“在你得不到你想要的東西時(shí)，你得到的是經(jīng)驗(yàn)?！泵绹膶_基金經(jīng)理哥譚資本(Gotham Capital)創(chuàng)始人喬爾·格林布拉特聲稱這句話是他最喜歡的“馬克斯學(xué)說”之一。

霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》一書中寫道：“在邁入投資生涯的門檻時(shí)，沒有誰的投資理念是完全成形的。不在生活中積累經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，就不能形成有效的理念。幸運(yùn)的是，我的一生既擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，也得到過巨大的教訓(xùn)。”

好光景只會帶來壞經(jīng)驗(yàn)，而不斷成長的基金經(jīng)理通常是在最困難的時(shí)期學(xué)到了最有價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)。

苗宇也是如此。數(shù)學(xué)博士畢業(yè)的他從2008年就加入了廣發(fā)基金，最早的時(shí)候他從事的是周期股研究，但到了2015年獨(dú)立管理基金組合的時(shí)候，周期股已經(jīng)進(jìn)入沒落時(shí)代，他開始學(xué)習(xí)做成長股投資，他管理的產(chǎn)品在2015年獲取了不錯的收益，但是進(jìn)入到2016年下半年，市場風(fēng)格的突變又倒逼著他思索投資收益的來源。

2016年下半年開始，苗宇的投資風(fēng)格經(jīng)歷了一次重大蛻變，他的持倉從新興成長股轉(zhuǎn)向穩(wěn)定增長的白馬價(jià)值股，優(yōu)選賽道、聚焦長期，他管理的廣發(fā)競爭優(yōu)勢由此也收獲了優(yōu)異的中長期回報(bào)。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，截止3月3日，他管理的廣發(fā)競爭優(yōu)勢最近5年、最近3年累計(jì)回報(bào)分別為70.64%、51.71%，相比滬深300指數(shù)的超額收益分別達(dá)到64.00%、32.60%。

苗宇是一名典型的理科生，都說投資是一門藝術(shù)，但在苗宇看來，投資中科學(xué)的成分更多，不能把藝術(shù)成分過于夸大。數(shù)學(xué)博士出身的他更愿意用數(shù)字和邏輯思維的方式去分析自己的投資標(biāo)的。比如在選股的時(shí)候，苗宇就有一個(gè)選股標(biāo)準(zhǔn)——“ROE要高于15%”，他解釋道，如果ROE沒有四大行高，那還不如買銀行股更劃算。

苗宇妙語如珠，圈子里跟他接觸過的人都說他說話實(shí)在，頗有“IP”潛質(zhì)，幽默風(fēng)趣善于總結(jié)思考，這也是他在波動A股市場中保持樂觀的特質(zhì)。

投資目標(biāo)：希望成為

優(yōu)質(zhì)賽道的馬拉松選手

問：你是如何定義自己的投資風(fēng)格的？

我希望自己成長為一位優(yōu)質(zhì)賽道的馬拉松選手，投資理念可以總結(jié)為十二個(gè)字：長期主義、估值保護(hù)、適度多元。

長期主義就是看長一點(diǎn)，不在意短期的業(yè)績，對企業(yè)也要稍微看長一點(diǎn)，企業(yè)的基本面沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)變化，護(hù)城河沒變，估值相對合理，你可以跟著它一起成長，賺企業(yè)成長的錢。

估值保護(hù)是指估值要合適，A股作為新興市場，很難出現(xiàn)價(jià)格低于價(jià)值的情況。從歷史看，A股低估只有兩到三個(gè)時(shí)間段，第一個(gè)時(shí)間段是2008年底，第二個(gè)時(shí)間段是2016年年初，第三個(gè)時(shí)間段是2018年10月。除了這三個(gè)時(shí)間段，A股上市公司的估值很難出現(xiàn)特別低的水平，所以有合適的估值，不要指望股票絕對低估，是對組合很好的保護(hù)。

