01 風險來源

  風險

有人說期權的買方?jīng)]什么風險，但真就沒有風險嗎？

當然不可能，期權買方只是風險有限，但不是沒有風險，買方也可能損失權利金。那么期權有哪些具體的風險呢？

總體來說，期權同樣存在市場風險；由于期權具有時間價值，所以還存在時間風險；此外還存在標的物波動率風險；還有一個風險就是持倉成本風險，也就是資金利率變動的風險。
   

  希臘參數(shù)的風險來源

期權交易者需要熟悉以下幾個希臘參數(shù)：

Delta衡量的是標的物價格的變動會引起期權價格變動多少，所以它的風險來源是標的物價格逆預期而動；

跟Delta有關的一個參數(shù)是Gamma，風險來源是Delta的變動；

Vega是一個有關波動率風險的指標；

Theta是有關時間風險的指標，交易者通過它可以了解期權時間價值是如何隨著時間的流逝而衰減的；

Rho是一個利率風險指標。

   表為期權風險指標中的希臘參數(shù)

 02 希臘參數(shù)

  Delta

Delta是期權中交易中非常重要也是運用最多的一個參數(shù)。

作為期貨的買方，期貨價格上漲多少，就相應獲利多少。然而一般以期貨為標的物的期權不能這么看，由于期權具有很多的行權價，相對于標的物價格上漲，不同行權價的權利金變化幅度通常都不一樣。

一般而言，當期貨上漲，看漲期權的Delta為正，權利金會上漲，而看跌期權的Delta為負，權利金會下跌，如果期貨下跌，則反之。至于漲跌多少，就需要用到Delta了。

嚴格來講，Delta是衡量標的物期貨價格變化所引起的對應期權權利金的預計變動率。

換句話說，Delta是衡量期權對標的物價格變動所面臨的風險程度的指標。從靜態(tài)上看，單個期權頭寸的Delta取值范圍在-1到1之間。期權具有規(guī)定的時間期限，那么Delta隨時間變化又將如何變化呢？

在期權未到期前，實值期權的Delta值＞平值期權的Delta值＞虛值期權的Delta值。

對于實值期權，距到期日越近，說明該期權就越可能繼續(xù)維持實值狀態(tài)，實值期權的Delta會越趨近于1，這就是為什么說可以從另外一種角度去理解Delta，那就是Delta也可以近似表示期權到期為實值期權的概率。

對于Delta等于1的期權，我們也可以這樣理解，那就是期貨變動多少，期權的權利金會100%跟隨變動，所以平值期權的權利金漲跌幅度就差不多是期貨變動的50%。

而虛值期權的Delta隨時間的變動跟實值正好相反，越臨近到期，越趨近于0。

值得注意的是平值期權的Delta只要還沒有到期，就基本維持在0.5（看漲期權）或者-0.5（看跌期權）左右，期權一旦到期，Delta值立馬降為0。

       表為多、空頭寸下的不同狀態(tài)的Delta值

  Gamma

假如某投資者買入豆粕期貨，而市場下行，下跌1元就虧1元。如果該投資者持有的是豆粕期權，那么豆粕期貨價格變化時，權利金會以什么樣的速度變化呢？

這是Delta沒有告訴我們的。打個比方，比如買入一個豆粕平值看漲期權，當期貨價格下跌100，如果僅從Delta參數(shù)來分析，我們知道權利金會減少，但會減少多少呢？

投資者也許會說，平值的Delta等于0.5，那就減少50。這樣的估算貌似并沒有錯，很多期權初學者也正是這么用的，但是在實際交易中，真是這樣嗎？

其實并不是的，因為那樣的Delta測算是靜態(tài)的、理論上的，在實際的期貨價格變化中，原來的平值期權可能已經(jīng)變成虛值了，而Delta值就變了。為了說清期貨價格漲跌1元，Delta會漲跌多少，就需要用到Gamma了。

