百麗國(guó)際創(chuàng)始人鄧耀出生在上世紀(jì)30年代香港的一戶(hù)普通人家。長(zhǎng)大后，經(jīng)過(guò)數(shù)十年的拼搏，鄧耀擁有了自己的小型皮鞋工廠。70年代末期，在行內(nèi)已有一定地位的鄧耀，毅然接受內(nèi)陸的邀請(qǐng)，成為改革開(kāi)放后第一個(gè)開(kāi)始與內(nèi)陸鞋廠合作的香港商人。鄧耀當(dāng)時(shí)的商業(yè)模式是，由其提供設(shè)計(jì)給內(nèi)陸工廠，制成后再購(gòu)回香港售賣(mài)。Belle（百麗）這個(gè)品牌，也在1978年面世，并在內(nèi)陸生根開(kāi)花。

28年后的2007年，百麗國(guó)際在香港上市。當(dāng)時(shí)，百麗國(guó)際已是中國(guó)最大的女裝鞋零售商，擁有百麗、天美意、思加圖等知名鞋類(lèi)品牌，并代理耐克、阿迪達(dá)斯、卡帕、彪馬等一二線(xiàn)運(yùn)動(dòng)服飾品牌的銷(xiāo)售。上市后，百麗國(guó)際一路開(kāi)疆拓土。截至2010年，百麗國(guó)際旗下門(mén)店已超過(guò)1萬(wàn)家，并被納入恒生指數(shù)成分股。2013年，百麗國(guó)際迎來(lái)高光時(shí)刻，市值超過(guò)1500億元，成為中國(guó)最大的鞋服零售商、全球最大的非運(yùn)動(dòng)鞋鞋類(lèi)生產(chǎn)商和運(yùn)動(dòng)服零售商之一。

對(duì)于自己的經(jīng)營(yíng)思想，鄧耀曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，“我不要權(quán)力，但是我規(guī)定，工廠生產(chǎn)的貨品要有高品質(zhì)，同時(shí)不可為其他公司生產(chǎn)，我是工廠的唯一買(mǎi)家。這樣做，我的權(quán)力還不夠嗎？我的目標(biāo)只為賺錢(qián)，誰(shuí)來(lái)做董事長(zhǎng)，又有何關(guān)系”。鄧耀的最后一句話(huà)，一語(yǔ)成讖。

私有化之因

百麗國(guó)際上市后的發(fā)展，以2013年為分水嶺，分為突飛猛進(jìn)和二次創(chuàng)業(yè)兩個(gè)階段。2013年前，百麗國(guó)際的營(yíng)業(yè)收入不斷增長(zhǎng)，從2007年的116.72億元上漲至2013年的430.67億元，6年時(shí)間增長(zhǎng)了近4倍；歸母凈利潤(rùn)從19.79億元上漲到51.59億元，增長(zhǎng)近3倍，門(mén)店數(shù)也從0.61萬(wàn)家擴(kuò)張到1.92萬(wàn)家，整個(gè)公司呈現(xiàn)出一派欣欣向榮的景象。

但自2013年之后，百麗國(guó)際的營(yíng)業(yè)收入一路走低，2014年首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，此后再也沒(méi)有出現(xiàn)往日的“榮光”。直到私有化前，百麗國(guó)際營(yíng)業(yè)收入已降至407.9億元；歸母凈利潤(rùn)降至29.34億元，較2013年業(yè)績(jī)幾乎腰斬（圖1、2）。

在2013年百麗國(guó)際年報(bào)中，鄧耀坦陳，“隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)痛苦轉(zhuǎn)型，百麗國(guó)際難以擺脫增長(zhǎng)乏力的困境；全體百麗人需要煥發(fā)二次創(chuàng)業(yè)的激情”。鄧耀所說(shuō)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)痛苦轉(zhuǎn)型，指的是電商模式的崛起及其在消費(fèi)科技、商業(yè)模式等領(lǐng)域給傳統(tǒng)零售行業(yè)帶來(lái)的巨大沖擊。此后，百麗國(guó)際收購(gòu)了日本時(shí)尚女裝集團(tuán)“巴羅克”（旗下?lián)碛蠱oussy和SLY兩個(gè)品牌）以及高端休閑鞋品牌SKAP，試圖以“二次創(chuàng)業(yè)”來(lái)培育新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。但從最終結(jié)果來(lái)看，百麗國(guó)際的二次創(chuàng)業(yè)并不成功。轉(zhuǎn)型艱難，或是其私有化的重要?jiǎng)右颉?/strong>

百麗國(guó)際私有化的第二個(gè)原因，或在于其實(shí)際控制人年事已高，鄧耀及其老搭檔盛百椒一直在百麗國(guó)際身居要職，分任董事局主席和CEO，此時(shí)二人分別83歲、65歲，董事會(huì)的其他成員也基本都是60歲左右的“老人”。而接班人計(jì)劃卻遲遲未明確。

鄧耀的兒子鄧敬來(lái)于1999年加入百麗國(guó)際，工作時(shí)間已近20年；盛百椒的侄子盛放則于2005年加入百麗國(guó)際，工作14年。百麗國(guó)際私有化時(shí)，二人的職位分別是鞋類(lèi)事業(yè)部總裁、新業(yè)務(wù)部總裁，各自獨(dú)當(dāng)一面，能否擔(dān)綱董事長(zhǎng)和CEO的大任，無(wú)人知曉。

