池、白洋淀等湖泊區(qū)域，同時洱海水質(zhì)的下降也將受到重視。3．業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)型：工程業(yè)務(wù)收縮，運營與PPP補位在此我們將水環(huán)境治理行業(yè)分為單體污水處理項目、城市黑臭水體治理項目與流域綜合治理項目三大類：1)單體污水處理項目：當(dāng)前行業(yè)成熟度較高，隨著新建產(chǎn)能需求減弱，工程市場收縮嚴重，存量產(chǎn)能運營為未來市場核心，中游產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⑹芤嬖鲩L；水司改制進程緩慢，國企低效率運營的現(xiàn)象仍然存在。2)黑臭水體治理項目：河南省為污染重災(zāi)區(qū)，按水體面積計占比全國超50%；當(dāng)前城市污染治理進度超83%，剩余工程市場規(guī)模或不足30億元；農(nóng)村污染程度仍在排查中，暫無市場規(guī)模統(tǒng)計。3)流域綜合治理：綜合性較強的水環(huán)境治理項目，既包含污水處理的運營項目，又包含黑臭水體治理的工程項目，成為了傳統(tǒng)水企積極開拓業(yè)務(wù)增量的新戰(zhàn)場；該類工程通常以PPP等“帶資入場”的模式開展，墊資規(guī)模與周期特征使中小型企業(yè)難以承受；為了對沖政府付費模式的單一性風(fēng)險，參與項目的工程央企也在積極探索新的綜合業(yè)務(wù)模式。圖12：水環(huán)境治理行業(yè)區(qū)域機會與業(yè)務(wù)形式之間的關(guān)系3.1單體污水處理項目：城市產(chǎn)能飽和，存量項目工程轉(zhuǎn)運營新建工程需求減少，提標(biāo)改建工程中MBR優(yōu)勢顯現(xiàn)就單體污水處理項目而言，由于排污管網(wǎng)建設(shè)成本較高，單個行政區(qū)域內(nèi)通常僅有一家污水處理廠做產(chǎn)能供應(yīng)，因此具備較高的區(qū)域壟斷壁壘；為收回前期建設(shè)成本，單體污水處理項目的特許經(jīng)營周期通常長達20~30年，收益相對平穩(wěn)，但也因此導(dǎo)致了新型技術(shù)對行業(yè)的刺激程度相對有限，效率提升動力主要依靠指標(biāo)收嚴的政策壓力。目前我國單一污水處理項目的技術(shù)路徑相對成熟，為三級處理路徑；其中二級處理主要以傳統(tǒng)的A2O工藝、以及以碧水源為代表的MBR工藝兩種模式，兩者的技術(shù)積累均已相對成熟，但在投資規(guī)模、凈化效果、成本構(gòu)成方面各有優(yōu)勢與短板。圖13：單一污水處理技術(shù)相對成熟，二級處理主要為MBR工藝與A2O工藝由于單一污水處理項目新建產(chǎn)能需求減弱，近年來市政污水新增項目均是以提標(biāo)改造為主。老廠周邊用地緊張、擴建難度大等矛盾問題日益突顯，使得MBR占地小的優(yōu)勢得以充分發(fā)揮。考慮到目前 MBR的總成本仍略高于傳統(tǒng)A2O工藝（噸水總成本貴約 3毛錢），未來污水項目中 MBR工藝的滲透率仍需循序漸進。運營為主體的市場中，產(chǎn)業(yè)鏈中游將獲益污水處理產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要包括科研（技術(shù)、工藝、專利等）、規(guī)劃設(shè)計（給排水、再生水利用、城市節(jié)水、防洪與雨洪利用規(guī)劃、水資源戰(zhàn)略、水資源管理體制和制度以及水資源的權(quán)屬管理等）與耗材供應(yīng)（藥劑、電能等）；中游主要包括產(chǎn)品設(shè)備的制造與采購（污水設(shè)備、機械過濾器、濾膜、污泥壓濾機、除氧設(shè)備和離心機等）與污水處理工程建設(shè)（水處理主體工程建設(shè)和配套設(shè)施建設(shè)等）；下游則主要是指后期設(shè)備的運營、管理、監(jiān)督、維護、外包委托經(jīng)營等，屬于服務(wù)業(yè)的范疇。