樂鑫科技簡報(bào)

一、   綜合評價(jià)

優(yōu)勢：

1、公司所處行業(yè)前景高，物聯(lián)網(wǎng)與智能家居在未來的確定性與前景都是比較高的，而物聯(lián)網(wǎng)最重要的在于物與物之間的智能控制與通信聯(lián)網(wǎng)，公司提供的WiFi MCU 芯片與模組就是解決這個(gè)需求的的，雖然，物聯(lián)網(wǎng)的通信目前擁有多種方案，比如藍(lán)牙、WiFi 、Zigbee、蜂窩網(wǎng)絡(luò)等，但是從技術(shù)上來看，WiFi和Zigbee預(yù)計(jì)將在中距離(300英尺以下或約100公尺)應(yīng)用占主導(dǎo)地位，以家庭應(yīng)用為主。WiFi用于處理家庭中的所有內(nèi)容，而Zigbee則適用于各種感知和控制資料。而WiFi 芯片當(dāng)中的WiFi MCU尤其適合于物聯(lián)網(wǎng)，因此，WiFi MCU芯片的行業(yè)增速遠(yuǎn)高于WiFi芯片整體增速，因?yàn)槟壳癢iFi芯片主要針對于PC、平板、手機(jī)等智能終端，而WiFi MCU的特性更能在物聯(lián)網(wǎng)中顯示優(yōu)勢，因此WiFi MCU芯片的市占率不斷提高是可預(yù)知的的。

2、公司在行業(yè)內(nèi)競爭實(shí)力比較高，首先，WiFi芯片的行業(yè)壁壘不高，存儲(chǔ)空間不過區(qū)區(qū)512kb或者1M，而公司與國外公司在起點(diǎn)上處于同一起跑線，整個(gè)行業(yè)都是在2014年開始爆發(fā)，因此雖然同樣的芯片行業(yè)，但是與國外競爭對手相比，公司先天上并不存在明顯落后的的情況，甚至在某些重要指標(biāo)方面還領(lǐng)先，而在性能比較一致的條件下，公司產(chǎn)品的價(jià)格僅為國外同行業(yè)的1/2或者1/3，因此在業(yè)內(nèi)具有非常強(qiáng)的性價(jià)比優(yōu)勢，物聯(lián)網(wǎng)作為新興行業(yè)，同時(shí)聯(lián)網(wǎng)終端數(shù)量多，因此對芯片成本相對比較敏感，所以公司憑借性價(jià)比優(yōu)勢市場份額持續(xù)提高。同時(shí)，在低價(jià)優(yōu)勢下，公司還能保持50%毛利率實(shí)屬不易，但是我還需要繼續(xù)尋找資料以驗(yàn)證，低價(jià)同時(shí)保持高毛利率的合理性源自于哪里。

3、公司股東有部分為下游客戶，比如小米、美的等，包括英特爾也是公司的股東之一，首先說明了同行業(yè)以及下游廠商對該公司的認(rèn)可，同時(shí)，也為未來對接下游提供了優(yōu)質(zhì)的通道機(jī)會(huì)。

缺陷：

1、公司所處行業(yè)壁壘確實(shí)不高，芯片設(shè)計(jì)行業(yè)屬于輕資產(chǎn)，人才密集型行業(yè)，有點(diǎn)類似于軟件行業(yè)，而且相對于其它芯片而言，物聯(lián)網(wǎng)對芯片要求主要集中在價(jià)格與功耗方面，而整個(gè)行業(yè)也處于剛剛起步不久的階段，所以，公司的壁壘確實(shí)不算高，而物聯(lián)網(wǎng)與智能家居未來需求又廣闊，毛利率又高，未來一定會(huì)吸引眾多的的競爭者參與進(jìn)來，所以，雖然公司目前處于行業(yè)第一梯隊(duì)，但 是未來的變數(shù)還很高，行業(yè)競爭格局并沒有被固定下來。