管理層風(fēng)格日趨保守、缺乏足夠的新鮮血液；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)核心變化等形成的內(nèi)外雙重壓力，導(dǎo)致百麗國(guó)際創(chuàng)始人決定將其私有化，轉(zhuǎn)手他人。

百麗國(guó)際的私有化為何選擇2017年進(jìn)行？可能有三個(gè)原因。

一是繼續(xù)轉(zhuǎn)型動(dòng)力不足。百麗國(guó)際歷經(jīng)4年多時(shí)間的轉(zhuǎn)型以失敗告終，繼續(xù)轉(zhuǎn)型，以圖挽回局面的動(dòng)力已大大降低。

二是行業(yè)遇冷。近幾年，我國(guó)傳統(tǒng)鞋服市場(chǎng)整體疲軟，零售環(huán)境發(fā)生巨變，導(dǎo)致眾多鞋類(lèi)、服裝企業(yè)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。達(dá)芙妮、星期六等同行企業(yè)的情況也不容樂(lè)觀。

三是尚有價(jià)值。百麗國(guó)際雖然近幾年的營(yíng)收和利潤(rùn)出現(xiàn)下降，但其市場(chǎng)地位仍在，依舊保持著較大的規(guī)模和較高的盈利水平，其毛利率仍保持在50%左右。此時(shí)出售，還能獲得比較滿(mǎn)意的價(jià)格。

盛百椒曾在2016年5月的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上悲觀表態(tài)：百麗國(guó)際未來(lái)一兩年收入和盈利都沒(méi)有逆轉(zhuǎn)可能，如果不轉(zhuǎn)型的話(huà)，公司只會(huì)慢慢地死去。對(duì)百麗國(guó)際而言，進(jìn)行私有化，或許會(huì)迎來(lái)新的機(jī)會(huì)。

接下來(lái)的問(wèn)題是，百麗國(guó)際釋放私有化信號(hào)，為何最終是高瓴資本和百麗國(guó)際走到了一起？

高瓴資本的選擇

鄧耀等創(chuàng)始人選擇私有化百麗國(guó)際的對(duì)象，主要考慮兩大因素。

第一是誰(shuí)能給百麗帶來(lái)更大的發(fā)展。從鄧耀和盛百椒的角度來(lái)看，雖然繼續(xù)經(jīng)營(yíng)百麗國(guó)際已力不從心，但畢竟百麗國(guó)際是自己一手“帶大的孩子”。新的控股股東要具備幫助百麗國(guó)際重現(xiàn)昔日輝煌的能力。第二個(gè)考慮的因素是私有化的價(jià)格。在這兩個(gè)因素中，前者的考量更重。

鄧耀和盛百椒一致認(rèn)為，百麗國(guó)際的轉(zhuǎn)型需要借助外部力量，這個(gè)外部力量除了能提供轉(zhuǎn)型必要的資金外，還能幫助百麗國(guó)際完善信息系統(tǒng)和物流系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)信息和貨品的高效流通，也就是進(jìn)一步提高百麗國(guó)際的數(shù)字化、智能化、移動(dòng)化運(yùn)營(yíng)水平。

鄧、盛二人的觀點(diǎn)非常符合企業(yè)發(fā)展規(guī)律。一家企業(yè)要想脫困發(fā)展，必須要引入外部增量，以實(shí)現(xiàn)物理學(xué)意義上的“熵減”。引入的增量既可以是實(shí)業(yè)資產(chǎn)類(lèi)的硬資源，也可以是技術(shù)、管理等軟資源。

雖然無(wú)法得知高瓴資本、鼎暉兩家公司通過(guò)了怎樣的競(jìng)爭(zhēng)，最終才得以和鄧耀、盛百椒達(dá)成合作，但二者所具備的條件，無(wú)疑符合鄧、盛二人的要求。高瓴資本和鼎暉在大消費(fèi)行業(yè)都進(jìn)行了大量投資。

鼎輝曾投資過(guò)上市前的百麗，二者還合作投資了前述日本時(shí)尚女裝集團(tuán)“巴羅克”。

高瓴資本不僅投資了騰訊、京東、美團(tuán)、有贊等互聯(lián)網(wǎng)、電商企業(yè)，而且還投資了美的、格力、藍(lán)月亮、江小白、U鼎冒菜、彩泥云南菜等傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)。尤其是投資藍(lán)月亮后，通過(guò)3年努力，幫助藍(lán)月亮在高端洗衣液市場(chǎng)打敗國(guó)際巨頭寶潔和聯(lián)合利華。這一投資成為高瓴資本的運(yùn)作典范之一。高瓴資本在助力傳統(tǒng)企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化上，確有其獨(dú)到之處。

除了過(guò)往的投資業(yè)績(jī)，高瓴資本還把百度、京東、百盛餐飲、阿里巴巴、美團(tuán)等公司的高管招入麾下，積累了相當(dāng)深厚的人才優(yōu)勢(shì)，是私有化百麗國(guó)際的合適候選人。于是，在鼎暉的牽線(xiàn)下，百麗國(guó)際和高瓴資本走到了一起。

那么，對(duì)于高瓴資本而言，為什么要選擇投資百麗國(guó)際并將其私有化呢？原因在于四方面。

首先，百麗國(guó)際雖然增長(zhǎng)乏力，但公司經(jīng)營(yíng)有序，現(xiàn)金流穩(wěn)健，無(wú)有息債務(wù)，財(cái)務(wù)健康。這為高瓴資本的下一步運(yùn)作奠定了非常堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

