中國(guó)國(guó)旅(601888)

事件： 財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于將乘輪船離島旅客納入海南離島旅客免稅購(gòu)物政策適用對(duì)象范圍的公告》。 乘輪船離島旅客憑個(gè)人離島船票及有效身份證件，可在海南離島旅客免稅購(gòu)物商店及其網(wǎng)上銷售窗口購(gòu)買免稅商品，并在?？谛阌⒏邸⑿潞８厶嶝淈c(diǎn)提取所購(gòu)商品并攜帶離島。 本公告自2018年12月28日起執(zhí)行。

點(diǎn)評(píng)： 輪船離島政策如期落地，利好公司長(zhǎng)期發(fā)展。 免稅業(yè)是供給受限行業(yè)，免稅政策放寬成為提升客單價(jià)和轉(zhuǎn)化率的關(guān)鍵。 12 月 28 日起即將實(shí)行“覆蓋輪船離島”的政策，有望增加離島免稅購(gòu)物的客源、提升購(gòu)物轉(zhuǎn)化率，為離島免稅市場(chǎng)貢獻(xiàn)增量銷售額。

1、 預(yù)計(jì) 2019 年增量客源基數(shù)約 900 萬(wàn)： 2017 年海南港口離港旅客數(shù)量 640 萬(wàn)，占比為 23%（2017 年?？诟鄣倪M(jìn)出旅客吞吐量 1493 萬(wàn)次，占比約為 26%），因此，覆蓋輪船離島旅客， 有望為海南免稅市場(chǎng)帶來(lái)1/4 增量客源。

2、 預(yù)計(jì) 2019 年增量銷售額約 15-20 億： 2018 年上半年海口美蘭機(jī)場(chǎng)購(gòu)物滲透率 10.4%、人均客單價(jià) 1822 元，參照這一水平，按 2019 年?？诟垭x港旅客吞吐量 900 萬(wàn)次假設(shè)，則 2019 年海口港帶來(lái)的增量免稅規(guī)模在 15-20 億左右。如果屆時(shí)可實(shí)現(xiàn)更高的滲透率或客單價(jià)，則其規(guī)模有望達(dá) 20 億以上。 考慮中國(guó)國(guó)旅有望注入海免 51%的股權(quán)，屆時(shí)將實(shí)現(xiàn)海南免稅市場(chǎng)的一統(tǒng)格局，因此，此次政策覆蓋輪船離島旅客，增量市場(chǎng)空間可觀，利好公司長(zhǎng)期發(fā)展。

投資建議： 暫不考慮海南新增免稅店及京滬市內(nèi)免稅店等，我們預(yù)計(jì)公司2018-2020 年歸母凈利潤(rùn) 35.96/46.22/56.09 元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài) PE 分別為32/25/20 倍。若考慮近期海南免稅政策有望持續(xù)放寬、公司京滬市內(nèi)店有望重啟等潛在增量，及中免和日上統(tǒng)一集采、整合海免批發(fā)業(yè)務(wù)等毛利率提升可能，以及長(zhǎng)期國(guó)家消費(fèi)回流舉措將持續(xù)利好中國(guó)國(guó)旅，公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間仍大，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 免稅政策變化風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、市內(nèi)免稅政策不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、報(bào)告測(cè)算和假設(shè)與實(shí)際存在誤差的風(fēng)險(xiǎn)。