Gamma是指期權Delta隨標的物價格變化曲線的斜率，是衡量標的物價格的變化所引起的Delta值的變化。

比如某一期權的Delta為0.45，Gamma為0.06，則說明了標的物價格每上漲1元，Delta就增加0.06，而我們需要用這個新的Delta來測量未來期權價格的變化。

所以，Gamma是衡量Delta相對標的物價格變動的敏感性指標。

對于Gamma，我們還需要了解幾點：只有期權存在Gamma風險；平值期權的Gamma值大于實值、虛值期權；

當價格波動率上升，實值或虛值期權的Gamma值將增加，平值期權的Gamma值減少；Gamma的絕對值越大，權利金變化越快，風險程度越高。

  Theta

期權價格包含內在價值和時間價值兩項，所以期權具有特定的時間價值。經(jīng)常有人說時間是期權買方的敵人、賣方的朋友，我們如何理解這句話？只有在熟悉Theta后才能回答這一問題。

期權價值由于到期時間的流逝而減少的現(xiàn)象叫做時間損耗，衡量時間損耗變化量的參數(shù)就是希臘字母Theta，其是衡量期權價值因為時間流逝而下降的速度，是計量時間流逝的風險指標。

Theta是敵是友取決于頭寸方向，對于多頭來講，Theta對其不利；而對于空頭則正好相反。

下面的這張圖刻畫出了時間價值距離到期周數(shù)的非線性變化關系，可以看出，越臨近到期，時間價值衰減速度越快。

關于Theta，我們可以將其理解為預測權利金的日損失率，比如一個期權的權利金是10，Theta為0.08，這就表示該期權的權利金當天收盤就會損失掉0.08。

對于Theta，我們同樣需要了解幾點：

平值期權的Theta絕對值大于實值、虛值期權；隨著時間流逝，平值期權的Theta絕對值上升；短期期權的時間價值耗損快于長期期權；價格波動率上升，期權的Theta絕對值將上升。  

   圖為期權時間價值衰減

  Vega

Delta和Gamma用來衡量標的物價格變動對權利金的影響，Theta用來衡量時間流逝導致權利金的損失。在權利金的影響因素中，最不確定的是波動率。

波動率作為一個輸入?yún)?shù)同其他幾個變量一起輸入期權定價模型得出期權理論價格，那么波動率的變化對權利金有何影響呢？在其他參數(shù)不變的情況下，波動率越高，期權理論價值越高。

當隱含波動率漲跌時，期權價格隨之漲跌，但是具體漲跌多少呢？這就需要運用Vega來說明，Vega衡量標的物價格波動率升跌1%對權利金的影響，是計量波動率風險指標。

隱含波動率和期權價值的關系用期權Vega值來衡量。假如某個期權的Vega為6.37，意味著波動率每增加1%，權利金上漲6.37。隱含波動率上升會使得期權價值上漲，這對多頭有利。買入看漲或看跌，Vega值都是正數(shù)，而賣出方向對應的Vega值則為負數(shù)。

對于Vega，我們需要注意的是：

因為平值期權的時間價值最高，所以其具有最大的Vega值，而深實值、深虛值的Vega接近0；隨著時間的流逝，任何期權的Vega值都會下降；平值期權的Vega值對于波動率變化不太敏感，保持相對穩(wěn)定，但在臨近到期當平值期權價值以非線性速度衰減時，Vega值也以類似的方式衰減。

  Rho

對于一般交易者來說，Rho在實際交易中運用并不太多，更多是運用在期權平價理論中，但利率畢竟影響期權價值。

Rho衡量的是利率升跌1%對權利金的影響，是計量利率變動風險指標。大多數(shù)期權定價模型對同一個執(zhí)行價上的看漲和看跌分別給出的Rho值，都揭示期權價值對利率變動1%的敏感度。

