一、影子銀行的國際和國內(nèi)監(jiān)管

　　影子銀行的實(shí)踐由來已久，^[1]但影子銀行的概念在2008年國際金融危機(jī)后才出現(xiàn)，通常指代所有游離于監(jiān)管體系外的，與傳統(tǒng)、正規(guī)和接受監(jiān)管的商業(yè)銀行系統(tǒng)相對(duì)應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)。^[2]由于影子銀行是國際金融危機(jī)中最核心的現(xiàn)象，也由于它在當(dāng)前世界各國金融實(shí)踐中的普遍性，如何認(rèn)識(shí)影子銀行，如何有效控制影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)，這一直是國際金融法律的核心問題。

　　國際金融危機(jī)之后，包括我國在內(nèi)的二十國集團(tuán)(G20)下設(shè)的金融穩(wěn)定委員會(huì)(Financial Stability Board，英文簡稱“FSB”)逐步成為主要國際性金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。金融穩(wěn)定委員會(huì)被賦予“會(huì)同國際貨幣基金組織監(jiān)督各國財(cái)長執(zhí)行G20峰會(huì)達(dá)成的各項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃”的職責(zé)。與很多國際機(jī)構(gòu)一樣，金融穩(wěn)定委員并無立法和執(zhí)法權(quán)力，因此，它主要依靠“軟法”進(jìn)行監(jiān)管，即向世界各國提出法律建議，協(xié)調(diào)各國立法和監(jiān)管實(shí)踐。為此，金融穩(wěn)定委員會(huì)設(shè)立了標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行常務(wù)委員會(huì)，負(fù)責(zé)監(jiān)督其法律建議的執(zhí)行情況。另一方面，金融穩(wěn)定委員會(huì)還負(fù)責(zé)出具影子銀行報(bào)告，計(jì)算各國影子銀行規(guī)模，提示各國相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，并促使不同國家提高監(jiān)管政策的一致性，以防監(jiān)管套利。就目前情況來看，金融穩(wěn)定委員會(huì)的“軟法”得到了多國的響應(yīng)，并得到較好的執(zhí)行。

　　金融穩(wěn)定委員會(huì)規(guī)定了影子銀行的范圍。它首先收集了各國非銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)數(shù)據(jù)，將貨幣市場基金、財(cái)務(wù)公司、對(duì)沖基金、信托公司等八類非銀行金融機(jī)構(gòu)的加總數(shù)作為廣義的影子銀行規(guī)模。然后，在廣義規(guī)模的基礎(chǔ)上，金融穩(wěn)定委員會(huì)剔除了三種類型機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，將其排除在影子銀行范圍內(nèi)。一類是非信貸金融中介，如純粹的股權(quán)投資基金，二類是納入審慎銀行并表監(jiān)管覆蓋范圍內(nèi)的非銀行信貸中介，第三類是不存在期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換及增加杠桿率等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的非銀行信貸中介。最后，廣義影子銀行規(guī)模減去以上三類機(jī)構(gòu)規(guī)模，就得到了狹義的影子銀行規(guī)模數(shù)據(jù)。根據(jù)金融穩(wěn)定委員會(huì)的理解，影子銀行或影子銀行體系是對(duì)傳統(tǒng)銀行以外的各種信用中介的一種形象稱呼。這一定義下的影子銀行監(jiān)管，主要是為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利。金融穩(wěn)定委員會(huì)在其出具的重要報(bào)告《影子銀行：劃定問題的范圍》(Shadow Banking: Scoping the Issue)指出，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)“來源于期限和流動(dòng)性的轉(zhuǎn)換，虛假的信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，以及以較高的杠桿投資于證券化產(chǎn)品”，而“這些操作都可能形成監(jiān)管套利”。^[3]

　　如果仔細(xì)考察金融穩(wěn)定委員會(huì)的關(guān)注點(diǎn)，我們能夠發(fā)現(xiàn)其中明顯的美國痕跡。換句話說，上述金融穩(wěn)定委員會(huì)對(duì)影子銀行的界定以及所提出的相應(yīng)監(jiān)管措施，主要針對(duì)的都是美國在國際金融危機(jī)前的出現(xiàn)問題。上述“期限和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的風(fēng)險(xiǎn)”，其經(jīng)驗(yàn)原型是美國的房屋抵押貸款的證券化實(shí)踐。投資銀行、共同基金等非商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金或短期融資來購買住房支持證券，實(shí)際上是將流動(dòng)性高、期限短的資產(chǎn)(現(xiàn)金和回購等短期融資)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性低、期限長的資產(chǎn)(房屋抵押貸款)，從而造成了資產(chǎn)期限的不匹配，并進(jìn)一步引發(fā)了后來的“影子銀行擠兌”和流動(dòng)性危機(jī)。^[4]