2、從毛利率與現(xiàn)在的規(guī)模上看，產(chǎn)品還有降價(jià)空間，特別是新競爭者進(jìn)入以后，未來降價(jià)的可能性會(huì)更高，公司規(guī)模偏小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，公司的競爭者當(dāng)中不乏高通、聯(lián)發(fā)科這種行業(yè)巨頭，一旦行業(yè)競爭開始惡劣，公司如果在此之前不能迅速成長的話，抗風(fēng)險(xiǎn)能力會(huì)比較弱。

二、   公司簡介與主營業(yè)務(wù)情況

2.1公司簡介

樂鑫科技成立于2008年，自成立起便深耕于WiFi MCU領(lǐng)域，產(chǎn)品覆蓋物聯(lián)網(wǎng)多維度應(yīng)用場景。2018年出貨量占比33.59%，市場份額第一。16-18年產(chǎn)品銷量市場份額均超10%，且逐年提升。創(chuàng)始人技術(shù)背景出身，核心技術(shù)人員均具有豐富通信芯片設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)。16-18年?duì)I收凈利潤均高增長，步入收獲期。

2.2主營業(yè)務(wù)情況

公司是一家專業(yè)的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，采用 Fabless 經(jīng)營模式，主要從事物聯(lián)網(wǎng) Wi-Fi MCU 通信芯片及其模組的研發(fā)、設(shè)計(jì)及銷售，主要產(chǎn)品 Wi-Fi MCU是智能家居、智能照明、智能支付終端、智能可穿戴設(shè)備、傳感設(shè)備及工業(yè)控制等物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的核心通信芯片。

微控制單元(Microcontroller Unit;MCU) ，又稱單片微型計(jì)算機(jī)或者單片機(jī)，是把中央處理器的頻率與規(guī)格做適當(dāng)縮減，并將內(nèi)存、計(jì)數(shù)器(Timer)、USB、A/D轉(zhuǎn)換、UART、PLC、DMA等周邊接口，甚至LCD驅(qū)動(dòng)電路都整合在單一芯片上，形成芯片級的計(jì)算機(jī)，為不同的應(yīng)用場合做不同組合控制。

產(chǎn)品應(yīng)用場景：

資料來源：公司招股說明書

三大主要產(chǎn)品系列，模組與芯片并存?？蛻艉w物聯(lián)網(wǎng)方案設(shè)計(jì)商、模組組件制造商以及終端物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備商。2013年，公司推出適用于平板電腦和機(jī)頂盒的ESP8089系列單WiFi芯片；2014年，伴隨物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的興起，公司推出ESP8266系列芯片，集成32位MCU的WiFi芯片，集成度高、功耗低、支持眾多主流物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。2016年，公司發(fā)布高階ESP32系列，集成低功耗藍(lán)牙等多通信協(xié)議、融合AI人工智能，滿足客戶進(jìn)階需求?；贓SP8266、ESP32系列芯片，公司通過委外方式集成閃存、晶振、隨機(jī)存儲(chǔ)器、天線等其他電子元器件形成系列模組。

公司主要產(chǎn)品如下所示：

資料來源：公司招股說明書

主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)：

資料來源：公司招股說明書

ESP8266仍為主要營收貢獻(xiàn)來源，ESP32有望成為新主力。作為公司于2014年推出的ESP8266系列，雖至今已有逾4年的時(shí)間，但其憑借在性價(jià)比上的絕對優(yōu)勢仍然是公司的核心主力產(chǎn)品。ESP8266系列芯片與模組合計(jì)貢獻(xiàn)營收近70%，預(yù)計(jì)該系列全生命周期將達(dá)8年。作為公司于2016年推出的高階迭代系列ESP32，其逐漸開始放量高增，未來有望承接成長新動(dòng)能。ESP8089系列由于定位于智能機(jī)頂盒、平板電腦等應(yīng)用場景，已不再是公司的戰(zhàn)略重心，因此其銷售額將逐漸萎縮直至退出市場。

