股票市場上關于價值投資有兩個非常重要的概念，一個是安全邊際，一個是能力圈，在這個基礎上，安全邊際的提出者格雷厄姆認為市場風險是客觀存在的，投資人應該通過分散持倉來降低整體的投資風險，而巴菲特在繼承了安全邊際的基礎上，認為投資人應該建立自己的能力圈，通過在“擊球區(qū)”內出手，集中持股獲取超額收益，這個問題也曾經長期困惑我，今天大富翁就和大家聊聊這個問題。

這個話題其實還可以進一步深化，我們做投資，風險和收益是永恒的考慮，價值投資的落腳點是價值，以價值決定價格這個核心點去思考，來使得自己處于風險很小的位置。那么我們的收益是來自于低估之后的價值回歸，還是來自于價值成長推動的價格運動，前者認為我們普通的投資人是沒有辦法深度認知企業(yè)的，后者認為我們通過跟蹤研究企業(yè)可以建立自己的能力圈，通過和企業(yè)“做朋友”穩(wěn)定盈利。事實是什么？猶如層層迷霧籠罩在投資人的心中。

一、 絕對風險的不可消除

市場的三種風險，股票風險，策略風險和市場風險，第一種觀點認為市場的絕對風險是不可避免的，風險本身就是市場的一部分，極端的表現形式就是黑天鵝，黑天鵝一定回來，我們不知道什么時候回來，唯一需要考慮的是黑天鵝來臨的時候我們是不是可以承擔。

這個角度講，絕對的集中以為這絕對的風險，集中就一定帶來風險，即使這種風險沒有暴露，因為站在現在看，我們不是神，我們不能了解企業(yè)的一切，站在未來看，影響企業(yè)發(fā)展的因素千千萬萬，企業(yè)的發(fā)展本質是未知的，未來的世界本身也是概率的世界，而非確定的，絕對的。

柯林斯當年從500強中精選了18家公司作為研究樣本寫出了影響巨大的《基業(yè)長青》，之后這些公司有的深陷泥潭，有的光芒不在，有的被'對照公司'甩在身后，導致柯林斯又寫了第二本書《基業(yè)長青2-基業(yè)為何不能長青》分析了一些企業(yè)落敗的原因。照我看，企業(yè)成功是偶然，要靠運氣，而失敗是正常，是常態(tài)，這樣的話，我們對企業(yè)的研究又有多少靠譜呢？

電視機的普及造就了連鎖眼鏡店，這也是時代的機遇。智能手機的普及造就了騰訊這樣的社交網絡平臺。同樣智能手機也造就愛爾眼科醫(yī)院。偉大的企業(yè)更多是時代的產物，我們大眾是被席卷前進的，能夠引領潮流的是極少數，即使個別人才可以，但是我們投資是一輩子的事情，很難保證每次都可以正確選擇。

我們首先認為我們相對于市場處于弱者地位，我們不知道的很多，這種情況下我們通過市場和概率盈利，怎么做呢？從市場角度講，市場的發(fā)展是未知的，但是市場的周期波動是已知的，經濟本身發(fā)展的周期疊加投資人心理認知的波動，行業(yè)在冷熱之間循環(huán)，價格在高低之間震蕩，我們在行業(yè)冷點、價格低點進入就有較大的勝率，我們不是依靠能夠戰(zhàn)勝市場的認知，而是依靠市場的周期。概率方面，雖然企業(yè)個體的概率是未知的，我們是可以感性判斷的，在一系列較大勝率的企業(yè)里面，我們做一個分散的組合，使得個體的不確定性轉化為投資組合整體的確定性。

怎么決定倉位呢？舉個例子，我們有100萬，做一個20只股票的組合，每只股票投資五萬，一年后股票價格有漲有跌，可能優(yōu)勢的企業(yè)從五萬變成了十萬，劣勢的企業(yè)從五萬變成了一萬，我們沒有選擇股票，我們只是建立一個整體勝率極大的組合，通過市場決定股票和倉位。當然，定期對投資組合再平衡也是必須的，這方面我已經在其他文章中深入講過，此處不再贅述。

低估、分散、不深入研究，始終把自己放在風險很小的地方，讓市場幫助自己決定，而不是去挑戰(zhàn)市場，不要去對抗大海，只需要打造諾亞方舟，按照自己的交易策略去做，賺取多少是市場決定的。這就是分散派的核心思想。

