本報(bào)告主要包括以下幾部分：

一、公司基本情況

二、公司所處行業(yè)情況

三、公司經(jīng)營(yíng)情況

四、同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)對(duì)比

五、財(cái)務(wù)分析

六、公司估值

七、公司可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)

一、公司基本情況

（一）公司主要業(yè)務(wù)

公司是一家經(jīng)營(yíng)自主品牌的休閑鹵制食品企業(yè)，通過“以直營(yíng)連鎖為引導(dǎo)、加盟連鎖為主體”的方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的門店運(yùn)營(yíng)管理，也是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、擁有門店數(shù)量最多的休閑鹵制食品連鎖企業(yè)之一。

公司的休閑鹵制食品主要分為兩類：一類是以鴨、雞、豬等禽畜為原料的休閑鹵制肉制品；另一類是以毛豆、蘿卜、花生等為原料的休閑鹵制素食品。按形態(tài)分為鮮貨產(chǎn)品和包裝產(chǎn)品兩大類，涵蓋了禽類制品、畜類制品、蔬菜制品、水產(chǎn)品等品種，細(xì)分為“招牌風(fēng)味”、“黑鴨風(fēng)味”、“醬鴨風(fēng)味”、“五香風(fēng)味”、“鹽焗風(fēng)味”、“簡(jiǎn)裝系列”、“精裝系列”、“禮品系列”等系列近200個(gè)品種和規(guī)格，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入95%以上來自于鮮貨產(chǎn)品。

（二）公司經(jīng)營(yíng)模式

1、采購(gòu)模式

根據(jù)原材料品種和供應(yīng)商分布的情況，公司常規(guī)采購(gòu)分為統(tǒng)一采購(gòu)和地方采購(gòu)兩種方式，主要原材料都分別選擇多家供應(yīng)商。

統(tǒng)一采購(gòu)和地方采購(gòu)的采購(gòu)金額及占比情況如下：

此外，公司還有少量原材料來源于公司和合同養(yǎng)殖戶所養(yǎng)殖的毛鴨。近年來，由于國(guó)內(nèi)肉鴨行業(yè)不景氣，公司一般是視行情及公司實(shí)際情況來調(diào)整屠宰業(yè)務(wù)的生產(chǎn)規(guī)模。

2、生產(chǎn)模式

（1）休閑鹵制食品自主生產(chǎn)模式

鮮貨產(chǎn)品：公司采取每日以銷定產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)模式，每日指定時(shí)間前各加盟門店、直營(yíng)門店向公司發(fā)送次日產(chǎn)品訂單，公司 SAP-ERP 系統(tǒng)收到訂單后進(jìn)行匯總，經(jīng)審核后各生產(chǎn)基地按接到的生產(chǎn)任務(wù)單后再安排生產(chǎn)。

包裝產(chǎn)品：公司包裝產(chǎn)品主要的銷售渠道為門店和網(wǎng)絡(luò)。公司營(yíng)銷管理中心根據(jù)上一個(gè)月的門店和網(wǎng)絡(luò)的實(shí)際銷售數(shù)量并結(jié)合產(chǎn)品庫(kù)存情況編制本月的生產(chǎn)計(jì)劃，生產(chǎn)計(jì)劃制定之后再下發(fā)給生產(chǎn)基地，生產(chǎn)基地接到計(jì)劃后再組織安排生產(chǎn)。

（2）休閑鹵制食品委托加工模式

公司休閑鹵制食品中的部分包裝產(chǎn)品采用委托加工模式生產(chǎn)。

3、銷售模式

公司主要采用“以直營(yíng)連鎖為引導(dǎo)、加盟連鎖為主體”的銷售模式。

公司直營(yíng)和加盟模式的比較情況如下所示：

總體上來看，公司的門店面積一般在15-30平米左右，且開店成本一般不超過10萬，一次性投入成本大約在5萬左右，一般是3-6個(gè)月左右實(shí)現(xiàn)收支平衡，18個(gè)月左右能收回投資（不包括公司因品牌宣傳所需而開設(shè)的部分直營(yíng)門店）。

公司加盟管理模式：

一是引入SAP-ERP和RMS系統(tǒng)，信息化管理加盟店。絕味非常注重管理信息化的建設(shè)，在公司發(fā)展初期就投資千萬導(dǎo)入了SAP-ERP系統(tǒng)（該系統(tǒng)能涵蓋企業(yè)財(cái)務(wù)、后勤（對(duì)原材料采購(gòu)、庫(kù)存、包材驗(yàn)收庫(kù)存領(lǐng)用管理等）和人力資源管理等等，主要用于工廠原材料至成品及門店銷售情況的追溯，覆蓋所有產(chǎn)品），是行業(yè)中最早的，周黑鴨直到2018年才上線SAP。

目前絕味已經(jīng)開始建設(shè)RMS零售終端管理系統(tǒng)，并已在部分地區(qū)開始運(yùn)行，這套系統(tǒng)能實(shí)現(xiàn)從工廠原材料至成品及門店銷售情況的追溯。

二是行業(yè)內(nèi)首創(chuàng)QSC系統(tǒng)及戰(zhàn)區(qū)制。QSC系統(tǒng)全稱是連鎖體系巡店系統(tǒng)，公司主要是用于定期與不定期巡店，到實(shí)地巡視的巡店員會(huì)將看到的問題拍照上傳系統(tǒng)，這樣公司總部就能實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)并進(jìn)行定期反饋。

