物管公司利潤率差異大，分拆上市后明顯抬升

物業(yè)管理行業(yè)雖然目前被視為房地產(chǎn)行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域，但其本質(zhì)卻是服務(wù)性行業(yè)。作為典型的服務(wù)行業(yè)的基礎(chǔ)物業(yè)管理業(yè)務(wù)，其收入端即收繳的物業(yè)管理費(fèi)，其成本端則是人力成本、辦公場地租賃費(fèi)、材料成本等，因此利潤率的彈性空間理應(yīng)并不大。但通過觀察已上市的物管公司的財(cái)報(bào)后卻發(fā)現(xiàn)實(shí)際情況與常識感知有較大的差異，作為財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)透明且可信的上市公司，利潤率出現(xiàn)了較大的方差，我們嘗試對這一現(xiàn)象進(jìn)行解釋。

1、上市物管公司利潤率離散程度大

上市物業(yè)公司平均凈利潤率12%，但離散程度偏大。截止至報(bào)告日，在上海交易所、深圳交易所和香港交易所三處掛牌上市的物業(yè)公司共計(jì)15家，15家上市物業(yè)公司毛利率的平均值為28%、凈利率的平均值為12%，但利潤率的離散程度卻非常大，凈利率最低的佳兆業(yè)物業(yè)僅6%，最高的雅生活服務(wù)高達(dá)24%是佳兆業(yè)物業(yè)的4倍。凈利率超過20%的有2家，超過10%的還有5家。而根據(jù)行業(yè)的平均水平來看，采用包干制的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的凈利率合理區(qū)間約為8~10%，目前來看超過一半的上市物業(yè)企業(yè)的利潤率高于這一區(qū)間。

表：上市物管公司利潤率情況

2、物管公司分拆上市后利潤率顯著提升

物業(yè)公司的利潤率還有第二個特點(diǎn)，即物業(yè)公司在作為開發(fā)商的子公司時，利潤率波動的幅度較大，且大多遠(yuǎn)低于上市物業(yè)公司的利潤率水平。其原因在于物業(yè)公司作為房企子公司時，或多或少會受到關(guān)聯(lián)交易而影響到收入，甚至?xí)洚?dāng)一定的成本中心的職能，而物業(yè)公司的營收和利潤較地產(chǎn)業(yè)務(wù)而言量級太小，所以不可避免出現(xiàn)較大的波動。

以萬科物業(yè)和金地物業(yè)為例。我們計(jì)算了金地物業(yè)近10年的毛利率，毛利率的波動幅度非常大，2013年之前甚至始終處于虧損的狀態(tài)，2014年后的毛利率也基本維持在5%以下，遠(yuǎn)低于上市物業(yè)公司29%的平均毛利率。再看行業(yè)絕對龍頭萬科物業(yè)，萬科物業(yè)已在萬科內(nèi)部獨(dú)立運(yùn)營多年，早已擺脫成本中心的職能，但或多或少會受到關(guān)聯(lián)交易的影響，毛利率出現(xiàn)多次劇烈的波動，2015年的毛利率較2014年的15.7%上升了7.4個百分點(diǎn)至23.1%。

圖：萬科物業(yè)近10年毛利率情況

圖：金地物業(yè)近10年毛利率情況

正是由于與地產(chǎn)母公司間的種種羈絆，給物業(yè)公司的利潤率帶來了較大影響，所以當(dāng)物業(yè)公司單獨(dú)分拆上市后，利潤率會出現(xiàn)明顯的抬升，迅速恢復(fù)至行業(yè)平均水平并穩(wěn)定在這一水平上。我們以上市時間較長的中海物業(yè)為例，選取其2012年至2018年的利潤率情況，可以發(fā)現(xiàn)在其上市前（2015年10月23日上市）的2012~2015年，毛利率穩(wěn)定在5.0%~5.6%，凈利率穩(wěn)定在4.3%~4.6%。但上市后的2016財(cái)年數(shù)據(jù)卻發(fā)生了明顯的突變，毛利率跳升至12.0%，凈利率跳升至8.8%，之后幾年也能大致穩(wěn)定在這一水平。

總之，由于母子公司間的關(guān)聯(lián)交易對物業(yè)公司的影響，其在分拆上市前的利潤率水平并不能真實(shí)反映物業(yè)公司的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營能力，因此招商物業(yè)2018年的5.1%的凈利率目前來看也沒有太大的參考意義，物業(yè)公司上市后的利潤率才具有真正的研究和分析價值。