一、 巴菲特的集中持股到底是什么？

要想深入了解集中是什么，就必須從巴菲特的投資系統去考慮。

人類的生存發(fā)展及其需求的不斷增加，推動著GDP的持續(xù)增長?？v觀人類發(fā)展史，特別是近現代史，可以清楚地做出判斷，除了個別極端的短暫時期由于某些政治經濟或宗教的極端情況導致人類文明和經濟的倒退，其他時間里人類社會所創(chuàng)造的產品和服務是持續(xù)增長的。其背后的原因，是人口增長、土地等資產的自然產出、人類交換和分工的深化、知識的積累等因素。

很顯然，在這個經濟持續(xù)增長的過程中，一個國家內所有的企業(yè)作為一個總體，不僅能夠分享利潤，而且所分享的利潤也是持續(xù)增長的——普遍而言，現代國家GDP約有70%左右是由企業(yè)創(chuàng)造的。

企業(yè)是追求利潤的經濟主體，沒有利潤就沒有企業(yè)長期存在的理由。同時，由于企業(yè)這種經濟組織比個人、家庭或政府有更低的交易費用支出——通過深化分工、專業(yè)化協作，以及對利潤的激勵和對損失的懲罰機制等手段達到的，因此，在現代經濟中，企業(yè)的整體盈利能力是高于個人和中間組織的。

雖然上市公司并非全部都是優(yōu)秀企業(yè)，但由于有利潤、盈利能力、后續(xù)融資可能、上市費用支出等多種門檻的篩選，加上與便利的融資渠道及股市交易帶來的相關廣告效應，總體來說，上市公司的盈利能力高于全社會所有企業(yè)的平均水平。發(fā)達國家的歷史數據證明了這一點，中國證券市場短短20多年的運行情況，也證明了這一點。

但是，格雷厄姆一再提醒讀者注意，這種高收益率和不相上下的安全性，不是建立在對個體公司的判斷上，而是建立在“總體或者群體”的基礎上。這也是分散派最根本的理論出處。

就格雷厄姆本人而言，經常持有超過75只個股，他給普通人的建議，也是至少保持30只以上的個股投資。并且，這30或75只股票也不是隨意選擇的，而是應該選擇股價明顯低于內在價值的股票持有。格雷厄姆將買入價明顯低于股票內在價值這種狀況，定義了一個名詞叫做“安全邊際”。

偉大的《證券分析》三大原則：股票是企業(yè)部分所有權的憑證；利用市場先生的報價；堅持買入時的安全邊際原則。

巴菲特的進化主要體現在對格雷厄姆的“股權代表企業(yè)的一部分”原則做了細微調整：從“股權代表企業(yè)（現有資產所有權）的一部分”，調整為“股權代表企業(yè)（未來收益索取權）的一部分”。

注意巴菲特的這種進化使得他的投資收益來源從價值和價格偏差形成的價值回歸轉移到作為企業(yè)所有者在持有過程中獲取的企業(yè)內生性增值，徹底從低買高賣的價格偏差狩獵者變?yōu)閮r值成長的同行者，那么他就不需要去通過分散去獲取整體的估值回歸，而需要精挑細選到心儀的企業(yè)，這樣的企業(yè)注定不會太多。簡單說，集中與分散都是服務于投資人的交易系統的，并不是有意為之，是邏輯的結果，而不是邏輯開始的規(guī)則。

在格雷厄姆體系里“股票代表企業(yè)（現有資產所有權）的一部分”，因此關注點是企業(yè)資產真實性和可變現價值。格雷厄姆體系之所以特別強調計算價值時要去掉商譽、無形資產，只計算凈有形資產價值，甚至某些時候還要去掉固定資產和設備，只計算凈流動資產。

其核心原因并非格雷厄姆認為商譽、無形資產不是資產，而是認為它們或者無法變現，或者變現非常困難——包括非通用設備及固定資產也是同理。

一旦將思路調整為“股權代表企業(yè)（未來收益索取權）的一部分”后，企業(yè)今天賬面上擁有多少資產，就沒那么重要了。重要的是企業(yè)靠什么賺錢，今后能夠賺到多少錢，其中多少錢可以拿來供股東分配？思考的重心自然而然地從“現在擁有”轉向“未來盈利”。進化的核心標志，是開始擺脫對賬面資產的關注，轉而尋找“經濟商譽”。巴菲特后來在1983年致股東信里如此描述自己的轉變：“

我現在的想法與35年前相比，已經有了明顯的改變。當時老師告訴我要注意有形資產、避開價值對其經濟商譽依賴性很大的公司。這種偏見雖然在經營中很少出錯，卻讓我犯了許多重大的選擇性錯誤。

凱恩斯早就指出了這一問題，他說‘困難不在于要有新觀念，而是如何擺脫舊觀念的束縛’。我的擺脫進程之所以比較緩慢，部分原因在于我的老師所教導的東西一直讓我感到非常有價值（未來也會如此）。