近幾年，百麗國(guó)際的營(yíng)收、利潤(rùn)雖然大幅下跌，但仍具備較強(qiáng)的盈利能力。私有化前，百麗國(guó)際還實(shí)現(xiàn)了24億元?dú)w母凈利潤(rùn)，EBITDA（稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）高達(dá)68.87億元。

更重要的是，百麗國(guó)際每年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量在50億元左右，不僅能滿(mǎn)足資本性支出需要，還能持續(xù)每年向股東分紅。從2015年起，百麗國(guó)際開(kāi)始償還有息借款，負(fù)債水平大幅下降。私有化時(shí)，百麗國(guó)際資產(chǎn)317.46億元，負(fù)債51.22億元，資產(chǎn)負(fù)債率為16.1%，處于很低的水平。百麗國(guó)際此時(shí)無(wú)一分錢(qián)有息借款，有息負(fù)債資產(chǎn)比為0（表1）。

百麗國(guó)際并非像有些公司那樣，是快要倒閉或者經(jīng)營(yíng)失敗了，不得已才借助外部資本進(jìn)行私有化，被迫退市。而更像是鄧耀、盛百椒將自己“心愛(ài)的女兒”，打扮得漂漂亮亮出嫁了。

其次，百麗國(guó)際擁有完整而強(qiáng)大的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，消費(fèi)者基礎(chǔ)雄厚，轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)扎實(shí)。

百麗國(guó)際歷來(lái)重視銷(xiāo)售終端的建設(shè)，其門(mén)店數(shù)從2006年的3828家，增加到2016年的20557家，10年時(shí)間增長(zhǎng)5倍有余（圖3）。百麗國(guó)際打造了世界頂級(jí)的零售網(wǎng)絡(luò)。管理規(guī)模如此之大的網(wǎng)絡(luò)，并能持續(xù)獲得不菲的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從側(cè)面印證了百麗國(guó)際的管理能力在業(yè)界屬于領(lǐng)先者。百麗國(guó)際的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，基本保持穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)管理相當(dāng)穩(wěn)健（圖4）。

基于如此龐大的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，百麗國(guó)際也積累了規(guī)模巨大的消費(fèi)者群體，注冊(cè)會(huì)員數(shù)千萬(wàn)，直營(yíng)門(mén)店每日進(jìn)店人數(shù)超600萬(wàn)，流量巨大。百麗國(guó)際旗下諸多耳熟能詳?shù)钠放疲谑袌?chǎng)上也積累了不錯(cuò)的口碑。這些無(wú)形資產(chǎn)，都是百麗國(guó)際未來(lái)在資本市場(chǎng)東山再起的資本。高瓴資本入主后，重點(diǎn)工作是利用數(shù)字技術(shù)等手段盤(pán)活這些“沉睡”的資產(chǎn)，對(duì)其進(jìn)行“科技”賦能，從而助推百麗國(guó)際轉(zhuǎn)型升級(jí)。比如，將百麗國(guó)際2萬(wàn)多家門(mén)店，嵌入更多的應(yīng)用場(chǎng)景、賦予更多的功能等。

其三，百麗國(guó)際業(yè)務(wù)包中，有一顆閃亮的珍珠。

百麗國(guó)際的業(yè)務(wù)大體上分成兩類(lèi)，一是鞋類(lèi)的設(shè)計(jì)、制造和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)；二是耐克、阿迪達(dá)斯等一二線(xiàn)運(yùn)動(dòng)服飾的品牌代理、銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，以一線(xiàn)品牌為主。這兩大業(yè)務(wù)中，鞋類(lèi)業(yè)務(wù)日漸困難，運(yùn)動(dòng)服飾代理業(yè)務(wù)卻蒸蒸日上。

運(yùn)動(dòng)服飾代理銷(xiāo)售在百麗國(guó)際的業(yè)務(wù)版圖中，原本只是比較小的一塊。2006年，百麗國(guó)際上市前夕，運(yùn)動(dòng)服飾代理銷(xiāo)售業(yè)務(wù)收入只占其總收入的1/4，毛利貢獻(xiàn)只有16.1%。但從上市之后至私有化的十余年間，運(yùn)動(dòng)服飾代理業(yè)務(wù)不僅得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，而且對(duì)百麗集團(tuán)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)、重要程度以及成長(zhǎng)性都超過(guò)了鞋類(lèi)業(yè)務(wù)。

收入占比上，運(yùn)動(dòng)服飾代理銷(xiāo)售業(yè)務(wù)在私有化時(shí)已達(dá)到227.47億元，占百麗國(guó)際總收入的54.6%，首次超過(guò)鞋類(lèi)業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)（圖5）；毛利貢獻(xiàn)上，私有化時(shí)，運(yùn)動(dòng)服飾代理銷(xiāo)售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利99.65億元，占比44%，與鞋類(lèi)業(yè)務(wù)幾乎相當(dāng)，二者差距逐漸縮小（圖6）。

就業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度和經(jīng)營(yíng)管理水平來(lái)看，百麗國(guó)際的運(yùn)動(dòng)服飾代理銷(xiāo)售業(yè)務(wù)也有后來(lái)居上的勢(shì)頭。運(yùn)動(dòng)服飾代理銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的門(mén)店數(shù)連續(xù)增長(zhǎng)，與鞋類(lèi)門(mén)店數(shù)下降的情況，形成鮮明對(duì)比（圖7）。尤其是運(yùn)動(dòng)服飾代理銷(xiāo)售業(yè)務(wù)近幾年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的下降，彌補(bǔ)了鞋類(lèi)業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷上升的不足，使百麗集團(tuán)整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)處于下降趨勢(shì)（圖8）。