圖：中海物業(yè)2012年至2018年利潤率情況

圖：中海物業(yè)2013年起營業(yè)收入及成本同比增速變化

邊際看新交付項(xiàng)目，長期看增值服務(wù)及經(jīng)營能力

影響物業(yè)公司利潤率的因素很多，我們認(rèn)為未來主導(dǎo)行業(yè)及公司利潤率的因素主要為新交付項(xiàng)目、增值服務(wù)占比以及經(jīng)營能力上的差異。其中，新交付項(xiàng)目的情況將在短期起主導(dǎo)作用，而中長期看增值服務(wù)和經(jīng)營能力將成為物管公司維持穩(wěn)定利潤率的重要因素。

1、靜態(tài)影響因素：收費(fèi)模式、增值服務(wù)、稅率、管理業(yè)態(tài)

1.1 收費(fèi)模式：酬金制/包干制

酬金制與包干制由于在營業(yè)收入和成本上的核算模式不同，會顯著影響物業(yè)管理業(yè)務(wù)的毛利率。采用包干制的項(xiàng)目，物業(yè)費(fèi)收入全部計(jì)入營業(yè)收入，項(xiàng)目產(chǎn)生的成本則計(jì)入營業(yè)成本，因此對應(yīng)的毛利率水平相對較低。而采用酬金制的項(xiàng)目，則只將與業(yè)委會約定比例的酬金計(jì)入營業(yè)收入，理論上沒有營業(yè)成本，因此對應(yīng)的毛利率非常高。但兩種收費(fèi)模式帶來的毛利率的差異僅僅體現(xiàn)在記賬上，并不反映項(xiàng)目真實(shí)的盈利能力和物業(yè)公司管理能力上的差異。

彩生活歷年的物業(yè)管理業(yè)務(wù)毛利率波動幅度較大，主要的原因就在于其管理項(xiàng)目中同時存在酬金制和包干制兩種模式，當(dāng)其中一種收費(fèi)模式對應(yīng)的收入出現(xiàn)大幅變動時，就會影響其當(dāng)年的毛利率。彩生活物管業(yè)務(wù)毛利率的首次突變發(fā)生于2014年，當(dāng)年酬金制計(jì)的物業(yè)管理費(fèi)收入同比增長88%，造成當(dāng)年毛利率上升了22個百分點(diǎn)至80.4%。2015年由于前期收購的開元國際物業(yè)項(xiàng)目開始并表，按包干制計(jì)的管理面積由2014年的約30萬方大幅增加至2120萬方，按包干制計(jì)的物業(yè)服務(wù)費(fèi)收入也由2014年的0.3億元大幅增長855%至2015年的2.9億元，造成同年物業(yè)管理業(yè)務(wù)的毛利率也隨之大幅滑落至46.8%，較2014年下降了34個百分點(diǎn)。同樣的情況再次發(fā)生于2018年，由于收購的萬象美項(xiàng)目開始并表，按包干制計(jì)的物業(yè)服務(wù)費(fèi)收入同比增長186%，當(dāng)年的毛利率再次下降9個百分點(diǎn)至26.1%。由此可以發(fā)現(xiàn)，不同的收費(fèi)模式會給物業(yè)公司的毛利率造成較大的影響。

圖：彩生活歷年毛利率變化與收費(fèi)模式間的關(guān)聯(lián)

1.2 增值服務(wù)營收占比

物業(yè)公司的增值服務(wù)主要包含兩大類：非業(yè)主方增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)。非業(yè)主方增值服務(wù)主要的服務(wù)對象是開發(fā)商，內(nèi)容包含項(xiàng)目前期營銷、售樓處的物業(yè)服務(wù)、配合交房工作等。社區(qū)增值服務(wù)的服務(wù)對象是在管項(xiàng)目的業(yè)主，內(nèi)容包括二手樓的中介服務(wù)、車位銷售、線上商品銷售、樓宇廣告等等，百花齊放，此處篇幅有限不一一展開。

圖：增值服務(wù)垂直細(xì)分百花齊放

增值服務(wù)利潤率遠(yuǎn)高于基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)。增值服務(wù)不同于普通物管服務(wù)，在一定程度上可以擺脫人力的桎梏，因此無論是對業(yè)主還是非業(yè)主方的增值服務(wù)，其利潤率會普遍高于基礎(chǔ)物管服務(wù)。我們選取了4家典型的上市物業(yè)公司（碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)、永升生活服務(wù)和南都物業(yè)），增值服務(wù)的毛利率范圍為42%-67%，而其基礎(chǔ)物管毛利率范圍僅為19%-32%。