當利率上漲時，看漲期權價值上升與利率上升相同的點數(shù)，而看跌期權價值下跌同樣的點數(shù)。舉例來說，假設一個白糖期權的Rho值為0.16，如果定價模型中的利率上升1%，期權價值會上漲0.16。當然利率通常都不會在短時間內有超過1%的變動。

關于到期時間對Rho的影響，通常來說，Rho值對于到期限短的期權并不是太重要的影響因素，但是期權期限越長，利率對期權的影響越大。

鑒于輸入期權平價公式的利息是有執(zhí)行價格計算而來的，因此可以認為執(zhí)行價格越高，利率對價格的影響越大，至少對于歐式期權來講是這樣的。

值得注意的是，行權價格低于標的物價格的看漲期權比同一行權價格看跌期權的Rho值要高，也就是說，實值程度越深，Rho越大，而深虛值期權的Rho值接近于0。

03 風險管理

  中性Delta的套期保值

如果說我們要用期權交易來對期貨合約進行保值，Delta可以幫助確定期貨合約與期權合約的比率以便建立一個中性套期保值策略。

如果假定期貨也具有Delta值，那它肯定就是固定值1，因為對于買入期貨的交易者而言，期貨漲1元，則獲利1元。套期保值比率等式里，用1和期權的Delta值來確定期貨、期權持倉的比例，1/Delta=期權合約數(shù)量/期貨合約數(shù)量。

比如平值期權的Delta為0.5，那么保值比率等于多少呢？很簡單，1除以0.5等于2。再舉個例子，某個交易者的持倉情況是這樣的：Buy 4 SR801C6100 Call，Delta=0.5，Buy 10 SR805P6000 Put，Delta=-0.2。這樣建立的Delta部位是中性的。

需要注意的是，套期保值的部位可能非常復雜，包括期貨、看漲期權、看跌期權，而且這里面的行權價格和到期日可能都不同，但只要將所有的Delta加起來大約等于0，這種部位就是中性Delta。所以，Delta對于套期保值者非常重要。

  理論期貨部位換算

Delta還有另外一個重要的作用，那就是將復雜的混合頭寸統(tǒng)一換算成期貨部位，而很多交易者正是習慣按多頭或空頭期貨持倉來計算自己的交易持倉和風險敞口。那么具體怎樣用Delta換算出新的期貨部位？舉個例子，如果某投資者的頭寸是這樣的：

Long 3 SR801；Buy 1 SR801C5500 Call，Delta=1；Buy 10 SR801C6100 Call，Delta=0.5；Sell 20 SR801P6000 Put，Delta=-0.25。

簡單分析下，該投資者持有3手多頭白糖期貨；買入1手深實值的看漲期權，Delta為1，那就是等同于買入1手期貨；持有10手平值看漲期權，Delta為0.5，10乘以0.5等同于5手期貨買入；賣出20手Delta為-0.25的看跌期權，-20乘以-0.25等于5。

最后將各部加總也就是3+1+5+5=14，這樣的頭寸經(jīng)過理論期貨部位換算也就是相當于買入了14手白糖期貨。這里面需要注意的是，期權交易者只注意Delta倉位會有很大的風險，因為這只是理論上的等換。

  持倉頭寸控制

Gamma的風險可以從它的取值大小上來看。當Gamma的絕對值很小時，投資者進行的Delta中性交易不需要調整太頻繁，但是如果Gamma的絕對值很大時，表明Delta的變化速度非?？臁?/span>

此時，時間對于期權價格的作用很強，Delta中性交易組合策略需要及時調整，否則會存在很大風險，所以可以利用Gamma對期權部位進行管理，以確保風險能保持在可接受的范圍內。

