原創(chuàng)： 大眾寬客

股票的價值，來自公司運(yùn)營產(chǎn)生的利潤和現(xiàn)金。買入價格低于價值的股票，持有源源不斷產(chǎn)生新價值的公司，即為價值投資

股票價值=未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)。如果假設(shè)利潤全是自由現(xiàn)金，價值=當(dāng)利潤/(預(yù)期年收益 - 年利潤漲幅)，推導(dǎo)過程如下

根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)原理，現(xiàn)值 = 第1年現(xiàn)金流/(1+預(yù)期年收益) + 第2年現(xiàn)金流/(1+預(yù)期年收益)^2 + ... + 第n年現(xiàn)金流/(1+預(yù)期年收益)^n

如果假設(shè)利潤全部是自由現(xiàn)金，年利潤漲幅恒定，則：

現(xiàn)值 = 第1年利潤/(1+預(yù)期年收益) + 第1年利潤*(1+年利潤漲幅)^2/(1+預(yù)期年收益)^2... + 當(dāng)前利潤*[(1+年利潤漲幅)/(1+預(yù)期年收益)]^n

根據(jù)等比數(shù)列求和公式：各項(xiàng)之和 = 首項(xiàng)/(1-公比)，可以推導(dǎo)出 價值=現(xiàn)值=當(dāng)年利潤/(預(yù)期年收益 - 年利潤漲幅)

所以，當(dāng)預(yù)期年收益一定，且利潤全是自由現(xiàn)金時，合理的股票價值只與未來利潤漲幅相關(guān)

PE=價格/利潤，價格=PE*利潤，所以價格上漲來自 PE估值提升 或者 利潤上漲。

當(dāng)價格=價值時，價格=價值=利潤/(預(yù)期年收益 - 年利潤漲幅)，兩邊除以利潤，得到 PE=價格/利潤=1/(預(yù)期年收益 - 年利潤漲幅)，即 PE=1/(預(yù)期年收益 - 年利潤漲幅)，當(dāng)預(yù)期年收益一定時，合理PE同樣由利潤漲幅決定。

所以，買股票或指數(shù)，買的是未來利潤增長的預(yù)期。估值的核心是預(yù)測未來利潤增長。

預(yù)測利潤增長極難，分析股票時，大家往往非常關(guān)注財(cái)報(bào)中的歷史利潤數(shù)據(jù)，希望能從歷史數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律，指導(dǎo)未來利潤預(yù)測。但很奇怪，買指數(shù)時大家很少看指數(shù)利潤，所以我不得不自己計(jì)算指數(shù)利潤，并結(jié)合當(dāng)前PE計(jì)算預(yù)期年收益供大家參考。（指數(shù)預(yù)期收益排名 2019-04-26）

如果歷史上的 預(yù)期年收益 和 年利潤漲幅 相對合理和穩(wěn)定，因?yàn)?PE=1/(預(yù)期年收益 - 年利潤漲幅)，所以合理PE也相對穩(wěn)定，歷史PE會圍繞一個估值中樞上下波動。因此分析歷史PE百分位，可以幫助我們判斷當(dāng)前PE是否合理，但前提是歷史上的 預(yù)期年收益 和 年利潤漲幅 相對合理和穩(wěn)定，如果這兩個條件不成立，PE百分位就會失效。

價格=PE*利潤，如果PE不變，價格漲幅=利潤漲幅；但如果有分紅，紅利再投可以增厚收益，這時 收益率=利潤漲幅+股息率，股息率 = 紅利/價格 = 利潤*分紅率/價格 = 分紅率/(價格/利潤) = 分紅率/PE。所以，PE不變時，收益率  = 利潤漲幅 + 分紅率/PE。全收益指數(shù)計(jì)算價格時已經(jīng)將紅利再投考慮在內(nèi)，所以全收益指數(shù)利潤增長率=標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)利潤漲幅+股息率

因?yàn)?收益率  = 利潤漲幅 + 分紅率/PE，顯然 分紅率越高、PE越小，紅利再投效果越明顯。假設(shè)分紅率40%，如果PE=32（茅臺），紅利再投收益=40%/32=1.25%；如果PE=8（銀行），紅利再投收益=40%/8=5%。不需要高利潤增速，只要 利潤增速穩(wěn)定+低估值+高分紅，同樣可以獲得高收益，這就是低估+紅利策略的數(shù)學(xué)原理。