增值服務(wù)中，社區(qū)增值服務(wù)的毛利率又高于非業(yè)主增值服務(wù)。以碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)和永升生活服務(wù)為例可以發(fā)現(xiàn)，其社區(qū)增值服務(wù)的毛利率分別為66%/51%/63%，高于非業(yè)主方增值服務(wù)48%/48%/22%的毛利率。原因在于社區(qū)增值服務(wù)對于人力的依賴程度更低，因此往往擁有更高的毛利率水平。

圖：社區(qū)增值服務(wù)毛利率高于非業(yè)主增值服務(wù)

增值服務(wù)營收占比與公司利潤率水平具有高度相關(guān)性。我們選取了8家披露了詳細(xì)信息的物業(yè)公司，將其增值服務(wù)業(yè)務(wù)在總營收中的占比進(jìn)行了排序，可以發(fā)現(xiàn)兩個結(jié)論：1）大多數(shù)物業(yè)公司的增值服務(wù)營收占比并不高，但呈現(xiàn)逐年提升的趨勢；2）典型物業(yè)公司的增值服務(wù)營收占比與其凈利率排名的關(guān)聯(lián)度非常高，雅生活居首；永升生活服務(wù)、新城悅和碧桂園服務(wù)組成第二梯隊(duì)；綠城服務(wù)、南都物業(yè)和中海物業(yè)形成第三梯隊(duì)。由于還有其他因素影響凈利率，因此我們認(rèn)為兩類排名相差2位之內(nèi)的可以視作基本匹配。

圖：典型物業(yè)公司增值服務(wù)營收占比情況

1.3 稅率的影響

所得稅是物業(yè)公司的主要稅負(fù)，因此所得稅率也會對物業(yè)公司的利潤率造成一定影響。一般來說，物業(yè)公司的所得稅率為25%，但部分公司的下屬子公司通過獲得高新科技企業(yè)稱號，或是公司注冊地的政策，可以享受到優(yōu)惠稅率。例如碧桂園服務(wù)下屬的全資子公司廣東碧桂園物業(yè)服務(wù)股份有限公司于2017年獲評高新科技企業(yè)，可于2017年1月1日~2019年12月31日享受15%的優(yōu)惠稅率；又如新城悅和雅生活服務(wù)，注冊地分別為西藏和珠海橫琴，也由于當(dāng)?shù)卣呦硎?5%的優(yōu)惠稅率。

我們以碧桂園服務(wù)2017財(cái)年數(shù)據(jù)為例，來量化所得稅對凈利率的影響。根據(jù)碧桂園服務(wù)2018年年報(bào)財(cái)務(wù)附注披露的信息，由于公司在2017年年報(bào)中并未考慮所得稅的減免，在2018年進(jìn)行了撥回，2017年的稅收優(yōu)惠金額為5830.9萬元。在未考慮所得稅減免時，公司2017年內(nèi)的所得稅率為27.6%，凈利率為14.1%；而考慮了所得稅的減免后，公司所得稅率下降至18.0%，凈利率提升至16.0%，提升的幅度明顯，說明所得稅率對于物業(yè)公司的利潤率水平也有較大的影響。

1.4 管理業(yè)態(tài)差異帶來的影響

管理項(xiàng)目業(yè)態(tài)的差異也會對物管公司的利潤率造成影響。雖然商業(yè)、辦公、醫(yī)院等業(yè)態(tài)的物業(yè)管理較住宅項(xiàng)目的專業(yè)化程度更高，成本較住宅業(yè)態(tài)也會略高，但總體而言這類業(yè)態(tài)的物業(yè)利潤率會明顯高于住宅項(xiàng)目。因此物管公司在管面積中，商業(yè)、辦公等業(yè)態(tài)的管理面積越大，其利潤率水平也會相應(yīng)越高。

2、動態(tài)影響因素：新交付項(xiàng)目&經(jīng)營管理能力

2.1 新交付項(xiàng)目顯著影響物管公司的利潤率

存量項(xiàng)目隨管理年限增加利潤率逐年下滑，新交付項(xiàng)目能提升平均利潤率。由于當(dāng)前物管費(fèi)用仍較難浮動，物管公司在收入端增長受限，但隨著人力成本的影響在成本端卻是剛性上升的，因此存量項(xiàng)目均面臨利潤率逐年下降的局面。根據(jù)行業(yè)的平均情況，采用包干制收費(fèi)模式的項(xiàng)目，管理年限10年以上的項(xiàng)目毛利率約10%~15%；管理年限5~10年的項(xiàng)目毛利率約20%~25%；管理年限小于5年的項(xiàng)目毛利率約30%~35%，因此利潤率水平較高的新交付項(xiàng)目會在邊際上影響物管公司整體的利潤率。

