根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線公布的數(shù)據(jù)看，2018年上半年中國(guó)空調(diào)總銷量同比增長(zhǎng)14.30%，三季度單季空調(diào)總銷量環(huán)比下滑8.76%，明顯三季度來整個(gè)空調(diào)行業(yè)的銷量數(shù)據(jù)出現(xiàn)斷崖式下滑。

反映至上市公司業(yè)績(jī)上，像國(guó)內(nèi)空調(diào)制造的兩大龍頭企業(yè)格力電器和美的集團(tuán)的三季度單季扣非凈利潤(rùn)同比增速數(shù)據(jù)均出現(xiàn)下滑：格力電器前三季度實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)213.46億元，同比增長(zhǎng)36.67%，三季度單季實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)同比增速31.94%，相比去年三季度增速的40.51%，今年增速明顯下滑；美的集團(tuán)前三季度實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)172.52億元，同比增長(zhǎng)23.49%，三季度單季實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16.52%，相比去年三季度增速的30.22%，今年三季度明顯增速下滑。

正是因?yàn)槿径瓤照{(diào)行業(yè)的銷量和業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛由洗蠹覍?duì)于經(jīng)濟(jì)增速和地產(chǎn)調(diào)控的擔(dān)憂，整個(gè)家電板塊的估值整體向下修正，而作為白電行業(yè)的龍頭企業(yè)格力電器，截止2018年12月7日股價(jià)收盤，動(dòng)態(tài)市盈率（pe）只有7.80倍。

在公司業(yè)績(jī)前三季度增速高達(dá)近37%的背景下，市盈率卻只有7.80倍，而同行業(yè)的美的集團(tuán)前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊?3.49%，市盈率卻高達(dá)10.70倍，這合理嗎？

近十年?duì)I收和利潤(rùn)保持超高速增長(zhǎng)

我們先從格力電器的歷史數(shù)據(jù)看看，公司這樣的利潤(rùn)增速是經(jīng)常性的還是非經(jīng)常性的。

2006年至2017年格力電器的營(yíng)業(yè)收入從263.34億元（人民幣，下同）增長(zhǎng)至1482.86億元，增長(zhǎng)4.63倍，年均復(fù)合增速約為15.5%，這個(gè)增長(zhǎng)速度雖算不上特別優(yōu)秀，但也是非?？斓牧?。

黃線代表行業(yè)平均值

我們?cè)诳纯锤窳﹄娖魍诘膬衾麧?rùn)增速，2006年至2017年公司的凈利潤(rùn)從6.92億元，增長(zhǎng)至224.02億元，增幅31.4倍，年均復(fù)合增速約為33.6%，凈利潤(rùn)增速超過營(yíng)收增速5.78倍，放眼A股近4000家的上市公司中，同期凈利潤(rùn)增速能超過格力電器的屈指可數(shù)。

黃線代表行業(yè)平均值

那么，近十幾年能讓公司凈利潤(rùn)增速大幅跑贏營(yíng)收增速的原因是什么，這恐怕離不開董明珠高效率的領(lǐng)導(dǎo)，從下圖中我們可以看出，格力電器的銷售凈利率在2011年以前普遍較低，連行業(yè)平均水平也達(dá)不到，但在2011年以后格力電器的銷售凈利潤(rùn)率快速走高，直至近兩年，公司銷售凈利潤(rùn)率是行業(yè)銷售凈利率的一倍以上，相比2006年高近5倍，這也是為什么同期格力電器的凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速的根本原因。

黃線代表行業(yè)平均值

從格力電器以往的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏?，在A股算是非常優(yōu)秀的，如果未來十年可以繼續(xù)維持過往的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，現(xiàn)在的估值絕對(duì)不合理。

接下來，我們看看格力電器在資本市場(chǎng)較他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手估值低的原因是什么？

與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美的優(yōu)劣對(duì)比

美的集團(tuán)和格力電器同屬于制造業(yè)，其產(chǎn)品構(gòu)成和體量也最為相似，但是美的集團(tuán)的產(chǎn)品構(gòu)成相對(duì)格力電器分散化，機(jī)器人及自動(dòng)化系統(tǒng)給公司帶來較多的想想空間，但如果反觀格力電器，其產(chǎn)品90%以上都是空調(diào)，如果未來十年空調(diào)行業(yè)進(jìn)入衰退期，或者增速大幅放緩，格力電器承受的壓力就要大一點(diǎn)，這也是資本市場(chǎng)給予美的集團(tuán)的估值高于格力電器的原因之一。