長期維持高利潤增長極難，高利潤增長同時伴隨高PE，一旦利潤增速下降，PE同步下跌，價格=PE*利潤，價格將被雙殺。技術(shù)變化快的行業(yè)，利潤增長基礎(chǔ)更容易被顛覆；技術(shù)變化慢的傳統(tǒng)行業(yè)，利潤率可能不高，但相對穩(wěn)定。因此，投資高科技、高增長股票風(fēng)險很高，跟風(fēng)或只看歷史數(shù)據(jù)買高增長股票更是羊入虎口。傳統(tǒng)行業(yè)中，維持較低利潤增長的難度相對較低，低估+紅利策略更適合新手。

從財(cái)務(wù)分析角度，利潤來自ROE，利潤增速=ROE*(1-分紅率)，這時 收益率 = ROE*(1-分紅率) + 分紅率/PE，推導(dǎo)過程如下：

ROE全稱凈資產(chǎn)收益率，顧名思義ROE = 利潤/凈資產(chǎn)，利潤 = ROE*凈資產(chǎn)，ROE穩(wěn)定時

利潤漲幅 = 利潤2/利潤1 - 1 = 凈資產(chǎn)2/凈資產(chǎn)1 - 1 = [凈資產(chǎn)1+存留利潤]/凈資產(chǎn)1 - 1 = 存留利潤/凈資產(chǎn)1 = [利潤*(1-分紅率)]/凈資產(chǎn)1  = (利潤/凈資產(chǎn)1)*(1-分紅率) = ROE*(1-分紅率)

收益率  = 利潤漲幅 + 分紅率/PE = ROE*(1-分紅率)+ 分紅率/PE

所以高ROE，還需低分紅，或者高分紅+低PE，才能帶來高收益。

繼續(xù)分解，ROE = 利潤/凈資產(chǎn) = 利潤率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*杠桿率

利潤率 = 凈利潤/營業(yè)收入。利潤率越高越好，體現(xiàn)了產(chǎn)品的競爭力；同時我們希望凈利潤中的現(xiàn)金含量越高越好，現(xiàn)金含量體現(xiàn)了對供應(yīng)商和分銷商或客戶的議價能力。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 = 營業(yè)收入/資產(chǎn)。周轉(zhuǎn)率高，體現(xiàn)了運(yùn)營的效率。

杠桿率 = 資產(chǎn)/凈資產(chǎn)。高杠桿帶來高風(fēng)險，低杠桿、高ROE優(yōu)勢更明顯。

高利潤率、高現(xiàn)金流、低杠桿的ROE更有質(zhì)量！

總結(jié)：

買股票或指數(shù)，買的是未來的利潤增長預(yù)期。

高利潤增速 和 穩(wěn)定利潤增速+高分紅+低PE 等價。

維持高利潤增速難度極高，如果缺乏相關(guān)基礎(chǔ)和專業(yè)知識，切勿隨意押注高利潤增速股票或指數(shù)。

如果你掌握了發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量、高ROE股票的秘訣，你就像巴菲特一樣發(fā)現(xiàn)了價值投資的圣杯。

舉幾個例子：

2014-2018，過去5年的每年“利潤+股息”漲幅。

利潤%、股息%、PE%、收益%，過去5年年均漲幅。

銀行指數(shù)過去5年年均收益17.6%，PE貢獻(xiàn)8.4%，利潤貢獻(xiàn)4.1%，股息率貢獻(xiàn)4.4%。

PE貢獻(xiàn)率很高，因?yàn)?年前銀行PE實(shí)在太低了，PE每年提升8.4%，5年后PE也只有7。

股息率貢獻(xiàn)4.4%，比利潤還多一點(diǎn)。由于PE很低，分紅率其實(shí)不一定非常高，粗略計(jì)算分紅率=股息率*PE=4.4*7 = 30%

中證紅利過去5年年均增長20.3%，PE貢獻(xiàn)3.4%，利潤貢獻(xiàn)12.5%，股息率貢獻(xiàn)3.9%。

PE貢獻(xiàn)率很低，價格增長動力主要來自利潤和股息，非常健康。

粗略計(jì)算分紅率=3.9%*11.9=46%，不愧為紅利指數(shù)。紅利指數(shù)分紅率比銀行高，但股息率卻低一些，吃了PE比銀行高的虧。

滬深300過去5年年均增長15.1%，PE貢獻(xiàn)7.8%，利潤貢獻(xiàn)4.3%，股息率貢獻(xiàn)2.4%。

PE貢獻(xiàn)率很高，超過一半。由于利潤增速很低(4.3% vs 中證紅利12.5%)，PE卻不低(14.4 vs 中證紅利11.9)，除非未來利潤大漲，否則PE繼續(xù)提升空間不大。