資料來源：公司招股說明書、申萬宏源

三、   商業(yè)模式

公司是專業(yè)的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，主要經(jīng)營模式為國際集成電路行業(yè)通行的Fabless 模式，即無晶圓廠生產(chǎn)制造、僅從事集成電路設(shè)計(jì)的經(jīng)營模式。在該等經(jīng)營模式下，公司集中優(yōu)勢資源用于產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，只從事集成電路的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售，生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)由晶圓制造及封裝測試企業(yè)代工完成。公司在完成集成電路版圖的設(shè)計(jì)后，將版圖交予晶圓制造廠商臺(tái)積電，由臺(tái)積電按照版圖生產(chǎn)出晶圓后，再交由成都宇芯、長電科技等封裝測試廠商完成封裝、測試環(huán)節(jié)，公司取得芯片成品后，主要用于對外銷售，部分芯片委托模組加工商進(jìn)一步加工成模組，再對外銷售。

3.1銷售模式

結(jié)合下游市場需求及自身產(chǎn)品特點(diǎn)，公司采用直銷為主、經(jīng)銷為輔的銷售模式，直銷客戶多為物聯(lián)網(wǎng)方案設(shè)計(jì)商、物聯(lián)網(wǎng)模組組件制造商及終端物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備品牌商，經(jīng)銷客戶多為電子元器件經(jīng)銷商和貿(mào)易商。通過該銷售模式，公司既可以與物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域下游客戶保持緊密聯(lián)系，參與產(chǎn)品后端開發(fā)工作，又能夠利用經(jīng)銷商的銷售渠道，將產(chǎn)品推廣至下游中小客戶，增加產(chǎn)品的市場份額，拓寬產(chǎn)品銷售的覆蓋區(qū)域。

資料來源：公司招股說明書

3.2前五大客戶

杭州涂鴉、小米為核心客戶，18年前五大客戶合計(jì)占比47.88%。公司18年第一大客戶為IOT硬件智能化解決方案平臺(tái)商杭州涂鴉，占比22.18%。公司第二大客戶為物聯(lián)網(wǎng)智能終端商小米，占比9.29%。公司前二大核心客戶均為國內(nèi)IOT硬件與平臺(tái)開發(fā)的引領(lǐng)者，致力于推動(dòng)消費(fèi)級IOT應(yīng)用場景的拓展與生態(tài)培育。

資料來源：公司招股說明書

四、   市場空間

WiFi MCU為物聯(lián)網(wǎng)主流方案，下游全面高景氣推動(dòng)需求爆發(fā)。WiFi技術(shù)特性與智能家居、智能POS等物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用場景高度匹配，將成為IOT主流方案之一。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，全球Wifi芯片出貨量將于2022年達(dá)到49億顆，占據(jù)各大主流互聯(lián)方案出貨量逾40%。WiFi  MCU以IOT為主要應(yīng)用領(lǐng)域，為WiFi芯片重要細(xì)分之一，下游高景氣帶動(dòng)出貨量增長速度遠(yuǎn)高于市場整體增速，16-18年年均增速超過50%。

當(dāng)前物聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)市場高度分散，技術(shù)方案眾多，整合為必然趨勢。當(dāng)前物聯(lián)網(wǎng)無線連接技術(shù)的選擇方案包括ANT+藍(lán)牙、Bluetooth Smart、EnOcean、InGenu、LoRa、LTE、NB-IoT、Sigfox、ULE聯(lián)盟、Weightless、WiGig和各種不同的Wifi版本等。而IOT的重點(diǎn)在于應(yīng)用層，而不是無線技術(shù)，過多的技術(shù)方案將不利于互聯(lián)生態(tài)間的協(xié)同，因此長期來看，眾多IOT連接方案最終將淘汰整合至幾種主流方案。

