原文鏈接：奕豐金融研究部《本周焦點：資產(chǎn)荒了，投資不慌》

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核心觀點

（1）資產(chǎn)需求旺盛但供給不足造成的“安全”資產(chǎn)收益率趨勢性下行，稱之為“資產(chǎn)荒”。

（2）資產(chǎn)荒產(chǎn)生的核心原因有兩點：一是在資產(chǎn)需求端，流動性充裕但風(fēng)險偏好低位徘徊；二是資產(chǎn)供給端，宏觀政策導(dǎo)致傳統(tǒng)的“安全”資產(chǎn)供給大幅收縮。

（3）本輪資產(chǎn)荒所處環(huán)境具有兩方面特殊性：其一，財政在減稅方面力度更大，卻在支出方面相當(dāng)克制；其二，貨幣政策更有底線。

（4）目前處于本輪資產(chǎn)荒的后期，但這一階段持續(xù)時間將明顯長于上一輪資產(chǎn)荒。

（5）資產(chǎn)荒后期，股債機會六四開，信用債好于利率債，股票市場仍是結(jié)構(gòu)化行情，銀行股估值偏低可考慮布局。

（6）如果投資者想把大類配置決策委托給外部，只購買單只產(chǎn)品，最優(yōu)夏普比率組合、平衡型標(biāo)準(zhǔn)組合或股債平衡混合基金，都是不錯的選擇。

（7）股債平衡基金我們推薦交銀定期支付雙息平衡（519732.OF），該基金經(jīng)理大類資產(chǎn)配置及選股能力均較強，歷史回報優(yōu)異。

一、什么是資產(chǎn)荒？

我們在11月初的報告《本周焦點：負利率時代的資產(chǎn)配置》中提到，“2019年第三季度以來，全球負利率環(huán)境重現(xiàn)，主要聚集在日本、歐元區(qū)等經(jīng)濟體，相較于2016年的負利率環(huán)境范圍更廣、程度更深、持續(xù)時間更久。”

負利率由政策利率傳導(dǎo)至銀行間拆借市場，進而影響存貸款利率，最后波及政府及企業(yè)債。目前全球負利率債券市值為13萬億美元，大約占到彭博巴克萊全球綜合指數(shù)的1/4。

Wind及奕豐金融研究部編撰

截至2019年10月31日

海外大量國債進入負利率區(qū)間是資產(chǎn)荒的一種極端表現(xiàn)，事實上國內(nèi)也有相似的情況。雖然資產(chǎn)荒通常是金融機構(gòu)需要面對的問題，但最終會間接影響投資者的收益。

從2018年起，市場上固收產(chǎn)品的到期收益率處在不斷下滑之中。比如信用債一級市場發(fā)行利率，中短債指數(shù)月度收益率，以及銀行理財預(yù)期收益率。（圖2-圖4）

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截至2019年11月22日

這種資產(chǎn)需求旺盛但供給不足造成的收益率趨勢性下行，稱之為“資產(chǎn)荒”。近期的資產(chǎn)荒有兩輪，上一輪為2014-2016年，本輪為2018年至今。

二、資產(chǎn)荒如何形成？

資產(chǎn)荒本質(zhì)是資金與資產(chǎn)的不匹配，簡單概括就是“錢太多的煩惱”。我們認為國內(nèi)資產(chǎn)荒的核心原因有兩點：一是在資產(chǎn)需求端，流動性充裕但金融機構(gòu)風(fēng)險偏好低位徘徊；二是資產(chǎn)供給端，宏觀政策導(dǎo)致傳統(tǒng)的“安全”資產(chǎn)供給大幅收縮。

首先看第一點，2018年以來央行共下調(diào)存款準(zhǔn)備金率7次，近期調(diào)降1年期MLF（中期借貸便利）利率5bp（3年多來首次），調(diào)降央行7天逆回購利率5bp（4年多來首次）。銀行間短期利率的代表——7天質(zhì)押回購利率，在2018年中已降至2.7%左右的歷史較低水平，貨幣端不可謂不寬裕。（圖5）

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截至2019年11月22日

一般來說當(dāng)寬貨幣能夠順暢地轉(zhuǎn)化為寬信用時，寬貨幣并不會導(dǎo)致“資產(chǎn)荒”。因為資產(chǎn)端供給受資金價格下調(diào)的刺激，會迅速出現(xiàn)新增供給，將資產(chǎn)價格拉回到均衡水平。