根據(jù)環(huán)境保護“十三五”規(guī)劃政策，要求到2020年，中國城市污水處理率須達到95%水平；而根據(jù)此前住建部公布數(shù)據(jù)，2017年我國城市污水處理率就已高達94.5%，且近年來我國水污染防治設(shè)備產(chǎn)量增長穩(wěn)定，非法排污現(xiàn)象顯著減少，達到2020年所設(shè)定的95%的城市污水處理率目標(biāo)當(dāng)前已無壓力。圖14：中國水污染防治設(shè)備產(chǎn)量（臺）資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，招商銀行研究院當(dāng)前，我國污水處理項目主要以BOT方式建設(shè)和運營，單純的管理或維護市場份額較小。從市場化的模式來看，BOT、TOT、BT、托管分別占29%、5%、2%和8%，BOT模式是已投入運營污水處理廠市場化投資的主流模式。一方面我國城市工業(yè)水污染的處理已經(jīng)趨近飽和，另一方面污水處理項目管理和維護市場需求又在快速增長，因此我們判斷大量已建成的污水處理項目的專業(yè)托管需求相會成為市場的主要空間之一，因此導(dǎo)致的行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中游需求也將明顯增加。風(fēng)險因素：水司改制不及預(yù)期，低效率運營難改善從國企改制角度來看，2019年7月18日，發(fā)改委印發(fā)了《關(guān)于進一步加快推進中西部地區(qū)城鎮(zhèn)污水垃圾處理有關(guān)工作的通知》，其中著重強調(diào)完善多渠道資金投入機制，鼓勵盤活存量資產(chǎn)。其中，《通知》要求各地政府要充分調(diào)動社會資本特別是民營資本投資積極性，鼓勵已建成運行和在建的城鎮(zhèn)污水垃圾處理設(shè)施通過轉(zhuǎn)讓-運營-移交（TOT）、改擴建-運營-移交等多種運作方式，引入社會資本參與運營管理，盤活存量資產(chǎn)，提高公共服務(wù)供給效率。鼓勵城鎮(zhèn)污水處理廠與服務(wù)片區(qū)管網(wǎng)打包一體化、專業(yè)化建設(shè)、運行、改造。《通知》印發(fā)后，一度引起市場對水司改制全面提升行業(yè)運營效率的強烈預(yù)期。但隨后于9月份召開的國常會中，先后通過了“提前下達2020年度新增專項債額度”與“專項債做自本基金范圍擴擴大至城鎮(zhèn)污水處理等十大領(lǐng)域”兩項政策。在資產(chǎn)荒的環(huán)境下，這兩項政策無疑為城投平臺提供了強力的財政支持，原本消沉的城投平臺紛紛轉(zhuǎn)身，將原本計劃投入市場化運營的低效水務(wù)資料收入囊中。自此，水司改制再度進入瓶頸期，而國營水司運營低效的問題也在短期內(nèi)難以得到解決。3.2黑臭水體治理項目：城市工程收尾，農(nóng)村統(tǒng)計尚未完成在我國現(xiàn)代化初期，城市發(fā)展過程中會將夾雜著大量碳、氨等有機物質(zhì)的污水排放至河道中，為河道中的厭氧微生物的大量繁殖提供了生存載體；同時隨著熱電廠、大型工業(yè)生產(chǎn)廠等將大量未經(jīng)處理冷卻水排入河道中，為放線菌等微生物提供了較好的生存溫度；此外底泥與底質(zhì)再懸浮、水動力不足、重金屬排放、沿岸植被破壞等，這些因素綜合在一起，最終導(dǎo)致了城市內(nèi)黑臭水體問題的產(chǎn)生。