最近，筆者一位剛開始交易銅期權(quán)的朋友打來(lái)電話，說(shuō)自己在滬銅期貨1902合約48000時(shí)賣出了期權(quán)的平值跨式組合，由于元旦過(guò)后滬銅大跌，組合出現(xiàn)浮虧致使其調(diào)倉(cāng)到行權(quán)價(jià)47000。作為一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的期貨套利交易者，他很自然地想到可不可以在遠(yuǎn)月以同樣的條件買入平值跨式組合來(lái)對(duì)沖這種波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，從而穩(wěn)定賺取近月期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。

　　這位朋友的想法非常具有代表性，他想構(gòu)造的這種策略也是一種常見(jiàn)的日歷中性策略組合，理論上來(lái)說(shuō)，做多日歷組合，賣出的近月期權(quán)時(shí)間損耗會(huì)大于遠(yuǎn)月期權(quán)的時(shí)間損耗，如果標(biāo)的波動(dòng)范圍不大時(shí)，可以穩(wěn)定賺取時(shí)間價(jià)值。但是實(shí)際交易中真能這樣簡(jiǎn)單地理解嗎？筆者認(rèn)為，只考慮時(shí)間價(jià)值的衰減速度是完全不夠的。

　　期權(quán)交易者都知道期權(quán)的價(jià)格是由5個(gè)方面決定的，分別由標(biāo)的期貨價(jià)格、購(gòu)買期權(quán)的行權(quán)價(jià)格、到期時(shí)間、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以及市場(chǎng)的波動(dòng)率來(lái)決定，針對(duì)每個(gè)方面，期權(quán)交易中會(huì)有一個(gè)所謂的希臘字母來(lái)衡量其風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)的價(jià)格與其波動(dòng)變化對(duì)應(yīng)的是Delta與Gamma，到期時(shí)間對(duì)應(yīng)的是Theta，波動(dòng)率對(duì)應(yīng)的是Vega，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率因?yàn)樽兓淮笏砸话憧珊雎?，這里我總結(jié)一下它們?cè)趯?shí)盤交易中的含義：

　　這里，Delta和Theta都比較好理解，期權(quán)的Delta是正的就代表標(biāo)的上漲，期權(quán)也會(huì)漲，Delta為負(fù)就代表標(biāo)的上漲，期權(quán)會(huì)跌，所以買入看漲期權(quán)與賣出看跌期權(quán)的Delta為正，這2種期權(quán)都是對(duì)市場(chǎng)看多的；賣出看漲期權(quán)與買入看跌期權(quán)的Delta為負(fù)，這2種期權(quán)對(duì)市場(chǎng)都是看空的。

　　Theta比較好理解，它的意思就是市場(chǎng)上所有條件都不變的情況下，買入期權(quán)每天會(huì)損失多少錢，所以買入期權(quán)的組合Theta都是負(fù)的，反過(guò)來(lái)賣出期權(quán)的組合Theta都是正的。

　　比較難理解的是Gamma與Vega，由于做多Gamma希望股價(jià)能波動(dòng)的大一些，做多Vega希望波動(dòng)率能上升得多一些，很多文章中也籠統(tǒng)地稱兩者為做多波動(dòng)率，比如常見(jiàn)的做多跨式組合就常被誤認(rèn)為做多波動(dòng)率的組合，其實(shí)做多跨式組合就是一個(gè)典型的做多Gamma的組合，Vega在其收來(lái)源里面占比比較小。

　　從文字的角度解釋，做多 Gamma是指您的持倉(cāng)Gamma值為正，表示做多標(biāo)的價(jià)格實(shí)際波動(dòng)，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格真的從50000元變到了55000元或45000元，那么做多實(shí)際波動(dòng)的預(yù)期就實(shí)現(xiàn)了，在Gamma的維度上就賺錢了，而做多 Vega是指您的持倉(cāng)Vega值為正，表示的是做多股價(jià)的預(yù)期波動(dòng)率(即隱含波動(dòng)率)，當(dāng)你買入期權(quán)的隱含波動(dòng)率持續(xù)上升，即使標(biāo)的價(jià)格并沒(méi)有變化，期權(quán)價(jià)格也會(huì)上漲，這部分賺的錢就是Vega帶給你的，一個(gè)很明顯的例子就是G20中美會(huì)談前一個(gè)禮拜的豆粕期權(quán)，標(biāo)的價(jià)格并沒(méi)有什么變化，但期權(quán)的價(jià)格一直在漲。

　　我們說(shuō)做多Gamma其實(shí)就是做多標(biāo)的價(jià)格的實(shí)際位移，而做多Vega就好比是做多股價(jià)的未來(lái)路程(波動(dòng)率)。當(dāng)標(biāo)的價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)單邊趨勢(shì)性行情時(shí)，標(biāo)的價(jià)格的位移和未來(lái)路程預(yù)期(波動(dòng)率)往往雙雙上升，此時(shí)買入期權(quán)既賺到了Gamma的錢，也賺到了Vega的錢。然而，如果一段時(shí)間內(nèi)標(biāo)的價(jià)格寬幅振蕩，未來(lái)的路程(波動(dòng)率)可能很大，但最終位移卻歸零，那么之前買入的期權(quán)可能只能賺到了Vega的錢。