美的集團(tuán)

格力電器

但如果從往期的回報(bào)率來看，美的集團(tuán)就要遜色于格力電器了。具體看，截至2017年末格力電器的營(yíng)收約1500億元，而美的集團(tuán)的營(yíng)收高達(dá)2074億元，但凈利潤(rùn)格力電器卻比美的集團(tuán)高出約45億元，這其中的原因就是因?yàn)楦窳﹄娖鞯匿N售毛利率和銷售凈利率都要比美的集團(tuán)的高。

另外，從兩家企業(yè)近五年的凈資本回報(bào)率來看，格力電器的均值高達(dá)驚人的33.2%，也就是說股東投入的凈資產(chǎn)每年獲得復(fù)合增速高達(dá)33.2%，反觀美的集團(tuán)的凈資本回報(bào)率相比格力電器要低的多。

結(jié)合以上所述，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)格力電器前十幾年由于專注空調(diào)制造，獲得驚人的發(fā)展，相比較他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美的集團(tuán)多元化發(fā)展在回報(bào)率上就要稍遜色格力，但也正是這個(gè)原因，市場(chǎng)對(duì)于美的未來的期望更高點(diǎn)，因?yàn)殚L(zhǎng)期看空調(diào)增速必定會(huì)面臨天花板，而美的的機(jī)器人自動(dòng)化系統(tǒng)會(huì)與公司的其他產(chǎn)品融合提升競(jìng)爭(zhēng)力，例如：現(xiàn)在美的自動(dòng)洗碗機(jī)在市場(chǎng)評(píng)價(jià)就比較好。所以，以往格力電器的業(yè)績(jī)領(lǐng)先美的集團(tuán)，但由于格力的業(yè)務(wù)過于集中，市場(chǎng)給予的估值美的集團(tuán)卻要更高一點(diǎn)。

以往的輝煌未來能否重現(xiàn)？

從以往的業(yè)績(jī)看，格力電器近十幾年利潤(rùn)可以維持33.6%的復(fù)合增速，碾壓國(guó)內(nèi)所有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，絕對(duì)是配得上現(xiàn)在的估值，但問題是，以后還會(huì)持續(xù)嗎？

對(duì)于這個(gè)問題答案肯定是不能的，前十幾年因?yàn)榭照{(diào)行業(yè)快速發(fā)展加上格力自身優(yōu)秀的管理層，才使公司凈利潤(rùn)保持如此快的增速。未來，公司如果繼續(xù)專注做空調(diào)，要想保持前十年的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲蛢衾夹枰^續(xù)翻倍的增長(zhǎng)，想想都不可能，因?yàn)榭照{(diào)行業(yè)隨著國(guó)內(nèi)城市化放緩，增速也一定會(huì)放緩，另外，全世界的制造業(yè)公司毛利率都沒有維持在60%以上的，不然市場(chǎng)也不能給公司這么低的估值。

最后，我們?cè)趤砜纯锤窳﹄娖鞯娘L(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)集中在哪里：

隨著房地產(chǎn)增速放緩，空調(diào)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)“天花板”，這也是董明珠為什么近幾年又是做手機(jī)、又是入股銀隆。

營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成過于單一，如果行業(yè)增速下滑甚至衰退，格力電器沒有很好對(duì)沖的業(yè)務(wù)，反觀美的集團(tuán)就相對(duì)明智一點(diǎn)。

董明珠過于強(qiáng)勢(shì)，如果未來的多元化戰(zhàn)略一旦出現(xiàn)出現(xiàn)錯(cuò)誤，會(huì)嚴(yán)重?fù)p害公司自身的價(jià)值。（近期個(gè)人投資銀隆失敗就是例子）

綜上所述，我們可以看到格力電器以往的業(yè)績(jī)?cè)鏊俜浅？?，但如果長(zhǎng)期看空調(diào)行業(yè)確實(shí)會(huì)面臨瓶頸的問題，加上國(guó)內(nèi)陸產(chǎn)的調(diào)控趨嚴(yán)，使這種預(yù)期會(huì)更加強(qiáng)烈，所幸的是估值上已經(jīng)充分反應(yīng)了這種悲觀預(yù)期。