在經(jīng)歷了長達一年的股價調(diào)整之后，騰訊音樂已經(jīng)進入了長線投資者的合理“擊球區(qū)”。

北京時間3月17日凌晨，騰訊音樂娛樂集團公布了2019年四季度財報。本季度，騰訊音樂交出了一份靚麗的財報答卷：（1）單季度營業(yè)收入（72.9億元）、經(jīng)營利潤（12.0億元）均明顯好于市場預(yù)期；（2）訂閱付費業(yè)務(wù)錄得60%的強勁增長，期內(nèi)付費人數(shù)加速增長，同時華爾街擔(dān)心的社交娛樂業(yè)務(wù)并未“扯后腿”，營收同比增長33%，與上個季度持平。

毫無疑問，騰訊音樂手握著一副好牌，酷狗音樂、QQ音樂、全民K歌均已成為了國民級App，并聯(lián)手成功塑造了一個8億MAU的巨型流量池。

事實上，騰訊音樂牌技高超，在全方位領(lǐng)先網(wǎng)易云音樂等競爭對手的同時，騰訊音樂還找到了“社交娛樂”這頭現(xiàn)金牛，于2019年整體實現(xiàn)了40億元的規(guī)模化利潤。

中長期看，騰訊音樂的資產(chǎn)仍蘊含著豐厚價值。

一方面，在線音樂行業(yè)競爭格局清晰，作為“鵝廠”在泛娛樂板塊中的重要拼圖，騰訊音樂當(dāng)前付費滲透率僅為6.1%，有望長期受益于付費訂閱比率的上升，而在有效的運營策略與豐富的產(chǎn)品服務(wù)支持之下，當(dāng)前9.3元/月的ARPPU也仍有提升空間。

另一方面，家中有流量這座“金礦”，除了社交娛樂業(yè)務(wù)穩(wěn)定地輸出盈利之外，未來騰訊音樂或能找到新的變現(xiàn)方式，進一步釋放流量價值。近期，騰訊音樂陸續(xù)布局了TME Live和長音頻業(yè)務(wù)，值得投資者繼續(xù)跟蹤。

對于二級市場投資者而言，即便騰訊音樂的股價短期向上突破存在一定挑戰(zhàn)與不確定性，但向下也已具備了“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)+估值不貴”的安全邊際。

自去年3月以來，騰訊音樂正在經(jīng)歷一次漫長的“殺估值”。

隱藏其后的交易邏輯是，騰訊音樂的在線音樂業(yè)務(wù)的營收規(guī)模仍在培育中，現(xiàn)時主要盈利來自于社交娛樂業(yè)務(wù)（以直播業(yè)務(wù)為主），而同處于直播賽道的歡聚時代（YY.O）、陌陌（MOMO.O）的交易估值足以用“可憐”二字形容。

見智認為，本季度騰訊音樂財報的主要看點包括：

上個季度，騰訊音樂的在線音樂付費業(yè)務(wù)營收增長強勁，第四季度能否百尺竿頭更進一步？

直播賽道持續(xù)擴容，本季度騰訊音樂的社交娛樂業(yè)務(wù)表現(xiàn)如何？

第四季度毛利率走勢將如何？展望未來，騰訊音樂何時將迎來毛利率上行的拐點？

對于如何善用巨型流量池，騰訊音樂有了新方向嗎？

以下，見智就帶著這些疑問，在本季度的財報中尋找答案：

訂閱付費增長迅猛，

在線音樂服務(wù)營收表現(xiàn)大超預(yù)期！

第四季度，騰訊音樂在線音樂月度活躍用戶（MAU）為6.44億，同比持平。得益于豐富的音樂版權(quán)儲備、滿足不同用戶需求的產(chǎn)品矩陣，騰訊音樂于在線音樂行業(yè)中的江湖地位無人可以撼動。

對于騰訊音樂而言，如何將海量存量用戶轉(zhuǎn)化為付費用戶、如何提升單付費用戶價值是當(dāng)前的戰(zhàn)略重心。

令人驚喜的是，本季度騰訊音樂的在線音樂訂閱付費業(yè)務(wù)再次實現(xiàn)了超預(yù)期的強勁增長，營業(yè)收入達到11.1億元，單季首次突破10億大關(guān)，同比增速高達60.1%，增速較上個季度的48.9%進一步提升。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、見智研究整理

其中，月度平均付費用戶數(shù)（MPU）環(huán)比上個季度增長530萬至3990萬，環(huán)比凈增數(shù)年內(nèi)最快，付費比率已提升至6.20%，而一年之前這一數(shù)字僅為4.19%。MPU的強勁增長部分得益于去年一季度公司開始推廣的付費在線聽歌模式，推動在線音樂的收費模式從付費下載到付費收聽轉(zhuǎn)換。

