價(jià)值投資者經(jīng)常會(huì)碰到兩個(gè)困惑：一是在選股時(shí)到底是應(yīng)該更看重ROE還是更看重成長(zhǎng)性？二是到底是應(yīng)該集中持股還是分散持股？也經(jīng)?？吹酱蠹以谶@兩個(gè)問(wèn)題上產(chǎn)生分岐，說(shuō)明大家也都有同樣的困惑，今天我們就來(lái)閑扯下這兩個(gè)話題。

我們先聊第一個(gè)問(wèn)題，說(shuō)得具體一點(diǎn)，假設(shè)某家公司具備以下幾個(gè)特征：

1、ROE很高，比如能達(dá)到25%；

2、自由現(xiàn)金流也很好，賬上有很豐厚的貨幣資金，且真實(shí)無(wú)疑；

3、分紅率并不高，低于定期存款利率，也就是說(shuō)，別指望分紅了，還不如存在銀行呢；

4、在未來(lái)兩三年的業(yè)績(jī)能否增長(zhǎng)很不確定；

5、估值適中，不算貴但也不算便宜；

這樣的公司你會(huì)買(mǎi)嗎？買(mǎi)或者不買(mǎi)的理由分別是什么？愿意拿多少倉(cāng)位去買(mǎi)？

在給出答案之前，我們?cè)倏磧蓚€(gè)真實(shí)的公司案例：涪陵榨菜和分眾傳媒。

涪陵榨菜是我從去年年底到今年上半年期間重點(diǎn)跟蹤過(guò)的一家公司，當(dāng)時(shí)看中的是它超高的ROE和毛利率以及凈利率，但中報(bào)業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑后我就沒(méi)有繼續(xù)跟蹤了，因?yàn)槲乙恢币詠?lái)的選股原則是不買(mǎi)業(yè)績(jī)停滯的公司，哪怕ROE再高。

涪陵榨菜16年到18年的ROE分別是：17%、23%、30%，19年三季報(bào)ROE也有19%，按此估計(jì)，全年ROE應(yīng)該也在25%左右。年?duì)I收20億左右，貨幣資金就有10幾億，但股息率只有1%左右。業(yè)績(jī)方面，過(guò)去幾年雖然高增長(zhǎng)，但很大部分是依賴多次提價(jià)，一包榨菜的零售價(jià)從1塊慢慢漲到3塊，繼續(xù)提價(jià)也不太現(xiàn)實(shí)，加上現(xiàn)在營(yíng)收基數(shù)大了，所以一兩年內(nèi)可能看不到業(yè)績(jī)恢復(fù)增長(zhǎng)的希望。估值方面，當(dāng)前TTM PE 35倍，前段時(shí)間到過(guò)30倍以下。那么問(wèn)題來(lái)了，如果涪陵榨菜能回調(diào)到TTM PE 25倍或者20倍，你會(huì)買(mǎi)嗎？實(shí)際上，還沒(méi)到25倍，涪榨榨菜的股價(jià)最近就有了一波25%左右的反彈，這個(gè)讓我有點(diǎn)意外。

分眾傳媒在2018年之前也是很受市場(chǎng)追捧，我想大概也是因?yàn)槌叩腞OE和凈利潤(rùn)率吧，今年開(kāi)始業(yè)績(jī)出現(xiàn)嚴(yán)重的下滑，更糟糕是，凈利率也大幅下降，ROE當(dāng)然也隨之下降，應(yīng)收賬款也越來(lái)越高，這家公司相信大家很熟悉了，我就不羅列具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)了。

前面說(shuō)過(guò)，按照我以前的選股標(biāo)準(zhǔn)，我基本上是不會(huì)買(mǎi)這類(lèi)股票的，因?yàn)樵谖业乃季S里，費(fèi)雪的份量要高過(guò)格雷厄姆，至少是平分秋色吧，巴菲特說(shuō)他是85%的格雷厄姆加15%的費(fèi)雪，我以前應(yīng)該是各占一半?，F(xiàn)在看來(lái)，太注重成長(zhǎng)性，也讓我錯(cuò)失了一些賺錢(qián)的機(jī)會(huì)，比如去年年底時(shí)候的格力，出現(xiàn)過(guò)個(gè)位數(shù)的PE，雖然資產(chǎn)質(zhì)量很高，ROE和凈利率也在家電行業(yè)也是出類(lèi)拔萃，但我對(duì)于其成長(zhǎng)性沒(méi)有把握，所以放棄了買(mǎi)入的好時(shí)機(jī)，事實(shí)證明，那確實(shí)是一個(gè)賺錢(qián)的好機(jī)會(huì)，即便業(yè)績(jī)不增長(zhǎng)了，個(gè)位數(shù)PE的格力也非常有投資價(jià)值。