三是加盟商一體化，儲(chǔ)備人才。公司提出了加盟商一體化的管理模式，這種模式大大提升了加盟商的管理能力。公司現(xiàn)行的培訓(xùn)機(jī)制也讓加盟商團(tuán)體成為了公司的人才儲(chǔ)備池，對(duì)于通過培訓(xùn)培養(yǎng)的優(yōu)秀加盟商，會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)層面有更多的了解，以后在公司當(dāng)上管理層后也會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)產(chǎn)生更多幫助。另外，公司還送了四批經(jīng)銷商去香港理工與南洋理工讀EMBA，并為其報(bào)銷80%的費(fèi)用。這些舉措充分說明公司非常重視組織管理和人才培育。

四是建立全國(guó)加盟商委員會(huì)體系，負(fù)責(zé)日常對(duì)加盟商管理。公司建立的各級(jí)加盟商委員會(huì)的成員由本級(jí)加盟商選舉，并直接參與公司對(duì)加盟商的管理，公司一般以60-70家加盟店為一個(gè)戰(zhàn)區(qū)，且每個(gè)省都有加委會(huì)，每個(gè)大區(qū)也會(huì)有一個(gè)加委會(huì)。如果檢查中發(fā)現(xiàn)一家加盟店違規(guī)，首先問責(zé)該加盟店的不是公司而是所屬加委會(huì)，這種措施將加盟商的利益與公司利益實(shí)現(xiàn)了捆綁，非常有助于解決公司利益與加盟商利益不一致的問題。除此之外，公司在對(duì)其分、子公司考核時(shí)，也將30%的打分權(quán)重賦予了加盟商委員會(huì)。加盟商委員會(huì)與公司相比更接近加盟商，對(duì)加盟商的日常業(yè)務(wù)開展情況也更加了解，因此其能夠協(xié)助公司更好的對(duì)加盟商進(jìn)行管理，從而減輕公司的管理壓力。

五是工廠自動(dòng)化程度較高，彈性的每日銷售報(bào)單模式。最近公司和日本機(jī)構(gòu)研發(fā)了一款貨物分揀系統(tǒng)，能進(jìn)行自動(dòng)分揀和自動(dòng)稱重，分揀效率能達(dá)到30000個(gè)/每小時(shí)。同時(shí)公司實(shí)施門店每日?qǐng)?bào)量、公司每日集中生產(chǎn)和每日物流配送的每日銷售報(bào)單模式，在此模式下，公司系統(tǒng)可以根據(jù)以往銷售情況對(duì)門店報(bào)單量進(jìn)行跟蹤，并對(duì)大額的、異常的次日銷售報(bào)量進(jìn)行核查，以杜絕門店庫(kù)存商品過量，從而最大化保證產(chǎn)品的安全。

4、物流模式

公司通過與第三方物流合作，運(yùn)用專用物流車輛進(jìn)行冷鏈運(yùn)輸。同時(shí)公司還通過參股餐北斗供應(yīng)鏈管理有限公司，與餐北斗合作研發(fā)智能分發(fā)系統(tǒng)，通過裝配與線路的調(diào)整來優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，實(shí)現(xiàn)共倉(cāng)共配降低物流成本，使絕味可以利用不同品牌之間的組合進(jìn)行調(diào)配，提高營(yíng)運(yùn)效率。在此之前，為了滿足節(jié)假日與促銷活動(dòng)出現(xiàn)的銷量峰值，公司每臺(tái)車的運(yùn)輸量一般不會(huì)超過最大運(yùn)載量的75%，物流車的容量未能得到充分利用。

（三）公司核心競(jìng)爭(zhēng)力

公司多年來一直專注于打造一流特色美食平臺(tái)，擁有品牌、經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品開發(fā)、質(zhì)量管控、經(jīng)營(yíng)管理等多方面的優(yōu)勢(shì)。

1、品牌優(yōu)勢(shì)

經(jīng)過多年的發(fā)展，“絕味”品牌已深入人心，擁有眾多忠實(shí)的消費(fèi)者，在全國(guó)許多區(qū)域的消費(fèi)者心目中得到了高度認(rèn)可。公司及公司產(chǎn)品獲得的主要榮譽(yù)有：“中國(guó)馳名商標(biāo)”（國(guó)家工商總局商標(biāo)局認(rèn)定）；“中國(guó)特許經(jīng)營(yíng)連鎖 120強(qiáng)”（中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)頒發(fā)）；“全國(guó)食品工業(yè)優(yōu)秀龍頭食品企業(yè)”（中國(guó)食品工業(yè)協(xié)會(huì)頒發(fā)）。休閑鹵制食品行業(yè)已經(jīng)步入品牌競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，具有品牌優(yōu)勢(shì)的大企業(yè)將在行業(yè)的整合之中勝出。

2、經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)

（1）銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)

公司形成了覆蓋全國(guó) 29 個(gè)省、自治區(qū)和直轄市的直營(yíng)和加盟連鎖銷售網(wǎng)絡(luò)。截至18年中，公司在全國(guó)共開設(shè)了9459家門店, 此外，公司還積極海外布局，走國(guó)際化路線。目前，在新加坡開設(shè)10家直營(yíng)門店，中國(guó)香港開設(shè)16家直營(yíng)門店，主要分布在當(dāng)?shù)厝A人聚集區(qū),未來將向東南亞、北美擴(kuò)張和布局。

（2）產(chǎn)品供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)