付費用戶平均收入（ARPPU）方面，第四季度為9.3元/月，環(huán)比上個季度增長4.5%，連續(xù)第三個季度繼續(xù)保持上升勢頭。除了常規(guī)訂閱服務(wù)之外，騰訊音樂也向用戶推出數(shù)字專輯、演出票務(wù)等產(chǎn)品，有助于ARPPU的增長。

其他在線音樂服務(wù)本季度營業(yè)收入為10.3億元，同比增長24.3%，明顯高于上個季度8.8%的同比增速。

整體來看，本季度騰訊音樂在線音樂業(yè)務(wù)的的營業(yè)收入為21.4億元，同比增長40.7%，而上個季度的同比增速為26.2%。

激烈市場競爭之下，

社交娛樂業(yè)務(wù)仍延續(xù)良好經(jīng)營表現(xiàn)

盡管移動直播行業(yè)的爭議不斷，但事實上近兩年直播行業(yè)極速擴容，市場規(guī)模已破千億。

一方面，以歡聚時代、陌陌、騰訊音樂為代表的“老牌”玩家通過提升付費率與ARPPU成功地實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)增長；另一方面，短視頻雙巨頭已后來居上成為移動直播行業(yè)的規(guī)模王者，其中“五環(huán)外”的快手2018年便已坐上直播行業(yè)的頭把交椅，而“一哥”抖音2019年發(fā)力直播業(yè)務(wù)，江湖傳言月流水規(guī)模已于去年第四季度達到了30億元，從而追平了快手。

2019年，騰訊音樂的社交娛樂業(yè)務(wù)營業(yè)收入為182.8億元，同比增長36%，若以國內(nèi)營收規(guī)模排序，騰訊音樂穩(wěn)居行業(yè)第三。

單看第四季度，社交娛樂業(yè)務(wù)的營收達到了51.5億元，同比增速為32.9%，增速與上個季度一致。

本季度，騰訊音樂的社交娛樂業(yè)務(wù)MAU為2.22億，同比減少2.6%。其中，社交娛樂付費用戶為1240萬，同比增長21.6%，環(huán)比凈增長20萬，付費率為5.59%，環(huán)比大幅提高了0.53個百分點。

本季度，騰訊音樂的社交娛樂業(yè)務(wù)ARPPU達到了138.5元/月，創(chuàng)出了歷史新高，再次顯現(xiàn)了公司良好的業(yè)務(wù)運營能力，對應(yīng)的同比增速、環(huán)比增速分別為9.3%、8.8%。

見智認為，盡管抖音、快手的直播業(yè)務(wù)增長迅猛，但對于騰訊音樂的影響是間接的。主要原因在于，直播業(yè)務(wù)建立在各大平臺的流量之上，本質(zhì)上是平臺對于既有流量的商業(yè)化運營。理論上而言，只要騰訊音樂能夠保持相對穩(wěn)定的MAU及用戶時長，那么直播業(yè)務(wù)并不會明顯感受到外部競爭，更何況騰訊音樂的社交娛樂業(yè)務(wù)對于頭部主播的依賴度不高，供應(yīng)端能夠保持相對穩(wěn)定。

考慮到騰訊音樂社交娛樂業(yè)務(wù)的付費比率與ARPPU與可比同業(yè)相比仍有提升空間，見智認為短期之內(nèi)社交娛樂業(yè)務(wù)維持20%+營收增長無虞。

在線音樂業(yè)務(wù)或?qū)⒂瓉砝麧櫬使拯c

本季度，騰訊音樂的毛利率為34.1%，環(huán)比上個季度增長0.13個百分點，符合市場預(yù)期的34%。

主要受到強勁營收增長的驅(qū)動，本季度騰訊音樂實現(xiàn)毛利潤24.9億元，同比增速大幅提升至35.5%。

騰訊音樂的營業(yè)成本主要包括①直播分享成本、②版權(quán)內(nèi)容成本?？紤]到直播分享成本率相對固定，版權(quán)內(nèi)容成本對于毛利率的作用較為關(guān)鍵。

早于2017年，重組后的騰訊音樂集團先后拿下了環(huán)球、華納、索尼唱片公司的國內(nèi)總分銷權(quán)（注：上述三者在全球音樂版權(quán)市場的合計營收市占率約為70%）。之后，騰訊音樂又與華研國際、杰威爾等國內(nèi)頂尖唱片公司簽約，最終建立起了其它競爭對手難以匹敵的音樂庫——超2000萬首音樂版權(quán)，其中500萬首為獨家版權(quán)。

毫無疑問，音樂版權(quán)的壓倒性優(yōu)勢是騰訊音樂得以稱霸中國在線音樂行業(yè)的關(guān)鍵原因。不過，騰訊音樂手握的版權(quán)使用期限通常為3年，這意味著自今年開始騰訊音樂將有一批獨家版權(quán)協(xié)議陸續(xù)到期。

