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??我一直認為分眾傳媒是一家經(jīng)營信用和風險的公司。 比如，他們的資產(chǎn)大多數(shù)是以現(xiàn)金和應收賬款的形式存在的， 所以相比營收和利潤，我更關(guān)心他們的毛利率和經(jīng)營現(xiàn)金流，應收賬款和壞賬準備， 最近分眾傳媒的半年報——上半年的營收57.17億元，同比下降了19.6%，凈利潤7.78億元，同比下降了77.19%——這個業(yè)績肯定不理想，大的原因有以下三個： 1、過去的客戶結(jié)構(gòu)導致公司的營收受到了行業(yè)周期變動的影響 2、電梯電視的投入導致營業(yè)成本、設(shè)備折舊的增加 3、應收賬款的回款速度減緩，導致壞賬損失的增加 三個原因中，第一個原因是大環(huán)境造成的，有辦法避免嗎？沒有！什么時候能好轉(zhuǎn)？不知道！但是行業(yè)內(nèi)大家受到影響都一樣。第二個原因，以前的文章里分析過多次了，因為是趨勢，對行業(yè)來說是肯定要往網(wǎng)絡化、視頻化的方向走，作為投資者沒什么好說的，對這樣的調(diào)整必然支持。只是這次正好與大環(huán)境的變化相向撞在一起，擠壓了利潤顯得很扎眼。第三個問題才是分眾傳媒真正的核心問題，是本次分析的重點。 應收賬款的壞賬計提是一種隱形損失，計提并不代表這些錢真的就沒有了，而是一種財務處理，理論上這些應收賬款都能要回來，是否真的能要回來要看客戶的情況。如果客戶過得好，那么這筆錢相當于暫存在客戶那，如果客戶過得不好，甚至破產(chǎn)，那就真的沒了。 那么如何披露壞賬計提，取決于管理層的判斷，存在很大的“操作”空間（特別是趕上會計準則調(diào)整的時候）。如果公司保守謹慎的，那么就合理計提壞賬準備，利潤下降；如果公司非?！皹酚^”則反之，不會影響利潤。所以利潤只是一個賬面數(shù)字，與應收賬款的質(zhì)量結(jié)合來看才有價值。 這將考驗管理層的信用和風險管控尺度。我就在想，分眾傳媒會不會調(diào)整他們的壞賬計提規(guī)則，畢竟這塊一直是市場在關(guān)注的部分。財報清晰的給出了答案——沒有調(diào)整計提規(guī)則，公司增加計提了3.8億的壞賬損失（接近當期凈利潤的50%，給自己刮骨毫不手軟啊）。 再看現(xiàn)金流表，分眾傳媒2019年上半年收到銷售產(chǎn)生的現(xiàn)金64.88億，現(xiàn)金流略有下降，但仍可以算充沛和穩(wěn)定，似乎并沒有受應收賬款拖累。以下來分析一下原因，我認為這個原因是分眾真正的護城河。 從公司每年披露的應收賬款計提中，我們可以得到以下數(shù)據(jù)。 由于分眾傳媒按照賬齡分析法和余額百分比法兩種方式分別計提壞賬準備，這兩種方式的區(qū)別在于，賬齡分析法是根據(jù)時間前后歸類記錄，再按照某個比例計提壞賬。余額百分比法則是根據(jù)主觀判斷，直接計提某個比例，不再按賬齡組合記錄。計提比例如下： 要在這些數(shù)據(jù)看到更清晰的內(nèi)在聯(lián)系需要稍作調(diào)整，從賬齡分析（組合1）和余額百分比（組合2）兩個部分分別看應收賬款的質(zhì)量情況。具體調(diào)整的邏輯比較枯燥放在文章后面，可能有一點不嚴謹，但是不影響結(jié)論。先說結(jié)論： 組合1 表中的橫軸是時間線，縱軸是根據(jù)賬齡當期應收賬款的資產(chǎn)分布狀態(tài)。 