食品飲料指數(shù)過去5年年均增長26%，PE貢獻(xiàn)9.9%，利潤貢獻(xiàn)12.2%，股息率貢獻(xiàn)2.4%。

過去5年利潤貢獻(xiàn)雖然只有12.2%，但利潤增速提升很快，2018年利潤+股息增速高達(dá)27.1%，未來能不能保持這么高增速，將對指數(shù)未來收益產(chǎn)生決定性影響。

當(dāng)前PE已經(jīng)高達(dá)29.5，除非未來利潤繼續(xù)高漲，否則PE極可能回調(diào)。

食品飲料指數(shù) 高ROE、高現(xiàn)金流、低負(fù)債，非常耀眼。

中證紅利各項(xiàng)指標(biāo)均優(yōu)于滬深300。

的確，在這十年間，滬深300和標(biāo)普500的回報(bào)戲劇性的殊途同歸，但風(fēng)險波動情況截然不同。美股整體穩(wěn)中向好，投資者任何時間買入持有，只要持有到2016年末都可以賺錢，買入持有價值很高，區(qū)間整體市場的Beta（標(biāo)普500ETF）賺錢概率為100%。

反觀A股仿佛過山車，投資者備受煎熬，動不動來一次懸崖式下跌，有一半時間都在2016年收盤位之上?？坍嫷綌?shù)據(jù)上觀察，這十年間A股的年化波動率高達(dá)34%,而美股年化波動率僅有14%。

不難發(fā)現(xiàn)，在A股市場，買入的時點(diǎn)對于收益的影響巨大，擇時投資回報(bào)的決定性非常強(qiáng)。而擇時，往往是最沒有把握的事情，這個相信投資者都深有體會！

我們在牛魔王的圖上補(bǔ)充一條輔助線，回頭看只有在輔助線區(qū)域之下的紅色區(qū)域才有機(jī)會賺錢，結(jié)果很直觀，A股一半時間都在紅色區(qū)域之外，而美股整體基本都在紅色區(qū)域內(nèi)。再看藍(lán)色虛線框內(nèi)的部分——近三年A股基本脫離紅色區(qū)域，簡直是皮的要上天，投資者能賺到錢的可能性微乎其微。這也是為什么這么多資深的、久經(jīng)沙場的明星基金經(jīng)理都虧到懷疑人生了！這里又要說起那句老生常談的華爾街名言：“要在市場中準(zhǔn)確地踩點(diǎn)入市，比在空中接住一把飛刀更難?！倍ㄍ墩墙鉀Q了投資者這個最大的痛點(diǎn)，分散了擇時的風(fēng)險，避免投資者在一開始就跌入大坑。

當(dāng)風(fēng)格業(yè)績不再持續(xù)，當(dāng)基金經(jīng)理全部更換

經(jīng)常有朋友問：“好的定投標(biāo)的為什么不能是主動型基金？” 

以下三個論點(diǎn)將讓你大徹大悟：為什么定投主動型基金這事兒不靠譜！

論點(diǎn)一：不擇時悖論

首先，既然是主動基金，基金經(jīng)理就有權(quán)利調(diào)整倉位，他們何時調(diào)倉？我們只有每次季度報(bào)告能知道結(jié)果，期間根本不得而知！氮素，前面已經(jīng)說過了，定投本身遵循的正是一種不擇時的策略??！矛盾了有沒有？！定投主動型基金，我們不能保證在定投時資金能夠按照定期定額的計(jì)劃進(jìn)行投資。比如說，在底部（如果后期證明是底部）我們持續(xù)定投期間，這期間的定投都是我們低價買入的籌碼，如果基金經(jīng)理看空，把倉位降低，那策略本身就會被改變，那就不是定投了呀！這種可能性絕不能排除！對方辯友，請不要企圖偷換概念，定投就是定投，群眾的眼鏡可是雪亮的！所以，定投主動型基金是一種自相矛盾的打法，而定投被動型基金就不存在這個問題。

論點(diǎn)二：絕大多數(shù)投資者沒有挑選一個好的基金經(jīng)理的能力

不是看不起在座的各位辯友，但普通投資者要想選到一個好的基金經(jīng)理，難度確實(shí)堪比在太平洋里撈一顆“海洋之心”。簡單點(diǎn)說，這就是個概率問題。好的主動基金肯定有，但目前市面上的基金數(shù)量已經(jīng)多過了股票，創(chuàng)新產(chǎn)品越來越多，也越來越復(fù)雜，基金經(jīng)理的變更越來越頻繁。這里不得不冒著被投資者噴的風(fēng)險，說一句忠言逆耳的話：多數(shù)普通投資者不具備研究產(chǎn)品的能力和條件，更別提從數(shù)千只基金中挑選出好的基金。而被動型基金一般選取特定的指數(shù)成份股作為投資的對象，不主動尋求超越市場的表現(xiàn)，而是復(fù)制指數(shù)的表現(xiàn)，幫投資者們省去了挨個比較基金經(jīng)理的力氣，也大大降低了“看錯人”的風(fēng)險。