百麗國(guó)際運(yùn)動(dòng)服飾代理銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的主體，就是單獨(dú)上市的滔搏（06110.HK）。滔搏代理的運(yùn)動(dòng)服飾，主要以一線(xiàn)品牌為主。在其6429家門(mén)店中，代理一線(xiàn)品牌的門(mén)店數(shù)達(dá)到了5311家，占比83%。滔博國(guó)際強(qiáng)有力的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，反過(guò)來(lái)又提高了耐克、阿迪達(dá)斯等全球一線(xiàn)強(qiáng)勢(shì)大品牌對(duì)其的依賴(lài)度。

其四，私有化價(jià)格合理。

私有化交易最關(guān)鍵的是交易價(jià)格。從最終531億港元（折合470億元人民幣）的估值來(lái)看，高瓴資本給的價(jià)格，相當(dāng)于百麗國(guó)際7.7倍EBITDA。這一價(jià)格相較百麗國(guó)際的體量和規(guī)模而言，處于合理區(qū)間。

此外，百麗國(guó)際私有化價(jià)格是6.3港元/股，略高于上市時(shí)6.2港元的發(fā)行價(jià)，這已是最低價(jià)。如果再降低私有化價(jià)格，很有可能引起百麗國(guó)際眾多中小股東的反對(duì)，導(dǎo)致私有化計(jì)劃失敗。

綜上所述，百麗國(guó)際的業(yè)務(wù)有規(guī)模、有亮點(diǎn)，高瓴資本的優(yōu)勢(shì)符合百麗國(guó)際實(shí)際控制人的訴求，雙方合作可謂水到渠成。下一步考慮的就是，將百麗國(guó)際私有化的具體方案。

私有化之策

私有化港股上市公司一般有兩種方式：要約收購(gòu)和協(xié)議安排。前者是指私有化主體對(duì)上市公司全體股東自愿或被迫發(fā)出收購(gòu)要約，收購(gòu)上市公司全部股份，并可在滿(mǎn)足條件時(shí)，使用“擠出條款”（squeeze out）強(qiáng)制收購(gòu)不接受要約的少數(shù)股東股份，實(shí)現(xiàn)收購(gòu)全部股份的目的。協(xié)議安排下的私有化則主要通過(guò)法院實(shí)施。上市公司先向股東提出私有化建議，提議注銷(xiāo)股東所持上市公司股份，并向私有化主體發(fā)行股份募集資金，用于支付注銷(xiāo)股份所需的對(duì)價(jià)。上市公司再履行自身和法院相關(guān)程序，并經(jīng)法院批準(zhǔn)后實(shí)施。

二者的差別主要在于時(shí)間、成本不同。要約收購(gòu)是私有化主體直接向上市公司股東發(fā)出要約，上市公司無(wú)需召開(kāi)董事會(huì)、股東會(huì)等程序進(jìn)行表決（董事會(huì)可提出是否接受要約的建議），收購(gòu)的結(jié)果要么成功，要么失敗，程序比較簡(jiǎn)單。協(xié)議安排則不同，上市公司以及法院需要執(zhí)行一系列的程序，比如召開(kāi)董事會(huì)、股東會(huì)，法院聆訊等，對(duì)私有化方案進(jìn)行投票表決，整個(gè)過(guò)程耗時(shí)較長(zhǎng)。但無(wú)論采用哪種方式，都必須符合上市公司注冊(cè)地和港交所的雙重規(guī)定。

高瓴資本采用了協(xié)議安排的方式私有化百麗國(guó)際。

2017年4月28日，百麗國(guó)際正式向全體股東提出私有化建議。百麗國(guó)際的注冊(cè)地在開(kāi)曼，因此，百麗國(guó)際要完成私有化，須同時(shí)滿(mǎn)足開(kāi)曼公司法、百麗國(guó)際公司章程和港交所的規(guī)定。開(kāi)曼公司法的主要規(guī)定是，出席股東大會(huì)的人數(shù)過(guò)半數(shù)同意（俗稱(chēng)“數(shù)人頭”），且代表75%以上表決權(quán)股東同意注銷(xiāo)股份、50%以上同意發(fā)行新股（不區(qū)分是否為關(guān)聯(lián)股東），方能通過(guò)私有化建議。

港交所的主要規(guī)定是，股東大會(huì)審議私有化提案時(shí)，私有化方案要獲得通過(guò)，須取得75%以上無(wú)關(guān)聯(lián)股東同意，且不超過(guò)10%無(wú)關(guān)聯(lián)股東反對(duì)。根據(jù)這些要求，高瓴資本、鼎暉做出了相應(yīng)安排。

第一步，針對(duì)百麗國(guó)際的股權(quán)架構(gòu)，搭建私有化主體。

百麗國(guó)際總股本84.34億股，股權(quán)架構(gòu)比較分散，創(chuàng)始人鄧耀通過(guò)MCIL持有20.76%股份，盛百椒通過(guò)兩家離岸公司持有4.98%股份（圖9）。