但是最近一年多，央行一直在講“寬貨幣”傳導(dǎo)到“寬信用”，可見迄今為止傳導(dǎo)效果并不好。主要原因在于至今經(jīng)濟下行趨勢未現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，民企債券爆雷未完待續(xù)的情況下（圖6），金融機構(gòu)風(fēng)險偏好難以快速擴張。

2019年截至11月22日，已有152只信用債違約，總金額達到1180億元，如不出意外全年違約只數(shù)和金額都將略高于去年全年的水平

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截至2019年10月31日

再看第二點，傳統(tǒng)“安全”資產(chǎn)的提供者主要有兩類，一是國企/城投，背后是政府信用，不會輕易違約；二是房地產(chǎn)企業(yè)，因為抵押物（一般為土地及其上房屋）質(zhì)量高，價值穩(wěn)定容易監(jiān)管。歷史上，直到上一輪資產(chǎn)荒，它們都還是過量資金的承接主力。

但本輪經(jīng)濟周期中情況明顯不同，因為除了總量方面的考慮，本次調(diào)整還承載了增長舊動能的“出清”任務(wù)。也就是說傳統(tǒng)拉動經(jīng)濟增長的過剩產(chǎn)能、基建城投和房地產(chǎn)都被定向的政策嚴(yán)格限制，空有融資意愿，而無融資能力。（圖7-8）

Wind及奕豐金融研究部編撰

截至2019年11月22日

過往銀行資金以非標(biāo)形式的投向以地方政府融資平臺和地產(chǎn)公司為主，但這兩個投向在過去兩年的金融供給側(cè)改革和房地產(chǎn)政策調(diào)整中均受到巨大沖擊。

2018年起實施的委貸新規(guī)和資管新規(guī)等文件對金融機構(gòu)投資非標(biāo)施加了諸多限制。非標(biāo)類資產(chǎn)聚集區(qū)，信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀承同步開啟了下行通道，存量持續(xù)壓減，2019年始終處于負增長區(qū)間。（圖9）

Wind及奕豐金融研究部編撰

截至2019年10月31日

綜上，資產(chǎn)荒的出現(xiàn)主要由于在經(jīng)濟增速放緩過程中，政策希望釋放的資金流入新的經(jīng)濟增長部門。但這一時期企業(yè)總體經(jīng)營狀況不佳，所以出現(xiàn)了：銀行“想貸”的企業(yè)受政策限制（城投、房地產(chǎn)），銀行“敢貸”的企業(yè)往往資金需求較低（優(yōu)質(zhì)國企央企），而真正需要資金的企業(yè)（民企）銀行又“不敢貸”的現(xiàn)象。

三、本輪資產(chǎn)荒的特點

通過與2014-2016上一輪資產(chǎn)荒的對比，我們認為本輪資產(chǎn)荒所處環(huán)境具有兩方面特殊性：其一，財政在減稅方面力度更大，卻在支出方面相當(dāng)克制；其二，貨幣政策更有底線。

財政政策方面，早在今年年初政府工作報告定下的年度目標(biāo)赤字率2.8%，不及市場普遍預(yù)期就定下了穩(wěn)中積極的基調(diào)。今年11個月以來，上一輪財政支出的主要融資來源PSL（抵押補充貸款），順應(yīng)棚改貨幣化退潮，停發(fā)半年之久。（圖10）

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截至2019年11月22日

從基建投資最終落地來看，2019年1-10月全口徑基建投資累計增速4.2%，遠低于2016年近20%的水平。低增速主要由基建中占比最大的公共設(shè)施投資（地方政府主導(dǎo)）拖累，與前文提及的城投融資低迷一致。（圖11）

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截至2019年11月22日

財政收入端，減稅力度強勁，1-10月稅收增速0.4%，遠低于2016年全年的4.37%?？梢姳据嗀斦吒鼜娬{(diào)在收入端讓利于民，讓利于企業(yè)，激發(fā)經(jīng)濟中最有活力的群體，引致內(nèi)生性增長。（圖12）