適度多元，在行業(yè)投資和收益獲取來源方式上適度多元化，配置相對分散，就像巴菲特說的“不能把雞蛋放在同一個(gè)籃子里”。

問：從你的組合里面觀察，你主要是聚焦消費(fèi)和醫(yī)療兩大行業(yè)？

是的，是聚焦消費(fèi)、醫(yī)藥、服務(wù)，為什么選這三大方向？第一，因?yàn)闅v史上證明這三個(gè)行業(yè)有長期價(jià)值，不管是國內(nèi)還是國外，都涌現(xiàn)了非常多優(yōu)秀的公司。其二，從股東回報(bào)的角度來說，這些企業(yè)都有很好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，能帶來長期穩(wěn)定的復(fù)合股東回報(bào)。第三，這個(gè)行業(yè)的龍頭企業(yè)歷史上都證明過自己，龍頭公司都有比較深的護(hù)城河、具有較好的內(nèi)生成長性。

從細(xì)分行業(yè)來看，消費(fèi)板塊主要關(guān)注白酒、調(diào)味品，醫(yī)藥行業(yè)關(guān)注的是創(chuàng)新藥和醫(yī)療服務(wù)。為什么選擇這兩個(gè)？一是賽道好，二是護(hù)城河很深。

問：你很看重企業(yè)的護(hù)城河？

我最認(rèn)可的是巴菲特的護(hù)城河理論。護(hù)城河是一家企業(yè)核心競爭力的表現(xiàn)，是企業(yè)在品牌、渠道和產(chǎn)品方面的綜合實(shí)力，并最終會反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上。從投資偏好來看，我喜歡在相對穩(wěn)定的成長行業(yè)中尋找符合永續(xù)經(jīng)營假設(shè)的好企業(yè)，而這類企業(yè)通常都具有足夠深的護(hù)城河。

問：具體而言，你是如何進(jìn)行選股的？

我的核心投資理念是通過自下而上的方法，在穩(wěn)定的成長行業(yè)中尋找符合永續(xù)經(jīng)營假設(shè)的好企業(yè)，在合適的價(jià)格長期持有。

選股的第一步是從定量維度篩選持續(xù)高ROE、財(cái)務(wù)穩(wěn)健的企業(yè)。

第二步是從定性角度研究企業(yè)的賽道和商業(yè)模式，重點(diǎn)評估行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展周期、競爭格局、核心產(chǎn)品的持續(xù)能力，選擇能夠在好賽道上持續(xù)發(fā)展的公司。

第三步是考察公司的治理結(jié)構(gòu)，選取治理結(jié)構(gòu)完善、管理層執(zhí)行能力強(qiáng)的公司。

第四步是通過與海外市場對比、與歷史估值對比，選擇估值與基本面匹配的投資標(biāo)的。

在上述幾個(gè)步驟中，我最看重的是商業(yè)模式。商業(yè)模式?jīng)Q定了企業(yè)是否擁有深厚的護(hù)城河，能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的增長。當(dāng)然，各行各業(yè)都會有好公司，但真正符合長期經(jīng)營假設(shè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)并不多。例如，有些行業(yè)技術(shù)更新速度比較快，企業(yè)需要不斷投入大額資金支持新技術(shù)的研發(fā)，即便是行業(yè)龍頭也很難保持長期的盈利能力。

問：有沒有量化的標(biāo)準(zhǔn)呢？

我有一個(gè)選股標(biāo)準(zhǔn)，首先是ROE要高于15%，為什么定15%？因?yàn)樗腞OE要比四大行的ROE高，要不然還不如直接買銀行股，銀行的估值還比較低，持有一年大概率能賺ROE的錢。其次是估值最好不要超過30倍，成長性比較好的公司可以適度放寬到40倍，這樣可以選出一批股票。第三，企業(yè)的自由現(xiàn)金流比較好。經(jīng)過這一輪篩選，可以選出來的股票也就兩三百只。

投資進(jìn)階：專注某個(gè)領(lǐng)域

投資的護(hù)城河也會加寬

問：你從業(yè)時(shí)間有11年，最開始從事的是周期股研究，2015年開始管基金，組合以成長股為主，后來為什么會轉(zhuǎn)向價(jià)值股投資，中間發(fā)生了什么？