百麗國(guó)際的股東大體分成三類(lèi)：一類(lèi)是鄧耀和盛百椒，擬接受私有化要約并轉(zhuǎn)讓所持股份，明確表示在法院會(huì)議上投票贊成私有化方案，二者合計(jì)持有21.73億股，占比25.76%；二類(lèi)是盛放、于武（時(shí)任百麗國(guó)際體育事業(yè)部總裁）及其他管理層人員，支持私有化并擬加入高瓴資本、鼎暉的私有化陣營(yíng)，三方合計(jì)持有12.42億股，占比14.72%；三類(lèi)是百麗國(guó)際其他中小股東。

針對(duì)這一安排，高瓴資本和鼎暉搭建了以Muse為私有化主體的三層架構(gòu)。Muse的唯一股東為Holdco，Holdco的唯一股東為T(mén)opco，三家SPV均注冊(cè)在開(kāi)曼群島。搭建三層架構(gòu)主要是為了在融資時(shí)，歸集不同類(lèi)型、來(lái)源的私有化資金。比如，Topco主要用于歸集高瓴資本、鼎暉兩家投資機(jī)構(gòu)的資本金投入，Holdco主要用于歸集借款人的債權(quán)資金。所有的資金最終都匯合至Muse，以用于私有化百麗國(guó)際。

值得關(guān)注的是，私有化架構(gòu)中，Topco的股東除了高瓴資本、鼎暉之外，盛放、于武及相關(guān)管理層等百麗國(guó)際原股東，也將其所持14.72%百麗國(guó)際股份通過(guò)智能創(chuàng)業(yè)這個(gè)平臺(tái)，投入到Topco，并進(jìn)一步向下轉(zhuǎn)讓至Muse。也就是說(shuō)，為完成百麗國(guó)際私有化，Muse僅需支付百麗國(guó)際剩下的85.28%股份（約合71.93億股）的對(duì)價(jià)，金額預(yù)計(jì)453.11億港元。

第二步，籌集私有化資金。

高瓴資本和鼎暉籌集的453億港元資金，分為兩部分：其一是二者現(xiàn)金投資的173.11億港元（高瓴資本現(xiàn)金投資142.8億港元，鼎暉現(xiàn)金投資30.31億港元）；其二是Holdco將其所持Muse股權(quán)全部質(zhì)押給美國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)融資所得280億港元，同時(shí)，Muse將所持百麗國(guó)際全部股份作為融資擔(dān)保（圖10）。

資金準(zhǔn)備到位，又有大股東的支持，高瓴資本、鼎暉的私有化提案在百麗股東大會(huì)上獲得98.7%的高票支持通過(guò)。高瓴資本用不到3個(gè)月的時(shí)間走完百麗國(guó)際私有化的流程，干脆利落。

2017年7月27日，一代“鞋王”百麗國(guó)際從港交所退市。

百麗國(guó)際曲線(xiàn)實(shí)現(xiàn)MBO

對(duì)任何一家投資機(jī)構(gòu)而言，無(wú)論其有多高的理想和追求，盡快獲得投資回報(bào)，乃是最根本的目標(biāo)，尤其是對(duì)背負(fù)了280億港元債務(wù)的高瓴資本而言，更是如此。

私有化百麗國(guó)際后，高瓴資本立即對(duì)百麗國(guó)際展開(kāi)了股權(quán)調(diào)整、業(yè)務(wù)重構(gòu)、轉(zhuǎn)型升級(jí)三方面的工作。

首先看股權(quán)調(diào)整。經(jīng)過(guò)調(diào)整，百麗國(guó)際的控制權(quán)回到了智者創(chuàng)業(yè)手中。如此一來(lái)，相當(dāng)于高瓴資本配合百麗國(guó)際完成了一起管理層收購(gòu)（MBO）。

股權(quán)調(diào)整從兩個(gè)層面進(jìn)行。首先是調(diào)整私有化架構(gòu)，將Topco、Holdco、Muse這三家公司分別調(diào)整為Muse B、Muse M和Muse Holdings，智者創(chuàng)業(yè)、高瓴資本等在Muse Holdings層面持股。

然后，Muse Holdings的三家股東開(kāi)始進(jìn)行股權(quán)調(diào)整，主要是鼎暉將其所持2.9%股份、高瓴資本將其所持12.33%股份分別轉(zhuǎn)讓給智者創(chuàng)業(yè)，三家的持股比例調(diào)整為智者創(chuàng)業(yè)46.36%、高瓴資本44.48%及鼎暉9.16%（圖11）。以私有化時(shí)，Muse Holdings每1%股份價(jià)值2.51億港元計(jì)算，智者創(chuàng)業(yè)為收購(gòu)這些股份支付了38.28億港元。這部分資金，估計(jì)有部分來(lái)自于百麗國(guó)際私有化時(shí)，相關(guān)方收到的現(xiàn)金。

當(dāng)然，三家股東上述股權(quán)調(diào)整結(jié)果，還可以采用智者創(chuàng)業(yè)對(duì)Muse Holdings增資擴(kuò)股的方式實(shí)現(xiàn)。智者創(chuàng)業(yè)增資后，Muse Holdings再將增資資金注入Muse M，以便其部分償還280億元港元債務(wù)。簡(jiǎn)單計(jì)算，智者創(chuàng)業(yè)增資約72億港元時(shí)，可實(shí)現(xiàn)持股46.36%。

采取何種方式調(diào)整Muse Holdings股權(quán)架構(gòu)并不重要。關(guān)鍵之處在于，經(jīng)過(guò)一番股權(quán)調(diào)整，百麗國(guó)際的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到了盛放、于武領(lǐng)銜的百麗國(guó)際原管理層手中。通過(guò)私有化，高瓴資本曲線(xiàn)幫助百麗國(guó)際原管理層完成了MBO。