技術(shù)特性與應(yīng)用場景相匹配是關(guān)鍵，研判Wifi、藍(lán)牙、Zigbee、蜂窩網(wǎng)絡(luò)將成為IOT主流方案。WiFi的特性在于傳輸速度較快，帶寬較大。藍(lán)牙的特性在于功耗低、體積小、安全性高。Zigbee的特性在于組網(wǎng)靈活、反應(yīng)時(shí)間短。因此從特性與應(yīng)用場景匹配度來看，大多數(shù)的短距離應(yīng)用，以穿戴式設(shè)備為主，將主要采用藍(lán)牙連接。WiFi和Zigbee預(yù)計(jì)將在中距離(300英尺以下或約100公尺)應(yīng)用占主導(dǎo)地位，以家庭應(yīng)用為主。WiFi用于處理家庭中的所有內(nèi)容，而Zigbee則適用于各種感知和控制資料。遠(yuǎn)距離的連線需求則將主要通過LTE或NB-IOT等蜂窩網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)。

WiFi芯片出貨量預(yù)測（億顆）：

資料來源：IDC、申萬宏源研究所

WiFi為主流方案中最核心之一。根據(jù)Gartner數(shù)據(jù)，到2025年，所有物聯(lián)網(wǎng)連接中的72%將使用WiFi和Zigbee的傳輸技術(shù)。從總量角度考慮，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，全球Wifi芯片出貨量將于2022年達(dá)到49億顆，占據(jù)各大主流互聯(lián)方案出貨量逾40%，為最重要市場之一。

手機(jī)、PC等適用Wifi單芯片，WiFiMCU則與物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用高度契合。目前，WiFi應(yīng)用市場主要包含移動(dòng)通信設(shè)備（手機(jī)、PC、平板電腦、路由器、智能支付終端等）、家居設(shè)備（電視、家電、機(jī)頂盒、智能音箱、智能可穿戴設(shè)備等）和汽車電子等市場。手機(jī)、PC等設(shè)備數(shù)據(jù)處理量大，應(yīng)用場景復(fù)雜，對于主控芯片的絕對處理性能有極高的要求。WiFi芯片應(yīng)用較為單一，僅起到傳輸連接功能，因此多使用單Wifi芯片。智能家居、智能可穿戴設(shè)備等物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備數(shù)據(jù)處理量較小，重視芯片集成度和功耗，MCU高度集成，功能應(yīng)用較為豐富。因此WiFi MCU為IOT核心方案。

WiFi MCU以IOT為主要應(yīng)用領(lǐng)域，為WiFi芯片重要細(xì)分之一，下游高景氣帶動(dòng)占比迅速提升，出貨量增長速度遠(yuǎn)高于整體WiFi芯片市場。根據(jù)TSR數(shù)據(jù)，2016-2018年，Wifi芯片全年出貨量增速在6-8%左右，而WiFi MCU受益于IOT下游高景氣，年均增速超過50%。其出貨量占比也逐年大幅提升，16-18年分別為3.58%、5.35%、7.27%。

WiFi MCU芯片出貨量增速與WiFi芯片出貨量增速對比：

資料來源：TSR、申萬宏源研究所

物聯(lián)網(wǎng)終端步入高速成長期，眾下游應(yīng)用全面高景氣推動(dòng)上游IOT芯片需求爆發(fā)，隨著通信標(biāo)準(zhǔn)的落地、云計(jì)算技術(shù)的發(fā)展，物聯(lián)網(wǎng)已從最初的導(dǎo)入期發(fā)展至現(xiàn)在的成長期。物聯(lián)網(wǎng)架構(gòu)自下而上可分為：感知層、網(wǎng)絡(luò)層、平臺(tái)層和應(yīng)用層。物聯(lián)網(wǎng)正逐步向家居、工業(yè)、醫(yī)療、交通等應(yīng)用層領(lǐng)域加速滲透，并帶動(dòng)芯片、傳感器等上游感知層行業(yè)的高速成長。據(jù)Gartner數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2020年全球聯(lián)網(wǎng)設(shè)備數(shù)量將達(dá)204億臺(tái)，物聯(lián)網(wǎng)終端市場規(guī)模將達(dá)到2.93萬億美元，16-20年CAGR達(dá)20.7%。