據(jù)各地方部門統(tǒng)計上報，治理初期分布在我國220座城市的2100個黑臭水體中，廣東省所占數(shù)量最多，有243個，其次為安徽、湖南、山東與江蘇；西藏地區(qū)沒有黑臭水體問題上報。但如果按水體面積衡量，河南省黑臭水體面積遠超其他全部省份之和，高達769.74平方公里，為黑臭水體的“重災(zāi)區(qū)”；相比之下，第二名的黑龍江省僅為168.41平方公里。資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，招商銀行研究院國務(wù)院頒布的“水十條”中曾提出“到2020年，地級及以上城市建成區(qū)黑臭水體均控制在10%以內(nèi)，到2030年，城市建成區(qū)黑臭水體總體得到消除”的控制性目標(biāo)；為將這一目標(biāo)具體落實，隨后住建部與環(huán)保部又聯(lián)合印發(fā)了《城市黑臭水體整治工作指南》（建城 [2015] 130號），將城區(qū)內(nèi)黑臭水體治理工作責(zé)任落實至各級地方政府，并建立了治理計劃對外公開、治理進度按季度上報的監(jiān)管機制。在政策的高壓下，城區(qū)內(nèi)黑臭水體治理項目在短期內(nèi)迎來了工程大潮。與以運營模式為主的污水處理項目不同，黑臭水體治理項目通常以工程形式為主，即多數(shù)具有“一次性”的特征。黑臭水體治理工程的四大類工程技術(shù)（即控源截污技術(shù)、內(nèi)部控制技術(shù)、生態(tài)修復(fù)技術(shù)、以及活水循環(huán)等其他技術(shù)）壁壘不高；但城區(qū)內(nèi)黑臭水體治理通常會作為市政建設(shè)的“臉面工程”，其改造效果的好壞對地方政府的政績有較大影響；為保證治理效果與治理過程中資金鏈充裕，地方政府通常更傾向于將該類項目交付擁有深厚工程經(jīng)驗積累的央企施工單位或當(dāng)?shù)卣聦俚钠脚_國企，中小型民營企業(yè)接標(biāo)的難度相對較高。圖17：黑臭水體治理項目所包含的各項工程技術(shù)需求風(fēng)險因素：城市內(nèi)工程市場余額不足，農(nóng)村市場尚未完成統(tǒng)計截至2018年，已有1745個黑臭水體得到治理，占比達83%；正在治理的個數(shù)為264個，正在制定方案的黑臭水體的數(shù)量僅剩91個，城市黑臭水體治理的工程大潮已經(jīng)過去。若按單位平方公里黑臭水體的治理成本為5000萬元計，將剩余黑臭水體數(shù)量取平均面積測算，則所剩余未治理的工程市場空間僅有30億元。2019年11月，生態(tài)環(huán)境部辦公廳印發(fā)了《農(nóng)村黑臭水體治理工作指南（試行）》，將農(nóng)村黑臭水體治理提上了日程。但根據(jù)指南內(nèi)容，目前農(nóng)村黑臭水體治理尚處在排查統(tǒng)計階段，工程市場空間不明。 我們判斷未來城市黑臭水體的主要工作將會集中在日常維護與監(jiān)測管理，在農(nóng)村黑臭水體治理目標(biāo)日程化之前，治理工程的需求也將告一段落。由于運營維護類的市場規(guī)模遠小于工程市場，央企對此類市場可能興趣不大，民企或能迎來少量增量市場空間。