論點(diǎn)三：風(fēng)格業(yè)績往往不具有持續(xù)性

年年歲歲花相似，歲歲年年人不同。這個放在過去幾年可謂真實(shí)寫照，想要一直保持“名列前茅”，成為一匹“千里馬”是極其困難的。對比偏股型基金2015-2018年的收益排名，我們可以看到，在2017年獲取最高收益的基金產(chǎn)品，無論是“回首過去”還是“展望未來”業(yè)績都不甚理想，具體可見表2，也就是說，基金產(chǎn)品業(yè)績的持續(xù)性比較差。更何況，基金經(jīng)理奔私、跳槽等情況屢見不鮮，這對于中長期定投策略來說無異于安全隱患，時刻威脅策略進(jìn)展！因此，除非特別有把握的大拿，一般情況下不建議大家選擇主動型基金作為定投標(biāo)的。而復(fù)制指數(shù)表現(xiàn)的被動型基金當(dāng)然業(yè)績就穩(wěn)扎穩(wěn)打了，讓人安全感爆棚。數(shù)據(jù)來源：Wind

本輪結(jié)辯：簡而言之，影響主動型基金業(yè)績的變量太多：有市場因素、有市場風(fēng)格（價值、成長）市值風(fēng)格（大盤、中小盤）的輪動、有基金經(jīng)理選股擇時的因素等等……而被動型基金投向清晰，基金成份額透明，倉位穩(wěn)定、風(fēng)格清晰，可以把變量控制在最小，投資者可以對所投指數(shù)基金的特征了然于胸，可以說是省心、省力又省時！

定投“微笑”是我今生最大的眷戀

現(xiàn)在大家已經(jīng)知道定投要選被動型基金了，但是市面上的被動型基金有成百上千只，依然讓投資者們挑花了眼。俗話說得好：“要想日子過得去，標(biāo)的特質(zhì)要牢記。”那就再來和大家侃一侃：好的定投標(biāo)的需要具備什么特質(zhì)？ 

1、風(fēng)格穩(wěn)健，行業(yè)分散

為什么？舉一個簡單的例子：今年上半年的中證白酒指數(shù)基金和環(huán)境治理指數(shù)基金，一個上漲超過50%，一個下跌超過30%，在同一個時間段里，跟蹤行業(yè)指數(shù)的基金會因?yàn)樾袠I(yè)的周期輪動而產(chǎn)生巨大業(yè)績差異。更不用說，2017年食品飲料、家電、白酒板塊大放異彩，軍工、券商板塊持續(xù)弱勢，而2018年以來房地產(chǎn)、銀行、券商板塊相繼大漲。這是從行業(yè)角度看的。此外，市場還有大盤、中小盤以及價值、成長等風(fēng)格，如2015年5178點(diǎn)之前的大牛市與2016年2638點(diǎn)熔斷底前后，A股風(fēng)格顯著從中小盤成長往大市值價值藍(lán)籌切換。如果標(biāo)的風(fēng)格和行業(yè)過于明顯，會暴露出較大的行業(yè)和風(fēng)格輪動風(fēng)險。同理，好的定投標(biāo)的應(yīng)該盡可能的選擇風(fēng)格穩(wěn)健、配置均衡的指數(shù)。

2、長期具備高成長性

為什么？定投案例中投資者們被灌得最多的雞湯就是“微笑曲線”。美其名曰“牛市賺凈值，熊市賺份額”。對應(yīng)到定投指數(shù)上面來說，就是在低位定投攤低成本，獲取更多份額，使最終收益率更高。

實(shí)際上微笑曲線也要一分為二的看，首先從圖一我們得知，A股的高波動性導(dǎo)致了擇時風(fēng)險太高，從降低擇時風(fēng)險角度看定投專克高波動，但是克服擇時不是目的，獲取收益才是目的，決定投資收益最關(guān)鍵的是能否有更高的成長性。如果定投標(biāo)的本身成長性不足，那么即便吸取再多籌碼，賺錢效應(yīng)也會大打折扣。

