論2018年A股里的“當(dāng)紅炸子雞”，藥明康德(SH:603259)一定是忝列其中的。

對這只熱門股的討論，在各大網(wǎng)絡(luò)論壇中層出不窮。今天，筆者嘗試從一個與眾不同的角度，為大家拾薪添火，聊一聊研究藥明康德投資邏輯的一些關(guān)注要點。不圖大而全，只求言盡其意。

不足之處，歡迎各位投資者朋友文后指正。

CRO是一個大風(fēng)口嗎？

據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2017年全球CRO（醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務(wù)）市場規(guī)模396億美元，預(yù)計2021年將達(dá)646億美元，CAGR（復(fù)合年均增長率 ）12.8%。其中，亞太地區(qū)增長迅速，2021年預(yù)計將達(dá)123億美元，CAGR 20%。

市場對全球CRO市場的預(yù)計增速如此之高（PS：CAGR12.8%，作為一個行業(yè)的全球年均增速是有多高，就不再贅述了）的原動力就在于以下幾點：

【1】CRO企業(yè)深度介入創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈，節(jié)省藥企研發(fā)時間和研發(fā)支出，提升制藥企業(yè)的研發(fā)效率，明顯降低藥企研發(fā)風(fēng)險。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)選擇CRO服務(wù)，研發(fā)時間可以節(jié)省約30%。目前全球已有超過50%的藥企選擇專業(yè)CRO企業(yè)協(xié)助新藥研發(fā)服務(wù)。

【2】全球CRO市場的增長動力主要來自于制藥企業(yè)研發(fā)難度加大，藥企在新藥開發(fā)上將研發(fā)項目選擇外包的比例增多。

【3】亞太地區(qū)增速明顯，中國作為主力，行業(yè)發(fā)展逐步成熟，疊加近年來中國在發(fā)展創(chuàng)新藥方面的市場環(huán)境和政策力度，以及中國發(fā)展CRO行業(yè)的固有優(yōu)勢，將很有可能成就一個巨大的行業(yè)風(fēng)口。

中國發(fā)展CRO行業(yè)的先天優(yōu)勢

就如同過去20年，軟件外包、OEM、ODM等行業(yè)的出現(xiàn)以及發(fā)展一樣，CRO行業(yè)（廣義的去理解，包括CMO）的出現(xiàn)，也同樣伴隨人類勞動力分工的必然趨勢。

過去20年，歐美跨國藥企研發(fā)回報率持續(xù)走低，原有治療心腦血管等大病種的創(chuàng)新藥已過專利保護(hù)期，而新的大病種如癌癥、阿爾茲海默癥等還未被完全攻克，研發(fā)難度頗高。因此，當(dāng)前大部分在研新藥只能針對市場空間相對較小的小病種或罕見病。

與此同時，藥物研發(fā)成本、人工成本、臨床成本還在持續(xù)上漲，導(dǎo)致藥物研發(fā)回報率在2000年后持續(xù)走低。創(chuàng)新藥失敗率持續(xù)上升，每次新藥研發(fā)失敗都面臨著裁員壓力，但無論是否裁員都將大幅增加企業(yè)經(jīng)營成本。

在這個大背景下，CRO模式的出現(xiàn)提高了整個藥品研發(fā)行業(yè)的經(jīng)營效率。對于CRO企業(yè)來說，即使來自A公司的研發(fā)項目失敗，可以繼續(xù)承做B公司的項目，長期保持較高的產(chǎn)能利用率。

另一方面，藥企也減少了很大一塊成本，將精力集中于候選創(chuàng)新藥項目的選擇上。基于此，CRO模式占全球藥品開發(fā)支出比重逐年提高，從2010年的17%上升到了2016年的24%。

2017年，國內(nèi)CRO市場規(guī)模約42億美元，預(yù)計到2022年，國內(nèi)整個CRO市場規(guī)模將近150億美元，CAGR 28%。

 CRO行業(yè)于上世紀(jì)90年代開始在中國萌芽，隨著20多年的發(fā)展，2015年以來進(jìn)入整合期。2015年藥監(jiān)局啟動“722”核查，大量臨床數(shù)據(jù)質(zhì)量受到質(zhì)疑核查，不少CRO企業(yè)被通報，行業(yè)迅速洗牌，部分同質(zhì)化、低水平CRO企業(yè)被淘汰。