公司以各生產(chǎn)型分子公司作為向全國(guó)銷售網(wǎng)絡(luò)配送產(chǎn)品的生產(chǎn)基地，以最優(yōu)冷鏈配送距離作為輻射半徑，構(gòu)建了一個(gè)“緊靠銷售網(wǎng)點(diǎn)、快捷供應(yīng)、最大化保鮮”的全方位供應(yīng)鏈體系，公司每開拓一個(gè)新的市場(chǎng)區(qū)域，必先建立相應(yīng)的產(chǎn)品供應(yīng)和物流配送體系，已在全國(guó)范圍內(nèi)建立超20個(gè)生產(chǎn)基地，運(yùn)輸半徑為300-350公里，通常覆蓋周邊200-300家門店。此外，公司擬發(fā)行10億元的可交換債券，用于包括江蘇、天津和武漢新生產(chǎn)基地項(xiàng)目的建設(shè)，以緩解即將面臨的產(chǎn)能飽和壓力問題。

公司在全國(guó)范圍內(nèi)已建成的生產(chǎn)基地共有19 個(gè)，生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)布局如下圖所示：

絕味與周黑鴨總體的運(yùn)輸費(fèi)用差距較小，2017年運(yùn)輸費(fèi)分別為8091.57 萬元與7274.20萬元，但絕味0.89萬元/年的單店運(yùn)輸費(fèi)用則遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于周黑鴨7.08萬元/年的單店運(yùn)輸費(fèi)用，造成這樣現(xiàn)象的主因是絕味在加盟模式下，其費(fèi)用分?jǐn)偠啵\(yùn)輸半徑短。

3、產(chǎn)品開發(fā)的優(yōu)勢(shì)

公司休閑鹵制食品已涵蓋了多類肉制品、素食等，形成了“以鹵制鴨副產(chǎn)品等鹵制肉食為主，鹵制素食、包裝產(chǎn)品、禮品產(chǎn)品等為輔”的近200個(gè)品種的豐富產(chǎn)品組合，能夠滿足人們不同偏好的需求，并形成了鮮貨產(chǎn)品和包裝產(chǎn)品兩大產(chǎn)品群，其中鮮貨產(chǎn)品包括“招牌風(fēng)味”、“黑鴨風(fēng)味”、“醬鴨風(fēng)味”、“五香風(fēng)味”、“藤椒風(fēng)味”等系列；包裝產(chǎn)品包括“簡(jiǎn)裝系列”、“精裝系列”、“禮品系列”等系列。

(四)公司經(jīng)營(yíng)策略

公司始終秉承“致力打造一流的美食平臺(tái)”的企業(yè)愿景，在公司現(xiàn)有產(chǎn)品領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)地位的基礎(chǔ)上，基于行業(yè)未來的良好發(fā)展前景，公司進(jìn)一步鞏固鴨脖連鎖行業(yè)的領(lǐng)先地位。聚焦門店品質(zhì)，保持國(guó)內(nèi)市場(chǎng)板塊，銷售收入持續(xù)增長(zhǎng)，拓展海外市場(chǎng)。在保證主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的前提下，公司整合國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的餐飲和食品連鎖企業(yè)，分享食品餐飲消費(fèi)升級(jí)紅利，為公司未來利潤(rùn)成長(zhǎng)儲(chǔ)蓄強(qiáng)大的動(dòng)能，藉此加快建立美食生態(tài)圈。

（1）品牌營(yíng)銷策略。傳統(tǒng)的鹵制熟食以餐桌食用為主，其售賣場(chǎng)所主要是農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)和超市，公司品牌營(yíng)銷策略是將以餐桌為主的消費(fèi)理念轉(zhuǎn)化為休閑消費(fèi)，將購(gòu)買場(chǎng)所由農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為專賣店。公司在品牌推廣方面所采取的主要措施是：1）門店休閑時(shí)尚化：集中在商業(yè)步行街開店，統(tǒng)一的VI形象、規(guī)范化的銷售服務(wù)，即食包裝，滿足消費(fèi)者解饞需求的同時(shí)，改變了傳統(tǒng)餐桌消費(fèi)的觀念。2）大眾媒介傳播：通過報(bào)紙、車身、樓宇、電視的宣傳提升品牌知名度，廣告表現(xiàn)形式貼近18—35歲年輕人群，傳達(dá)絕味的熱銷時(shí)尚、食用方式多元化。3）與快消品聯(lián)合促銷：通過與飲料等產(chǎn)品的聯(lián)合促銷推廣，讓更多的年輕人群產(chǎn)生購(gòu)買欲望。

（2）門店經(jīng)營(yíng)策略。

（3）定價(jià)策略。公司參照各區(qū)域的消費(fèi)水平，當(dāng)?shù)赝悾ń疲u制熟食的價(jià)格水平，對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行訪談，并制定產(chǎn)品的銷售價(jià)格，在單品定價(jià)上遵循：1）地區(qū)定價(jià)原則：同類產(chǎn)品按照各地消費(fèi)水平不同制定不同銷售單價(jià)。2）市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整原則：當(dāng)市場(chǎng)趨于成熟、原材料價(jià)格上漲時(shí)，通過增加新品等形式，逐步淘汰毛利率偏低的品種，同時(shí)提升主力銷售品種的價(jià)格。

二、公司所處行業(yè)情況

（一）行業(yè)現(xiàn)狀

目前，休閑鹵制食品按消費(fèi)場(chǎng)所分主要包括休閑食品市場(chǎng)、餐飲消費(fèi)市場(chǎng)和情景消費(fèi)市場(chǎng)，其中以休閑食品市場(chǎng)占據(jù)大部分比例（根據(jù)實(shí)地調(diào)研測(cè)算，約70%的休閑鹵制食品最終作為休閑食品實(shí)現(xiàn)消費(fèi)）；消費(fèi)人群從年齡上分為18歲以下青少年、青年人、中老年人三類，其中又以青年人為主力消費(fèi)人群。