再來(lái)看業(yè)務(wù)重構(gòu)。按照鞋類(lèi)和運(yùn)動(dòng)服飾代銷(xiāo)兩大業(yè)務(wù)分類(lèi)，高瓴資本對(duì)百麗國(guó)際的業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，并分別歸集到相應(yīng)的業(yè)務(wù)板塊之下。

2018年9月，百麗國(guó)際在BVI成立了百麗體育有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“Belle Sports”），并將百麗國(guó)際的運(yùn)動(dòng)服飾代銷(xiāo)業(yè)務(wù)，全部集中到該公司。具體而言，是將原來(lái)分散在運(yùn)佳、富椏等不同主體之下的業(yè)務(wù)，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，全部注入Belle Sports所屬的滔搏（Topsports International）。滔搏的上市架構(gòu)由此形成（圖12）。

相較股權(quán)和業(yè)務(wù)架構(gòu)調(diào)整而言，滔搏業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)的難度更大。但從其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，轉(zhuǎn)型升級(jí)的效果似乎不錯(cuò)。

    “賦能”背后的資金騰挪

按照滔搏的說(shuō)法，高瓴資本入主后，為其量身定制了一系列的數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)計(jì)劃，以?xún)?yōu)化運(yùn)營(yíng)，提高產(chǎn)出效率。

其轉(zhuǎn)型升級(jí)計(jì)劃主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：賦能前線(xiàn)員工，為消費(fèi)者提供更好的服務(wù)，并以更高的效率開(kāi)展經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)；以數(shù)字化方式增強(qiáng)其門(mén)店業(yè)務(wù)，改進(jìn)產(chǎn)品組合、門(mén)店陳列及銷(xiāo)售策略；優(yōu)化商品管理，以維持最佳的零售價(jià)格和庫(kù)存水平。計(jì)劃“完美”，但實(shí)際執(zhí)行后，高瓴資本的“賦能”效果可能并不樂(lè)觀。

滔搏的銷(xiāo)售收入從2017年的216.9億元增長(zhǎng)到2019年的325.64億元，凈利率從13.17億元增長(zhǎng)到22億元，分別增長(zhǎng)了50.13%、66.99%。滔搏業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，并非主要來(lái)自?xún)?nèi)部管理和運(yùn)營(yíng)水平的提升，更多的是來(lái)自于規(guī)模擴(kuò)張所帶來(lái)的效益提升。

滔搏2017年僅有門(mén)店數(shù)7605家，兩年后，門(mén)店數(shù)增長(zhǎng)到8343家。規(guī)模擴(kuò)張雖帶來(lái)了銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)，但營(yíng)業(yè)成本也在上升，導(dǎo)致滔搏毛利率從43.24%下降到41.79%，銷(xiāo)售費(fèi)用占收入比重從28.11%提高至28.4%。值得注意的是，從反映鞋服類(lèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平的重要指標(biāo)——存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，滔搏經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善的跡象并不明顯（表2）。滔搏的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，更多的延續(xù)百麗國(guó)際時(shí)期經(jīng)營(yíng)思路的結(jié)果，高瓴資本的“賦能”效果可能還需更多的時(shí)間發(fā)揮效用。

不過(guò)，由于存在巨大的償債壓力，高瓴資本已經(jīng)等不了太長(zhǎng)時(shí)間，開(kāi)始迫不及待地“抽取”滔搏現(xiàn)金流，且?guī)缀鯇⑻喜俺楦伞薄?strong>高瓴資本采取的方式，主要是分紅。

2017-2019年，滔搏向股東進(jìn)行了高額分紅，分紅額分別約為16.15億元、22.17億元、5.74億元，累計(jì)44.06億元。同期，滔搏累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)49.53億元。尤其是2017年、2018年的分紅，幾乎將滔搏經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量“吃干榨盡”，滔搏的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，從2017年初的4.84億元下跌到0.64億元（表3）。

滔搏一方面在高速擴(kuò)張，一方面企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流又不斷被分紅分掉，由此產(chǎn)生的資金缺口怎么解決呢？高瓴資本用了四招，有效解決了滔搏的資金饑渴癥。

其一，滔搏向銀行借款。私有化前，百麗國(guó)際已經(jīng)將其全部有息債務(wù)清償完畢，其中包括了滔搏。滔搏至2017年底的有息負(fù)債仍為零，2018年有息負(fù)債就增加到4億元，2019年進(jìn)一步增加到13億元（出具年報(bào)時(shí)），并在此后進(jìn)一步增加至20億元，導(dǎo)致滔搏的資產(chǎn)負(fù)債率由40%迅速提高至57.36%。

其二，依靠滔搏的強(qiáng)勢(shì)地位，無(wú)償占用上下游合作伙伴的資金，且占用期越來(lái)越長(zhǎng)。滔搏應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越來(lái)越長(zhǎng)，占有上游資金的時(shí)間越來(lái)越長(zhǎng)。同時(shí)，滔搏應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)越來(lái)越短，意味著下游資金回籠的速度越來(lái)越快。不過(guò)，這也從側(cè)面反映出滔搏在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢(shì)地位。

