股票投資是從不確定性中尋求確定性的工作，說白了就是要預(yù)測未來。如果我們將股票投資者分為兩類：一類是價值投資者，一類是趨勢投資者。價值投資者側(cè)重于對于企業(yè)經(jīng)營未來的分析判斷；趨勢投資者側(cè)重于市場趨勢的研究。都是在預(yù)測未來，只不過側(cè)重點不同而已。

作為價值投資者，筆者日常的主要工作就是研究行業(yè)趨勢，企業(yè)競爭優(yōu)勢，寄希望可以據(jù)此預(yù)判企業(yè)的未來增長，在結(jié)合股票估值情況，也判斷是否可以介入某某公司。奈何這些工作太難，同時自己的能力圈有限，經(jīng)年研究下來，選擇到可以買入的企業(yè)不過寥寥數(shù)家。其中銀行業(yè)是我的重倉持股行業(yè)。為什么選擇銀行股呢。有這么一句話叫“大河有水小河滿”，我們投資股票，首先是希望選擇到成長型的行業(yè)，而且這個行業(yè)最好還是永續(xù)成長的。有這樣的行業(yè)嗎，還真有。這個行業(yè)就是銀行業(yè)。

永續(xù)增長的銀行業(yè)

為什么說銀行業(yè)是永續(xù)成長的行業(yè)呢，我們看下面幾個概念。

M0=流通中的現(xiàn)金，是整個銀行體系之外的企業(yè)，個人擁有的現(xiàn)金之和；

狹義貨幣（M1）=M0+企業(yè)活期存款；

廣義貨幣（M2）=M1+準(zhǔn)貨幣（定期存款+居民儲蓄存款+其他存款）。

也就是說M2-M0 就是銀行體系的錢，只要這個錢一直在增長，銀行業(yè)的規(guī)模就會增長。

對比M2,M0的數(shù)字非常小，以人民銀行2018年12的數(shù)據(jù)為例，M2為182萬億，M0只有7.3萬億。所以我們在考慮M2-M0的增長率時，可以簡單用M2的增長率替代。

下面我們看一組M2的增長數(shù)據(jù)：

M2增長率要高于GDP的增速，有了這個數(shù)據(jù)，我們心中大致有了未來銀行資產(chǎn)的成長性預(yù)判。這真的是一個幾乎永續(xù)增長的行業(yè)。也就是說這是一個非常值得投資的行業(yè)。

低估的銀行業(yè)

這么一個永續(xù)增長的行業(yè)，應(yīng)該享受什么樣的估值呢。30倍PE還是40倍PE？恰恰相反，銀行業(yè)的估值基本上是A股最低的。我們看一組截止2019年10月11號的數(shù)據(jù)。興業(yè)銀行的PE-TTM為6.17，招商銀行的PE-TTM 為10.59，就是這個10.59的PE，居然被很多人認(rèn)為高估了。這讓銀行股的投資者情何以堪呢。

那么有著確定成長性，為什么會如此低估呢。說明市場不認(rèn)可銀行股的成長性，不認(rèn)可銀行股的價值。這里的核心原因在于杠桿。銀行業(yè)是一個經(jīng)營風(fēng)險的高杠桿行業(yè)。從平安銀行2018年的半年報可以看出，其杠桿率為5.63%。這是一個驚人的數(shù)據(jù)。一旦出現(xiàn)較大規(guī)模的經(jīng)濟危機，很可能導(dǎo)致凈資產(chǎn)歸零。這種市場不愿意給予銀行股高估值的核心原因。

銀行股的選擇

對于有著確定成長性，低估值，但是又有高杠桿風(fēng)險的銀行業(yè)，我們該如何投資呢。二馬要說的是投資資產(chǎn)質(zhì)量高的銀行，或者說資產(chǎn)壞賬風(fēng)險小的銀行。這里面有些銀行是不能投的，例如落后地區(qū)的城商行，因為城商行主要面向當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，而落實地區(qū)的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險大，容易出現(xiàn)壞賬。

那么什么類型的銀行資產(chǎn)質(zhì)量相對更優(yōu)呢。我的判斷是零售行。為什么零售行的資產(chǎn)質(zhì)量更優(yōu)，投資風(fēng)險更小呢。如果銀行的貸款主要是針對企業(yè)的對公貸款，那么在經(jīng)濟不景氣的時候，企業(yè)會較大面積選擇破產(chǎn)。這個時候銀行獲得的清算價值是很低的。而個人貸款則不同，截止目前，我國沒有個人破產(chǎn)制度。個人債務(wù)會無限追責(zé)。很多人一旦成為欠款失信人，會對其行動、生活造成極大影響，甚至說會影響子女的上學(xué)。這種情況下，往往家人會選擇協(xié)助清償欠款。所以零售貸款的風(fēng)險是非常低的。所以如果要想投資永續(xù)經(jīng)營的銀行業(yè)，那么最佳的選擇是投資零售銀行，這樣可以最大可能的規(guī)避資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險。

零售銀行誰最佳呢，當(dāng)然是零售之王招商銀行。但是如同前文所說，很多人認(rèn)為10.59倍PE-TTM的招商銀行貴了。作為一個2019年上半年凈利潤增長13.08%的零售銀行，大家認(rèn)為10.59 PE-TTM的銀行貴了。這里我們不去爭論80 倍PE-TTM，2019年上半年凈利潤增長26.32%的恒瑞藥業(yè)和招商銀行到底誰更貴，誰更值得投資。這里我們要說明的是招商銀行2019年的利潤增長可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止13.08%。這種情況下，你還會認(rèn)為招商銀行貴了嗎？下面二馬在即將到來的2019年招商銀行三季報發(fā)布之際，做一個招商銀行2019年三季報，甚至2019年年報預(yù)測。