數(shù)據(jù)顯示，2016年我國(guó)休閑鹵制食品市場(chǎng)規(guī)模為 637億元，2010-2016年其市場(chǎng)規(guī)模的 CAGR 為 18.4%，為休閑食品中增速最快的品類。

2010-2015年，休閑鹵制品中家禽和紅肉類產(chǎn)品零售額的年均復(fù)合增速分別為20.76%和16.01%，蔬菜和其他產(chǎn)品的增速為14.87%和15.65%。

按原材料劃分各鹵制食品的市場(chǎng)規(guī)模 單位：億元

2015年按原材料劃分各鹵制食品的市場(chǎng)份額

休閑鹵制食品在終端售賣時(shí)分為按斤稱重零售的鮮貨產(chǎn)品和以袋裝或箱裝形式銷售的包裝產(chǎn)品兩種，到2015 年我國(guó)包裝休閑鹵制食品的市場(chǎng)規(guī)模約為 100 億元。

兩類休閑鹵制食品的市場(chǎng)規(guī)模 單位：億元

休閑鹵制品包裝產(chǎn)品銷售占比

休閑鹵制食品老少咸宜，消費(fèi)群體尤以青年人為主，其銷售渠道包括商超、門店（自營(yíng)及加盟）、食品店和食品市場(chǎng)、電商等。

休閑鹵制食品各銷售渠道零售額單位：億元

休閑鹵制品渠道占比

目前，我國(guó)休閑鹵制食品行業(yè)有三類經(jīng)營(yíng)模式，即小作坊經(jīng)營(yíng)模式、區(qū)域性連鎖品牌經(jīng)營(yíng)模式、全國(guó)性連鎖品牌經(jīng)營(yíng)模式，具體情況如下：

鹵制品市場(chǎng)份額（按收益）

整個(gè)鹵制品的市場(chǎng)還較為分散，CR5 的集中度只有20%，其中占比最高的是絕味，市占率為7.4%，周黑鴨和紫燕位列其后，市占率分別為6.8%和3.4%。從鹵制品行業(yè)的整體市場(chǎng)情況看，我國(guó)休閑鹵制品行業(yè)的集中度較低，原因在于：

（1）休閑鹵制品生產(chǎn)企業(yè)有上萬家，作坊式仍然是行業(yè)內(nèi)的主要經(jīng)營(yíng)模式；

（2）我國(guó)地域廣闊，風(fēng)味多樣，能達(dá)到規(guī)模以上生產(chǎn)水平的企業(yè)數(shù)量較少。

2010-2015 年期間，品牌鹵制品年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)32.6%，品牌占比在2010年只有25%左右，在2015年已達(dá)46%左右，品牌銷售額占比在五年內(nèi)增長(zhǎng)接近一倍。

休閑鹵制品品牌產(chǎn)品銷售占比

（二）行業(yè)主要壁壘

對(duì)于新進(jìn)企業(yè)，要實(shí)現(xiàn)規(guī)?；蓍e鹵制食品的生產(chǎn)，與現(xiàn)有企業(yè)爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，主要存在以下壁壘：

1、產(chǎn)品質(zhì)量和食品安全壁壘

隨著相關(guān)政策法規(guī)和未來食品安全標(biāo)準(zhǔn)體系的完善，休閑鹵制食品產(chǎn)品質(zhì)量門檻將進(jìn)一步提高。同時(shí)，產(chǎn)品質(zhì)量的保障取決于原材料采購(gòu)、生產(chǎn)工藝和倉(cāng)儲(chǔ)流通等多環(huán)節(jié)的系統(tǒng)控制，因此，一般企業(yè)和新進(jìn)入者較難在短期內(nèi)達(dá)到較高的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。此外，國(guó)家對(duì)食品行業(yè)監(jiān)管和食品安全十分重視，休閑鹵制食品生產(chǎn)企業(yè)需獲得國(guó)家相關(guān)生產(chǎn)許可證書方可經(jīng)營(yíng)，且須接受持續(xù)的監(jiān)督管理和日常檢查。近年來，各類食品質(zhì)量安全問題屢有發(fā)生，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量提出了更高要求，新進(jìn)入企業(yè)將面臨較大的產(chǎn)品質(zhì)量和食品安全壁壘。

2、銷售網(wǎng)絡(luò)壁壘

休閑鹵制食品行業(yè)屬于“小食品、大流通”產(chǎn)業(yè)，銷售網(wǎng)絡(luò)是休閑鹵制食品行業(yè)的根本，是企業(yè)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、商情網(wǎng)絡(luò)、宣傳網(wǎng)絡(luò)、客戶網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)組成的有機(jī)體系。構(gòu)建具備深度和廣度的銷售網(wǎng)絡(luò)等銷售終端是行業(yè)內(nèi)企業(yè)成功的關(guān)鍵因素，是企業(yè)發(fā)展的重要力量。企業(yè)銷售網(wǎng)絡(luò)的廣度、深度、效率、服務(wù)等方面的綜合實(shí)力，直接決定著休閑鹵制食品企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)內(nèi)大多數(shù)規(guī)模化休閑鹵制食品企業(yè)在銷售網(wǎng)絡(luò)方面均經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的積累和維護(hù)，銷售網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)日趨成熟和完善，擁有長(zhǎng)期合作的客戶和穩(wěn)定的消費(fèi)群體。相比之下，新進(jìn)入企業(yè)將面臨較大的銷售網(wǎng)絡(luò)壁壘，其需耗費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間建設(shè)銷售網(wǎng)絡(luò)和培養(yǎng)銷售隊(duì)伍。

