學(xué)術(shù)界對于債券代持并沒有明確定義，“債券代持”屬于業(yè)內(nèi)俗稱。從具體操作上看，債券持有方通過債券交易與代持方達成口頭協(xié)議，約定將標(biāo)的債券以一定的價格轉(zhuǎn)讓給代持方，經(jīng)過一定期間再以事先約定的價格購回。債券持有方支付代持期間資金使用費，保留債券所有權(quán)；代持方獲得代持期間資金利息， “債券代持”實質(zhì)上是類似債券回購或質(zhì)押融資的行為。

　　“代持”并不罕見，在日常生活中比如有海外代購業(yè)務(wù)，從買入化妝品到回到國內(nèi)交割化妝品的過程也可以理解為代持，代購費可以理解為代持的費率；在股權(quán)市場代持更多，往往是為了規(guī)避監(jiān)管和掩人耳目。債券的“代持”最初起源于基金。為保障貨幣市場基金的流動性，《貨幣市場基金管理暫行規(guī)定》規(guī)定貨幣市場基金不得投資剩余期限一定期限的債券。貨幣市場基金迫于市場排名或提高收益率的壓力會通過代持較長期限的債券提高其收益率；基金通常先買入高收益?zhèn)?，在資產(chǎn)負債表日前以賣出的形式轉(zhuǎn)讓給代持方，在資產(chǎn)負債表日后再從代持方贖回以規(guī)避監(jiān)管限制。

　　隨著金融市場、債券市場的深化和發(fā)展，債券“代持”開始承擔(dān)一些新的功能。債券“代持”成為表外杠桿工具。債券持有方通過購買債券一代持一獲取資金一再購買債券一再代持循環(huán)，可快速放大資產(chǎn)規(guī)模提高投資杠桿。由于標(biāo)準(zhǔn)融資工具限制，不少機構(gòu)被迫通過代持來實現(xiàn)融資，比如銀行間質(zhì)押回購對證券公司有凈資本80%的限制，同時有明顯的交易對手等限制。買斷式回購為了避免交易風(fēng)險在多個方面進行限制，如交易對手、履約保證、交易價格、交易期限、債券比例等。交易所回購市場也存在限制，包括抵押物和杠桿倍數(shù)。目前交易所公司債的可質(zhì)押率平均為70%，再加上備付金，整體杠桿實際上不會超過4倍。上交所對回購業(yè)務(wù)的限制要求回購標(biāo)準(zhǔn)券使用率不得超過90%，回購放大倍數(shù)不能超過5倍。這些規(guī)定對金融機構(gòu)的融資帶來了制約，特別是在某些時點，比如季末、年末等節(jié)點，由于監(jiān)管指標(biāo)考核的因素，不少非銀機構(gòu)無法獲得銀行的短期資金融通，不得不通過代持交易進行資金融通。

　　債券“代持”也可以規(guī)避資本市場波動影響，違規(guī)進行金融資產(chǎn)重分類。當(dāng)資本市場波動較大時，企業(yè)為保證“投資收益平滑可持續(xù)”，通過債券代持業(yè)務(wù)，將交易性金融資產(chǎn)重分類為可供出售金融資產(chǎn)，從而規(guī)避損益波動。債券“代持”可以幫助兌現(xiàn)浮盈浮虧，調(diào)控會計利潤，實現(xiàn)避稅。有些債券“代持”也是為了規(guī)避監(jiān)管。機構(gòu)為了完成業(yè)績、考核、監(jiān)管等指標(biāo)通過與交易對手之間進行虛假的債券交易提升交易量排名、引導(dǎo)市場價格，或者以脫離監(jiān)管的交易模式買賣債券，將表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至表外調(diào)節(jié)投資結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)投資規(guī)模、調(diào)節(jié)資本充足率、隱瞞虧損、調(diào)節(jié)利潤的行為。近幾年披露出的不少案例，也顯示債券“代持”成為利益輸送、非法牟利的工具 。包括一級半市場和二級市場交易。一級半市場主要是由于企業(yè)債、短融中票發(fā)行定價機制的漏洞謀取私人利益，二級市場非法牟利指利用職務(wù)便利，撮合其他交易對手交易賺取差價，或者直接與交易對手以脫離監(jiān)管的交易方式買賣債券帳外經(jīng)營、放大杠桿獲取超額利潤，或者通過異常結(jié)算方式獲取差價。

　　債券“代持”業(yè)務(wù)為何具備上述一些功能，是因為其與傳統(tǒng)融資工具不同，具備一定特征。 代持不同于債券線上回購業(yè)務(wù)，“代持”業(yè)務(wù)是在正常買賣的基礎(chǔ)上附加了一個某一日期購回的協(xié)議（該協(xié)議沒有法律效力），所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，同時完全靠信用和協(xié)議來約束，到期交割時有可能代持方不予交割。債券“代持”業(yè)務(wù)也不同于債券遠期，其可以分為無協(xié)議代持和有協(xié)議代持。在交易次數(shù)、業(yè)務(wù)性質(zhì)（融資和衍生業(yè)務(wù)）、交易方式（線上線下）、保證金和交易對手管理上債券“代持”與債券遠期有明顯不同。