Wind及奕豐金融研究部編撰

截至2019年11月22日

貨幣政策方面，首先目前無論是短期利率（銀行間7天質(zhì)押回購利率）還是長期利率（10年期國開債到期收益率）的中樞均高于上次資產(chǎn)荒時期，利率下行的幅度和速度遠不及上一輪迅猛。（圖13）

Wind及奕豐金融研究部編撰

截至2019年11月22日

此外，本輪終端信貸利率沒有出現(xiàn)大幅下行：一般貸款平均利率目前中樞為6%附近，尚顯著高于上輪資產(chǎn)荒底部的5.5%。尤其是房貸利率，至今還處在歷史偏高位置，可見政策在“去房地產(chǎn)化”方面的決心。（圖14）

當(dāng)然，貨幣政策不激進有其內(nèi)在原因，首先是杠桿率高位和CPI加速上行的兩大制約因素，其次是大幅寬松貨幣并不能對目前定向降成本產(chǎn)生更多邊際貢獻。

四、本輪資產(chǎn)荒所處階段和走向

2018年至今，本輪資產(chǎn)荒已經(jīng)演繹近2年，我們認為目前處于本輪資產(chǎn)荒的后期，但這一階段持續(xù)時間將明顯長于上一輪。

過往資產(chǎn)荒后期的特征是，無風(fēng)險長端利率（10年期國債收益率）經(jīng)歷較長時間下行，出現(xiàn)低位徘徊跡象，經(jīng)濟短周期拐點即將出現(xiàn)。從當(dāng)前觀測指標(biāo)來看，本輪庫存周期已經(jīng)運行40個月，預(yù)計半年內(nèi)出現(xiàn)探底回升趨勢，比較符合這一階段特征。（圖15）

Wind及奕豐金融研究部編撰

截至2019年11月22日

但同時我們認為，判斷本輪資產(chǎn)荒結(jié)束需要等待兩個關(guān)鍵利差的下降。一是超長端的期限利差，以30年與10年國債收益率差值為代表（圖16）；二是民企的信用利差（圖17）。其中民企的信用利差更為最為關(guān)鍵，當(dāng)其快速下行時，說明銀行開始信用下沉到一定程度，政策端降低企業(yè)融資利率的導(dǎo)向已經(jīng)初現(xiàn)成效。

Wind及奕豐金融研究部編撰

截至2019年11月22日

這種信用的下沉很難在短期內(nèi)實現(xiàn)，尤其是目前經(jīng)濟處于工業(yè)增加值下行，PPI下行，核心CPI下行的類衰退階段，中小企業(yè)信用違約形勢也只是初現(xiàn)緩解征兆。另外，銀行在中小企業(yè)定價端的能力改善，也并非朝夕之功。因此，本輪資產(chǎn)荒后期的持續(xù)時長不僅超過上一輪，甚至可能超出目前的市場預(yù)期。

綜上。我們判斷資產(chǎn)目前已經(jīng)處于資產(chǎn)荒后期，且本輪后期持續(xù)時間較長。未來何時回歸常態(tài)，還需關(guān)注財政政策在支出方面的騰挪空間，貨幣政策通過LPR定價降終端融資成本的能力，以及最終經(jīng)濟走向“類復(fù)蘇”的節(jié)奏。

有機構(gòu)在2019年四季度信貸調(diào)查中提出：“資產(chǎn)供給端——政府類項目的到位及小微企業(yè)需求的回升 填補了部分地產(chǎn)融資壓抑下的空白，項目儲備有所補充，資產(chǎn)荒邊際緩解；資產(chǎn)需求端——LPR 改革后面對下行的貸款利率和監(jiān)管的考核要求，銀行再形成“搶資產(chǎn)”預(yù)期，投放意愿強烈，尤其是國有大行?！?/p>

四、資產(chǎn)荒后期的大類資產(chǎn)

正如前文所提及，我們認為目前經(jīng)濟處于“類衰退”階段，而非結(jié)構(gòu)性通脹引起的“類滯脹”階段。隨著庫存短周期的回升，未來經(jīng)濟將大概率走向“類復(fù)蘇”階段。但是由于此次調(diào)整所具有的政策克制、增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整等諸多不同以往的特點，階段轉(zhuǎn)換具有長期、不顯著和反復(fù)確認的特點。

