你好，歡迎來(lái)到思進(jìn)的投資課堂。上節(jié)課我們說(shuō)到，幾十年來(lái)，債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷增加使償貸成本越來(lái)越高，到了一定的時(shí)候，償貸成本的增加速度超過(guò)收入，迫使人們削減支出，由于一個(gè)人的支出是另一個(gè)人的收入，收入開(kāi)始減少，而償貸成本繼續(xù)增加，導(dǎo)致支出繼續(xù)減少，周期開(kāi)始逆轉(zhuǎn)。

這時(shí)到達(dá)了長(zhǎng)期債務(wù)的頂峰，債務(wù)負(fù)擔(dān)變得過(guò)重。美國(guó)和歐洲在 2008 年就發(fā)生了這一情況。日本在 1989 年和美國(guó)在 1929 年因同樣原因發(fā)生了這一情況?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了去杠桿化時(shí)代。

在去杠桿化過(guò)程中，人們削減支出，收入下降，信貸消失，資產(chǎn)價(jià)格下跌，銀行發(fā)生擠兌，股票市場(chǎng)暴跌，社會(huì)緊張加劇，整個(gè)過(guò)程開(kāi)始下滑并形成惡性循環(huán)，隨著收入下降和償債成本增加，借款人倍感拮據(jù)，隨著信用消失，信貸枯竭，借款人再也無(wú)法借到足夠的錢來(lái)償還債務(wù)，借款人竭力填補(bǔ)這個(gè)窟窿，不得不出售資產(chǎn)，在支出下降的同時(shí)，拋售熱潮使市場(chǎng)充滿待售資產(chǎn)。這時(shí)股票市場(chǎng)暴跌，不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)一蹶不振，銀行陷入困境，隨著資產(chǎn)價(jià)格下跌，借款人的抵押物價(jià)值也在降低，進(jìn)一步降低了借款人的信用，人們覺(jué)得自己很窮，信貸迅速消失，支出減少，收入減少，財(cái)富減少，信貸減少，借債減少，這是一個(gè)惡性循環(huán)?？雌饋?lái)和衰退相似，但是無(wú)法通過(guò)降低利率來(lái)改變局面。

在衰退中，可以通過(guò)降低利率來(lái)刺激借貸。但是在去杠桿化過(guò)程中，由于利率已經(jīng)很低，低至零，從而喪失刺激功能，因此降低利率不起作用。

美國(guó)國(guó)內(nèi)的利率在 1930 年代的去杠桿化期間下降到零，在 2008 年也是如此。

衰退與去杠桿化的區(qū)別在于，在去杠桿化過(guò)程中，借款人的債務(wù)負(fù)擔(dān)變得過(guò)重，無(wú)法通過(guò)降低利率來(lái)減輕。貸款人意識(shí)到債務(wù)過(guò)于龐大，根本無(wú)法足額償還。借款人失去了償帶能力，其抵押物失去價(jià)值，他們覺(jué)得受到了債務(wù)的極大傷害，不想再介入更多債務(wù)。貸款人停止放貸，借款人停止借貸。整個(gè)經(jīng)濟(jì)體與個(gè)人一樣都失去了信用度。

那么應(yīng)該怎樣應(yīng)對(duì)去杠桿化？問(wèn)題在于債務(wù)負(fù)擔(dān)太重，必須減輕，為此可以采用四種辦法：

1、 削減支出（緊縮）；

2、 減少債務(wù)（債務(wù)違約和重組）；

3、 財(cái)務(wù)再分配；

4、 發(fā)行貨幣。

歷史上每一個(gè)去杠桿化階段都是如此：

o 美國(guó)（1930年代）

o 英國(guó)（1950年代）

o 日本（1990年代）

o 西班牙和意大利（2010年代）

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削減支出會(huì)導(dǎo)致收入下降，收入下降速度超過(guò)還債的速度，因此債務(wù)負(fù)擔(dān)實(shí)際上更為沉重。削減支出的辦法引起通貨緊縮。企業(yè)不得不削減成本，這意味著工作機(jī)會(huì)減少，失業(yè)率上升。這導(dǎo)致下一個(gè)步驟，即必須減少債務(wù)。

借款人不還錢，存款人會(huì)擔(dān)心銀行沒(méi)錢，于是紛紛取出存款，銀行受到擠兌，個(gè)人、企業(yè)、銀行出現(xiàn)債務(wù)違約，這種嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)收縮，就是蕭條。蕭條的一個(gè)主要特征是人們發(fā)現(xiàn)原來(lái)屬于自己的財(cái)富中很大一部分其實(shí)并不存在，之前只是“紙面富貴”。