初學期權交易的人往往被告誡避免大的Gamma部位，尤其是負的Gamma。

上個世紀，國外就有交易員通過賣出大量的虛值黃金看漲期權，建立非常大的負Gamma部位，在黃金波動率不大的時候，這種策略相當獲利，但是市場價格急劇上漲時損失慘重。

而事實上，那些建立巨大負Gamma的公司很多在市場波動中倒閉。通過Delta和Gamma，交易者可以將頭寸部位的風險控制在可承受范圍內。舉個例子，假如某交易者的風險承受能力是10個期貨合約，現(xiàn)在已經(jīng)持有7個期貨合約，另外賣出10個看漲期權，Delta=0.3。

如果市場上升10點，考慮到Gamma=0.06，是否仍在他可接受的風險范圍內？我們來分析下，Gamma等于0.06，市場上升10個點，此時的Delta就動態(tài)地變?yōu)?.3+10×0.06=0.9，賣出10個看漲期權此時就相當于買入9個期貨，加上原先持有的7個，這顯然已經(jīng)超出了此交易者可接受的風險范圍。

Gamma也有助于保持Delta中性，比如某交易者有個+6的Delta部位，賣出6個期貨合約，假如Gamma為+1，市場上漲2個點，此時Delta就變?yōu)?8，為了達到Delta中性，該交易者就必須再賣出2個期貨。 

  多空調換及無風險套利中的風險對沖

對于由許多行權價組成的做市商類型頭寸，如果標的物從多頭變動到空頭，可以獲得最大盈利。隨著標的物價格變動擊穿多頭行權價，可以得到Gamma多頭盈利；當標的物達到空頭行權價時，則可以收獲Theta盈利。

對于大多數(shù)做市商而言，他們尤其喜歡無風險套利，即從買賣價差中獲利，并盡可能實現(xiàn)低的方向（Delta）、時間（Theta）、波動率（Vega）、利率（Rho）敞口。

典型情況是，如果做市商賣出了一種期權，就需要買入一種不同的期權以對沖整體頭寸的風險。事實上，國外很多交易員在持有Gamma或Vega多頭時，需要賣出期權，就降低期權的買價和賣價；持有Gamma或Vega空頭時，則提高買賣價。

對于Theta遵循同樣的操作邏輯，這種市場的提價或降價就是為了管理風險，因為做市商要避免承擔太多的Gamma、Vega和Theta風險。

  Delta傾斜策略

動態(tài)的波動率期權頭寸存在Vega風險，盡管Delta中性頭寸可以對沖Delta頭寸直接的方向性風險，但隱藏的標的物價格變動風險并沒有被對沖。某些情況下，傾向Delta頭寸反而能夠減少一些標的物價格變動引起的Vega風險。

比如某個期權頭寸有很平的希臘參數(shù)，如果標的物價格下跌，行權價更低的期權空頭會使Gamma和Vega變成負，這個時候可以用少量的Delta空頭來進行對沖，而不是維持完全平的Delta。

這樣做的好處是什么呢？標的物價格下降，該交易可以在標的物空頭上獲得一些盈利，能夠抵消一部分預期的Vega損失。Delta傾斜與其說是一種科學，不如說是一門藝術，交易員可以靈活運用其對頭寸變動風險進行對沖。

總結

Delta、Gamma、Theta、Vega、Rho是預測期權權利金變化的工具，涉及決定權利金的四項因素：標的物價格、時間流逝、波動率、利率。 

不可否認，風險分析非常重要，對風險性質和交易管理不充分很容易遭受損失，但過度憂慮風險，就不能擬定交易決策。

我們可以借助希臘參數(shù)來識別風險、指導交易，通過組合頭寸的凈希臘參數(shù)，交易員可以獲得一些在Delta、Gamma、Vega、Theta和Rho上的風險敞口信息。

另外，在實際的期權交易中，對于期權頭寸組合的風險管理，交易員不僅要關心單個頭寸的Delta、Gamma、Theta、Vega和Rho，還要關心作為一個整體組合的希臘參數(shù)。

對于在實際交易中不斷變動部分的大頭寸，需要監(jiān)控和調整每一個部分以確保整體和諧運行，所以保持平衡策略也很重要。