微笑曲線需要“左側(cè)布局+右側(cè)突圍”，在左側(cè)低估布局，在右側(cè)向上獲益。而向上波動的能力，恰恰正是成長性，定投是獲得收益關(guān)鍵。定投具有高成長性、未來漲勢好的基金，才能畫出真正的微笑曲線。

當(dāng)然啦，理論歸理論，實(shí)踐才是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)，很多球友目前很看好號稱“價值投資原子彈”的價值基金(501310），我個人認(rèn)為由于以下原因，該基金也堪稱“價值定投第一基”。我們這就來通過沙盤模擬解析一下定投該基金的威力。

首先，價值基金跟蹤的指數(shù)是標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價值指數(shù)，所以價值基金是一只實(shí)實(shí)在在的被動型基金。

其次，在指數(shù)編制上，標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價值指數(shù)也有自己的小心機(jī)：價值基金（SH501310）標(biāo)的指數(shù)是自由流通市值乘以價值因子打分加權(quán)，個股權(quán)重上限為5%與流通市值20倍孰低值，個股權(quán)重下限為0.05%，行業(yè)權(quán)重上限40%。這充分保證了指數(shù)覆蓋的個股和行業(yè)的分散度，盡量避免因某一時期內(nèi)行業(yè)權(quán)重過高。從指數(shù)的行業(yè)分布中可以看出，標(biāo)的指數(shù)權(quán)重行業(yè)前三分別是金融（36.3%）、工業(yè)（20.5%）和房地產(chǎn)（10.8%）。

圖2：標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價值指數(shù)行業(yè)分布前文說過，行業(yè)分布是否均衡也是一只基金是否值得長期定投的重要考量因素。顯然，價值基金（SH501310）符合風(fēng)格穩(wěn)健，行業(yè)分散的要求。不僅如此，價值基金（SH501310）還有著著名的“三地選股”策略，即可根據(jù)估值在A股和香港市場之間靈活配置，使得選股更加地多元化、分散化。

第三，從歷史數(shù)據(jù)來看，標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價值指數(shù)的長期表現(xiàn)顯著優(yōu)于A股和港股的主流對標(biāo)指數(shù)，成長性較高，具備更高的投資價值，歷史收益走勢見下圖：數(shù)據(jù)來源：Wind

可以說，價值基金全面符合了“被動型基金→風(fēng)格多元、行業(yè)分散→長期具備高成長性”的要求，是定投的最佳代言人了。但光說不練還是假把式，具體定投的收益又如何呢？如何體現(xiàn)長期的成長性優(yōu)勢呢？我們分兩步走，看看價值基金如何刻畫微笑曲線。

第一步：時間區(qū)間我們截取圖中藍(lán)色區(qū)域?yàn)槔?，如果?015年5月的牛市高點(diǎn)開始，每個月定投10000元人民幣，那么到2018年1月31日，標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價值指數(shù)的收益率高達(dá)35.56%，具體結(jié)果見表2。雖然比起恒生指數(shù)差一丟丟，但還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開深證成指和滬深300（可不要太貪心啦），說好的三地選股，結(jié)果價值基金跟著港股先飛~~

表2：標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價值指數(shù)與其他主流指數(shù)定投收益對比

大家都知道，價值基金的滬港深是三地選股，優(yōu)勢就在三地優(yōu)中選優(yōu)，這一輪可以說已經(jīng)很好的保證了業(yè)績，在滬深兩地表現(xiàn)不佳的情況下，很好的把握了港股行情。但是刻意把截至?xí)r間取在高點(diǎn)，因?yàn)楹竺娴那闆r大家都知道，滬港深三地全盤下跌，很多人覺得不服氣，那我們繼續(xù)往下看第二步。

第二步：我們把定投時間往后延長至2018年12月17日,可以看到，標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價值指數(shù)依然堅(jiān)挺！形態(tài)不變，依舊微笑曲線，依然笑得出來。但走到這一步，價值基金的滬港深價值指數(shù)真正的為自己正名了何為定投良基！

同期定投的深成指繼續(xù)在坑里，浮虧來到26.25%；

滬深300從前期的21.46%的收益落入到虧損10.10%的坑里；

恒生指數(shù)從前期38.67%的收益直接回撤到只有5.48%；

唯獨(dú)價值基金仍有13.88%的定投收益，說好的三地選股，結(jié)果價值基金趁機(jī)單飛~~

所以，發(fā)現(xiàn)了嗎？標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價值指數(shù)才是一只抗跌性較好、還具備持續(xù)成長性的指數(shù)，如果要定投，價值基金(SH501310)@價值基金 絕對算是經(jīng)得住考驗(yàn)的定投良基！如何選擇定投標(biāo)的，大家學(xué)會了么？