同時，行業(yè)需求仍然旺盛，本土領(lǐng)先CRO企業(yè)如藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成等借助資本實力、業(yè)務(wù)規(guī)模和項目經(jīng)驗形成競爭優(yōu)勢，占據(jù)市場規(guī)模，并通過外延擴(kuò)張繼續(xù)做大做強(qiáng)。

中國發(fā)展CRO行業(yè)擁有得天獨厚的優(yōu)勢：

1）過去20年，我國高等教育理工科招生數(shù)量，決定了化學(xué)、生物人才在我國的相對過剩，而從全球來看，這類人才又相對稀缺。

這就導(dǎo)致國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)相關(guān)的人力成本擁有較大比較優(yōu)勢，而CRO又是智力密集性行業(yè)，行業(yè)內(nèi)公司的主營業(yè)務(wù)成本主要就是研發(fā)人員開支。

2）由于印度缺乏藥品專利保護(hù)制度，使得歐美藥企不敢將研發(fā)外包給印度，中國CRO企業(yè)在國際上的競爭對手都在歐美，而他們在成本上無法與中國比擬。全球研發(fā)產(chǎn)能從歐美向中國轉(zhuǎn)移的趨勢勢不可擋。

全球前十的CRO企業(yè)，8家為美國公司，1家為愛爾蘭公司，另外一家即為中國的藥明康德。足見中國企業(yè)在該行業(yè)與印度的比較優(yōu)勢。

藥明康德業(yè)務(wù)管線透視

CRO行業(yè)按照業(yè)務(wù)領(lǐng)域可劃分為4大類：藥物警戒、數(shù)據(jù)管理和生物分析、中心試驗室、分析測試。CRO各項業(yè)務(wù)分散，企業(yè)很難完全依靠內(nèi)生發(fā)展做強(qiáng)做大，通過外延收購補(bǔ)充自身業(yè)務(wù)短板是目前全球領(lǐng)先大型CRO企業(yè)普遍采取的方式。

下圖所示，為創(chuàng)新藥物研發(fā)過程中各個環(huán)節(jié)中，CRO公司提供的服務(wù)。

【1】藥明康德主業(yè)劃分

藥明康德主營業(yè)務(wù)橫跨研發(fā)外包（CRO）和生產(chǎn)代工（CMO）兩個領(lǐng)域。A股上市部分為小分子CRO、CMO業(yè)務(wù)，藥明生物承接大分子生物藥業(yè)務(wù)在H股獨立上市。公司最開始從研發(fā)CRO服務(wù)切入，逐步延展至CMO代工業(yè)務(wù)，從而一定程度上變相參與了藥品上市后收入的分成。

藥品研發(fā)外包CRO業(yè)務(wù)具有智力密集特點，可類比軟件外包公司；而藥物代工CMO業(yè)務(wù)需要Know-how技術(shù)工藝積累、具有固定資產(chǎn)密集的特點，可類比晶圓代工企業(yè)。

【2】藥明康德的CRO業(yè)務(wù)

CRO業(yè)務(wù)還可以進(jìn)一步分成臨床前CRO與臨床CRO業(yè)務(wù)。

臨床前CRO業(yè)務(wù)主要涉及先導(dǎo)化合物的篩選與合成、毒理試驗、動物試驗。其中對研發(fā)人員能力、數(shù)量要求較高的是先導(dǎo)化合物的篩選與合成。臨床前CRO的員工多為化學(xué)科學(xué)家、實驗人員等，實驗過程需要高效液相、核磁、質(zhì)譜儀等精簡設(shè)備，是藥明康德的核心。該領(lǐng)域國內(nèi)第一為藥明康德。

臨床CRO業(yè)務(wù)主要涉及臨床試驗指導(dǎo)、數(shù)據(jù)整理、最終申報等工作。該部分對流程規(guī)范化要求較高，可以與券商的投行業(yè)務(wù)類比。收集整理創(chuàng)新藥臨床數(shù)據(jù)并將其申報給監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核。對員工協(xié)調(diào)能力要求較高，不需要大型儀器設(shè)備，體現(xiàn)在報表上的固定資產(chǎn)很小，該領(lǐng)域國內(nèi)市場份額第一為泰格醫(yī)藥。