3.3流域治理項目：金額大時間長，PPP運營階段回款是關(guān)鍵流域治理是污水處理與黑臭水體治理等多領(lǐng)域業(yè)務(wù)的復(fù)雜綜合體繼“水十條”后，生態(tài)環(huán)境部又先后出臺了《關(guān)于全面推行河長制的意見》、《重點流域水污染防治“十三五”規(guī)劃編制工作方案》(環(huán)辦函〔2015〕1781號)等文件，有了多項政策的正面引導(dǎo)，全國的流域治理市場迅速迎來了全面增長期。區(qū)別于單一項目污水處理項目與黑臭水體治理項目，流域綜合治理項目的本質(zhì)歸根結(jié)底是針對河流生態(tài)系統(tǒng)的修復(fù)工程。影響流域生態(tài)的因素往往更加復(fù)雜且多元化，不但有來自人類社會的各類生產(chǎn)生活活動的擾動，同時也包含各類自然因素變化所造成的天然擾動；與此同時，大多數(shù)河流系統(tǒng)都具有一定的“自愈”能力，不同河流所處的氣候、地質(zhì)、地形、植被、土壤等因素都會對其流域的自身可修復(fù)性造成影響。由于上述影響流域生態(tài)的各項因素本身也處在不斷動態(tài)變化中，因此流域綜合治理類項目是一類非常綜合、復(fù)雜且規(guī)模浩大的工程運營項目。忽略由于復(fù)雜性所導(dǎo)致的不同項目之間的差異化因素，我們所說的廣義的流域治理項目通常是指：通過介入一個流域整體的水污染治理業(yè)務(wù)，形成上下游污染同步治理的格局。按照流域規(guī)模大小，又可以細化分為跨省流域治理、跨市(縣)流域治理以及跨街鄉(xiāng)鎮(zhèn)的流域治理。圖18：影響流域生態(tài)的各項因素構(gòu)成復(fù)雜且通常處于動態(tài)變化中，對外界環(huán)境變化相對敏感流域治理中的污水治理技術(shù)途徑大致可以分為四類：物理化學(xué)處理技術(shù)、生物處理技術(shù)、半自然生態(tài)技術(shù)、以及自然生態(tài)技術(shù)。由于當(dāng)前的自然與半自然生態(tài)技術(shù)市場化成熟度相對較低，治理效果的性價比也不盡理想，因此市場上廣泛采用的仍然是物理化學(xué)處理技術(shù)與生物處理技術(shù)。這類技術(shù)在市場現(xiàn)存的部分污水處理項目中已經(jīng)擁有比較成熟的路徑，因此流域治理市場需求的釋放也將為部分技術(shù)領(lǐng)先的污水處理公司帶來新的業(yè)務(wù)增漲空間。圖19：治污的“性價比”與治污過程中對自然的干擾程度成正比PPP模式是核心陣地，流域治理PPP項目總規(guī)?；虺?000億元前文中提到，我國流域污染表現(xiàn)較重的地區(qū)主要集中在東北、華北及中原地區(qū)，其中更有黃河這種流徑9省的“母親河”，沿途各級行政區(qū)劃均需承受河流污染所帶來的流域治理指標(biāo)。一方面由于各地政府的財政預(yù)算水平存在較大差異，多數(shù)北方地區(qū)政府財政實力相對東南沿海較弱；另一方面流域治理類項目所需要投資的額度又通常是“天文數(shù)字”，同時較難界定具體應(yīng)當(dāng)為工程所買單的非政府個體；在此背景下，PPP模式的流域治理項目迅速成為了政府緩解財政壓力的“救命稻草”與企業(yè)擴大經(jīng)營的“生長激素”。截至發(fā)稿日，我國約有1124個生態(tài)環(huán)保類PPP項目，其中924個已完成入庫；入庫項目中，流域治理類項目多達459個，按環(huán)保類PPP項目平均規(guī)模計算，流域治理類PPP項目總規(guī)?；虺^5000億元。風(fēng)險因素：單一政府付費的回款模式非系統(tǒng)性風(fēng)險較大PPP的大力推廣引發(fā)了流域治理模式的改革，一方面能滿足地方政府在現(xiàn)有的財政預(yù)算內(nèi)，充分利用社會資源、資本解決污染問題;另一方面能使企業(yè)在充分利用自己的資本和技術(shù)的過程中，完成政府的治理要求，最終收到回報。