智能家居為物聯(lián)網(wǎng)在家庭場景的直接應(yīng)用，市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，國內(nèi)市場成長空間更為廣闊。隨著無線連接及低功耗芯片設(shè)計(jì)逐漸成熟，智能家居產(chǎn)品消費(fèi)門檻不斷降低，行業(yè)進(jìn)入全面爆發(fā)階段，未來將替代傳統(tǒng)家居產(chǎn)品，成為家居領(lǐng)域的首選。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2023年全球智能家居設(shè)備市場規(guī)模將達(dá)到3589億美元。國內(nèi)市場滲透率遠(yuǎn)低于其他各國。艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2016年我國智能家居滲透率只有0.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國的5.8%、日本的1.3%。隨著近年來國家政策的鼓勵(lì)支持，行業(yè)技術(shù)的成熟發(fā)展，我國智能家居市場成長性將優(yōu)于全球，預(yù)計(jì)到2020年市場規(guī)模達(dá)到5,819億元。

主要應(yīng)用領(lǐng)域全面高增長將顯著推動(dòng)WiFi MCU需求，市場前景廣闊。如前文所述，WiFi MCU主要應(yīng)用于智能家居、智能支付終端、智能可穿戴設(shè)備等物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。在下游市場全面爆發(fā)的情況下，作為終端設(shè)備主芯片方案之一的WiFi MCU也將充分受益。權(quán)威機(jī)構(gòu)Markets and Markets預(yù)計(jì)2022年全球WiFi芯片市場將增長至197.2億美元。作為WiFi芯片增長最快的細(xì)分，WiFi MCU占比預(yù)計(jì)將提升至10%-20%，雖然從單體價(jià)值量上不及應(yīng)用于手機(jī)、PC上的WiFi芯片，但整體市場空間仍然可觀且成長性更佳。

五、   行業(yè)地位與同業(yè)對比

目前物聯(lián)網(wǎng)仍處互聯(lián)生態(tài)的培育階段，芯片的絕對性能并非硬件廠商首要考量因素，降低設(shè)計(jì)和準(zhǔn)入門檻才是關(guān)鍵。樂鑫產(chǎn)品差異化在于集成度高、尺寸小、功耗低，與競爭對手同類產(chǎn)品相比，在關(guān)鍵參數(shù)指標(biāo)上具有很強(qiáng)的均衡度與全面性。IOT終端快速普及的關(guān)鍵因素之二是性價(jià)比，公司芯片總體均價(jià)處于5元左右，模組均價(jià)處于10-11元區(qū)間，均大幅低于行業(yè)平均水平。其背后并非激進(jìn)售價(jià)策略，而是研發(fā)實(shí)力與研發(fā)效率的綜合體現(xiàn)。

目前物聯(lián)網(wǎng)WiFiMCU領(lǐng)域的主要參與者分為兩類，一類是以高通、德州儀器、美滿、瑞昱、Cypress、聯(lián)發(fā)科為首的傳統(tǒng)全球IC設(shè)計(jì)龍頭企業(yè)；另一類是以樂鑫科技、南方硅谷為代表的新銳物聯(lián)網(wǎng)IC設(shè)計(jì)商。其中高通、聯(lián)發(fā)科均通過并購形式較早的切入物聯(lián)網(wǎng)WiFi芯片領(lǐng)域，作為其重要戰(zhàn)略方向之一。

眾玩家互有優(yōu)勢，中小企業(yè)體現(xiàn)在戰(zhàn)略聚焦與搶先布局。大型傳統(tǒng)IC設(shè)計(jì)商在研發(fā)實(shí)力、資本投入等方面擁有較為明顯的競爭優(yōu)勢。相較于大型設(shè)計(jì)廠商，以樂鑫科技為代表的中小企業(yè)在研發(fā)布局的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上較傳統(tǒng)IC設(shè)計(jì)龍頭要早2-3年以上。通過多年技術(shù)積累，占有市場先發(fā)優(yōu)勢。另一方面，中小企業(yè)在細(xì)分領(lǐng)域的戰(zhàn)略聚焦上具有一定的優(yōu)勢，最終反映在產(chǎn)品性能、性價(jià)比、本土化程度、客戶服務(wù)及售后支持等多維度的均衡比較優(yōu)勢。從各企業(yè)量產(chǎn)產(chǎn)品的時(shí)間窗口來看，2014年是WiFi MCU市場發(fā)展的元年。