3、品牌壁壘

隨著人們對(duì)休閑鹵制食品質(zhì)量、口味要求的不斷提高，消費(fèi)者對(duì)品牌的信任度和依賴度越來越高，良好的企業(yè)品牌和產(chǎn)品口碑已經(jīng)成為企業(yè)的重要核心競(jìng)爭(zhēng)力，而企業(yè)品牌的建設(shè)需要經(jīng)過多年的沉淀、長(zhǎng)期的積累、嚴(yán)格的市場(chǎng)考驗(yàn)，短期內(nèi)新進(jìn)入企業(yè)往往無法積淀良好的品牌。

（三）行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

根據(jù)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)的分類，居民消費(fèi)可以分成三類：生存型消費(fèi)、享受型消費(fèi)和發(fā)展型消費(fèi)，休閑鹵制食品屬于享受型消費(fèi)。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人們生活水平的提高，消費(fèi)理念的不斷升級(jí)，在消費(fèi)支出的比例方面，生存型消費(fèi)的占比將逐步減少，更多地轉(zhuǎn)化為享受型消費(fèi)和發(fā)展型消費(fèi)。而人均消費(fèi)能力的提升是休閑鹵制品行業(yè)快速發(fā)展的重要條件，2016年國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入已經(jīng)達(dá)到3.36萬元，近20年的年均復(fù)合增速超過10%。同時(shí)由于產(chǎn)品保質(zhì)期和運(yùn)輸半徑的限制，休閑鹵制品行業(yè)的發(fā)展需要具備完善的冷鏈物流能力，2016年國(guó)內(nèi)的冷庫(kù)保有量已經(jīng)達(dá)到4015萬噸、冷藏車保有量達(dá)到11.5萬輛，也為國(guó)內(nèi)休閑鹵制品行業(yè)的發(fā)展提供基礎(chǔ)。

中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入

國(guó)內(nèi)冷鏈物流運(yùn)輸能力

因此從行業(yè)目前情況來看，我國(guó)休閑鹵制食品行業(yè)還處在成長(zhǎng)期，市場(chǎng)潛力較大，未來我國(guó)休閑鹵制食品消費(fèi)將會(huì)迎來持續(xù)的快速增長(zhǎng)，應(yīng)該說屬于好行業(yè)。

三、公司經(jīng)營(yíng)情況

從歷年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，公司5年共計(jì)增加門店數(shù)3307家，增幅58%，營(yíng)收共計(jì)增加15.8億，增幅70%，近5年的平均營(yíng)收增速在15%左右，平均凈利潤(rùn)增速在27%左右，毛利率和凈利率也穩(wěn)中有進(jìn)。

從開店速度來看，絕味在門店數(shù)量突破6000家后，每年還保持800-1200家的凈開店速度；煌上煌在門店數(shù)量突破2000家后，開店速度明顯放緩，經(jīng)過5年才實(shí)現(xiàn)3000家的突破；久久丫在經(jīng)過2005-2007年門店數(shù)量翻倍增長(zhǎng)后，2009年以來門店數(shù)量一直未能突破1000多家的瓶頸。

門店數(shù)量達(dá)到臨界值后，管理端會(huì)遭遇瓶頸，渠道由于管理不善會(huì)出現(xiàn)摻假、過期銷售等問題，最明顯的表現(xiàn)是單店收入下滑。從煌上煌的數(shù)據(jù)可以看出，其有效門店數(shù)從2009年的846家增加到2012年的1862家，三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)翻倍，由于管理遇到瓶頸，2011年開始煌上煌鮮貨產(chǎn)品收入的增速低于有效門店數(shù)的增長(zhǎng)，即單店收入出現(xiàn)明顯下滑。而絕味目前門店超過9000家，每年凈增800-1200家門店，存量店每年能保持3-5%的單店收入增長(zhǎng)，從中也體現(xiàn)出絕味強(qiáng)大的渠道管理能力。

從整體經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)模式來看，公司在門店增加的同時(shí)，單店盈利能力也在提升，從與行業(yè)一些同經(jīng)營(yíng)模式的主流公司開店數(shù)量和開店速度對(duì)比也可以發(fā)現(xiàn)，公司的絕對(duì)體量和盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他品牌，說明公司的管理能力是相當(dāng)不錯(cuò)的。

同時(shí)，公司做的這門生意能異地復(fù)制，處在擴(kuò)張期也能有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，毛利率、凈利率水平也很不錯(cuò)，因此可以初步判斷公司做的是門好生意，公司是一家好公司。

根據(jù)券商調(diào)研信息，絕味加盟門店毛利率可達(dá)到40%左右，凈利潤(rùn)率平均在15%左右。

同時(shí)根據(jù)公司招股說明書，2016三季度絕味加盟店數(shù)量達(dá)到7643家，但加盟商數(shù)量只有3762個(gè)，平均每個(gè)加盟商擁有2.03家門店，且到2017年公司CR5加盟商總營(yíng)收占公司比重從2013年的2.68%提升至2017年的3.17%，說明開多家店的加盟商比例在提升，也側(cè)面印證公司加盟商賺錢效益良好。