很多貸款人不希望自己的資產(chǎn)消失，同意債務(wù)重組。債務(wù)重組意味著貸款人得到的還款減少，或償還期延長(zhǎng)，或利率低于當(dāng)初商定的水平，無(wú)論如何，合約被破壞，結(jié)果是債務(wù)減少，貸款人希望多少收回一些貸款，這強(qiáng)過(guò)血本無(wú)歸。債務(wù)重組讓債務(wù)消失，但是由于它導(dǎo)致收入和資產(chǎn)價(jià)值以更快的速度消失，債務(wù)負(fù)擔(dān)繼續(xù)日趨沉重。削減債務(wù)和削減支出一樣令人痛苦，并且導(dǎo)致通貨緊縮，所有這些都對(duì)中央政府產(chǎn)生影響，因?yàn)槭杖虢档秃途蜆I(yè)減少，意味著政府的稅收減少，于此同時(shí)，由于失業(yè)率上升，中央政府需要增加支出，很多失業(yè)者儲(chǔ)蓄不足，需要政府的財(cái)務(wù)資助。此外政府制定刺激計(jì)劃和增加支以彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的減少。

在去杠桿化過(guò)程中，政府的預(yù)算赤字飆升，原因是政府的支出超過(guò)稅收。政府必須加稅或者舉債以填補(bǔ)赤字。但是要從哪里拿錢？

從富人手中？通過(guò)征稅把財(cái)富從富人那里轉(zhuǎn)到窮人手中。這樣會(huì)產(chǎn)生階級(jí)矛盾，如果蕭條繼續(xù)下去，就會(huì)爆發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩，不僅國(guó)家內(nèi)部的緊張加劇，而且國(guó)家之間也會(huì)這樣，債務(wù)國(guó)和債權(quán)國(guó)之間尤其如此，這種局勢(shì)會(huì)導(dǎo)致政治變革，尤其是極端的變革。

1930 年代，這種情況導(dǎo)致希特勒掌權(quán)，歐洲爆發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)，和美國(guó)的大蕭條。

因?yàn)橹С龅暮艽笠徊糠质切刨J，但是蕭條時(shí)期信貸消失，所以人們錢不夠花，那么怎么辦，央行發(fā)行更多貨幣，但這個(gè)會(huì)引起通貨膨脹和刺激經(jīng)濟(jì)。

央行通過(guò)用這些貨幣購(gòu)買金融資產(chǎn)，幫助推升了資產(chǎn)價(jià)格，從而提高了人們的信用，但是這僅僅有助于那些擁有金融資產(chǎn)的人。

因此，為了刺激經(jīng)濟(jì)，央行和政府必須合作。央行通過(guò)購(gòu)買政府債券，其實(shí)是把錢借給政府，使其可以通過(guò)刺激計(jì)劃和失業(yè)救濟(jì)金，來(lái)增加購(gòu)買商品和服務(wù)的支出，這增加了人們的收入，也增加了政府的債務(wù)，但是這個(gè)辦法將降低經(jīng)濟(jì)中的總債務(wù)負(fù)擔(dān)。

這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很大的時(shí)刻，決策者需要平衡考慮降低債務(wù)負(fù)擔(dān)的四種辦法，必須平衡兼顧通貨緊縮和通貨膨脹以便保持穩(wěn)定，如果取成適當(dāng)?shù)钠胶?，就可以帶?lái)和諧的去杠桿化。

所以說(shuō)，去杠桿化可以是痛苦的，也可以是和諧的。怎樣才能實(shí)現(xiàn)和諧的去杠桿化？需要結(jié)合使用那四種辦法。

那么發(fā)行的貨幣是否會(huì)增加通貨膨脹呢？如果增發(fā)的貨幣抵消了信貸的降幅就不會(huì)引發(fā)通貨膨脹，因?yàn)橛绊憙r(jià)格的因素是支出，而支出包括貨幣和信貸。

央行為了扭轉(zhuǎn)局面，不僅需要推動(dòng)收入的增長(zhǎng)，而且需要讓收入的增長(zhǎng)率，超過(guò)所積累債務(wù)的利率。也就是收入一定要比債務(wù)增長(zhǎng)得快。但發(fā)行過(guò)多貨幣會(huì)導(dǎo)致惡性通貨膨脹。

實(shí)際上去杠桿化是一個(gè)把高債務(wù)水平變化到低債務(wù)水平的過(guò)程。為了使經(jīng)濟(jì)再次恢復(fù)正常，這個(gè)通貨再膨脹的階段大約要持續(xù) 7-10 年、甚至更久，因此有失去的 10 年這個(gè)說(shuō)法。

在去杠桿的這個(gè)過(guò)程中有三條經(jīng)驗(yàn)法則，分別是：

1、 不要讓債務(wù)的增長(zhǎng)速度超過(guò)收入；

2、 不要讓收入的增長(zhǎng)速度超過(guò)生產(chǎn)率；

3、 盡一切可能提高生產(chǎn)率！