     資料來源：招股說明書、申萬宏源研究所

當(dāng)前市場已經(jīng)形成較為穩(wěn)定的Tier1陣營，2018年CR5約85%。雖行業(yè)大格局初現(xiàn)，但第一梯隊(duì)各廠商間的競爭結(jié)構(gòu)仍具有明顯的波動(dòng)性，真正的行業(yè)龍頭尚未出現(xiàn)。樂鑫科技憑借ESP8266和ESP32兩款核心產(chǎn)品在性能與綜合性價(jià)比上的相對優(yōu)勢，迅速占據(jù)了一定的市場份額。根據(jù)TSR數(shù)據(jù)顯示，樂鑫科技出貨量占比由2016年的12.7%迅速提升至2018年的33.59%，18年已成為出貨量最高的企業(yè)。伴隨出貨量的不斷提升，其品牌效應(yīng)與用戶粘性正逐步建立。

樂鑫科技WiFiMCU 芯片出貨量市占率：

資料來源：TSR、申萬宏源研究所

低功耗與高集成度是消費(fèi)級物聯(lián)網(wǎng)芯片最關(guān)鍵因素。萬物互聯(lián)的首要前提是智能終端設(shè)備與傳感器的連接，其應(yīng)用場景和特性使得物聯(lián)網(wǎng)芯片偏向低功耗和高整合度。大多數(shù)產(chǎn)品的尺寸都比較小，因此極大限制了電池的容量。低功耗使得開發(fā)人員能夠?yàn)楣氖芟拊O(shè)備增添功能，同時(shí)保持芯片尺寸，擴(kuò)大應(yīng)用可能性。高集成度的特性可實(shí)現(xiàn)芯片的即插即用，簡化應(yīng)用開發(fā)，方便設(shè)備更新?lián)Q代，便于產(chǎn)品快速推向市場。目前物聯(lián)網(wǎng)仍處于互聯(lián)生態(tài)的培育階段，讓更多的傳統(tǒng)硬件設(shè)備能夠?qū)崿F(xiàn)智能互聯(lián)是行業(yè)當(dāng)前的主要導(dǎo)向。因此芯片的絕對性能、對于復(fù)雜功能的支持度并不是智能硬件廠商首要考量的因素，能夠大幅降低設(shè)計(jì)和準(zhǔn)入門檻才是關(guān)鍵。

樂鑫產(chǎn)品差異化競爭力在于集成度高、尺寸小、功耗低，與行業(yè)核心需求高度契合。與競爭對手同類產(chǎn)品相比，公司產(chǎn)品在關(guān)鍵參數(shù)指標(biāo)上具有很強(qiáng)的均衡度與全面性。在尺寸上具有明顯的優(yōu)勢，公司于14年發(fā)布的ESP8266系列尺寸僅為5mm*5mm，現(xiàn)在仍然領(lǐng)先其他競爭對手。功耗方面，深度睡眠模式下功耗為10-20微安，亦處于行業(yè)領(lǐng)先水平。高度集成是公司產(chǎn)品的重要技術(shù)特點(diǎn)，下游客戶開發(fā)所需的外圍電子元器件數(shù)量極少，大幅降低了客戶的設(shè)計(jì)門檻。ESP32系列的接口數(shù)量遠(yuǎn)高于其他競品，亦是公司高度集成設(shè)計(jì)能力的體現(xiàn)。公司的核心技術(shù)競爭力并不在于絕對性能上的優(yōu)勢，而在于契合行業(yè)需求的差異化特性與全面性兼具。

