同花順和東方財富，誰更具投資價值？

親斤彳正禾呈 2018-10-14

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今天我會用自己的分析體系對互聯(lián)網(wǎng)金融雙雄同花順和東方財富進行分析。在我們的分析體系里面，營業(yè)收入、凈利潤及利潤率、ROE及按照當前價格調(diào)整的ROE、每股現(xiàn)金流（互聯(lián)網(wǎng)金融是輕資產(chǎn)公司，而且現(xiàn)金流一般來說都很充足，這里就不分析了）、PEG。

收入規(guī)模

從收入規(guī)模來看，同花順與東方財富還是差了一個數(shù)量級。我們可以看到，在2014年下半年到2015年上半年大牛市的大環(huán)境下，雙方都實現(xiàn)營收的飛躍，實際上是實現(xiàn)行業(yè)與公司的飛躍，二者在2015年的營收雙雙上了10億量級，尤其是東方財富在總體營收接近30億元。2016年，在同花順繼續(xù)實現(xiàn)20%增長情況下；東方財富卻受市場環(huán)境的波動，基金第三方銷售規(guī)模同比大幅下降導致金融電子商務(wù)服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比大幅下降，最終整體營收出現(xiàn)了20%的下滑，同花順拉近了與東方財富的距離。2017年的同花順的營收出現(xiàn)較大幅度下滑，而東方財富雖然增長緩慢，但還是實現(xiàn)8%的正增長，東財與同花順的規(guī)模距離進一步拉大。

通常我們認為，具有核心競爭能力的企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)收入的問題增長，要不是具有較強的市場開拓能力，要不是具有市場定價能力。但是對于互聯(lián)網(wǎng)這個龐大的市場，我們認為，只要東財和同花順有足夠的能力，我們的規(guī)?？梢赃M一步擴大，甚至達到百億應(yīng)收規(guī)模也不是很難的事情。

2013-2017年同花順與東方財富的營業(yè)收入（萬元）

數(shù)據(jù)來源：年報

2013-2017年同花順與東方財富的營業(yè)收入增長率

數(shù)據(jù)來源：年報

收入結(jié)構(gòu)

從收入結(jié)構(gòu)開看，東方財富證券服務(wù)和金融電子商務(wù)服務(wù)實現(xiàn)較大幅度的增長，金融電子商務(wù)主要是受益于天天基金網(wǎng)銷售基金額度增長，實現(xiàn)了33.15%的增長；證券服務(wù)方面，東方財務(wù)證券在2017年進行大力推廣，不斷打破券商傭金的最低比例，在一些微信公眾大號的渠道可以萬1.8開戶還送level2行情使用權(quán)。除此之外，我覺得東方財富幾項業(yè)務(wù)中最可圈可點的金融數(shù)據(jù)服務(wù)，choice金融數(shù)據(jù)終端雖然還處于虧損狀態(tài)，但是很有可能成為東方財富未來增長的亮點，就是我們通常說的明星產(chǎn)品。

2017年東方財富的收入構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：Choice

再看同花順的業(yè)務(wù)構(gòu)成，雖然表述與東方財富有差異，但是我們基本上是可以看出來端倪的。同花順的主要收入來源是增值電信業(yè)務(wù)，實際上就是供各大券商接入的交易軟件，另外在廣告收入上是遠遠高于東方財富的，基金代銷收入是遠低于東方財富的；另外，同花順沒有自己的券商服務(wù)，或許會成為制約其未來發(fā)展一個瓶頸。

2017年同花順的收入構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：Choice

總體來說，東方財富在券商服務(wù)、基金銷售上比同花順更有優(yōu)勢；而同花順在廣告和交易軟件方面具有優(yōu)勢。同時，我認為Choice金融數(shù)據(jù)終端將為東方財富帶來很大的想象空間，專業(yè)的金融數(shù)據(jù)服務(wù)領(lǐng)域最終會形成一個龐大的市場，從國外的發(fā)展是可以看到的。國內(nèi)目前最專業(yè)是wind金融終端，但是它沒上市，渠道也沒東方財富具有優(yōu)勢。所以，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，東方財富更具有可展望性和可想象的空間，因為目前市場給予更高的PE估值是可以理解的。