從銷售端來看，周黑鴨的單店收入顯著高于絕味的總體單店收入，但絕味加盟門店單店收入從2013年的36.5萬元，逐步提升至2017年40萬元，直營(yíng)門店單店收入亦從2013年的101.8萬元上升至2017年的150.4萬元（預(yù)測(cè)值），屬于穩(wěn)中有進(jìn)，而周黑鴨單店收入近兩年呈現(xiàn)處下滑態(tài)勢(shì)。

不過從產(chǎn)品的銷量來看絕味遠(yuǎn)超周黑鴨，2017年絕味銷量達(dá)10.8萬噸，為周黑鴨的2.8倍。

從成本端來看，絕味單噸產(chǎn)品生產(chǎn)成本近幾年基本穩(wěn)定在2.3萬元/噸，僅為周黑鴨單噸成本的70%，且從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)看，主要系單噸直接材料成本較低所致，其中絕味原材料采購(gòu)成本徘徊在1萬元/噸上下，周黑鴨原材料采購(gòu)成本則徘徊在1.3萬元/噸上下。此外，2017年絕味前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額占比為37.84%，高于周黑鴨的33.10%。

綜上，絕味由于銷量更大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更多元化，采購(gòu)規(guī)模更大且更為集中，因此其對(duì)上游的議價(jià)能力更強(qiáng)，原材料采購(gòu)成本更低，不過當(dāng)采購(gòu)規(guī)模達(dá)到一定程度后，這種原材料采購(gòu)優(yōu)勢(shì)將不會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，而絕味的這種多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也使其對(duì)鴨附件成本上漲敏感性較周黑鴨低。

從門店數(shù)量和覆蓋區(qū)域來看，絕味相較周黑鴨優(yōu)勢(shì)明顯，不過在高勢(shì)能地區(qū)的門店周黑鴨則領(lǐng)先于絕味。絕味華東和華中大本營(yíng)收入占比在20%以上，華北、華南、西北地區(qū)也超過10%。周黑鴨較依賴華中大本營(yíng)，2017年華中地區(qū)收入占比達(dá)到62%。

從單個(gè)地區(qū)銷售額來看，周黑鴨在華中地區(qū)優(yōu)勢(shì)明顯，銷售額達(dá)到了17億，遠(yuǎn)大于絕味的10億銷售額，不過除了華中地區(qū)外，其他地區(qū)均為絕味占優(yōu)。

四、同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)對(duì)比

根據(jù)上面的經(jīng)營(yíng)情況分析，以及從整個(gè)休閑鹵制品小吃行業(yè)來看，個(gè)人覺得休閑鹵制品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要有以下幾點(diǎn)：口味、地段、規(guī)模、品牌、成本和經(jīng)營(yíng)模式，其重要性依次從高到低，而從相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，煌上煌相較于行業(yè)龍頭絕味和周黑鴨差距較大，因此這里僅對(duì)絕味和周黑鴨進(jìn)行對(duì)比。

一、口味：對(duì)于休閑鹵制品小吃，個(gè)人覺得口味應(yīng)該是第一位的，好吃才會(huì)再來，不好吃買一次也就不會(huì)有下一次了。從我自己的實(shí)際體驗(yàn)來說，兩家公司的產(chǎn)品應(yīng)該是各有特色，周黑鴨的主要以甜辣為主，而絕味的則以咸辣為主，同時(shí)絕味定位于大眾消費(fèi)，產(chǎn)品以鮮貨類為主，品類也更多，周黑鴨則定位于白領(lǐng)人群，產(chǎn)品以鎖鮮裝為主，品類相對(duì)少一些，所以大家選擇購(gòu)買時(shí)應(yīng)該是根據(jù)各地方的口味和消費(fèi)習(xí)慣而有所偏好，屬于蘿卜白菜各有所愛，就好像北方人喜歡面食，南方人喜歡米飯，上海地區(qū)習(xí)慣甜食，湖南地區(qū)習(xí)慣辣椒。因此兩家公司應(yīng)該都擁有自己的優(yōu)勢(shì)消費(fèi)區(qū)域，這點(diǎn)兩家公司屬于旗鼓相當(dāng)。（就我個(gè)人而言，更喜歡絕味的味道，可能是湖南人都喜歡吃咸辣一點(diǎn)的。）

二、地段：對(duì)于休閑鹵制品小吃，應(yīng)該是人流量大的地方，銷售量就大，所以地段應(yīng)該是比較重要的影響因素，而地段屬于先占先得，且具有排他性，因此擴(kuò)張速度快的具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，能更早的搶占好的地段，所以這點(diǎn)應(yīng)該是絕味占據(jù)一定優(yōu)勢(shì)。

三、規(guī)模：對(duì)于休閑鹵制品小吃，大家都是就近購(gòu)買，并不會(huì)因?yàn)樽约合氤粤司吞匾舛嗯軒讞l街去購(gòu)買，因此購(gòu)買便利性就很重要了，也即意味著覆蓋面要廣，簡(jiǎn)而言之就是店鋪數(shù)量要多，這點(diǎn)絕味明顯優(yōu)于周黑鴨。另外，絕味的快速擴(kuò)張，提前占位，也有利于消費(fèi)習(xí)慣的培育，很多東西，吃慣了以后，在同等條件下，肯定是就自己習(xí)慣購(gòu)買。

四、品牌：對(duì)于休閑鹵制品小吃，由于沒有技術(shù)壁壘，準(zhǔn)入門檻低，個(gè)人覺得這個(gè)細(xì)分行業(yè)的品牌粘性不大，品牌起到的最大作用就是讓大家有干凈衛(wèi)生的印象，為食品安全背書，而消費(fèi)者大部分都是臨時(shí)起意想吃了就買一點(diǎn)，因此只要口味還可以，是個(gè)品牌就會(huì)就近消費(fèi)，這點(diǎn)來看，兩者應(yīng)該是旗鼓相當(dāng)。