類(lèi)似這樣的例子還有不少，這些案例觸發(fā)了我的一點(diǎn)小思考，是否我以前太過(guò)于看重成長(zhǎng)性了？所以決定以后在選股時(shí)修正一下標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于那些基本面確實(shí)非常好的公司，我也會(huì)不再那么追求成長(zhǎng)性，當(dāng)ROE和現(xiàn)金流并沒(méi)有惡化，分紅也并未減少，只是由于外部環(huán)境的變化導(dǎo)致的業(yè)績(jī)停滯，是可以接受的，比如市場(chǎng)份額到天花板了（如?？?、涪陵），整個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)不理想（如格力）。也就是說(shuō)，如果涪陵榨菜出現(xiàn)25倍PE、?？党霈F(xiàn)20倍PE的話，我是愿意買(mǎi)小部分倉(cāng)位的，而對(duì)于分眾這種情況，我還是沒(méi)有勇氣去買(mǎi)。

具體來(lái)說(shuō)，限定以下幾個(gè)條件：ROE并未出現(xiàn)大幅下降、現(xiàn)金流健康、估值處于歷史低區(qū)域、雖然不能增長(zhǎng)但也不會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)、如果有穩(wěn)定的高分紅更好，滿足這些條件的公司，即便業(yè)績(jī)暫時(shí)停滯我也不再完全拒絕。

為什么是這幾個(gè)條件呢？我逐一給出理由，ROE不下降說(shuō)明公司的凈資產(chǎn)仍然有核心競(jìng)爭(zhēng)力，現(xiàn)金流健康說(shuō)明公司并未放松回款標(biāo)準(zhǔn)去爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，估值在歷史低位提供了很好的安全邊際。

再說(shuō)第二個(gè)問(wèn)題，似乎絕大部分投資大師都告訴我們持股要集中，但既然要集中，那持有的標(biāo)的就一定是確定性非常高的，也就是你對(duì)這些公司研究得非常深入，非常有把握。但由于能力圈的限制，這樣的公司可能并不多，加上有些公司估值還處于高位，并不在買(mǎi)點(diǎn)，那要湊齊這些可以集中火力的股票就比較難。這也是我經(jīng)常面臨的一個(gè)問(wèn)題：很少保持滿倉(cāng)狀態(tài)，這種情況在下跌時(shí)雖然可以減少損失，但在上漲時(shí)也會(huì)失去多賺的機(jī)會(huì)，本金利用率不高會(huì)拉低整體收益率。自今年開(kāi)始寫(xiě)文章以來(lái)，認(rèn)識(shí)了不少股友，不管是實(shí)盤(pán)還是雪球上的組合，我發(fā)現(xiàn)很多持股非常分散的朋友其實(shí)收益率也還不錯(cuò)，也能達(dá)到20%以上，比我想像中要好，這不由得讓我重新審視了自己的持股策略。

其實(shí)集中和分散不能一概而論，取決于多個(gè)因素，如估值、業(yè)績(jī)的確定性、對(duì)行業(yè)的認(rèn)可程度、對(duì)未來(lái)收益率的期望等等。

舉個(gè)例子，當(dāng)前估值下的美的，我最多只愿意給10%的倉(cāng)位，因?yàn)樗墓乐抵荒苷f(shuō)剛好適中，算不上便宜，也不算太貴，但假設(shè)它回調(diào)到10倍PE，那我就愿意給20%的倉(cāng)位。

甚至同一家公司在相同的估值下，不同的人愿意給的倉(cāng)位都不一樣，比如當(dāng)前的地產(chǎn)股，有一部分人認(rèn)可地產(chǎn)行業(yè)，也有持股的耐心和決心，所以可能愿意給60%甚至更高的倉(cāng)位，再有一部分人雖然認(rèn)可地產(chǎn)行業(yè)但擔(dān)心政策打壓，不知道這個(gè)行業(yè)何時(shí)才能啟動(dòng)，所以只愿意給20%的倉(cāng)位，還有一類(lèi)人根本不認(rèn)可地產(chǎn)行業(yè)，壓根就不想買(mǎi)。那么，你說(shuō)到底是給60%倉(cāng)位的人對(duì)，還是給20%倉(cāng)位的人對(duì)？其實(shí)都對(duì)，因?yàn)椴煌娜说耐顿Y邏輯不一樣。

對(duì)未來(lái)收益率的期望不一樣的投資者對(duì)同一支股票也會(huì)給不同的倉(cāng)位，比如，一個(gè)只期望年化收益率10%的人會(huì)很樂(lè)意重倉(cāng)一支大盤(pán)銀行股，但如果期望年化25%收益的人可能不會(huì)把主力倉(cāng)位放在銀行上，因?yàn)榇蟛糠帚y行股都達(dá)不到這個(gè)年化收益率。

所以，爭(zhēng)論到底是應(yīng)該集中還是分散其實(shí)沒(méi)有意義，這個(gè)問(wèn)題本來(lái)就沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案，對(duì)于基本面研究能力強(qiáng)的人來(lái)說(shuō)，可能應(yīng)該集中，而對(duì)于不太喜歡研究或者沒(méi)有足夠的時(shí)間和精力去研究的人來(lái)說(shuō)，可能更適合分散，但集中持股的收益率要高于過(guò)于分散的持股，這一點(diǎn)相信大家都同意吧。

以上兩點(diǎn)純屬個(gè)人愚見(jiàn)。