凈利潤與利潤率

在稅率一直的情況下，凈利潤增長率和利潤率一定程度體現(xiàn)公司的運營和成本管控能力。比較同花順和東方財務(wù)二者的凈利潤，同花順比東方財富獲取利潤的能力要穩(wěn)定很多。除了2017年，同花順的凈利潤負增長，前面的4年都是保持穩(wěn)定的正增長；而東方財富的凈利潤的波動比較大，出現(xiàn)了2016年和2017年的連續(xù)兩年下滑。

我們再看凈利率，除了2015年，東方財富與同花順很接近，其他年份，同花順都是秒殺東方財富。我仔細分析了一下東方財富凈利率遠低于同花順的原因，主要是東方財富這些年不斷在開發(fā)新產(chǎn)品，比如choice金融數(shù)據(jù)終端、東方財富證券等，造成管理費很高；而同花順在新產(chǎn)品開發(fā)層面沒有什么新動作。以2017年為例，東方財富的管理費高達12.83億元，而同花順僅4.59億元，相差甚遠。當然，這也進步說明了，雖然同花順當年的利潤率更高，但東方財富多方面的創(chuàng)新和產(chǎn)品布局，正是以放棄當前的利潤來博取未來更大的發(fā)展。

另外，我也不得不提一下，互聯(lián)網(wǎng)金融是一個很好賺錢的行業(yè)，近三年同花順的凈利率的都是在50%以上，東方財富也有25%以上。你去比較一下其他行業(yè)的凈利率就知道這個是相當高的。所以，從這個角度來看，互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)是符合價值投資的好行業(yè)的標準。

2013-2017年同花順與東方財富的凈利潤（萬元）

數(shù)據(jù)來源：年報

2013-2017年同花順與東方財富的凈利率

數(shù)據(jù)來源：年報

ROE及調(diào)整后的ROE

正如我在上文說的一年，2014年啟動的牛市促使互聯(lián)網(wǎng)金融上了一個臺階，相對穩(wěn)健的同花順在近三年都實現(xiàn)不錯的ROE；而東方財富除了在2015年實現(xiàn)很高的ROE外，其他年份均在10%以上。

2013-2017年同花順與東方財富的ROE

數(shù)據(jù)來源：年報

東方財富ROE比同花順ROE低如此之多，究竟是什么原因，我先拿2017年的數(shù)據(jù)進行分析。

2017年同花順與東方財富的ROE分析

數(shù)據(jù)來源：年報

我們可以看到，將ROE拆開看，同花順在凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均優(yōu)于東方財富，而同花順的負債率也比較低。其實，凈利率和權(quán)益乘數(shù)這兩項指標的差異都可以用上文已經(jīng)提到的“東財在不斷開拓新業(yè)務(wù)，而同花順在新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品方面卻沒有太大的動作”這個理由來解釋。因為需要開拓暫時不盈利的業(yè)務(wù)，所以管理費高、需要更多的負債來投入。

而我這里也需要解釋一下東財?shù)馁Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比同花順低這么多的原因，我們?nèi)タ礀|財?shù)膱蟊恚l(fā)現(xiàn)東財?shù)目傎Y產(chǎn)規(guī)模遠遠高于同花順，尤其是流動資產(chǎn)，有結(jié)算備付金、融出資金和以公允價值計入當期損益的金融資產(chǎn)等項目，前兩者與東方財富從事的證券業(yè)務(wù)是有關(guān)系，而第三項主要是東財有一部分對外投資，比如說漫道金服。說到底，其實在這些龐大的資產(chǎn)里能夠用于產(chǎn)業(yè)收益的資產(chǎn)有限，這是導致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低下的重要原因。

最后，我想談一下經(jīng)過調(diào)整后的ROE是什么意思。這個指標主要是我在自己的投資體系里面使用的。目前我們在財報上看到的ROE是按照公司實際的凈資產(chǎn)計算出來的。實際上，我們可以把當前的買入價格當著是我們的資本金投入，以此來調(diào)整ROE，這個指標是很有實際意義，可以判斷在當前估值下你買入這家公司實際為你產(chǎn)生的ROE。我這里簡單調(diào)整一下2017年同花順和東方財富的ROE分別為2.87%和1.05%.從這個角度來講，我們在現(xiàn)實點買入，實際上的ROE并不高，那么我們也就可以認為目前價格仍是有點高估。