五、成本：對(duì)于休閑鹵制品小吃，也和其他任何一個(gè)行業(yè)一樣，成本優(yōu)勢(shì)也是一種競(jìng)爭(zhēng)力，但在這個(gè)行業(yè)，這點(diǎn)并不像其他行業(yè)那么突出，因?yàn)榇蟛糠秩艘淮涡再?gòu)買的量都不大，整體消費(fèi)金額算下來也就二十左右，對(duì)價(jià)格敏感性不高，也基本不會(huì)看價(jià)格，所以成本高一點(diǎn)，也可以通過終端定價(jià)來傳導(dǎo)轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，如周黑鴨的成本高于絕味，其定價(jià)也明顯高于絕味，但現(xiàn)實(shí)是并沒有消費(fèi)者議論鹵制品的銷售價(jià)格，也甚少有人說周黑鴨貴了，或者說絕味便宜。當(dāng)然從另外一個(gè)角度看，這也意味著成本較低、售價(jià)較低的絕味未來提價(jià)的潛力將大于周黑鴨。

六、經(jīng)營(yíng)模式：至于經(jīng)營(yíng)模式的不同在競(jìng)爭(zhēng)力方面的差異，我覺得并沒有絕對(duì)的好壞之分，從經(jīng)營(yíng)角度來說，當(dāng)然是直營(yíng)模式更便于公司掌控和管理，但從擴(kuò)張角度來看，加盟模式更易于規(guī)?；男纬伞闹芎邙喓徒^味的最新的發(fā)展戰(zhàn)略也可以看出，絕味也已經(jīng)開始在重要地段進(jìn)行自己直營(yíng)店的布局，而從絕味加盟商一體化管理制度來看，管理效率還是可以的，所以在這點(diǎn)上，應(yīng)該是各有千秋。

五、財(cái)務(wù)分析

1、現(xiàn)金類資產(chǎn)負(fù)債

從表中可以看出，公司近年來貨幣資金一直都很充足，在17年上市完成資金募集后，有息負(fù)債為零，說明公司抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力是很強(qiáng)的。

2、議價(jià)能力資產(chǎn)負(fù)債情況

從上表可以看出，一是公司被上下游公司占用的款項(xiàng)中應(yīng)收賬款才百萬級(jí)別，相對(duì)幾十億的營(yíng)收來說幾乎可以忽略不計(jì)，而預(yù)付款則基本穩(wěn)定在0.8億以內(nèi)；二是其占用上下游公司的款項(xiàng)穩(wěn)步提升，從13年的1.97億增加到了17年的3.84億，接近翻番，從明細(xì)看，預(yù)收賬款基本穩(wěn)定，大幅增長(zhǎng)的是應(yīng)付賬款。說明公司在從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)不需要自己墊款，且還能占用上下游公司的資金，到17年占用的資金量?jī)纛~達(dá)3億元，這充分說明了公司上下游議價(jià)能力強(qiáng)，且從趨勢(shì)來看，這個(gè)議價(jià)能力在逐步提升。

注：公司應(yīng)收賬款主要系機(jī)場(chǎng)店、高鐵店及電子商務(wù)公司通過第三方平臺(tái)結(jié)算款項(xiàng)在T+N 工作日后到達(dá)公司賬戶而形成。除此以外，少量應(yīng)收賬款系對(duì)優(yōu)秀加盟商在特定情況下給予銷售信用而形成。報(bào)告期內(nèi)各期末，存在賒銷的加盟商數(shù)量和應(yīng)收賬款余額如下：

3、存貨情況

從數(shù)據(jù)可以看出，除14年外，公司的存貨占總營(yíng)收比一直維持在11%左右（按公司的總體毛利率和存貨周轉(zhuǎn)率來推算，存貨基本是公司兩個(gè)月的銷售量，且存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)近兩年來從40天左右提升到了60天），從同行業(yè)的其他上市公司的情況來看，絕味的存貨周轉(zhuǎn)也算正常（煌上煌存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在150天左右，而周黑鴨存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也在60天左右）。

注：公司原材料的主要為鴨脖、鴨鎖骨、鴨掌、鴨腸、鴨翅等凍品，庫(kù)齡均為6 個(gè)月以內(nèi)，保質(zhì)期均為12 個(gè)月。

4、現(xiàn)金流量情況

公司近五年經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為19.68億大于其16.12億的凈利潤(rùn)總額。同時(shí)公司投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)（總計(jì)為-14.97億），籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量除了17年募集資金外也均為負(fù)數(shù)。說明公司經(jīng)營(yíng)良好，回款及時(shí)，賺的都是真金白銀，同時(shí)也表明公司仍然處在擴(kuò)張期，且僅靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~也可以滿足所需投資擴(kuò)張。