解析招商銀行的利潤增長情況

下面我們看圖說話，這里根據(jù)招商銀行2019年半年報數(shù)據(jù)及銀行股的凈利潤形成情況，我們先做一個分析。

通過上圖我們可以看出，除了一些中短期變化不大的參數(shù)項，例如稅金比例，業(yè)務(wù)及管理費用。對于銀行凈利潤影響最大的因子有兩個，一個是營業(yè)收入，一個是撥備計提。

其中營業(yè)收入又可以拆分為凈利息收入和非息收入。其中非息收益相對占比小，約1/3，其涉及類別比較多，不容易做清晰對比。本文重點探討凈利息收入。影響凈利息收入的主要因素是凈息差、資本充足率、存留利潤規(guī)模。

（1）、凈息差：

下表是幾大國有行和主要股份行的凈利息差，可以看出招行的數(shù)據(jù)是一直是領(lǐng)先的。在降息周期下，事實上對于招行這樣負(fù)債端有優(yōu)勢的銀行是不利的，招行凈利息差繼續(xù)擴大的概率不大。

（2）、資本充足率：

下面我們繼續(xù)看資本充足率。如下是2018年各大銀行的核心一級資本充足率指標(biāo)。

我們看到招行的核心一級資本充足率大幅領(lǐng)先股份行，對比國有大行，也僅僅排在建行和工行之后。對比7.5的最低標(biāo)準(zhǔn)，招行的資本充足率存在較大的富余。具備通過降低核心一級資本充足率以擴大資產(chǎn)規(guī)模的能力。事實上，2019年H1，招行的核心一級資本充足率下降到11.42%。說明招行在資產(chǎn)規(guī)模上有所發(fā)力。

（3）、存留利潤：

諸如平安銀行為什么分紅率只有10%，那是為了存留利潤進行發(fā)展。而招商銀行內(nèi)生性增長能力強，不需要太多的存留利潤。2018年招行分紅比例為30.05%, 在所有銀行股中這個分紅比例都是非常高的。考慮到招行非常高的ROE（2018年招行的ROE為16.57%），招行的存留利潤約為當(dāng)年凈資產(chǎn)的11.6%。也就是說在資本充足率不變，凈利息差不變的情況下，招行可以錄得約11.6%的凈利息收入增長。

這個數(shù)據(jù)還是非?？捎^的。但是這個數(shù)據(jù)還不足以支撐招商銀行的高速增長，這里說的高速增長是指20%以上的增速。我們從招商銀行2019年H1的利潤解析圖中可以看出，2019年H1 招商銀行的撥備前利潤為990億，撥備計提為342億。撥備計提/撥備前利潤約為1/3。如果減少撥備計提，可能會出現(xiàn)巨大的利潤釋放空間。那么招商銀行可以減少撥備計提嗎？下面我們看一組數(shù)據(jù)。這是各大銀行2018年的不良率數(shù)據(jù)。招行在幾個主要銀行中排名第一。

同時招行的90天以上逾期貸款/不良貸款的比例為0.81，說明招行的不良認(rèn)定非常嚴(yán)格。以上數(shù)據(jù)說明招行資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)秀，可以減少計提。但是實際情況是2018年招行的撥備覆蓋率為358%，遠(yuǎn)超150%的考核標(biāo)準(zhǔn)。在這種情況下，2019年招行繼續(xù)大幅計提以至于撥備覆蓋率達到394%。僅僅半年時間撥備覆蓋率提升了36%。

對于諸如招商銀行這樣的通過提升撥備隱藏利潤的銀行的行為，財政部看不下去了。

9月26日，財政部下發(fā)《金融企業(yè)財務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》，指出監(jiān)管部門要求的銀行撥備覆蓋率基本標(biāo)準(zhǔn)為150%，對于超過監(jiān)管要求2倍以上，應(yīng)視為存在隱藏利潤的傾向，要對超額計提部分還原成未分配利潤進行分配。

截止目前，財政部的《金融企業(yè)財務(wù)規(guī)則》還是征求意見稿。什么時候執(zhí)行還不確定。我們做這么一個假設(shè)。如果招商銀行從現(xiàn)在開始，不再增加撥備覆蓋率。按照下半年原計劃增長36%撥備覆蓋率這個模型作為參考模型。那么2019年Q3 將增加撥備18%。對應(yīng)的超額利潤計提為95億。如果不增加撥備了，把原先的超額撥備計提釋放到利潤中，那么將增加95億的利潤。導(dǎo)致招商銀行2019年Q3的利潤多增長12%+。

我們假定招行2019年Q3 維持半年凈利潤增長率不變，再加上這12%+的凈利潤增長。那么招商銀行2019年Q3的凈利潤增長約為25%。這絕對是一個可以引爆業(yè)績的數(shù)據(jù)。如果是年報數(shù)據(jù)，那么招行的凈利潤增長率將約為30%。

招行的2019年三季報時間為2019年10月31號，對于筆者的判斷是否準(zhǔn)確？大家拭目以待。