其三，從百麗國(guó)際等關(guān)聯(lián)方獲得無(wú)抵押、免息資金。2017-2019年，滔搏持續(xù)從百麗國(guó)際等關(guān)聯(lián)方獲得巨額資金支持，金額從35億元至53億元不等（表4）。

正是因?yàn)樯鲜鰝鶛?quán)融資規(guī)模的日漸擴(kuò)大，滔搏才能在巨額分紅和快速發(fā)展之間取得平衡，而這一切的基礎(chǔ)來(lái)自于百麗國(guó)際時(shí)期，就已償還完畢的有息負(fù)債，以及百麗國(guó)際等關(guān)聯(lián)方的支持，似乎與高瓴資本的“賦能”關(guān)系并不密切。

這也解釋了，為何滔搏在2019年實(shí)現(xiàn)了31.46億元經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流，創(chuàng)近3年最高，卻僅分紅5.74億元，為近3年最低。因?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流，主要被滔搏用于歸還關(guān)聯(lián)方的借款。

高瓴資本采取的債務(wù)性融資辦法，只能在短時(shí)間內(nèi)解決滔搏的資金缺口問(wèn)題，這一辦法不可能長(zhǎng)期實(shí)施下去，任何企業(yè)都經(jīng)不起一邊高額分紅，一邊巨額舉債。解決這一問(wèn)題的根本措施，在于獲得長(zhǎng)期股權(quán)性資金。這也是高瓴資本采取的第四招，將滔搏推向資本市場(chǎng)。

根據(jù)上市發(fā)行方案，滔搏此次擬引入76.22億港元的增量資金。發(fā)行完成后，百麗國(guó)際（包括高瓴資本等）在滔搏的持股比例將由100%下降到85%。

76.22億港元資金將主要被分成三部分使用：59.27億港元用于償還銀行債務(wù)和百麗國(guó)際等關(guān)聯(lián)方債務(wù)；15.62億港元將被用作數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)和補(bǔ)充流動(dòng)資金；1.32億港元用于分紅（原計(jì)劃募集7億港元用于分紅，但因最終募資額不符合預(yù)期，予以調(diào)減）。從募集資金的分配和用途可以看出高瓴資本的“用心”。

復(fù)盤(pán)至此，高瓴資本私有化百麗國(guó)際的“真相”浮出水面。百麗國(guó)際創(chuàng)始人因年事已高，無(wú)明確的接班人計(jì)劃，加之行業(yè)遇冷，轉(zhuǎn)型困難，萌生退意，但百麗國(guó)際的管理層有意實(shí)施MBO。為幫助百麗國(guó)際管理層實(shí)現(xiàn)其想法，在鼎暉的牽線(xiàn)下，高瓴資本與百麗國(guó)際創(chuàng)始人、管理層一起合作了百麗國(guó)際的私有化。

具體來(lái)說(shuō)，高瓴資本作為百麗國(guó)際外部人發(fā)起私有化，更利于通過(guò)股東會(huì)審議和法院聆訊；而百麗國(guó)際管理層直接實(shí)施MBO，將履行更加復(fù)雜的程序，面臨更加嚴(yán)格的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，私有化難度更高。

完成私有化后，高瓴資本和鼎暉就將百麗國(guó)際控制權(quán)讓渡給百麗國(guó)際管理層，曲線(xiàn)實(shí)現(xiàn)MBO。為完成這次私有化，高瓴資本等私有化主體背負(fù)了280億港元債務(wù)，并籌集了173億港元的資本金，這筆資金有可能部分是通過(guò)債務(wù)融資方式籌集的。

為盡快減輕高瓴資本的債務(wù)壓力，作為百麗國(guó)際業(yè)務(wù)的“明星”——滔搏，當(dāng)仁不讓地承擔(dān)起重任，以一種幾乎“抽干”自身現(xiàn)金流的方式，向高瓴資本等股東慷慨分紅。同時(shí)，為平衡規(guī)模擴(kuò)張所導(dǎo)致的資金缺口，滔搏采取了多渠道舉債的方式，并以最快的速度實(shí)現(xiàn)了重新上市。

整個(gè)過(guò)程，雖然不能否認(rèn)高瓴資本“賦能”的投資理念，但短時(shí)間內(nèi)，這一理念恐難發(fā)揮大的實(shí)際作用。真正支撐其運(yùn)作基礎(chǔ)和邏輯的，依舊是百麗國(guó)際的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。比如，私有化前，百麗國(guó)際仍有能力清償其全部有息債務(wù)。百麗國(guó)際創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，對(duì)絕大多數(shù)企業(yè)而言，應(yīng)是望塵莫及的。

截至2019年10月31日，滔搏市值已達(dá)586億港元。高瓴資本等持有85%股份，價(jià)值約500億港元，與百麗國(guó)際私有化的估值幾乎相當(dāng)，高瓴資本的賬面收益相當(dāng)可觀。這也很好地詮釋了高瓴資本掌門(mén)人張磊經(jīng)常講的——“找到最好的公司，做時(shí)間的朋友”。最好的公司，是起點(diǎn)，也是基礎(chǔ)。