資料來源：招股說明書、申萬宏源研究所

物聯(lián)網(wǎng)終端快速普及的另一大核心因素是性價(jià)比，價(jià)格也是降低硬件廠商設(shè)計(jì)和準(zhǔn)入門檻的關(guān)鍵。物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)建立的基礎(chǔ)是大規(guī)模智能設(shè)備的互聯(lián)互通，要實(shí)現(xiàn)大量硬件的智能互聯(lián)化，低成本是重要的推動(dòng)力。一方面原因在于互聯(lián)的價(jià)值并不在終端本身，而在于背后更為廣闊的數(shù)據(jù)服務(wù)。另一方面，對于需要進(jìn)入量級普及階段的消費(fèi)級硬件，低成本，高性價(jià)比均是必要條件。

樂鑫產(chǎn)品在綜合性價(jià)比上具有明顯優(yōu)勢。公司的芯片與模組產(chǎn)品在售價(jià)上顯著低于主要競爭對手。公司芯片的總體均價(jià)處于5元左右，模組產(chǎn)品均價(jià)處于10-11元區(qū)間，均大幅低于行業(yè)平均水平。其中模組產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)較大，主要是集成的大量元器件上中內(nèi)存成本的變動(dòng)幅度較大所影響。在零售端市場，公司性價(jià)比優(yōu)勢更加顯著。在電商平臺(tái)的芯片零售價(jià)低于競爭對手2-3倍，模組產(chǎn)品價(jià)格低于競爭對手達(dá)3-4倍。

資料來源：Digi-key、申萬宏源研究所

公司當(dāng)前差異化競爭優(yōu)勢與行業(yè)所處階段高度相關(guān)，短期內(nèi)競爭優(yōu)勢仍將維持，中長期需把握關(guān)鍵迭代節(jié)點(diǎn)與行業(yè)變革趨勢。當(dāng)前階段，物聯(lián)網(wǎng)接入設(shè)備的數(shù)量仍有大規(guī)模提升空間，互聯(lián)生態(tài)尚未真正建立。大多數(shù)終端廠商對于芯片的核心訴求是低成本，對于性能的要求僅停留在全面、高集成度、低功耗。樂鑫ESP8266的特性高度契合了廠商的需求。盡管其發(fā)布于2014年，但至今出貨量仍然保持爆發(fā)式高增。高性能迭代ESP32系列的推出并沒有推翻ESP8266的主力地位。因此短期內(nèi)公司的差異化競爭優(yōu)勢仍將持續(xù)。但隨著未來互聯(lián)設(shè)備規(guī)模的擴(kuò)大，物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)將逐漸成型。在AI、VR等技術(shù)的賦能下，對于芯片端的需求會(huì)產(chǎn)生重大變革，唯有準(zhǔn)確判斷產(chǎn)業(yè)趨勢，在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)適時(shí)推出貼合市場需求的迭代產(chǎn)品，才能在中長期的競爭中占據(jù)優(yōu)勢。

六、   財(cái)務(wù)分析

成長性：

資料來源：招股說明書

    公司處于高速成長期，由于行業(yè)自身處于高增長狀態(tài)，WiFi MCU芯片這兩年的增速分別為64%與48%，行業(yè)處于快速擴(kuò)張階段，公司自身產(chǎn)品憑借優(yōu)良的性價(jià)比優(yōu)勢，市占率也不斷提高，因此，整個(gè)公司的增速要明顯高于行業(yè)增速，扣非凈利潤在規(guī)模效應(yīng)的作用下，增長速度更高，公司開始處于收獲期。

現(xiàn)金流情況

資料來源：招股說明書

     公司現(xiàn)金流狀況屬于中規(guī)中矩的的水平，銷售活動(dòng)現(xiàn)金流收入高于營業(yè)收入，說明公司對下游議價(jià)是正常的，收入比較真實(shí)，而公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的情況要低于凈利潤，由于公司對下游議價(jià)能力屬于正常水平，因此我們重點(diǎn)看一下存貨。