然而數(shù)十億元的項目融資額，以及十?dāng)?shù)年甚至數(shù)十年的回款周期，最終仍不是中小型民營企業(yè)所能輕易承受的，關(guān)于這一點的分析我們在前期深度報告《六維詳解PPP：“清庫”提質(zhì)后的政企優(yōu)選攻略》中已經(jīng)充分論證，在此不再贅述?？偠灾?，在緊信用的經(jīng)濟環(huán)境下，中小民企紛紛遭受流動性危機面臨破產(chǎn)或被收購。其中最著名的案例即是2019年東方園林與碧水源分別得到了北京朝陽區(qū)國資委與中交建兩大國企的大規(guī)模注資，東方園林更是將控股權(quán)直接交付給了朝陽區(qū)國資委。自此飽受PPP市場折磨的兩大水環(huán)境治理行業(yè)民企龍頭終于擺脫了流動性噩夢，同時也標(biāo)志著國企自此完全占據(jù)了流域治理PPP市場主要空間。相比中小型民營水企，工程央企顯然擁有更強的資金實力，更好的流動性，以及更強的與當(dāng)?shù)卣脑捳Z權(quán)，要進入流域治理的PPP市場，這三項特質(zhì)缺一不可。據(jù)萬德數(shù)據(jù)顯示，近三年時間里，中國電建等8家央企龍頭手持流域治理市場訂單多達229個，總規(guī)模高達1623億元（見附錄2）。然而在地方政府財政收支日趨緊張的環(huán)境下，將項目的回款希望完全寄托于地方政府甚至是名義上并無政府擔(dān)保的平臺公司，即便對于央企龍頭而言，其風(fēng)險也是越來越大的。有感于此，部分企業(yè)開始積極探索將水環(huán)境治理與沿岸配套開發(fā)進行整合，希望最終能夠打包成能夠?qū)崿F(xiàn)部分盈利甚至獨立盈利的項目。考慮到實際社會需求，以及流域生態(tài)的功能與地理定位，我們認為綜合性養(yǎng)老社區(qū)的建設(shè)與運營或許可以成為與流域治理工程相配套的項目。我們從萬德咨詢中選取了94家主營業(yè)務(wù)為水環(huán)境治理的上市公司，按業(yè)務(wù)類型將其劃分為工程、運營、制造和縱向綜合四類進行財務(wù)數(shù)據(jù)分析；此外，由于近年來中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國鐵工、中國電建、中國能建、中國冶金、中國化學(xué)等8家大型基建國企不斷拓展水處理相關(guān)業(yè)務(wù)，且占據(jù)較大市場份額，故此也將對該類企業(yè)與傳統(tǒng)水環(huán)境治理行業(yè)公司在財務(wù)表現(xiàn)上的差異進行對比分析。通過對比我們發(fā)現(xiàn)水環(huán)境治理行業(yè)存在以下特點：1)行業(yè)總營收、凈利潤增速呈下降趨勢。受PPP項目“清庫”政策出臺以及后續(xù)信貸環(huán)境收緊影響，工程類企業(yè)凈利潤收縮尤為嚴重。2)流動性明顯回暖。其中，運營、制造與跨業(yè)務(wù)經(jīng)營類企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額上升較快，工程類企業(yè)三季度凈額負值收窄。3)杠桿率逐年上升。2016年后行業(yè)杠桿率逐年上升且不斷逼近國務(wù)院針對一般工業(yè)企業(yè)杠桿率的指導(dǎo)意見值70%（工程類非工業(yè)企業(yè)為75%），其中工程類企業(yè)杠桿率明顯高于其他類企業(yè)，2019年第三季度達65.40%。4)工程央企來勢洶洶。8家央企2017至2019年營收、凈利潤均穩(wěn)步增長，流動性穩(wěn)定，杠桿率整體下降，綜合考慮上述因素，選擇工程央企作為銀行介入水環(huán)境治理市場的錨點優(yōu)勢明顯。