就目前短期所處的“類衰退”來說，階段已至后期，無風(fēng)險利率再度下行空間比較有限，利率債機會一般，信用債可繼續(xù)期待信用利差壓縮帶來的機會。貨幣邊際寬松有限環(huán)境下，股市將脫離流動性框架，轉(zhuǎn)而尋求基本面支撐，在這一階段市場會繼續(xù)偏好業(yè)績增長確定性較高的消費、醫(yī)藥、金融等板塊，但這些板塊中的明星公司年內(nèi)上漲后估值偏高，因此需小心行業(yè)內(nèi)的行情分化。

當(dāng)經(jīng)濟反復(fù)確認，正式進入“類復(fù)蘇”后，無風(fēng)險利率將有上行壓力，此時無論利率債還是信用債風(fēng)險均會增加。股市會受益于經(jīng)濟企穩(wěn)影響，整體表現(xiàn)可期，其中又以材料、能源為代表的周期性板塊機會更大。

資產(chǎn)荒對金融板塊里面的銀行股影響最大，因此對其進行單獨分析。從上次資產(chǎn)荒過后無風(fēng)險利率和銀行股估值（市凈率）的走勢來看，二者幾乎同步觸底回升，銀行股估值的反映略為滯后。（圖18）滬深300銀行指數(shù)當(dāng)前PB估值0.81倍，位于歷史分位約2%，繼續(xù)大幅下探概率較小，若未來2-3年銀行估值水平回到1倍PB，則潛在收益約在45%以上。相關(guān)基金建議繼續(xù)關(guān)注工銀瑞信金融地產(chǎn)（000251.OF）。

Wind及奕豐金融研究部編撰

截至2019年11月22日

其內(nèi)在邏輯是，經(jīng)濟活動景氣度提升，總需求觸底反彈，資金需求回升推升融資成本，銀行資產(chǎn)端收益率提升。但這一過程中，銀行的基本面情況需要若干月度甚至1-2個季度的宏觀微觀數(shù)據(jù)才能確認，市場對未來銀行板塊預(yù)期轉(zhuǎn)變，引導(dǎo)估值向上。

結(jié)合2020年市場展望的初步觀點，我們認為從經(jīng)濟階段判斷，未來股和債均無顯著占優(yōu)。但如果從相對估值角度看，股票市場性價比略高于債市，資產(chǎn)配置比例仍可對股票有所傾斜，中性比例約6：4。

以上大類資產(chǎn)觀點可以總結(jié)為：資產(chǎn)荒后期機會方面，股債六四開，信用債機會好于利率債，股票市場仍是結(jié)構(gòu)化行情，銀行股估值較低可考慮布局。

五、投資建議

投資產(chǎn)品落地方面，若投資者自行配置大類資產(chǎn)，權(quán)益部分我們推薦進取型組合、主題行業(yè)輪動組合和五星經(jīng)理擒牛組合，債券部分則可以配置避風(fēng)港組合或精選基金中的偏債類基金。

如果投資者想把大類配置決策也委托給外部，只購買單只產(chǎn)品，最優(yōu)夏普比率組合、平衡型標(biāo)準(zhǔn)組合或股債平衡混合基金是不錯的選擇。其中股債平衡基金我們推薦交銀定期支付雙息平衡（519732.OF）。

Wind及奕豐金融研究部編撰

截至2019年1月22日

該基金2018-2019連續(xù)兩年入選精選基金，而且預(yù)計繼續(xù)入選2020年名單，業(yè)績表現(xiàn)詳見上表。該基金2013年成立以來年化收益為22.58%，遠超同期滬深300和中證混合型基金指數(shù)表現(xiàn)，同時最近3年波動小于滬深300。

回顧該基金經(jīng)理過往大類資產(chǎn)配置操作（見下圖），2018年Q1開始降低股票倉位，至Q3已降至中性55%附近，規(guī)避掉較多股市系統(tǒng)性風(fēng)險，2018全年基金凈值僅下跌6.43%。2019年Q1該基金迅速加倉權(quán)益，并在Q2倉位升至近70%，積極地參與了市場反彈過程。

該基金經(jīng)理在2018Q2大幅增加了固收類資產(chǎn)的配置，并在Q4轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，為2019Q1加倉權(quán)益提供了彈藥?；鸾?jīng)理較好的抓住了本輪資產(chǎn)荒過程中，收益率下行帶來的債券資本利得回報。

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