組合1的上半部分可以看到不同期間營收產(chǎn)生的應收賬款的遷移情況，下半部分可以看到每期賬齡應收賬款在其原始營收中的占比。 因為分眾單獨披露0-30天的應收余額，導致賬齡（31-210天）無法與半年報的時間間隔（0-180天）完美匹配。通常0-30天內(nèi)的應收賬款實際屬于正常的支付期限，真正開始變“壞”是在30天以后，這之后的賬齡我們可以分成3個間隔180天的時間段，即30-210天、211-390天、390+天，與半年報的時間區(qū)間近似，由于時間是連續(xù)無縫的，所以看趨勢的時候忽略這部分差異就好了。 以圖中2017年下半年的營收63.7億為例（與其相關(guān)聯(lián)的應收賬款用淺黃色表示），到了2018年上半年有29.1億的應收賬款，可以視為是2017年的63.7億（暫時叫做“原始營收”）的未回收部分，占原始營收的45.69%。以此類推，到了2018年下半年，仍有5.17億應收賬款未回收，占比7.27%，其余92.73%的賬款大部分已經(jīng)回收了，有一部分可能無法回收計提計入組合2。通過當期組合2的增長狀況，可以推算出回收情況。 通過觀察可以得到以下結(jié)論： 1，31-210天這一檔，2017年下半年及之前都不超過30%，也就是說，超過70%營收在210天內(nèi)就可以收回，出現(xiàn)壞賬的比例比較小。 2018年上半年和下半年分別有45.69%和36.26%的營收沒有收回，分別來自2017年下半年、2018年上半年的原始營收，說明這兩個時間段里營收的回款較慢。而這兩個時間段的原始營收增長較快，說明當時公司對市場比較樂觀，采取了比較寬松的銷售政策。到2019年上半年，31-210天的應收賬款下降到18.5億，占原始營收的24.88%，恢復到了2017年下半年之前的水平，說明2018年下半年起，公司采取了比較嚴格的銷售政策控制回款質(zhì)量，這可能也是今年上半年營收下降的原因之一。 2.再看211-390天，2018年上半年及之前最高比例是原始營收的8%，2018年下半年的這一檔已經(jīng)下降到7.27%，僅略高于歷史平均水平，2019年上半年達到11.68%，高于歷史最高值，說明2017年的下半年營收在211-390天內(nèi)收回較好，2018年上半年的營收回款速度還是較慢——當然，有的部分可能已經(jīng)計入組合2，后面再分析。 說明2017年下半年、2018年上半年兩個時間段產(chǎn)生的營收都有較大的回收難度，產(chǎn)生應收的比例較往年都高。但是11.68%的這個比例應該算可以接受吧——過去兩年分眾傳媒的凈利潤率都超過40%，即使這部分資金都收不回來了，最多只影響某一年的凈利潤率下降到30%+，在任何行業(yè)來看，這仍然是個難以企及的數(shù)字。 3、390+天這一檔的數(shù)字做了調(diào)整，只看凈增額。 從2017年下半年起，金額是逐年增長的，但是整體上比例都很小了，2019年上半年只有0.82%。 考慮到上半年211-390天的應收比例還比較大，不排除到下半年遷移到390+天的比例仍然會超過歷史最高值，但是壞賬計提的出入對沖之后，應該不會對下半年的利潤有太大的影響了。 4、2019年上半年，之所以應收的回款變慢，是因為2017下半年和2018上半年的營收產(chǎn)生了大量的應收賬款，分別屬于當期211-390天和390+天的應收賬款，并分別按照40%、75%的比例計提了壞賬準備，進一步影響到了凈利潤。 31-210天這一檔前面說了，已經(jīng)恢復到歷史正常水平，可以預測如果大環(huán)境保持不再往下走，公司今年下半年及以后的回款也應該恢復到正常區(qū)間內(nèi)。 