名家匯的營收和凈利潤同步高速增長，但從現(xiàn)金流指標來分析，其營業(yè)收入現(xiàn)金含量和凈利潤現(xiàn)金含量實在太差，需要公司管理層未雨綢繆。

本刊特約作者  郭永清／文

名家匯（300506.SZ）于2016年在創(chuàng)業(yè)板上市，是照明工程行業(yè)的知名品牌，主營業(yè)務(wù)為照明工程業(yè)務(wù)及與之相關(guān)的照明工程設(shè)計、照明產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及合同能源管理業(yè)務(wù)。公司也是國家高新技術(shù)企業(yè)，通過設(shè)計方案的實施，成功將高科技照明產(chǎn)品和智能化控制技術(shù)應(yīng)用于照明工程行業(yè)，順應(yīng)了節(jié)能環(huán)保、綠色照明的潮流。公司還致力于成為中國領(lǐng)先的城市光藝術(shù)作品綜合解決方案提供商。

從公司業(yè)績來看，營業(yè)收入和凈利潤年年保持相當可觀的增速。上市以來，各證券公司共出具了20多份研究報告，均看好名家匯，多數(shù)給出了“買入”評級。那么，名家匯到底有沒有投資價值？

對于名家匯來說，看利潤指標固然重要，但是，現(xiàn)金比利潤更重要！從現(xiàn)金流角度來看，名家匯也許不是好的投資標的。

現(xiàn)金流指標更重要

證券公司研究報告看好名家匯的主要理由是名家匯的業(yè)績保持高速增長，體現(xiàn)為收入和凈利潤的同步增長。表1為公司從招股說明書開始的歷年收入和凈利潤數(shù)據(jù)。

從表1可以看出，從2011年開始，名家匯的營業(yè)收入一直保持正增長，從絕對數(shù)來看，2011年的營業(yè)收入為1.17億元， 2018年為13.07億元，是2011年的12倍左右。從增長率來看，名家匯的營業(yè)收入各年度均為正增長，并且多數(shù)年份的增長率非常高，2018年度甚至達到了91.61%的營業(yè)收入增長率。與此同時，名家匯的凈利潤從2011年開始與營業(yè)收入一起保持了高速增長，從2011年的2982.58萬元到2018年的34401.33萬元，期間沒有一年出現(xiàn)滑落現(xiàn)象，從增長率角度看，均為正增長，尤其是最近2016-2018年三年凈利潤增長率更是高得驚人，最低為71.83%，最高為102.27%。從營業(yè)收入和凈利潤的增長率情況看，在全部A股上市公司中表現(xiàn)實屬優(yōu)異。因此，難怪有證券公司研究人員將名家匯列入“買入”評級。

那么，名家匯到底是不是好公司？如果從現(xiàn)金流角度看，將會得出截然不同的結(jié)論。所謂公司創(chuàng)造價值，是投入現(xiàn)金收回更多的現(xiàn)金的過程——注意，不是利潤，而是現(xiàn)金。從當前會計準則的角度看，公司投入現(xiàn)金后，需要按照權(quán)責發(fā)生制確認為收入和利潤，而收入和利潤體現(xiàn)為收回更多的現(xiàn)金。我們在分析一個公司的時候，不僅要注意收入和利潤的增長情況，還要注意收入和利潤的現(xiàn)金含量。

來看一下名家匯自2011年的營業(yè)收入現(xiàn)金含量、凈利潤現(xiàn)金含量和營運資本投入占營業(yè)收入的比重的情況，具體如表2。

其中：營業(yè)收入的現(xiàn)金含量=銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金÷營業(yè)收入×100%；凈利潤的現(xiàn)金含量=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額÷凈利潤×100%。

