本文為高毅資產(chǎn)董事長邱國鷺2016年5月演講實(shí)錄

　　A股是愿意相信奇跡存在的市場，對很多新鮮事物，不管它到底有沒有確定的未來，不管八字有沒有一撇，只要能提出新的概念、炫的創(chuàng)意，A股很容易給予其幾十億元的估值。美國PE和VC界有一個詞叫“獨(dú)角獸”，所謂獨(dú)角獸是估值達(dá)到10億美元的初創(chuàng)企業(yè)，但現(xiàn)在A股2800多家公司里，已經(jīng)很少有市值10億美元以下的公司。有的傳統(tǒng)企業(yè)可能主業(yè)做得一塌糊涂，但只要出500萬元設(shè)一個手游公司，市值就可以增加10億元到20億元。500萬元可以增加10億元到20億元的市值，這個500萬元的含金量得有多高？很多投資者或者說投機(jī)者，一直在不斷尋找風(fēng)口，他們也不去想風(fēng)到底有多大，能不能持續(xù)，而只是單純認(rèn)為“只要是在風(fēng)口中，扁擔(dān)都可以開花”。但是，只要時(shí)間拉長，投資者最終會發(fā)現(xiàn)扁擔(dān)是開不了花的，從0到1的過程并不那么容易。

　　從0到1，是美好還是陷阱

　　中國有句老話，萬事開頭難，要實(shí)現(xiàn)從0到1，其實(shí)中間有很多坎坷。我們也可以看到，A股2010年開始炒電動車、充電樁，按照當(dāng)時(shí)的研究報(bào)告，現(xiàn)在應(yīng)該滿大街都是充電樁、電動車。當(dāng)時(shí)Google眼鏡出來，大家覺得5年內(nèi)鈕扣、手表都可以測血壓，但是5年過后，這些都沒有發(fā)生。有個直轄市10年前曾經(jīng)出了一個分布式太陽能的規(guī)劃，當(dāng)時(shí)提出的目標(biāo)是5年后實(shí)現(xiàn)10萬個分布式太陽能，但5年后只實(shí)現(xiàn)了8個。比爾·蓋茨說，人們總是高估新技術(shù)出現(xiàn)的第一個五年，但會低估第二個五年。而A股市場在過去幾年里的表現(xiàn)，對蓋茨的前半句預(yù)測體現(xiàn)得非常充分。

　　2010年，我們花了很多精力研究手機(jī)支付NFC，每個人都成了科學(xué)家，爭論著是采用13.56M標(biāo)準(zhǔn)還是2.4G標(biāo)準(zhǔn)，但5年后，勝出的是掃碼支付，而不是NFC，和當(dāng)時(shí)想的完全不一樣。有的時(shí)候，從0到1的過程充滿不確定性。但是現(xiàn)在A股中很多東西要轉(zhuǎn)型，很多不在乎有沒有能力，但跨界真的這么好跨、轉(zhuǎn)型真的這么好轉(zhuǎn)嗎？資本市場對跨界經(jīng)常沒有區(qū)分，大多數(shù)只是追逐概念，只要夠新、夠炫，越模糊越好，大家搞不懂最好，一旦搞懂了，這個股價(jià)就不漲了。

　　不是說天使投資和VC投資不能做，而是說要以什么樣的價(jià)格投。天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資對某種新概念的估值可能是5000萬元、5億元，你在二級市場對同樣的項(xiàng)目投資估值可能是50億元、100億元，你的門票是別人的10倍、100倍，回報(bào)率怎么可能一樣？有人說沒關(guān)系，估值做高了，鼓勵創(chuàng)新，有什么不好？其實(shí)是不好的，因?yàn)槊總€人都有一個圈子，企業(yè)家也有，一旦企業(yè)家發(fā)現(xiàn)炒概念就可以賺到錢，不用做什么事也可以掙到錢，很多企業(yè)家就不做實(shí)事了。

　　有一家上市公司，過去10年的年資本回報(bào)率在25%以上，是市場中少有的優(yōu)秀企業(yè)，2015年年中要做定增。我和該公司的董事長交流，他已經(jīng)不講主業(yè)了，跟我講了定增要投P2P、O2O等5個新的戰(zhàn)略發(fā)展方向。其實(shí)他的主業(yè)已經(jīng)是中國龍頭，完全可以通過產(chǎn)業(yè)升級去挑戰(zhàn)世界龍頭的，放著“從1到N”的機(jī)會不做，卻去追逐“從0到1”的概念，我真的很痛心，痛心優(yōu)秀的企業(yè)又少了一個。