　　通過(guò)以上敘述，我們可以來(lái)具體分析下我朋友想做的這個(gè)組合了。他想構(gòu)建的組合為賣出近期跨式組合，買入遠(yuǎn)期跨式組合，他的邏輯是非常正常的期貨思維，本來(lái)的組合是賣近月的跨式組合，但是由于賣出期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，于是他想在遠(yuǎn)月買入一個(gè)同樣的組合來(lái)對(duì)沖，另外，他也知道期權(quán)的時(shí)間損耗問(wèn)題，由于此組合時(shí)間對(duì)他有益，所以他覺(jué)得這樣做是沒(méi)有什么風(fēng)險(xiǎn)的。 這個(gè)邏輯不能說(shuō)錯(cuò)，但是他確實(shí)沒(méi)考慮期權(quán)交易中關(guān)于波動(dòng)率的風(fēng)險(xiǎn)。

　　該組合“別扭”的地方在于和大多數(shù)常見(jiàn)的期權(quán)策略不同，此組合的Gamma與Vega是相反的，建倉(cāng)時(shí)Gamma接近于0，而Vega則為正的，Vega值會(huì)遠(yuǎn)大于Gamma值，但Gamma隨著到期日的臨近會(huì)越來(lái)越大，致使組合會(huì)面臨負(fù)Gamma與正Vega的情況，那么根據(jù)之前的論述，可以知道，該組合最理想的條件就是在組合持續(xù)時(shí)間內(nèi)，標(biāo)的價(jià)格的位移越小越好，但是“路程”越大越好，并且“路程”對(duì)組合收益的影響會(huì)更大一些。換言之，該組合想要盈利需要建倉(cāng)后寬幅振蕩。 如果標(biāo)的期貨走出位移比較大的單邊行情，組合肯定會(huì)虧損。窄幅振蕩，則在Vega層面上可能會(huì)虧損，這時(shí)候就需要看Theta會(huì)有多大的收益。

　　我們舉個(gè)銅期權(quán)的例子來(lái)分析，當(dāng)CU1902價(jià)格為46970時(shí)，CU1902最接近平值的看漲期權(quán)價(jià)格為445，看跌期權(quán)價(jià)格為488；此時(shí)CU1903價(jià)格為46960，其最接近平值的看漲期權(quán)價(jià)格為827；看跌期權(quán)價(jià)格為883，下圖是我們買入3月行權(quán)價(jià)47000的跨式組合并且賣出2月行權(quán)價(jià)跨式組合的盈虧圖：

　　從圖上可以看出，當(dāng)?shù)狡谌諆r(jià)格在47000附近時(shí)該組合會(huì)達(dá)到最大收益，因?yàn)榇藭r(shí)近月期權(quán)不會(huì)被行權(quán)，從而拿到全部權(quán)利金，而遠(yuǎn)月期權(quán)處于平值，此時(shí)期權(quán)的時(shí)間價(jià)值最大，因?yàn)榻缕跈?quán)到期時(shí)，遠(yuǎn)月期權(quán)并沒(méi)有到期，所以最大收益與盈虧平衡點(diǎn)只能是通過(guò)估算，在這個(gè)例子里面最大盈利=賣出近月期權(quán)獲得的全部權(quán)利金+看漲期權(quán)的盈虧+看跌期權(quán)的盈虧-時(shí)間損耗。

　　盈虧平衡點(diǎn)的估算過(guò)于復(fù)雜，一般參考系統(tǒng)提示給出，這個(gè)例子里是不低于46543與不高于47472。

　　此組合的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)如下圖：

　　可以看到，組合的Delta與Gamma都接近于0，Vega為286，Theta為77.64，最大收益為2031.14(這個(gè)收益是實(shí)時(shí)變化的，根據(jù)5個(gè)因素的不同變化而變化)。這些指標(biāo)告訴我們，標(biāo)的價(jià)格的變化對(duì)于期權(quán)組合來(lái)說(shuō)基本沒(méi)有影響，Delta于Gamma基本都為0，有影響的是波動(dòng)率和時(shí)間帶來(lái)的正相關(guān)，Vega286代表波動(dòng)率每上漲1%組合會(huì)有286的收益，Theta77.64表示每天組合會(huì)有77.64的正收益。那么這個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)就很容易得出，因?yàn)門heta每天都會(huì)有，所以Theta所帶來(lái)的收益基本是確定的，唯一的變量就是Vega的變化，也就是波動(dòng)率假如增大，那么組合會(huì)有更大收益，變小則組合收益會(huì)變小甚至虧損。

　　另外，因?yàn)榻M合到期日只相隔了1個(gè)月，Theta是比較小的，您可以發(fā)現(xiàn)如果兩組期權(quán)的到期日相隔越大，Theta收益越大，相對(duì)應(yīng)的Vega值也會(huì)越大，意味著組合對(duì)波動(dòng)率的敏感性更大。

　　構(gòu)建這種頭寸時(shí)，不能只單純考慮時(shí)間損耗的問(wèn)題，對(duì)未來(lái)波動(dòng)率的看法更為重要， 最好在標(biāo)的隱含波動(dòng)率處于低位時(shí)建倉(cāng)，組合會(huì)受益于未來(lái)隱含波動(dòng)率的上漲。更好的建倉(cāng)時(shí)機(jī)則是在總體隱含波動(dòng)率處于低位，而遠(yuǎn)月期權(quán)的隱含波動(dòng)率小于近月期權(quán)的隱含波動(dòng)率時(shí)，這種情況下，組合很大概率會(huì)從期權(quán)期限結(jié)構(gòu)回歸中受益。另外，近月與遠(yuǎn)月的跨度選擇得根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力自行判斷，兩月份相隔越遠(yuǎn)，收益越大，風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

　　(作者單位：方正中期期貨)

（文章來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)）

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