4.1營收與利潤：工程與制造營收負增長，行業(yè)毛利率下滑從盈利能力來看，行業(yè)營業(yè)總收入、凈利潤增速呈下降趨勢。其中，營業(yè)收入自2015年以來增速最高達34.37%，2019年第三季度行業(yè)同比下降9.28%，工程、制造類企業(yè)同比下降24.03%、3.75%；凈利潤絕對值在2017年達到152.17億后， 2018年縮減至66.64億。從收益率角度來看，行業(yè)毛利率整體下滑。2018年行業(yè)毛利率為27.00%，同比下降1.36%，凈利率為5.42%，同比下降57.61%。1)2014年起，PPP市場的開放和諸多環(huán)保政策的激勵使行業(yè)內(nèi)企業(yè)規(guī)模不斷擴張，訂單量大幅上升，營收向好；而2017年起由于PPP項目“清庫”政策的出臺，信貸收緊，行業(yè)增速放緩。受其影響最重的工程類公司債務(wù)違約風(fēng)險爆發(fā)，商譽減值嚴重、營收水平大幅下降。2)受前期舉債擴張規(guī)模影響，2018年諸多公司財務(wù)費用大幅上升，導(dǎo)致凈利率下滑嚴重。運營類企業(yè)2019年第三季度毛利率略有回升，而凈利率降幅較大系管理費用和財務(wù)費用大幅上升所致。3)分領(lǐng)域來看，制造類企業(yè)的利率變化走勢與其他領(lǐng)域企業(yè)相反，或因為行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游領(lǐng)域企業(yè)的市場定價權(quán)較強，導(dǎo)致下游市場的盈利能力受到上游制造產(chǎn)品定價的影響較重。4.2流動性評估：行業(yè)回暖趨勢確定，工程類速動比墊底2017年以后行業(yè)整體經(jīng)營性凈現(xiàn)金流有回升趨勢。按業(yè)務(wù)類型看，工程類企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額負值收窄，制造類企業(yè)凈額由負轉(zhuǎn)正，運營、跨業(yè)務(wù)類企業(yè)2019年第三季度有大幅提升，主要原因在于分別受上海公用、碧水源兩大龍頭企業(yè)的大量經(jīng)營性現(xiàn)金流入影響。圖24：上市水企經(jīng)營性凈現(xiàn)金流情況（億元）圖25：各類水企經(jīng)營性凈現(xiàn)金流情況（億元）2017年以來，運營類企業(yè)流動比率略有回升，制造類企業(yè)流動比率波動下降，工程類企業(yè)不斷下降但降幅放緩。2017年以來，制造類企業(yè)流動比率呈下降趨勢而速動比率有所上升，說明該類企業(yè)流動資產(chǎn)中存貨比重較低。工程類企業(yè)流動比率相對于運營、跨業(yè)務(wù)類企業(yè)高，但速動比率更低，說明計入存貨的已完工未結(jié)算項目量大。由于前期接手工程項目量大，周期長，回款慢，工程類企業(yè)流動性下滑嚴重，2017年以來各企業(yè)流動比率、速動比率的降幅有所放緩，系企業(yè)加強流動性管理的結(jié)果。與同樣涉足工程項目的兩類企業(yè)相比，大型國企的流動比率和速動比率更穩(wěn)定，且呈小幅上升趨勢。2019年第三季度，大型國企的流動比率為1.14，高于跨業(yè)務(wù)企業(yè)；速動比率為0.79，高于傳統(tǒng)工程類水企。4.3杠桿率水平：傳統(tǒng)水企普升，央企龍頭緩降自2017年起，受市場信用收緊環(huán)境影響，各類水企的杠桿率呈明顯上升趨勢，不斷逼近國務(wù)院針對一般工業(yè)企業(yè)杠桿率的指導(dǎo)意見值70%（工程類非工業(yè)企業(yè)為75%），其中工業(yè)類企業(yè)杠桿率明顯高于其他類企業(yè)，2019年第三季度達65.40%。