我在2008年入行，算是搭上周期研究員的最后一班車，2009年指2010年，周期性行業(yè)還有不錯的成長性，做得還不錯。2010年，我開始做基金經(jīng)理助理，當(dāng)時(shí)周期股的行業(yè)景氣從高點(diǎn)往下走，很難找到好的機(jī)會，于是我又開始學(xué)習(xí)去看成長股，看過消費(fèi)、醫(yī)藥等、電子元?dú)饧⑿畔⒎?wù)等很多成長型行業(yè)。

2015年2月，我開始擔(dān)任基金經(jīng)理，2015年正好遇上A股的移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮，我采用產(chǎn)業(yè)趨勢投資的方法，基金業(yè)績還不錯。但進(jìn)入2015年下半年，市場環(huán)境和市場風(fēng)格都發(fā)生了變化，產(chǎn)品業(yè)績不太穩(wěn)定。

2016年的時(shí)候，我對自己的投資體系進(jìn)行了思考。我發(fā)現(xiàn)，基金組合業(yè)績波動，很大一部分是因?yàn)槠髽I(yè)成長性不穩(wěn)定。如果我們挑選的是增長比較穩(wěn)定的品種，理論上基金凈值表現(xiàn)比較穩(wěn)定?；诖耍覍ψ约旱耐顿Y框架進(jìn)行調(diào)整，尋找更加穩(wěn)定的成長。

具體來說，我從三個(gè)層面來追求相對穩(wěn)定的成長。一是聚焦穩(wěn)定增長類行業(yè)，如消費(fèi)、醫(yī)藥、服務(wù)。二是看企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否經(jīng)營比較穩(wěn)定，而不是呈現(xiàn)比較大的周期性波動。三是注重估值和成長的匹配性，這有點(diǎn)類似于查理·芒格所說的“以合理的價(jià)格去買偉大的公司”。即使再優(yōu)秀的公司，也不會給予過高的估值溢價(jià)。

問：能否從個(gè)股案例的角度介紹你投資思路的改變？

我從2016 年開始買白酒股，一開始買茅臺的想法很簡單，覺得企業(yè)成長性還不錯，后來發(fā)現(xiàn)業(yè)績大幅超預(yù)期，就投入了更多時(shí)間和精力研究茅臺。在研究的過程中，我把《茅臺為什么這么牛》這本書看了四遍，對我影響很大：對照企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，我跟經(jīng)銷商不斷聊，不斷跟蹤，對公司護(hù)城河的理解越來越深。同時(shí)，也深入理解了中國特色高端品的成長路徑和成長歷程。茅臺研究清楚了，其它白酒股也就相對容易。

醫(yī)藥行業(yè)也是如此，一開始我覺得醫(yī)藥企業(yè)有點(diǎn)復(fù)雜，后來研究下來發(fā)現(xiàn)只要把行業(yè)基本面搞清楚，持續(xù)跟蹤就可以了。隨著時(shí)間的推移，我發(fā)現(xiàn)在不斷熟悉相關(guān)公司之后，就會有觸類旁通的感覺，再結(jié)合不同企業(yè)的特性，上手更快一些。

事實(shí)上，做投資、做研究跟做企業(yè)一樣，只要專注在某個(gè)領(lǐng)域持之以恒地研究，投資的護(hù)城河也會逐步加寬。

風(fēng)險(xiǎn)與波動：

“市場長期一定是有效的”

問：你在意波動嗎？

波動是我們每天都要面對的。剛當(dāng)基金經(jīng)理的時(shí)候，心態(tài)波動比較大，但隨著管理時(shí)間的推移，就知道我們不可能規(guī)避所有波動。

對我來說，只要企業(yè)基本面不發(fā)生實(shí)質(zhì)變化，在估值相對合理的情況下，短期波動可以忽略。

至于是否擔(dān)心波動，關(guān)鍵是看你用炒股的心態(tài)做投資，還是從企業(yè)經(jīng)營的角度來對待投資。如果把股票看成一個(gè)符號，肯定擔(dān)心向下波動，更多是追求向上輪動。但如果從長期投資企業(yè)的角度，根據(jù)這套目標(biāo)選出來的品種，基本面比較好，對波動的容忍度更高。