一般情況下，在營改增后營業(yè)收入不含稅，銷售商品提高勞務(wù)收到的現(xiàn)金含稅，因此營業(yè)收入的現(xiàn)金含量應(yīng)該大于1。由于在計算凈利潤的過程中需要扣除減值準備、折舊攤銷等項目，而在計算經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額時不需要扣除上述非付現(xiàn)成本費用，因此，凈利潤的現(xiàn)金含量在一般情況下也應(yīng)該大于1，唯一的例外情況是股權(quán)投資收益占比很高的公司。一般規(guī)律是：營業(yè)收入的現(xiàn)金含量小于1，說明收入的質(zhì)量不夠高；凈利潤的現(xiàn)金含量小于1，說明凈利潤的質(zhì)量不夠高。

那么，在什么樣的特殊情況下，營業(yè)收入的現(xiàn)金含量和凈利潤的現(xiàn)金含量會小于1？在公司業(yè)務(wù)規(guī)模高速增長的情況下，會出現(xiàn)上述情況，因為業(yè)務(wù)規(guī)模的高速增長，會讓公司在經(jīng)營環(huán)節(jié)不斷追加營運資本（應(yīng)收款項、存貨等）的投入。為了避免誤判，我們需要對業(yè)務(wù)規(guī)模高速增長的公司營運資本和營業(yè)收入之間的比例進行分析，其計算公式為：營運資本投入占營業(yè)收入的比重=營運資本投入÷營業(yè)收入×100%。

從表2可以看出，名家匯在2011年到2019年中期，只有2011年的營業(yè)收入現(xiàn)金含量稍微高一點，為81.62%，其余時間段都很低，2017年甚至只有19.58%；除了2011年的凈利潤現(xiàn)金含量為正數(shù)外，其余年份凈利潤現(xiàn)金含量均為負數(shù)。因此，名家匯的營業(yè)收入現(xiàn)金含量和凈利潤現(xiàn)金含量實在是太差了。

業(yè)務(wù)模式缺乏核心競爭力

那么，是不是由于名家匯業(yè)務(wù)規(guī)模高速擴張引起上述問題？有一部分原因確實是規(guī)模擴張引起，但是，更重要的是由于名家匯的業(yè)務(wù)模式缺乏核心競爭力，為了獲取合同和訂單，不斷地墊資并給予客戶越來越長的信用期。從營運資本投入占營業(yè)收入的比重來看，名家匯在2011年為23.88%，其含義是名家匯為了取得100元的營業(yè)收入，需要投入23.88元的營運資本；而在2014年，該比例提升到122.08%，也就是說，名家匯為了取得100元的營業(yè)收入，需要先行投入122.08元營運資本；后面該比例有些年份甚至達到了147.10%，即為了100元的營業(yè)收入，需要先行投入147.10元的營運資本。雖然，營運資本投入在后期可以收回，但是，越來越多的應(yīng)收賬款和存貨等營運資本投入，實在讓投資者擔心未來能否都如期收回現(xiàn)金。

與名家匯類似的公司，是已經(jīng)暴雷的東方園林（002310.SZ）。歷史上，東方園林的營業(yè)收入和凈利潤增長表現(xiàn)很好，但是營業(yè)收入和凈利潤的現(xiàn)金含量不夠，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，需要不斷追加營運資本投入，引起資金饑渴癥，最終公司現(xiàn)金無法支撐整個擴張規(guī)模，從而暴雷。

所以，一個優(yōu)秀的公司應(yīng)該保持有利潤的增長和有現(xiàn)金的利潤，兩者缺一不可。而從歷史財務(wù)數(shù)據(jù)來看，名家匯只做到了有利潤的增長，從2012年以來一直是沒有正的凈現(xiàn)金的利潤。這需要引起名家匯管理層高度關(guān)注并未雨綢繆，也需要引起投資者的警惕。從投資研究的角度而言，現(xiàn)金——資產(chǎn)——收入（成本費用）——利潤——更多的現(xiàn)金，構(gòu)成了一個完整的循環(huán)和分析框架，收入規(guī)模和利潤固然是重要的指標，然而，更多的現(xiàn)金流入是更加重要的指標。只關(guān)注收入規(guī)模和利潤，很容易犯下以偏概全的錯誤。

作者為上海國家會計學院教授，博士生導師