如果是這樣，公司下半年的財務狀況有望逐漸好轉(zhuǎn)。 組合2 組合2經(jīng)過處理，只看累計值。 由于組合2根據(jù)人為判斷計提，所以任意賬齡的應收都有可能計入組合2，我們很難準確回溯。這里根據(jù)時間越長，壞賬比例越高的經(jīng)驗，拍腦袋假設(shè)原始當期組合2增加值中回溯到原始營收的分別為：31-210天為15%，211-390天為35%，390+天為50% 通過觀察可以得到以下結(jié)論： 1、上半年組合2及核銷的凈增2.36億，本期壞賬損失的62%來自于此。 2、如果要給這部分損失找一個源頭，按照我的假設(shè)，可以看到主要受到2017下半年和2018上半年年營收的影響。影響的比例在當期營收的1%-2%之間。 3、組合2中，人為的判斷因素較多，管理層的判斷和外部觀察的因素疊加肯定會失真。這里我們了解一個大概的影響程度即可，這個比例的意義相當于銀行的壞賬，控制在2%以內(nèi)已經(jīng)相當優(yōu)秀了。 4、2017年下半年和2018上半年的凈增額減少說明組合2的應收有部分回收（已考慮的核銷） 總結(jié)一下： 分眾傳媒的業(yè)務有一定的風險性，營收只是賬面數(shù)字，一旦收不回來，一夜賠到解放前。 這個生意必須保持高收益來覆蓋高風險，如火中取栗，這也解釋了分眾傳媒的毛利率為什么非常高，除了廣告行業(yè)本身的利潤外，還有一定的風險溢價。公司要有較強的風險管控意識，如果只是認為這個行業(yè)高毛利就貿(mào)貿(mào)然進入，可能掙不到到幾個錢。 像銀行貸款一樣，影響應收賬款回收的重要因素就是客戶質(zhì)量，如果你的客戶是世界500強，經(jīng)濟周期下行的影響可能只是賬期延長，后面還能收回來。如果客戶質(zhì)量差，接的都是小公司的單子，后面就不好說了。 所以說分眾傳媒是一家經(jīng)營信用和風險的公司，他的商業(yè)模式是這樣的： 更多的點位和優(yōu)質(zhì)客戶形成了分眾傳媒的護城河。 關(guān)于組合1和組合2的數(shù)據(jù)處理： 組合1： 390+天是一個累計值，可能720天的應收也在這里趴著，所以我們要看當期值的話，只取當期凈增值。 組合2：: 任何賬齡的某一筆應收都有可能因為客戶的信用狀況變壞而被劃入組合2，加總計算累計值， 只考慮當期值的話，需計算當期的凈增值。 由于核銷金額相當于100%計壞賬損失，與組合2的影響一樣，所以核銷金額先加回當期組合2再計算組合2的凈增額。 關(guān)于估值 由于仍不清楚公司與阿里巴巴的合作進展，公司的業(yè)務又與大的經(jīng)濟環(huán)境密切相關(guān)，何時能好轉(zhuǎn)，還不好判斷，暫時無法對公司進行估值。按之前的估計，心動估值應該在670-920億區(qū)間以下。公司現(xiàn)在的市值在738億，在較樂觀的心動市值以下，由于之前在這個價位加過倉，如果有更低的價格，或者如果有新的判斷因素，會考慮繼續(xù)加倉。 投資，就是讓全世界最靠譜的人替我賺錢 聲明：本人持有分眾傳媒的股票，所以很可能過分樂觀或者過分悲觀評估公司的變現(xiàn)。這份筆記僅僅作為個人的學習和記錄，發(fā)布在網(wǎng)絡并不是給任何人的投資建議，請讀者不要作為投資依據(jù)。文章發(fā)布后本人有可能買入或者賣出公司股票。任何讀者對本公眾號所提及的股票投資盈虧與本人無關(guān)
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