幸好，直接或間接的企業(yè)分析經驗，使我現在特別傾向于那些擁有金額很大、可持續(xù)的經濟商譽且對有形資產需求很小的企業(yè)。”

這樣的投資理念，巴菲特必須集中，分散或者集中服從于自己的交易系統。

1990年4月18日，沃倫.巴菲特在斯坦福商學院演講時說：“

如果一家企業(yè)賺取一定的利潤，其他條件相等，這家企業(yè)的資產越少，其價值就越高，這真是一種矛盾。你不會從賬本中看到這一點。

真正讓人期待的企業(yè)，是那種無需提供任何資本便能運做的企業(yè)。因為已經證實，金錢不會讓任何人在這個企業(yè)中獲得優(yōu)勢，這樣的企業(yè)就是偉大的企業(yè)?！?/p>

能力圈原則的核心不在于投資者懂多少企業(yè)，而在于如果無法確定自己能夠理解該企業(yè)，就堅決不去投資，哪怕為此將所有企業(yè)均排除在外。

看懂企業(yè)容易嗎？當然不容易，所以巴菲特一直強調自己喜歡簡單的、變量少的企業(yè)，他說：投資者應當了解，你的投資成績與奧運跳水比賽的計分方式并不相同，高難度并不能得到加分……我們偏愛那些變化不大的公司與產業(yè)。我們尋找的是那些在未來10年或20年內能夠保持競爭優(yōu)勢的公司?？焖僮兓漠a業(yè)環(huán)境或許可以提供賺大錢的機會，但卻無法提供我們想要的確定性……我們寧愿要確定的好結果，也不要“有可能”的偉大結果。

我從那些簡單的產品里尋找好生意。像甲骨文、蓮花、微軟這些公司，我搞不懂它們的護城河十年之后會怎樣。比爾.蓋茨是我遇到的最棒的商業(yè)奇才，微軟也擁有巨大的領先優(yōu)勢，但我真不知道微軟十年后會怎樣，無法確切地知道微軟的競爭對手十年后會怎樣。

我們試著堅守在自認為了解的生意上，這表示它們必須簡單易懂且具有穩(wěn)定的特質。如果生意比較復雜且經常變來變去，就很難有足夠的智慧去預測其未來現金流。

我知道口香糖生意十年后會怎樣。互聯網再怎么發(fā)展，都不會改變我們嚼口香糖的習慣，好像沒什么能改變我們嚼口香糖的習慣。肯定會有更多新品種的口香糖出現，但白箭和黃箭會消失嗎？不會。你給我 10 億美元，讓我去做口香糖生意，去挫挫箭牌的威風，我做不到。

我就是這么思考生意的。我自己設想，要是我有 10 億美元，能傷著這家公司嗎？給我100億美元，讓我在全球和可口可樂競爭，我能傷著可口可樂嗎？我做不到。這樣的生意是好生意。你要說給我一些錢，問我能不能傷著其他行業(yè)的一些公司，我知道怎么做。

我不喜歡很容易的生意，生意很容易，會招來競爭對手。我喜歡有護城河的生意。我希望擁有一座價值連城的城堡，守護城堡的公爵德才兼?zhèn)洹Ｎ蚁Ｍ@座城堡周圍有寬廣的護城河。

好生意，你能看出來它將來會怎樣，但是不知道會是什么時候?？匆粋€生意，你就一門心思琢磨它將來會怎么樣，別太糾結什么時候。把生意的將來能怎么樣看透了，到底是什么時候，沒多大關系。

只要是好生意，別的什么東西都不重要。只要把生意看懂了，就能賺大錢。擇時很容易掉坑里。只要是好生意，我就不管那些大事小事，也不考慮今年明年如何之類的問題。

因為偉大的企業(yè)本來就很稀少，建立自己的能力圈更非一日之功，能不能投資也要看市場先生的臉色，所以巴菲特被迫進行了“集中持股”。

一、 從低估到低估的輪動之路

我們重新來審視巴菲特和格雷厄姆，進一步推進我們的研究。

格雷厄姆始終強調的分散原則，是格雷厄姆寫給“普通”投資者的。他認為“普通”投資者不具備分析企業(yè)資產負債及未來發(fā)展狀況的能力，所以應該通過大量分散來規(guī)避買錯的風險。

但是，在他的內心，卻默認自己不是普通投資者，是能力和知識遠遠超過普通投資者的高階投資者。自己有能力看見成長，自己有能力偏集中（包括巴菲特也是如此）。只是這話政治不正確，無法直說罷了。

