一、行業(yè)概況

工程機(jī)械主要包括挖掘機(jī)、推土機(jī)、裝載機(jī)、平地機(jī)、起重機(jī)、壓路機(jī)、瀝青混凝土攤鋪機(jī)等，其中，挖掘機(jī)是工程機(jī)械行業(yè)皇冠上的明珠，是平均單價(jià)最高的工程機(jī)械品類，是全球主要工程機(jī)械企業(yè)的必爭之地。

（一）工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈

上游：工程機(jī)械零部件

中游：工程機(jī)械整機(jī)

下游：房屋建設(shè)、基礎(chǔ)建設(shè)、農(nóng)村建設(shè)、采掘等

以挖掘機(jī)為例，其零部件成本結(jié)構(gòu)如下：

（二）挖掘機(jī)的分類

小挖面向市政工程、農(nóng)村建設(shè)、房屋建設(shè)，平均30萬元左右/臺；

中挖面向基礎(chǔ)建設(shè)、房屋建設(shè)，平均90萬元左右/臺；

大挖面向采掘、基礎(chǔ)建設(shè)，平均200萬元左右/臺。

隨著國家鄉(xiāng)村振興和脫貧攻堅(jiān)的逐步推進(jìn)，農(nóng)村建設(shè)對工程機(jī)械的需求出現(xiàn)激增，以挖掘機(jī)為例，小挖的銷量出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

（三）行業(yè)規(guī)模與增速

工程機(jī)械行業(yè)屬于典型的周期行業(yè)。產(chǎn)品更新周期大概在八到十年左右。行業(yè)目前處在景氣周期內(nèi)，本輪景氣的主要原因是上輪景氣的更新需求和農(nóng)村建設(shè)的新增需求，國內(nèi)其它下游需求沒有出現(xiàn)大幅增長。投資邏輯以存量結(jié)構(gòu)優(yōu)化為主，增量為輔。

二、影響工程機(jī)械行業(yè)的因素

（一）下游需求

工程機(jī)械的銷量可以拆解為更新需求和新增需求兩個(gè)部分，雖然存在影響因素的交叉，但是一般認(rèn)為理論更新需求是由歷史銷量決定，實(shí)際更新需求受到下游行業(yè)投資回報(bào)、環(huán)保政策等因素的影響；而新增需求增速受到下游行業(yè)投資增速的影響。

過去，由于中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，因此工程機(jī)械的銷量主要由新增需求主導(dǎo)；現(xiàn)在和未來的一段時(shí)間，由于中國經(jīng)濟(jì)的增速放緩，因此工程機(jī)械的銷量主要由更新需求主導(dǎo)，下游行業(yè)投資增速周期變化對工程機(jī)械銷量的影響正在逐步減弱。

1、更新需求

從2008年年底到2010年年底，國家總額四萬億元的經(jīng)濟(jì)刺激促成工程機(jī)械銷量爆發(fā)式增長，從2017年開始，上輪景氣周期的新增需求轉(zhuǎn)變成為本輪景氣周期的更新需求逐步放量。

以挖掘機(jī)為例，假設(shè)更新周期為十年，理論更新需求全部轉(zhuǎn)化成實(shí)際更新需求，經(jīng)過測算，在更新需求的支撐下，挖掘機(jī)的新增需求增速只要能夠維持在0%到5%，其銷量就基本可以維持在每年20萬臺左右。

2、新增需求

工程機(jī)械的下游主要包括房屋建設(shè)、基礎(chǔ)建設(shè)、農(nóng)村建設(shè)、采掘等各個(gè)領(lǐng)域，其總需求取決于社會的總工程量和機(jī)械化水平。

房屋建設(shè)方面，建筑業(yè)房屋建筑施工面積和新開工面積的增長逐漸停滯；

基礎(chǔ)建設(shè)方面，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的增長同樣逐漸停滯；

農(nóng)村建設(shè)方面，得益于國家鄉(xiāng)村振興和脫貧攻堅(jiān)的逐步推進(jìn)，農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和改造投資逐步增加，加上目前農(nóng)村適齡勞動(dòng)力快速減少，工程機(jī)械有效彌補(bǔ)勞動(dòng)力缺口的作用日益顯著，相關(guān)需求快速增長，小挖銷量持續(xù)強(qiáng)勢。

農(nóng)村建設(shè)已經(jīng)是支撐小型工程機(jī)械增長的重要因素。以挖掘機(jī)為例，從結(jié)構(gòu)上看，2018年四季度，國內(nèi)中大挖銷量增速增長開始出現(xiàn)乏力，而小挖銷量在2018年達(dá)到了119458臺，同比增長39%，在2017年歷史新高的基礎(chǔ)上再創(chuàng)歷史新高，充分得益于農(nóng)村建設(shè)和城市改造。農(nóng)村需求的崛起也降低了過去房屋、基礎(chǔ)建設(shè)投資增速變化對挖掘機(jī)增速變化的前瞻作用，需要格外注意。