　　債券“代持”業(yè)務(wù)首先是有償?shù)模虼私鉀Q了該業(yè)務(wù)的激勵相容問題。出“代持”的機構(gòu)，通過這一操作進行杠桿操作、規(guī)避監(jiān)管限制，支付代持方代持期間的資金使用費，該費用包含在約定的贖回價格中。收“代持”的機構(gòu)獲得資金利息，收益率一般略高于同期回購利率。債券“代持”業(yè)務(wù)名義上轉(zhuǎn)移所有權(quán)，但實際上不轉(zhuǎn)移所有權(quán)，因此有些業(yè)務(wù)操作會體現(xiàn)到表內(nèi)，有些操作可能無法不會出現(xiàn)在金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表內(nèi)。因此具備很強的隱蔽性。從具體操作上看，債券持有方通過銀行間交易與代持方達成口頭協(xié)議，將債券轉(zhuǎn)讓給交易對手做代持，債券持有方在債券到期前便從代持方收回代持的債券，以規(guī)避監(jiān)管，且雙方通常均不入賬屬于表外交易。債券“代持”目前呈現(xiàn)多頭監(jiān)管局面，監(jiān)管難度大。債券交易主體為銀行、非銀行金融機構(gòu)、公司，監(jiān)管部門涉及銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會，國資委等部門，處于多頭監(jiān)管的局面。表面上看既有機構(gòu)監(jiān)管又有業(yè)務(wù)監(jiān)管，但實際操作過程難度卻很大，效果并不好。

　　2013年債券風(fēng)暴之后，針對債券“代持”業(yè)務(wù)出臺了一系列業(yè)務(wù)規(guī)范。從監(jiān)管態(tài)度看趨于嚴(yán)格。人民銀行從市場監(jiān)管立場出發(fā)，對于銀行間市場丙類賬戶采取未來逐步取消或升級、中債登暫停三類乙類賬戶開戶。證監(jiān)會一直對債券“代持”業(yè)務(wù)開展比較謹(jǐn)慎，不少代持業(yè)務(wù)是私下行為，實際上公司又有信息披露規(guī)定，這樣會產(chǎn)生風(fēng)險的隱患，和合規(guī)風(fēng)險。

　　市場監(jiān)管方面，具體來看一級半市場方面。發(fā)改委2013年5月份初取消企業(yè)債的協(xié)議定價發(fā)行，均改為簿記建檔，但未有正式建檔規(guī)則出臺，主承銷商自行簿記。2014年4月24日《企業(yè)債券簿記建檔發(fā)行業(yè)務(wù)指引（暫行）》和《企業(yè)債券招標(biāo)發(fā)行業(yè)務(wù)指引（暫行）》，要求簿記建檔發(fā)行原則上使用中債登簿記建檔場所，更透明公正。證監(jiān)會2015年1月15日《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》規(guī)定，公司債券公開發(fā)行的價格或利率以詢價或公開招標(biāo)等市場化方式確定。發(fā)行人和主承銷商不得以代持、信托等方式謀取不正當(dāng)利益或向其他相關(guān)利益主體輸送利益。交易商協(xié)會2013年5月21日交易商協(xié)會制定規(guī)則，債券發(fā)行價格無限接近二級市場成交價，弱化定價估值作用，適當(dāng)時候不再公布定價估值，取消短融中票的加點保護。2013年9月2日交易商協(xié)會正式發(fā)布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具簿記建檔發(fā)行規(guī)范指引》，短融中票發(fā)行機制走向更加透明，走商業(yè)銀行系統(tǒng)流程，電子記賬，每筆發(fā)行交易都記錄。各個監(jiān)管部門規(guī)定出臺之后效果很快顯現(xiàn)，一級半市場逐步萎縮、消失，在一級半市場的代持性需求下降。

　　二級市場的監(jiān)管方面，人民銀行于2013年7月11日中國人民銀行公告第8號取消債券結(jié)算線下交易，規(guī)定只能線上交易。2013年8月27日中國人民幣銀行公告第12號，銀行間債券結(jié)算方式統(tǒng)一為券款對付（DVP），設(shè)置3個月過渡，最終12月6日宣布全部實現(xiàn)DVP強制結(jié)算。2014年2月13日央行金融市場司發(fā)布新規(guī)《關(guān)于商業(yè)銀行理財產(chǎn)品進入銀行間債券市場有關(guān)事項的通知》，允許債券做市商或債券結(jié)算代理人銀行重新再銀行間以理財產(chǎn)品名義開戶，開戶以“乙類戶”身份進入，但對發(fā)行銀行單獨核算及托管。2014年10月17日，《中國人民銀行金融市場司關(guān)于非金融機構(gòu)合格投資人進入銀行間債券市場有關(guān)事項的通知》，非金融機構(gòu)合格投資人借“北金所”通道進入銀行間市場。進入北金所后，只能通過做市商報價、連續(xù)報價，點擊成交，不再是詢價的協(xié)議交易。2014年11月28日《做好部分合格投資者進入銀行間債券市場有關(guān)工作的通知》，經(jīng)過1年半的暫停，乙類戶重新獲得銀行間開戶。具體指符合條件進入銀行間市場的農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、信用社，信托產(chǎn)品、證券公司資管計劃、基金公司及其子公司特定資管計劃，保險資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等四類非法人投資者，并要求這些非法人主體的交易需要通過做市商或嘗試做市商進行交易。中債登2013年5月9日中債登通知，銀行理財丙類戶不得與自營戶交易結(jié)算；銀行間市場外匯交易中心2013年5月14日規(guī)范管理關(guān)聯(lián)交易，商業(yè)銀行法人內(nèi)部機構(gòu)之間不得進行債券回購與現(xiàn)券交易，禁止其他金融機構(gòu)自營與產(chǎn)品在銀行間的關(guān)聯(lián)交易，這些規(guī)定根本的出發(fā)點是限制之前的丙類戶通過代持等操作進行利益輸送和套利，從需求上限制了對于債券“代持”的開展。