5、費(fèi)用情況

因?yàn)楣举~上貨幣資金相對(duì)充裕，幾乎沒有有息負(fù)債，其財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)業(yè)績(jī)沒有很大影響，因此這里僅對(duì)銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用進(jìn)行分析。從整體看公司的兩費(fèi)費(fèi)率在17年之前基本穩(wěn)定在14%左右，到17年則大幅提升到18%，根據(jù)查詢17年財(cái)報(bào)，增加的主要是廣告費(fèi)用，增加凈額達(dá)1.2億，增幅達(dá)180%，個(gè)人猜測(cè)應(yīng)該是17年上市后，公司賬上現(xiàn)金充裕，加大了公司的品牌宣傳，不過到18年，費(fèi)率又回歸到了14%左右的正常水平。由于周黑鴨采用的是直營(yíng)模式，費(fèi)用都由自己承擔(dān)，因此絕味和周黑鴨不太好直接比較，但是煌上煌（兩費(fèi)費(fèi)率在22%左右）和絕味一樣采用加盟為主的經(jīng)營(yíng)模式，通過對(duì)比可以看出，絕味在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力還是很強(qiáng)的。

六、公司估值

根據(jù)公司非周期性行業(yè)的特性，這里采用相對(duì)估值法的市盈率法（PE法）來進(jìn)行估值。

從上市后的歷史PE估值來看，最高達(dá)60.21，最低在24.2，現(xiàn)價(jià)為25.47，應(yīng)該說是處在合理估值范圍。

根據(jù)券商的測(cè)算，公司未來的潛在門店數(shù)量極限大概在15000—20000家，根據(jù)公司的計(jì)劃，未來每年開店速度為600—1200 家，因此近幾年公司還是有很大擴(kuò)張空間的，根據(jù)10%左右的開店速度和每年3%—5%左右的店單價(jià)提升水平，毛估估未來3年?duì)I收能保持15%左右的增速，凈利潤(rùn)能保持20%左右的增速。

從公司的經(jīng)營(yíng)角度來看，一家近5年ROE均在20%以上，平均營(yíng)收增速在15%左右，平均凈利潤(rùn)增速在27%左右，毛利率達(dá)35%左右，凈利率達(dá)12%左右，同時(shí)未來仍然能保持15%左右營(yíng)收增速和20%左右凈利潤(rùn)增速，且經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司，我想給予20—25倍PE應(yīng)該是比較合理的，按照今年25%—30%左右的增速預(yù)計(jì)，公司今年的合理估值范圍大概在120—160億左右，因此按現(xiàn)價(jià)介入只能賺公司未來成長(zhǎng)的錢，且沒有預(yù)留足夠的安全邊際。

七、公司可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)

（一）食品安全的風(fēng)險(xiǎn)

近年來，我國(guó)接連發(fā)生了諸如石蠟大米、甲醛啤酒、三聚氰胺超標(biāo)奶粉、地溝油、蘇丹紅咸鴨蛋、瘦肉精豬肉等食品安全事故。社會(huì)各界對(duì)于食品安全問題給予了越來越高的關(guān)注，政府層面也加大了對(duì)食品安全問題的重視程度和監(jiān)管力度。食品安全問題的發(fā)生不僅會(huì)對(duì)企業(yè)品牌造成一定的影響，而且會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的沖擊。

若公司采購(gòu)、加工、配送、銷售過程中任一環(huán)節(jié)出現(xiàn)疏忽，將可能發(fā)生食品安全問題，并對(duì)消費(fèi)者造成傷害，從而損害公司在市場(chǎng)上長(zhǎng)期樹立的良好品牌，進(jìn)而影響公司的產(chǎn)品銷售和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

（二）發(fā)生動(dòng)物疫情或自然災(zāi)害導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)

鴨、雞等禽畜類農(nóng)產(chǎn)品是公司生產(chǎn)所需的主要原材料，若我國(guó)主要家禽養(yǎng)殖地區(qū)發(fā)生大規(guī)模的疫情或自然災(zāi)害，禽畜養(yǎng)殖行業(yè)可能難以及時(shí)、充足地向公司供應(yīng)符合質(zhì)量管理要求的原材料，公司可能面臨原材料供應(yīng)中斷或供應(yīng)數(shù)量不足的風(fēng)險(xiǎn)。此外，禽流感等動(dòng)物瘟疫的發(fā)生可能降低消費(fèi)者對(duì)于禽類制品的消費(fèi)預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)需求總量的減少，從而對(duì)包括公司在內(nèi)的行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來不利影響。

（三）加盟模式的管理風(fēng)險(xiǎn)

目前，公司采取以“直營(yíng)連鎖為引導(dǎo)、加盟連鎖為主體”的銷售模式。報(bào)告期內(nèi)，加盟門店的數(shù)量增長(zhǎng)較為迅速，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入90%以上來源于加盟模式的產(chǎn)品銷售。加盟商擁有對(duì)加盟門店的所有權(quán)和收益權(quán)，實(shí)行獨(dú)立核算，自負(fù)盈虧，但在具體經(jīng)營(yíng)方面須接受公司的業(yè)務(wù)指導(dǎo)和監(jiān)督，公司亦未將其納入會(huì)計(jì)核算體系。若加盟商在日常經(jīng)營(yíng)中未嚴(yán)格遵守公司的管理要求，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)效益、品牌形象造成不利影響。隨著公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大和加盟商的不斷增加，在加盟模式方面的制度建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理、資金管理和內(nèi)部控制等方面將面臨更大的挑戰(zhàn)。

（四）原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

公司產(chǎn)品原材料占其主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比重較大，其中鴨脖、鴨掌、鴨鎖骨、鴨腸、鴨翅等約占原材料采購(gòu)總額的 50%左右，因此上述主要原材料的價(jià)格波動(dòng)將影響公司的毛利率和盈利能力。若未來原材料價(jià)格大幅波動(dòng)而公司不能及時(shí)將材料成本的變動(dòng)影響消化或轉(zhuǎn)移至下游客戶，可能會(huì)增加生產(chǎn)成本，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成不利影響。

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