（二）經(jīng)營變化

除了外部需求，內(nèi)部經(jīng)營對于工程機(jī)械企業(yè)的影響同樣重大。粗放式順周期的經(jīng)營管理曾經(jīng)一度讓國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)整體陷入困境，負(fù)債累累。痛定思痛，經(jīng)歷了幾輪經(jīng)濟(jì)周期洗禮的國內(nèi)工程機(jī)械企業(yè)開始向著精細(xì)化逆周期的經(jīng)營管理轉(zhuǎn)型。

通過對主要企業(yè)歷史負(fù)債規(guī)模的分析，每輪工程機(jī)械需求周期的高點(diǎn)也是行業(yè)負(fù)債規(guī)模的高點(diǎn)，粗放式順周期的經(jīng)營方式疊加需求和政策變化直接導(dǎo)致了行業(yè)整體業(yè)績的暴漲暴跌。面對本輪景氣周期，國內(nèi)龍頭企業(yè)的表現(xiàn)更加成熟，持續(xù)加快修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，未雨綢繆，為未來可能的需求下行高筑墻，廣積糧。

隨著國內(nèi)市場成熟度的不斷提高，產(chǎn)品產(chǎn)能和產(chǎn)品價(jià)格不再是主要的競爭維度，國內(nèi)企業(yè)開始圍繞產(chǎn)品質(zhì)量、銷售渠道和售后服務(wù)打造綜合競爭能力，對標(biāo)國際巨頭，企業(yè)綜合競爭能力和其市場份額之間的良性循環(huán)正在形成。

（三）市場變化

從發(fā)達(dá)國家的工程機(jī)械行業(yè)發(fā)展歷程來看，20世紀(jì)80年代以來，隨著發(fā)達(dá)國家大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目逐步完善，市場對工程機(jī)械的需求增長逐漸減緩，市場趨于飽和，海外市場成為其新的盈利支撐點(diǎn)。2003年，日本工程機(jī)械國外出貨額超過國內(nèi)出貨額，成為行業(yè)需求的主導(dǎo)力量。

2017年，中國工程機(jī)械出口金額達(dá)到201億美元。隨著發(fā)達(dá)國家工程機(jī)械需求逐步小型化，以挖掘機(jī)為例，中國挖掘機(jī)出口銷量創(chuàng)出歷史新高，增速屢破紀(jì)錄。根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2018年，中國挖掘機(jī)出口銷量達(dá)19100臺，同比增長97.5%，較2017年幾乎翻倍。

四、競爭結(jié)構(gòu)

工程機(jī)械行業(yè)屬于寡頭壟斷市場。

最近幾年，隨著國內(nèi)龍頭企業(yè)逐步從產(chǎn)能擴(kuò)張和價(jià)格競爭的惡劣市場環(huán)境中突出重圍，行業(yè)壁壘逐步形成，行業(yè)集中度逐步提高，寡頭壟斷的競爭格局基本形成，尤其在各個(gè)品類的細(xì)分市場中，寡頭壟斷更加明顯。

（一）工程機(jī)械市場份額排名

1、國內(nèi)

挖掘機(jī)：三一重工（23%）、卡特彼勒（13%）、徐工集團(tuán)（11.5%）、斗山中國、柳工、山東臨工、小松中國、日立中國、現(xiàn)代江蘇、沃爾沃等；大挖方面，三一重工、卡特彼勒、小松中國占主導(dǎo)地位。

壓路機(jī)：徐工集團(tuán)（27.5%）、柳工、洛陽路通、三一重工、江蘇駿馬、山推集團(tuán)

推土機(jī)：山推集團(tuán)、山工、柳工、宣工（CR4>84.7%）

起重機(jī)：徐工集團(tuán)、中聯(lián)重科、三一重工（CR3>91.2%）

2、國際

最近幾年，北美重回全球工程機(jī)械最大市場，中國和西歐緊隨其后。

2016年，美國挖掘機(jī)市場CR3約80%，其中，卡特彼勒市場份額約46%。2018年，中國挖掘機(jī)市場CR3約47.5%，自主品牌CR3約41.5%，行業(yè)第一三一重工市場份額約23%。參照美國市場，中國的市場集中度仍有較大增長空間。

2018年全球工程機(jī)械企業(yè)排名及其市場份額

以挖掘機(jī)為例，2018年，自主品牌的國內(nèi)市場份額已經(jīng)提升至53%，日韓、歐美品牌的國內(nèi)市場份額分別為27%和20%，自主品牌在國內(nèi)市場已經(jīng)實(shí)現(xiàn)“逆襲”。行業(yè)龍頭三一重工的國內(nèi)市場份額呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。國內(nèi)外工程機(jī)械行業(yè)都已經(jīng)屬于寡頭競爭市場。