資料來源：招股說明書

我們可以看得到，隨著公司營業(yè)收入規(guī)模的的快速擴(kuò)張，公司存貨也開始顯著增加，公司之所以經(jīng)營性凈現(xiàn)金流要連續(xù)兩年低于凈利潤，很重要的原因在于存貨的快速增加，消耗了現(xiàn)金流，但是這部分存貨相對于營收規(guī)模而言，增長幅度比較吻合，因此判斷，并非產(chǎn)品積壓滯銷所致，處于健康水平。

杜邦分析法：

資料來源：招股說明書

我們可以看得到，公司近三年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率快速提高，因此我們用杜邦分析法尋找一下原因，觀察該凈資產(chǎn)收益率是否能獲得持續(xù)。

資料來源：招股說明書

    我們發(fā)現(xiàn)，公司整體的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與銷售凈利率都在同時(shí)提高，以此驅(qū)動(dòng)凈資產(chǎn)收益率的快速增長，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高是由于營業(yè)收入端的快速放量，而銷售凈利率則受毛利率與三大費(fèi)用率影響，毛利率常年維持在50%的水平?jīng)]有太大變化，所以問題只會(huì)出現(xiàn)在三大費(fèi)用率上，順便提一句，公司雖然走的是性價(jià)比路線，銷售價(jià)格在整個(gè)同行業(yè)中處于最低水平，但是毛利率并不低，維持在50%，超越了國內(nèi)大部分芯片類公司，間接說明公司擁有良好的技術(shù)水平與成本控制能力，但是這需要我們在公司業(yè)務(wù)與特性方面深化研究，尋求驗(yàn)證，觀察是什么原因讓公司產(chǎn)品的性能指標(biāo)不落后的情況下的成本顯著低于同行業(yè)。

資料來源：招股說明書

顯然，銷售凈利率的提高，是由于公司費(fèi)用率的的降低嗎，尤其是管理費(fèi)用率，這與公司業(yè)務(wù)可以相匹配，公司業(yè)務(wù)主要是2B業(yè)務(wù)，因此銷售費(fèi)用一般都是銷售人員差旅費(fèi)與產(chǎn)品運(yùn)費(fèi)，這塊的變化率一般不會(huì)降低，而公司的的財(cái)務(wù)費(fèi)用一直處于極低的水平，只有管理費(fèi)用率，由于公司整個(gè)規(guī)模較小，因此管理能力邊際存在冗余，在營收規(guī)?？焖俜帕康耐瑫r(shí)，對管理方面的投入不需要同比例增加，處于規(guī)模效應(yīng)快速體現(xiàn)的階段，因此這一點(diǎn)可以合理的進(jìn)行解釋。

七、   實(shí)際控制人介紹

公司創(chuàng)始人、董事長兼總經(jīng)理TEO SWEE ANN先生畢業(yè)于新加坡國立大學(xué)電子工程專業(yè)，曾先后在Transilica、Marvell等知名IC設(shè)計(jì)企業(yè)從事通信芯片研發(fā)設(shè)計(jì)，并于2004-2007年擔(dān)任瀾起科技（上海）有限公司的技術(shù)總監(jiān)，具有豐富產(chǎn)業(yè)與設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，英特爾、小米、美的均戰(zhàn)略入股，未來有望強(qiáng)化業(yè)務(wù)協(xié)同。公司控股股東為樂鑫香港，持有公司58.1%的股份，實(shí)際控制人為創(chuàng)始人Teo SweeAnn。公司先后受到英特爾、小米、美的等產(chǎn)業(yè)資本的戰(zhàn)略投資，其中英特爾持有公司3.2%股份，小米通過旗下金米投資和People Better合計(jì)持有公司3%股份，美的持有1.5%股份。戰(zhàn)略投資的背后是未來有望產(chǎn)生更多的合作與業(yè)務(wù)協(xié)同。