現(xiàn)在的疑問(wèn)是，百麗國(guó)際的美好一幕會(huì)在格力電器重演么？

再看高瓴資本入主格力電器

2019年10月28日，經(jīng)過(guò)歷時(shí)6個(gè)月的激烈“搏殺”，高瓴資本牽頭的珠海明駿投資合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱(chēng)“珠海明駿”，出資人有高瓴資本、興業(yè)銀行、太平洋人保、上汽集團(tuán)，以及美的、國(guó)美、格力電器經(jīng)銷(xiāo)商等），從包含淡馬錫、厚樸投資、博裕資本等25家投資機(jī)構(gòu)中殺出，成功與格力電器實(shí)際控制人、珠海市國(guó)資委控制的格力集團(tuán)達(dá)成合作意向。高瓴資本將受讓格力集團(tuán)所持格力電器15%股份，成為格力電器的實(shí)際控制人，交易價(jià)格預(yù)計(jì)在400億元左右。

高瓴資本自2006年開(kāi)始，一直重倉(cāng)格力電器，目前持有格力電器0.72%股份，略低于董明珠0.74%的持股比例。

此次受讓格力集團(tuán)所持的15%股份后，高瓴資本控制的格力電器的股權(quán)比例將達(dá)到15.72%，成為格力電器新的實(shí)際控制人，格力集團(tuán)的持股比例則降至3.22%。

高瓴資本接連參加兩起巨額交易，引起市場(chǎng)的關(guān)注。相較而言，格力電器的交易更為引人注目。市場(chǎng)對(duì)高瓴資本入主后，格力電器的走向也充滿(mǎn)猜測(cè)。在筆者看來(lái)，要預(yù)判高瓴資本未來(lái)在格力電器的動(dòng)作，關(guān)鍵要抓住“國(guó)企混改”這個(gè)核心字眼。

積極推進(jìn)國(guó)企“混改”，是當(dāng)前國(guó)有企業(yè)改革的重要方向?？紤]到格力電器的行業(yè)地位和影響力，其“混改”的成敗，無(wú)疑將成為評(píng)判國(guó)企“混改”是否成功的注腳之一。

從這個(gè)角度出發(fā)，高瓴資本未來(lái)可能會(huì)對(duì)格力電器采取多種方式進(jìn)行改造提升，比如向格力電器派出董事，掌握董事會(huì)話(huà)語(yǔ)權(quán)，并保持管理層穩(wěn)定；引入相關(guān)數(shù)字化、智能化、移動(dòng)化技術(shù)，對(duì)格力電器現(xiàn)有的管理運(yùn)營(yíng)流程、主導(dǎo)產(chǎn)品線(xiàn)等進(jìn)行優(yōu)化、調(diào)整和升級(jí)；以及變更管理層到退休年齡強(qiáng)制退休的規(guī)定，在合作良好的前提下，讓格力電器的核心人員、靈魂人物等工作更長(zhǎng)時(shí)間等。格力電器或?qū)⒂瓉?lái)全新的管理機(jī)制。

在資本運(yùn)作領(lǐng)域，高瓴資本可能會(huì)在以下三方面運(yùn)作。

一是加大對(duì)格力電器管理層的股權(quán)激勵(lì)。高瓴資本成為實(shí)際控制人后，格力電器不再屬于國(guó)有控股的上市公司，因此也就可以突破國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的股票總數(shù)，累計(jì)不得超過(guò)上市公司總股本10%的限制。

可以預(yù)見(jiàn)的是，格力電器在未來(lái)會(huì)進(jìn)一步加大股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施力度，一大批管理人員和骨干將會(huì)享受這一改革紅利，個(gè)別核心骨干和人員可能會(huì)持有較高比例的股份。甚至可能在合適的時(shí)候，高瓴資本將進(jìn)一步分散其所持格力電器股份，將控制權(quán)讓渡給格力電器管理層，形成類(lèi)似萬(wàn)科現(xiàn)在的公司治理架構(gòu)和安排。

二是將格力電器的業(yè)務(wù)拆分上市，最大化企業(yè)價(jià)值。格力電器雖以空調(diào)產(chǎn)品聞名，但實(shí)際上，其業(yè)務(wù)線(xiàn)非常多元。

除了空調(diào)之外，格力電器的產(chǎn)品線(xiàn)還覆蓋了以智能裝備、數(shù)控機(jī)床、精密模具、機(jī)器人、精密鑄造設(shè)備等為主的高端裝備；以廚房電器、生活家電等為主的生活電器；以及通信設(shè)備等。

2018年，格力電器實(shí)現(xiàn)收入1981.23億元，其中，空調(diào)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入1556.82億元，占比78.58%，生活家電實(shí)現(xiàn)收入37.94億元、智能裝備實(shí)現(xiàn)收入31.08億元等。如果將這些非空調(diào)業(yè)務(wù)改造、分拆、剝離上市，無(wú)疑將會(huì)最大化格力電器的企業(yè)價(jià)值。

三是格力電器的分紅極有可能會(huì)進(jìn)一步提高。這既可以解決高瓴資本的資金壓力，也可以滿(mǎn)足實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，相關(guān)持股人員的利益訴求。 

高瓴資本高調(diào)入主格力電器，是國(guó)企“混改”的又一里程碑事件，后續(xù)運(yùn)作得當(dāng)，將會(huì)成為業(yè)界典范。但對(duì)高瓴資本來(lái)說(shuō)，這個(gè)過(guò)程并不輕松。高瓴資本之前的投資對(duì)象集中在民營(yíng)企業(yè)，如何將其理念、風(fēng)格融入格力電器這家老牌巨無(wú)霸國(guó)企，如何融合格力電器非常強(qiáng)勢(shì)的管理層，無(wú)疑將成為其面臨的重大考驗(yàn)。收權(quán)還是放權(quán)、融合還是排斥、天堂還是地獄，或許都在一念之間。