這種分散是多少呢？根據1976年9月20日的一份雜志對格雷厄姆的訪談，股票數量應該是30個。

在現有的指數基金里面，比較致命的50AH優(yōu)選、基本面50，上證50、央視50等等，其實也不過50只股票，根據大數定律，用正態(tài)分布去擬合我們的指數，30就是一個最低的有效擬合點。

格雷厄姆說的分散其實就是對普通人說的，其實就是讓你去買基金，因為認為你的投資研究能力不足以對抗市場風險。

那么巴菲特的集中是多少？

用巴菲特的話說，就是“當投資人并沒有對任何產業(yè)有特別的熟悉，就應該分散持有許多公司的股份，同時將投入的時間拉長。如果你是一位稍具常識的投資者，能夠了解企業(yè)的經營狀況，并能夠發(fā)現5－10家具有長期競爭優(yōu)勢的價格合理的公司，那么，傳統的分散投資就毫無意義，那樣做反而會損害你的投資成果并增加投資風險”。

這個程度的集中其實已經遠超普通散戶認知的集中，一般人認為的集中就是三以內。

那么巴菲特怎么看到這種風險呢？

“我們采取的這種策略，否定了有關通過分散投資才能降低風險的教條。許多學者因此會說，這種投資策略，其風險比投資大眾采用的分散投資策略要高出很多。這一點，我們不敢茍同。我們相信集中投資的做法更能大幅降低風險，只要投資人在行動前能夠加強自身對于企業(yè)的認知以及對于企業(yè)商業(yè)特質的信任程度。在敘述這一觀點時，我們將風險定義（源于字典里的定義）為資產損傷的可能性。”（1993年致股東信）

“如果你是一個有一定選股能力的投資人，熟悉產業(yè)運行并能夠自行找出5-10家股價合理并享有長期競爭優(yōu)勢的公司，傳統的分散投資對你來說就沒有什么意義，那樣做反而會容易傷害到你的投資并由此增加你的風險。我實在不明白一個投資人為何要把錢放在排名第20好的股票上，而不是把錢集中投資在排名更為靠前、自己更加熟悉、風險更小且獲利潛力更大的股票上。”（1993年致股東信）

再次強調，分散和集中是根據自己交易系統決定的，本身并沒有對錯，核心是對市場風險的考量。

還需要解決一個問題，在股市投資中，你是堅持未來不可知，堅定弱者體系，依靠市場，通過分散，以概率的形式獲利，還是堅定強者認知，依靠自我判斷，通過集中，以持有的形式獲利，值得我們思考。

我來談談我的處理。舉個例子說明邏輯，假定市場有A、B、C、D四只股票，潛在收益率都一樣，風險都一樣，這和時候持有A或者持有ABCD的一個組合，收益和風險一致，我會選擇持有組合的形式，因為復雜意味著風險，集中就是風險，收益是相對的，風險是絕對的。

兩種情況下我會持有A，一種情況A的確定性顯著高于ABCD的組合，為了我的集中持有，必須有更高的確定性，此處指風險，第二種情況是在相同的風險預期下，A有更高的收益率，來對沖這種風險。

對于普通人來講，我們選擇持有5到10只股票，貌似分散，實際上已經達到了巴菲特說的集中，當然根據巴菲特的強者體系，具體持股數量是有你的能力圈決定的，而沒有一個數量的指標，假如你的能力圈是100只股票，那么你持有100只股票也是集中。

在實踐中，我采用在個股選擇上采取強者體系，精挑細選，修煉內功，在絕對的風險上面控制，在具體的組合上面仍然采取弱者體系，適當分散，實現“從低估到低估”。

舉個例子，現在有8只股票，我認為投資價值都一樣，于是每只倉位都12.5%，在持有的過程中，有四只股票翻倍了，于是我就把四只股票賣掉，全部加在了剩下的四只股票。在持有和調倉的過程中，始終以風險和收益為思考點。

但是在實際操作過程中，假如市場已經出現明顯的證據證明翻倍的四只股票就是真的白馬王子，而股價不動的四只是被證偽了，這個時候我會選擇把四只沒漲的股票賣掉，加倉到翻倍的四只股票。

股票的質地是底層風險，集中與分散的延伸風險是屬于交易策略的一部分。當股票的風險可控的時候，策略風險就要讓步，股票的風險在長期的時間尺度下是由價值和價格的剪刀差決定的。

以風險為核心點，從低估到低估，底層股票選擇強者體系，集中與分散選擇弱者結構，始終把自己放在市場最安全的地方，讓企業(yè)的安全邊際為自己的收益保底，市場的波動決定自己收益的上限，在股市的震蕩起伏中實現財富的穩(wěn)定增長。