我們選取了7家典型的物管公司，對其未來3年的毛利率進(jìn)行預(yù)測。我們作出如下假設(shè)：

1）存量項(xiàng)目的毛利率每年遞減2個百分點(diǎn)；

2）不考慮大型收并購，且假設(shè)儲備面積會在未來3年內(nèi)逐步轉(zhuǎn)換成在管面積；

3）由于當(dāng)年新增項(xiàng)目并表時間不等，近似按6個月考慮；

4）退出面積為前一年在管面積的1%；

5）平均物管費(fèi)、新交付物管費(fèi)、新交付項(xiàng)目毛利率按照行業(yè)均值或調(diào)研數(shù)據(jù)估算，實(shí)際以公司公告數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

圖：典型物管公司在管面積預(yù)測

我們的預(yù)測框架如下圖所示，以2019年為例，利潤和營收都包含存量項(xiàng)目及新交付項(xiàng)目兩大部分。收入的核心計(jì)算公式=管理面積*物管費(fèi)，其中新增面積既考慮了當(dāng)前儲備面積的轉(zhuǎn)化也考慮了2019年新簽約面積的轉(zhuǎn)化。利潤的核心計(jì)算公式=管理面積*物管費(fèi)*毛利率，其中存量項(xiàng)目額外考慮了退出面積和毛利率的逐年遞減。

圖：物管公司毛利率預(yù)測模型框架

根據(jù)我們的模型，預(yù)測了7家典型物業(yè)公司未來3年的物管業(yè)務(wù)毛利率情況，發(fā)現(xiàn)新交付項(xiàng)目與毛利率有較強(qiáng)的相關(guān)性，且可以根據(jù)毛利率的變化將物管公司分為幾大類型。

1）毛利率持續(xù)上升：代表公司為新城悅、永升生活服務(wù)，這類公司通常需要滿足兩個條件，首先當(dāng)前在管面積體量不大，第二擁有豐富的儲備面積，且儲備面積大于在管面積，持續(xù)的新交付項(xiàng)目拉升毛利率。

2）毛利率先升后降最終維持穩(wěn)定：代表公司為綠城服務(wù)、雅生活服務(wù)，這類公司的特征是當(dāng)前已擁有相當(dāng)規(guī)模的在管面積，儲備面積也接近在管面積的規(guī)模，由于在管面積的體量較大，新交付項(xiàng)目帶來的利潤率提升效應(yīng)邊際遞減，最終出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)。

3）毛利率逐年下降但降幅收斂或最終維持穩(wěn)定：代表公司為碧桂園服務(wù)、彩生活和南都物業(yè)，其中碧桂園服務(wù)和彩生活均由于當(dāng)前在管面積體量非常大，新交付項(xiàng)目對利潤率的邊際影響已過拐點(diǎn)，因此毛利率會緩慢下降但降幅收窄。而南都物業(yè)則是由于新交付項(xiàng)目的體量較小，對利潤率的邊際影響不足。

總的來說，中等體量公司（在管面積不到1億平）的利潤率對于新交付情況最為敏感，隨著管理體量的上升，對新交付項(xiàng)目的敏感程度逐步遞減。

2.2 經(jīng)營管理能力的提升對沖管理成本的上升

經(jīng)營能力上的差異會影響成本端，進(jìn)而影響物管公司的利潤率，龍頭物管公司經(jīng)營能力優(yōu)于行業(yè)百強(qiáng)平均。物管行業(yè)目前仍為人力密集型的行業(yè)，因此經(jīng)營能力很大程度上指的就是員工的管理效率，可以落實(shí)到人均管理面積這一指標(biāo)來量化。我們選取了5家典型公司的數(shù)據(jù)，2017年行業(yè)百強(qiáng)的人均管理面積為5913平/人，同期綠城服務(wù)的人均管理面積為6677平/人、雅生活服務(wù)為6425平/人均高于百強(qiáng)平均。2018年我們選取的5家典型公司人均管理面積最小值為6634平/人（永升生活服務(wù)），最高值為8492平/人（新城悅）?？梢园l(fā)現(xiàn)，龍頭物管公司在人均管理面積上擁有較大的優(yōu)勢，經(jīng)營能力上的優(yōu)勢是完備的管理制度、強(qiáng)大的管控總部、對于科技化智能化研發(fā)上的不斷投入和項(xiàng)目布局密度產(chǎn)生的規(guī)?；?yīng)等因素綜合作用而形成的，其對利潤率的影響也是“潤物細(xì)無聲”的。