問：在你看來，市場是不是有效的？

大家老是覺得市場無效，但其實(shí)只是短期無效，長期來看市場一定是有效的。

我從業(yè)十幾年，盡管短期市場會出現(xiàn)主題投資等，但拉長到三五年的周期來看，股價(jià)的中長期走勢真的是反映基本面，只不過反映過程不是線性反映，有可能一年才能反映完。

問：你如何做好風(fēng)險(xiǎn)控制呢？

對于組合的下行風(fēng)險(xiǎn)控制，我認(rèn)為合理的估值和企業(yè)的良好競爭力是對組合最大的保護(hù)，假設(shè)你買一個(gè)估值不算高的東西，企業(yè)競爭力還不錯，每年都在成長，即使短期市場風(fēng)格不在這里，中長期還是會反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。一般來說，極致的市場風(fēng)格不會超過六個(gè)月，即使2016年市場大幅調(diào)整之前，中小創(chuàng)的極致成長風(fēng)格也只持續(xù)了六個(gè)月而已，如果明白這一點(diǎn)的話，就不用特別擔(dān)心。

投資是科學(xué)還是藝術(shù)？

科學(xué)的成分更多！

問：你是數(shù)學(xué)博士出身，請問數(shù)學(xué)的學(xué)習(xí)經(jīng)歷對你的投資有什么影響？

我學(xué)的是基礎(chǔ)數(shù)學(xué)，偏微分方程，我的博士論文基本上沒有幾個(gè)漢字，全都是符號推理，很理論的東西。數(shù)學(xué)博士的學(xué)習(xí)經(jīng)歷對我而言最大的好處是訓(xùn)練我的思維方式，邏輯推理比較嚴(yán)謹(jǐn)，從邏輯出來、邏輯推演，到事實(shí)驗(yàn)證，不斷推敲。

很多人說投資是一門藝術(shù)，但在我看來，投資里面科學(xué)的成分更多，我們不能把藝術(shù)成分過于夸大。

問：你怎么把握投資中的科學(xué)與藝術(shù)呢？

投資中科學(xué)的成分就是我們的研究方法。比如，我們研究一個(gè)公司、一個(gè)行業(yè)是有一套標(biāo)準(zhǔn)模板，每個(gè)行業(yè)的研究側(cè)重點(diǎn)不太一樣。對于制造業(yè)來說，更多是要研究產(chǎn)能情況；對于消費(fèi)品來說，要看產(chǎn)品力、渠道力和品牌力，有一套標(biāo)準(zhǔn)的研究范式和套路。只要沿著這個(gè)套路研究，對企業(yè)的盈利判斷不會出現(xiàn)特別大的偏差。包括你對企業(yè)的理解，其實(shí)也能通過量化的方式刻畫出來，比如行業(yè)的發(fā)展方向，你可用一套邏輯體系來推演。

藝術(shù)的成分，其實(shí)就是對估值的把握，因?yàn)楣乐涤袝r(shí)候受市場情緒的影響很大，但不能過度夸大這個(gè)影響。這就好比是學(xué)繪畫藝術(shù)，也要從最基礎(chǔ)的東西學(xué)起來，最后才能變成梵高、畢加索，不可能一開始就學(xué)印象派。如果你相信股票有內(nèi)在價(jià)值，就根據(jù)DCF模型，或者根據(jù)普遍的估值方法來估值。從長期發(fā)展的角度來看，按照科學(xué)的方式做投資，可能收益率未必每年都很高，但能讓你長時(shí)間獲得比較好的復(fù)利，這是我對科學(xué)和藝術(shù)的理解。

問：能否談?wù)勀愕膬r(jià)值觀？投資之余喜歡做些什么？

我是一個(gè)性格比較溫和的人。我相信努力做事情，在正確的道路上做正確的事情，長期積累是有超額收益的?；鸾?jīng)理的壓力比較大，我會通過某些方式來放松自己，比如長跑、看書等。我也喜歡讀歷史，讀書最大的好處就在于理解這個(gè)社會，理解企業(yè)的發(fā)展路徑。（文/寧夏）（CIS）