【3】藥明康德的CMO業(yè)務(wù)

CMO業(yè)務(wù)即代藥企進(jìn)行藥物生產(chǎn)，生物藥CMO固定資產(chǎn)投入更大。

CMO業(yè)績以商業(yè)化項目數(shù)量為驅(qū)動，商業(yè)化項目則需要早起CRO業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化。化學(xué)藥CMO門檻較低，固定資產(chǎn)投入要求不高，可與精細(xì)化工、藥物中間體生產(chǎn)類比，而大分子藥物生產(chǎn)門檻更高，對工藝要求也更高。

此外，生物藥的生產(chǎn)過程不存在中間體，從發(fā)酵到純化均由單一廠家完成，所以生物藥CMO議價能力更高，未來行業(yè)發(fā)展前景更好。

藥明康德旗下化學(xué)藥CMO業(yè)務(wù)（合全藥業(yè)）歸屬A股藥明康德體內(nèi)并表約87%，生物藥CMO業(yè)務(wù)歸屬藥明生物于港股獨立上市。

從行業(yè)的發(fā)展規(guī)律來看，上游逐步向下游推進(jìn)更容易：

昆泰并購IMS，從臨床數(shù)據(jù)向下游市場銷售數(shù)據(jù)拓展（相當(dāng)于泰格醫(yī)藥并購醫(yī)藥魔方，提供從市場咨詢到臨床研發(fā)輔導(dǎo)的全流程服務(wù)）；藥明康德從分子篩選、合成工藝研發(fā)外包起家，后成立合全藥業(yè)向下游的CMO業(yè)務(wù)拓展，目前通過康德弘毅繼續(xù)向下游的臨床CRO拓展，是國內(nèi)、國外企業(yè)中唯一能提供從分子篩選、合成，到臨床試驗，到上市生產(chǎn)代工全流程服務(wù)的公司。

投資藥明康德需要關(guān)注的核心要點

從商業(yè)模式來看，創(chuàng)新藥企與CRO（廣義的看，包括CMO）公司的關(guān)系非常類似軟件外包行業(yè)。因此，CRO從業(yè)公司也面臨著軟件外包商們類似的問題：

1）下游客戶議價能力強(qiáng)，客戶均為輝瑞、羅氏、諾華等跨國藥企巨頭。

2）行業(yè)進(jìn)入壁壘低，我國現(xiàn)有CRO企業(yè)500家以上，以規(guī)模200人以下的小微企業(yè)居多；據(jù)Business Insights統(tǒng)計，全球藥品CRO企業(yè)數(shù)量超過1100家。

3）較難產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，這類公司的性質(zhì)決定其智力密集性的特點，公司成長到一定大小，人力、溝通成本將變得非常高，容易產(chǎn)生“大企業(yè)病”。

3）這類公司，最大的經(jīng)營風(fēng)險就是長周期合同的執(zhí)行風(fēng)險。且醫(yī)藥研究具有長周期、高風(fēng)險、高投入等特征，在較長的新藥研發(fā)過程中，存在由于藥物研究未能達(dá)到預(yù)期效果、臨床研究失敗、客戶研究方向改變等不確定因素而導(dǎo)致公司簽署的服務(wù)合同存在較預(yù)期提前終止或延期支付的風(fēng)險。

所以，針對這類公司，我們更應(yīng)該關(guān)注其收入質(zhì)量相關(guān)指標(biāo)，那么，應(yīng)收賬款及客戶集中度相關(guān)的信息就顯得比較重要了。

從上面這幾個問題來看，CRO與軟件外包公司類似，行業(yè)天花板較為明顯，極限市值將會小于一流下游藥企市值。但目前中國CRO企業(yè)還不至于面對這一問題，原因在于中國頂尖CRO企業(yè)接到的是全球訂單，而中國最大市值的創(chuàng)新藥企面對的是中國市場。國內(nèi)CRO企業(yè)的風(fēng)口還正在吹著，有很大的增長空間。（作者：小柴研究）