從2008年到2018年，中國挖掘機(jī)市場集中度呈現(xiàn)倒“U”型變化，從2008年年底到2010年年底，國家總額四萬億元的經(jīng)濟(jì)刺激在促成工程機(jī)械銷量爆發(fā)式增長的同時(shí)也引發(fā)大量中低端產(chǎn)能涌入行業(yè)，行業(yè)集中度和競爭結(jié)構(gòu)快速惡化。從2012年起，隨著經(jīng)濟(jì)刺激進(jìn)入尾聲，行業(yè)需求急劇收縮，中低端過剩產(chǎn)能開始逐步退出，市場集中度回升。最近幾年，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，行業(yè)加速出清，行業(yè)集中度再創(chuàng)新高。

（二）價(jià)格體系

以挖掘機(jī)為例，目前，各個(gè)品牌的大挖在市場中的價(jià)格呈現(xiàn)梯次分布，總體而言，在大挖方面，三一重工離卡特彼勒還有10%到20%的價(jià)差，頭部自主品牌跟小松基本持平。目前，自主品牌的中大挖產(chǎn)品品質(zhì)已經(jīng)接近或超過國外品牌。在小挖方面，自主品牌和國外品牌的基本沒有價(jià)格差異。

五、相關(guān)企業(yè)

（一）三一重工(600031)

公司是全球裝備制造業(yè)領(lǐng)先企業(yè)之一。公司產(chǎn)品包括混凝土機(jī)械、挖掘機(jī)械、起重機(jī)械、樁工機(jī)械、筑路機(jī)械、建筑裝配式預(yù)制結(jié)構(gòu)構(gòu)件等。公司憑借技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力，先后三次榮獲“國家科技進(jìn)步獎(jiǎng)”，兩次榮獲“國家技術(shù)發(fā)明獎(jiǎng)”。通過自主創(chuàng)新，三一混凝土泵車三次刷新長臂架泵車世界紀(jì)錄，三一高壓力混凝土輸送泵多次創(chuàng)造世界單泵垂直泵送世界新高。

根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會的數(shù)據(jù)，以挖掘機(jī)為例，三一重工的市場份額從2011年的10.6%提升至2018年的23.1%，以30噸以上的中大挖掘機(jī)為例，三一重工的市場份額從2011年的8.4%提升至2018年的20.5%。

2018年，公司實(shí)現(xiàn)海外銷售收入136.27億元，同比增長17.29%，下半年增速加快，銷售收入75.35億元，同比增長29.49%。在中國以外的市場，三一重工建立了印度、美國、德國、巴西等四大研發(fā)和制造基地。

（二）恒立液壓(601000)

公司已經(jīng)成為中國液壓行業(yè)廣為認(rèn)同的標(biāo)桿企業(yè)，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了從單一液壓油缸向非標(biāo)油缸、液壓泵閥、液壓系統(tǒng)的橫向拓展。并購上海立新液壓，建立高精密鑄造和泵閥工廠；并購德國哈威茵萊液壓（HAWE InLine Hydraulik），擁有了研發(fā)制造更為高端的液壓傳動(dòng)與控制產(chǎn)品的實(shí)力。下游客戶包括美國卡特彼勒、日本神鋼、日立建機(jī)、三一重工、徐工機(jī)械、中國中鐵等世界500強(qiáng)和全球知名主機(jī)客戶。

液壓行業(yè)的技術(shù)積累需要經(jīng)歷漫長時(shí)間的沉淀，因此，美日歐巨頭掌握著世界上最先進(jìn)的液壓制造技術(shù)，國內(nèi)的進(jìn)口替代方興未艾，行業(yè)本身較高的技術(shù)壁壘造就了高集中度的行業(yè)屬性。全球液壓領(lǐng)域以歐美品牌為主，國際巨頭的產(chǎn)品品類較全，國內(nèi)龍頭正在逐步補(bǔ)全液壓產(chǎn)品的細(xì)分品類，在技術(shù)水平和產(chǎn)品品類方面都存在較大的成長空間。從收入規(guī)模來看，國內(nèi)外龍頭企業(yè)的差距較大。從國際巨頭的發(fā)展歷史來看，業(yè)務(wù)最終都實(shí)現(xiàn)了從單一產(chǎn)品走向多元，從單一區(qū)域走向全球的跨越。

一個(gè)完整的液壓系統(tǒng)由五個(gè)部分組成，包括動(dòng)力元件、執(zhí)行元件、控制元件、輔助元件（附件）和液壓油。在挖掘機(jī)領(lǐng)域，泵閥、馬達(dá)、油缸等都是重要的液壓零部件，目前，國內(nèi)泵閥和馬達(dá)主要依賴進(jìn)口，油缸已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會的數(shù)據(jù)，液壓泵、液壓閥、液壓馬達(dá)的市場規(guī)模占比超過50%，是液壓油缸的兩到三倍，進(jìn)口替代的潛力較大。

在相關(guān)業(yè)務(wù)的布局方面，2011年，公司投資高精密鑄件項(xiàng)目，這是解決高端泵閥的關(guān)鍵。2015年11月，公司收購德國哈威茵萊100%的股權(quán)，從產(chǎn)品來看，德國哈威茵萊涵蓋了液壓系統(tǒng)里面的動(dòng)力元件（液壓泵）和控制元件（液壓閥）。