　　資本市場中，基金經(jīng)理其實(shí)身負(fù)的是中國40萬億元股市的資源配置問題，獎勵什么樣的上市公司股東行為，這直接關(guān)系中國的未來。責(zé)任感要從這個高度上去認(rèn)識，而不只是炒概念、賺快錢。

　　很多從0到1的東西，是在早期，像2010年炒作的風(fēng)能、太陽能并不是沒有未來，只是說在五六年前炒作太早，一下子炒幾百億元估值。電影和游戲，過去每年都有50%的增長，但是有的電影公司過去兩三年股價(jià)還跌了1/4，這不是基本面不好，只是之前透支太多未來。現(xiàn)在券商研究所、基金公司研究員，整天搞科普，各種前沿概念、各種尖端科技，最好有點(diǎn)英文字母，比如3D打印、VR、P2P、O2O，最后發(fā)現(xiàn)上門洗車這個模式就沒有未來。

　　這種情況很多，其實(shí)P2P幾年前就說顛覆銀行，后來發(fā)現(xiàn)自己把自己顛覆了，4000多家跑路了1000多家，剩下的多數(shù)日子也很難過。他們沒有弄明白事情的本質(zhì)，就像金融的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)管控能力，而不是技術(shù)多炫。同樣，投資的本質(zhì)不在乎你懂各種新鮮的名詞或者雕蟲小技，而是用合理的估值買有價(jià)值的東西。

　　從1到N，背后的機(jī)會與力量

　　市場從5200點(diǎn)到現(xiàn)在2800點(diǎn)，跌了將近一半，但是我們發(fā)現(xiàn)組合中的不少股票最近創(chuàng)出新高，比如有些白酒和家電股票。很多東西你感覺它真的有很大創(chuàng)新嗎？沒有。你覺得它真的有石破天驚的新東西，有大的變化嗎？沒有。其實(shí)，它本質(zhì)做的是從1到N的發(fā)展。中國有14億人，其他國家從1到N最多只有幾千萬或者1億多，中國從1到N可以是14億。A股很不好的現(xiàn)象是炒作，從0到1，你說是不是真的能做成？炒作的基金經(jīng)理不懂嗎？那些研究員不懂嗎？他也知道這是炒作，只是因?yàn)楸P子小，好操作，而一旦一家公司搞到市值500億元、800億元，你會發(fā)現(xiàn)它的估值又會迅速回落到理性估值。

　　中國的空間很大，美國的大公司動輒幾千億美元估值，中國的公司只要發(fā)展得好，幾千億人民幣的估值完全不是問題。但為什么企業(yè)做到1000億元市值大家卻只愿意給它10倍估值？很多股票很好，從1到N的空間無比大，但市場只愿意給8~12倍的估值。我們一直在說做投資一定要“勝而后求戰(zhàn)，不要戰(zhàn)而后求勝”，要等行業(yè)中勝負(fù)已分之后再挑贏家。像三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭，10年前完成從0到1，行業(yè)里面沒有人可以挑戰(zhàn)它們的地位，之后市值仍然增長了幾十倍。我們說的從0到1的“1”要么是唯一，要么是第一，再差也是最好之一。不要在行業(yè)還是百舸爭流、萬馬齊奔的時(shí)候，就給予每個股票80億元、100億元的估值，這樣做，時(shí)間不是你的朋友，多數(shù)結(jié)局會很難看。

　　另外，我們說的“1”是專一，華為28年只做一件事，不會像部分A股上市公司那樣什么熱就做什么。有的上市公司要同時(shí)在N個領(lǐng)域內(nèi)挑戰(zhàn)世界巨頭，有的時(shí)候，某個明星花幾百萬元注冊一家公司，成立幾個月就作價(jià)幾億元賣給上市公司。這些其實(shí)都是很稀奇古怪的事，但大家卻習(xí)以為常，覺得本來就應(yīng)該這樣。然而這是不對的，不應(yīng)該這樣。市場定價(jià)是根指揮棒，能夠指導(dǎo)企業(yè)家和管理層的行為，這是作為職業(yè)投資人最大的價(jià)值。我們應(yīng)該讓我們的資本，和靠譜的企業(yè)家、靠譜的管理層在一起。