圖31：工程水企與工程央企資產(chǎn)負債率對比相比之下，工程央企資產(chǎn)負債則率穩(wěn)步下降，2017年至2019年第三季度的資產(chǎn)負債率分別為77.73%、76.68%、76.75%，與杠桿率不斷提升的各類企業(yè)相比，工程央企長期償債能力趨勢向好。隨著我國水環(huán)境治理進入發(fā)展的新時期，行業(yè)內(nèi)部各領(lǐng)域與業(yè)務(wù)的占比也將發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。我們認為流域綜合治理將成未來市場重心，而污水處理、黑臭治理等單業(yè)態(tài)業(yè)務(wù)也將以分包的形式參與到流域綜合治理市場之中。綜合考慮政策背景、環(huán)境現(xiàn)狀、行業(yè)特征與市場內(nèi)各類參與者的營收水平、流動性水平及杠桿率變化趨勢，我們對銀行切入水環(huán)境治理行業(yè)的角度給出如下建議：1)污水處理市場：可以進一步細分為農(nóng)村新建項目產(chǎn)能、城市存量產(chǎn)能運營、以及城市現(xiàn)有產(chǎn)能提標(biāo)改造三類：對于農(nóng)村新建產(chǎn)能需求，未來大概率將以PPP等帶資入場、建設(shè)運營一體化的模式進行，因此企業(yè)甄選邏輯與PPP市場甄選邏輯類似，以工程央企以及資質(zhì)較好的平臺國企為主；對于城市存量市場運營需求與提標(biāo)改造市場需求，未來產(chǎn)品及設(shè)備制造等產(chǎn)業(yè)鏈中游企業(yè)或?qū)⑹芤?，可以考慮碧水源等技術(shù)優(yōu)勢較強，產(chǎn)品市占率較高的企業(yè)。2)黑臭水體治理市場：當(dāng)前城市內(nèi)黑臭水體治理工程工作已接近尾聲，未來重點市場將集中在農(nóng)村黑臭水體排查治理、以及治理后項目的監(jiān)管維護方面。由于后期維護的市場規(guī)模與前期的治理工程相比較小，而農(nóng)村黑臭水體排查結(jié)果尚未公布，因此難以對當(dāng)前市場給出具體投資建議；若未來農(nóng)村黑臭水體排查工作完成且具有一定市場規(guī)模，則推薦選擇優(yōu)質(zhì)的當(dāng)?shù)貒笞鳛槭袌銮腥朦c。3)流域綜合治理市場：這一領(lǐng)域或?qū)⒊蔀槲磥硭h(huán)境治理行業(yè)中占比最大的核心業(yè)務(wù)。由于該類項目單體規(guī)模較大，后期運營周期較長，且多以PPP模式完成，因此企業(yè)的甄選邏輯也與PPP市場相似。風(fēng)險最低的銀企合作方式首選以綜合授信業(yè)務(wù)的形式直接與工程央企合作，而如果選擇以地方政府平臺作為切入點，則需要結(jié)合當(dāng)?shù)刎斦骄C合考慮。由于流域項目構(gòu)成復(fù)雜，中小企業(yè)也將在自己經(jīng)營的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)獲得一定的分包業(yè)務(wù)機會，一起加入到流域綜合治理項目中，在評估該類企業(yè)時，可以以建筑工程分包公司的角度進行分析，其核心風(fēng)險也主要來自于為總包公司墊資所造成的流動性壓力。附錄 1 近五年我國水環(huán)境治理行業(yè)重點政策盤點
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