　　2013年債券市場監(jiān)管風(fēng)暴之后，隨著市場的規(guī)范和金融機構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險管理制度的強化，當(dāng)前市場中的代持業(yè)務(wù)逐步回歸到融資業(yè)務(wù)的本源之上，成為機構(gòu)進行流動性管理的工具之一。代持業(yè)務(wù)全面納入表內(nèi)管理。納入表內(nèi)管理的方式即嚴(yán)格要求一二級交易代持協(xié)議（合同），此類業(yè)務(wù)與質(zhì)押式回購、買斷式回購一起，構(gòu)成了市場融資行為的立體化形態(tài)，是保證債券市場利率連續(xù)性、流動性平穩(wěn)的重要業(yè)務(wù)形式。加強了代持業(yè)務(wù)的交易價格監(jiān)控。具體來看，中債登的監(jiān)控指標(biāo)是估值偏離度2%，不少機構(gòu)進一步強化內(nèi)部異常價格監(jiān)控指標(biāo)至0.8%。加強了代持業(yè)務(wù)的交易對手管理。代持主要還是應(yīng)對流動性需求，通過協(xié)議約定資產(chǎn)的歸屬，價格也是鎖定的，所以代持本身并不會產(chǎn)生利益輸送問題。但代持行為具有一定風(fēng)險，如對手違約，資產(chǎn)歸屬會改變。時間過長，價格偏離度會較大，也容易誘導(dǎo)違約，以及利益輸送嫌疑。所以，可以通過明確協(xié)議，時間控制，價格控制等方面控制風(fēng)險，防止利益輸送。當(dāng)然目前市場代持業(yè)務(wù)也面臨較大的風(fēng)險一是，代持規(guī)模過高造成機構(gòu)面臨的市場波動風(fēng)險，這屬于杠桿控制問題；二是，代持時間過長，造成成交價格出現(xiàn)偏離估值過高的情況。三是，代持交易對手違約風(fēng)險。

　　為降低債券“代持”的風(fēng)險，建議首先應(yīng)把代持目的界定為流動性需要。因此，規(guī)范代持行為必須注意，一是雙方必須簽訂具有回購性質(zhì)的遠期買賣業(yè)務(wù)。二是財務(wù)處理上做回購處理，記買入返售和賣出回購。三是合理約定成本。四是期限不能太長。

　　建議進一步調(diào)整完善發(fā)債機制和定價環(huán)節(jié)。在債券發(fā)行定價環(huán)節(jié)，若采用招標(biāo)方式，能形成公開、公正、透明的市場價格發(fā)行機制。建議加強監(jiān)管協(xié)。企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)等債券被分割在截然不同的市場，監(jiān)管要求不同，使得債券發(fā)行人無所適從。改變目前債券市場多頭管理、職責(zé)不清的現(xiàn)狀，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)相關(guān)部門的職責(zé)分工，將相關(guān)監(jiān)管、服務(wù)職能適度集中于專職監(jiān)管部門，使得債券市場監(jiān)管職責(zé)更加明確，并建立起異常交易的通報機制，加大對違法犯罪的查處力度。建議完善日常監(jiān)管制度，特別是事后報備和檢查制度。建議進一步統(tǒng)一簿記建檔和交易托管結(jié)算平臺。簿記建檔有上清所，中債登，北金所也承接了部分集中簿記建檔的相關(guān)管理工作。托管結(jié)算方面，中債登負責(zé)國債、金融債、企業(yè)債、項目收益?zhèn)①Y產(chǎn)支持證券等銀行間市場上所有的利率債和部分信用債的登記托管結(jié)算；上清所負責(zé)短融、超短融、中票、私募債（PPN）、同業(yè)存單、大額可轉(zhuǎn)讓存單等信用債的登記托管結(jié)算；應(yīng)逐步強化對債券登記結(jié)算體系的統(tǒng)一管理，防范系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券固定收益業(yè)務(wù)資管管理人、固定收益部研究主管。)