　　我們發(fā)現(xiàn)最近有一批從1到N的股票表現(xiàn)很好，它背后有兩股很大的力量在推動，一個是消費(fèi)升級，一個是產(chǎn)業(yè)升級。其實(shí)，我們認(rèn)為很多行業(yè)的發(fā)展是有路徑依賴的，是講究厚積薄發(fā)的，總想跨界從0到1，這是不現(xiàn)實(shí)的。100次天使投資，可能只有一次成功。硅谷做過統(tǒng)計(jì)，2000個VC項(xiàng)目，扣除前面8個，后面1992個不賺錢。硅谷的初創(chuàng)企業(yè)需要做成行業(yè)領(lǐng)先才能成為10億美元的獨(dú)角獸公司，但部分A股公司只需要有個概念說要做這個事，市值就馬上多出20億元，這是不正常的。

　　另一方面，消費(fèi)升級正在推動很多行業(yè)“從1到N”的進(jìn)化，比如我們看消費(fèi)品，在乳業(yè)，高端奶占比過去幾年飛快上升。在飲料業(yè)，原來飲料都是靠渠道下沉，都是渠道下沉到三四線城市，但最近中低端飲料的日子不好過，但那些有產(chǎn)品創(chuàng)新、在一二線城市賣5元一瓶的高端飲料，銷量卻非常好。泡面、火腿腸也不好過，但是中高端白酒卻屢超預(yù)期。還有在線視頻，原來大家不愿意付費(fèi)，現(xiàn)在愿意，你會發(fā)現(xiàn)這是消費(fèi)升級的快速推動。

　　很多消費(fèi)企業(yè)，只要有產(chǎn)品創(chuàng)新的能力，隨便一個單品出來就可以賣50億元，有10億元的利潤。當(dāng)然，這也要看可持續(xù)性，2015年也有一下子賣得很好、又一下子不行的公司，如雞尾酒。仔細(xì)想想，在中國，公司如果能符合消費(fèi)升級和產(chǎn)業(yè)升級的趨勢，其實(shí)從1到N的機(jī)會是無窮的。有的公司過去5年，它的員工減少一半，但是利潤增長1倍，很傳統(tǒng)的制造業(yè)，人均創(chuàng)利多3倍，靠的就是自動化、機(jī)器人的應(yīng)用，這就是產(chǎn)業(yè)升級的力量。這個情況下，我們覺得，從1到N的機(jī)會才是長期價(jià)值投資可以把握的。而且這種時(shí)候，行業(yè)已經(jīng)洗牌了，先發(fā)優(yōu)勢這么明顯，護(hù)城河又寬又深，不管是品牌還是在人們心目中的地位，都是不可戰(zhàn)勝的。在這種情況下，它只有8~10倍的市盈率，把它當(dāng)債券都會比買公司債好得多。

　　港股也是這樣，分化得很厲害，比如我重點(diǎn)關(guān)注的某只港股2015年才8倍市盈率，2016年一季度利潤卻增長200%以上，所以并不是說低估值、高增長不能兼得；我關(guān)注的另一只港股曾經(jīng)才4倍市盈率，2016年前4個月銷售收入翻了1倍。這不是說找不到好的東西，包括A股也一樣，只要仔細(xì)看，A股還是有一批股票，基本上在15倍以下估值，行業(yè)遙遙領(lǐng)先，沒有人挑戰(zhàn)，有些人覺得這些沒有意義，但我們覺得它還有很穩(wěn)定的10%~30%的年增長，這種從1到N的機(jī)會，才是長期投資的主線。

　　過去3年，特別是2013年和2015年的上半年這兩個時(shí)間段，其實(shí)有很多爛公司被炒作起來，很多純粹概念性的、不帶一點(diǎn)基本面的東西被炒作起來。我們覺得過去11個月，這些股票都被慢慢打回原形，而且這些公司的估值壓縮沒有結(jié)束，反而是真正的行業(yè)龍頭，有競爭力、估值合理的公司，我們覺得有機(jī)會。最近市場已經(jīng)開始分化，不再是同漲同跌，真正的好股票開始表現(xiàn)了，這個時(shí)候就是“從1到N”的投資機(jī)會。