今年8月17日，人民銀行宣布新的貸款市場報價利率（LPR）形成機制（中國人民銀行公告〔2019〕第15號），明確了LPR的定位——貸款市場報價利率，將與中期借貸便利（MLF）操作利率相關聯(lián)，逐漸替代現(xiàn)有貸款基準利率，來指導銀行貸款定價。由此拉開了我國貸款利率與市場利率并軌的序幕。

LPR是月報價機制。8月20日，新LPR首日報價，1年期LPR報4.25%，在同期限的MLF基礎上加點95BP，較同期貸款基準利率下降了10BP；5年期以上LPR報4.85%，較同期限貸款基準利率下行了5BP。9月20日第二次報價，1年期LPR下降了5BP，5年期保持不變。10月20日，1年和5年期LPR均保持不變?？傮w上，前兩次1年期LPR報價較同期限貸款基準利率下行15BP，5年期以上LPR下行了5BP，體現(xiàn)了降低社會融資成本的政策效果。

8-9月的1年期LPR都有不同幅度的下調(diào)，但10月LPR維持不變。此前路透對68位受訪者調(diào)查顯示，預計10月LPR下調(diào)的占比逾七成。10月LPR持穩(wěn)，超出市場多數(shù)人的預期。

一、10月LPR報價保持不變的原因

1.LPR掛鉤的錨——MLF操作利率不變，體現(xiàn)了我國貨幣政策“以我為主”的原則。10月份，央行在未有MLF到期的情況下少見地開展2000億元MLF操作，期限1年，中標利率3.3%，與上月持平。由于中美10月11日達成第一階段實質(zhì)性協(xié)議，美國暫停將2500億美元中國商品的關稅稅率從25%提升到30%。此后，中美雙方經(jīng)過多輪磋商，確認部分文本的技術性磋商基本完成，中美經(jīng)貿(mào)關系有所好轉，短期經(jīng)濟沖擊減弱，因此央行貨幣政策保持定力，MLF操作利率維持不變，以為后續(xù)中美貿(mào)易摩擦反復、經(jīng)濟下行壓力加大時預留政策空間。

2.通脹超預期走高，制約利率下行。由于豬肉價格上漲，帶動其他食品價格跟隨上行，因此9月CPI同比漲幅為3%，明顯高于市場預期2.8%。市場的通脹預期升溫，客觀上需要更高的收益率進行通脹補償，因而抑制了LPR的下行。

3.銀行資金成本上升，負債成本剛性，使銀行難以持續(xù)壓縮自身利差來降低LPR。10月，存款類機構的隔夜和7天回購利率中樞分別較9月上行11BP、2BP至2.47%、2.65%。從商業(yè)銀行主動負債的重要渠道——同業(yè)存單的發(fā)行利率看，自8月以來各類銀行的同業(yè)存單發(fā)行利率中樞基本呈上行趨勢。10月國有銀行、股份制行、城商行和農(nóng)商行的存單發(fā)行利率分別較9月上行13BP、10BP、13BP、8BP。銀行的負債成本升高，加上經(jīng)濟增速下行期銀行的風險成本上升，導致銀行難以持續(xù)壓縮自身利差來降低LPR。

4.LPR不一定每次都要有變化，這符合市場利率的特征。前兩次LPR報價已兩次下調(diào)，體現(xiàn)了降低社融成本的政策效果。本次LPR持平，沒有變化，也是市場化利率的一種表現(xiàn)，體現(xiàn)了報價銀行市場化報價的自主性。 

5.LPR與當前貸款基準利率的利差不宜過大，有助于降低未來存量貸款應用LPR的難度。10月15日，在央行第三季度金融數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，央行貨幣政策司司長孫國峰表示，央行正在按照“358”的進度積極推動LPR運用。即，截至今年9月末，國有大行新發(fā)放貸款中應用LPR作為定價基準的比例不少于30%；截至12月末，上述占比要不少于50%；截至明年3月末，上述占比不少于80%。9月末，銀行新發(fā)放貸款當中LPR運用的占比達到了56%，其中大銀行占比更高，運用情況更好。央行也在研究存量貸款轉向LPR定價的問題，將來存量貸款推進，未來貸款基準就會逐漸淡出。如果LPR和貸款基準利率的差別過大，將會大大增加存量貸款定價基準轉向LPR的難度。因此，適當保持LPR不變，可為未來存量貸款基準轉換留有余地。

二、構建MLF連續(xù)價格曲線，指引LPR定價

LPR定價的錨——MLF工具是央行2014年9月創(chuàng)立的，投放規(guī)模明顯高于逆回購、SLF、PSL等其他的流動性工具。MLF余額最高在2018年9月升至5.38萬億元，后來經(jīng)過數(shù)次降準置換MLF資金，截至今年10月份，MLF余額降至3.37萬億元。自2015年12月開始，MLF的月度投放均在當月有到期量的情況下。央行通常采用續(xù)作MLF的方式延續(xù)流動性投放，續(xù)作的量是超量、等量還是減量，通常成為市場衡量央行貨幣政策態(tài)度的重要定量指標。

圖2：MLF的月度投放量和到期量