一些信息表明，騰訊音樂有較大概率不再悉數(shù)續(xù)簽獨家版權(quán)協(xié)議，而這將對騰訊音樂產(chǎn)生怎樣的影響呢？

2019年，騰訊音樂的在線音樂服務(wù)業(yè)務(wù)營業(yè)收入為71.5億元，其中，其他在線音樂服務(wù)收入（主要為版權(quán)分銷收入）為35.8億元。騰訊音樂并沒有披露版權(quán)成本的具體數(shù)字，見智推測在75-80億元。

也就是說，如果拆分來看，在線音樂服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利或為負值。不過，戰(zhàn)略性虧損的背后，騰訊音樂成功地建立起了巨量流量池，并最終通過社交娛樂業(yè)務(wù)將流量變現(xiàn)。

可以預(yù)見的是，如果縮小獨家版權(quán)的規(guī)模，那么騰訊音樂將立即節(jié)省一大筆版權(quán)內(nèi)容成本?？紤]到消費者付費訂閱習(xí)慣的逐步養(yǎng)成以及在多重運營手段之下ARPPU的提升趨勢，見智預(yù)計自今年第二季度開始，騰訊音樂在線音樂服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率將呈上升勢頭——這無疑是華爾街樂于看到的。

經(jīng)營費用率同比下降，

經(jīng)營利潤超越市場預(yù)期

2018年第四季度，騰訊音樂完成IPO，當(dāng)期產(chǎn)生了一筆8100萬元的上市費用，確認于一般行政費用。若剔除上市費用之影響，2018年第四季度騰訊音樂的一般行政費用為7.3億元。

本季度，騰訊音樂的一般行政費用為7.5億元。與2018年第四季度經(jīng)調(diào)整數(shù)字相比，增幅為3.0%，一般行政費用率為10.2%，同比減少3.2個百分點。

銷售與市場費用為6.7億元，同比增長23.8%，增速為年內(nèi)最快。銷售與市場費用率為9.2%，同比2018年四季度優(yōu)化了0.8個百分點。

2018年第四季度，騰訊音樂確認了一筆15.2億元的非現(xiàn)金費用及一筆0.85億元的IPO費用。在上述費用影響之下，騰訊音樂單季經(jīng)營虧損9.70億，如果將上述費用加回，當(dāng)季經(jīng)調(diào)整后經(jīng)營利潤為6.34億，經(jīng)營利潤率為11.75%。

而去年第四季度，騰訊音樂的經(jīng)營利潤為12.0億元，創(chuàng)出單季新高，并明顯好于市場預(yù)期的10.8億元。與2018年第四季度經(jīng)調(diào)整后經(jīng)營利潤比較，本季度騰訊音樂的經(jīng)營利潤同比大增89.6%，經(jīng)營利潤率達到了16.5%。

報告期內(nèi)，騰訊音樂歸屬于公司股東凈利潤為10.4億元，好于市場預(yù)期，對比2018年同期為-8.8億元，Non-IFRS歸母凈利潤為13.4億元，同比增長46.5%。

2019年全年，騰訊音樂Non-IFRS歸屬于公司股東凈利潤為49.1億元，同比增長17.6%。

流量池怎么用？

騰訊音樂有了新的想法

騰訊音樂的巨型流量池若能找到新的變現(xiàn)方式，那無疑將推動股價的“戴維斯雙擊”。

近期，騰訊音樂已有兩項新業(yè)務(wù)“浮出水面”：

1） 推出全景音樂現(xiàn)場娛樂品牌TME live：

TME Live致力于音樂演出業(yè)務(wù)，主要形式包括了“線下籌辦+線上直播”及純線上兩種呈現(xiàn)方式，旨在為知名藝人或新秀歌手與其粉絲之間搭建互動橋梁。

3月14日，TME live舉行了首場線上音樂會，演出者為知名歌手楊丞琳。在一個半小時的線上演出中，QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂等平臺上的150萬觀眾在線共同觀賞。而這被騰訊音樂內(nèi)部人士稱為“僅為嘗試，大戲在后面?！?/p>

根據(jù)《2019中國音樂產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》，音樂演出產(chǎn)業(yè)規(guī)模為182億元。由于物理條件的限制，線下音樂演出的局限性強、受眾面窄，而線上音樂會能夠突破空間限制，并在頂尖的數(shù)字影音技術(shù)的幫助下，最大程度地為用戶提供良好觀賞體驗。

2） 與閱文集團（772.HK）合作推出長音頻業(yè)務(wù)：

財報中，騰訊音樂宣布2020年將與“兄弟公司”閱文集團合作，發(fā)力長音頻業(yè)務(wù)，雙方已經(jīng)簽訂了深度戰(zhàn)略合作協(xié)議。