　　而就“虛假的信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”而言，其經(jīng)驗(yàn)原型是危機(jī)前美國商業(yè)銀行廣泛存在的將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)移除報(bào)表的實(shí)踐。這些商業(yè)銀行表面上將房屋抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)通過證券化出售的方式轉(zhuǎn)移至其他市場主體，實(shí)際上卻持有了大量自己和其他銀行發(fā)行的證券化資產(chǎn)，或者對(duì)自己發(fā)行的證券化資產(chǎn)進(jìn)行了合同性的擔(dān)保或保證(在貸款違約時(shí)進(jìn)行回購)，或者將證券化資產(chǎn)置于由自身信用擔(dān)保的特殊目的實(shí)體(SpecialPurposeVehicle)中并未實(shí)際出售?？傊?，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表面上從會(huì)計(jì)報(bào)表中移除，但風(fēng)險(xiǎn)卻并未轉(zhuǎn)移。而從“高杠桿投資”的經(jīng)驗(yàn)原型來看，它是金融機(jī)構(gòu)先以證券為抵押進(jìn)行再融資，然后又將資金投入證券投資的實(shí)踐。^[5]

　　以上各種操作匯總起來，最后的結(jié)果是，非商業(yè)銀行類的金融機(jī)構(gòu)持有了大量的證券化的房屋抵押貸款，實(shí)際上負(fù)擔(dān)了商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)，卻沒有受到《巴塞爾協(xié)議》下的商業(yè)銀行監(jiān)管。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)間多層級(jí)、長鏈條、交叉性的持有證券化資產(chǎn)，使得風(fēng)險(xiǎn)彌漫在整體金融體系中，難以通過市場的方式定價(jià)和管理，形成了牽一發(fā)而動(dòng)全身的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融穩(wěn)定委員會(huì)將前者稱為監(jiān)管套利，后者稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這就是影子銀行國際監(jiān)管關(guān)注的兩類問題及其背后的原因。

　　為了響應(yīng)金融穩(wěn)定委員會(huì)的監(jiān)管建議，我國于2013年推出了關(guān)于影子銀行監(jiān)管的基本規(guī) 則，發(fā)布了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（國辦“107號(hào)文”）。該通 知厘清了中國影子銀行的概念，明確了影子銀行監(jiān)管責(zé)任分工，并進(jìn)一步討論了各類金融機(jī)構(gòu) 的具體監(jiān)管問題。我國影子銀行的監(jiān)管規(guī)則與影子銀行的國際監(jiān)管框架非常一致，其關(guān)注點(diǎn) 也在監(jiān)管套利和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這兩類問題。國辦“107號(hào)文”提及我國影子銀行的分類時(shí)，著重 強(qiáng)調(diào)了這類主體無監(jiān)管或監(jiān)管不足的特點(diǎn)。比如，國辦“107號(hào)文”指出，“我國影子銀行主要 包括三類：一是不持有金融牌照、完全無監(jiān)管的信用中介機(jī)構(gòu)，……二是不持有金融牌照、存在 監(jiān)管不足的信用中介機(jī)構(gòu)，……三是機(jī)構(gòu)持有金融牌照、但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)……”。對(duì)于監(jiān)管不足的后果，國辦“107號(hào)文”主要提及的問題是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：“2008年國際金 融危機(jī)表明，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)具有復(fù)雜性、隱蔽性、脆弱性、突發(fā)性和傳染性，容易誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！蓖瑫r(shí)，我國主流學(xué)界也認(rèn)為，影子銀行的問題主要在于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利，大量的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)集中在討論如何應(yīng)對(duì)這兩種風(fēng)險(xiǎn)。^[6]可以看到，金融穩(wěn)定委員會(huì)的國際監(jiān)管準(zhǔn)則對(duì)我國國內(nèi)監(jiān)管思路和監(jiān)管規(guī)則產(chǎn)生了直接的影響。

　二、影子銀行的第三類風(fēng)險(xiǎn)

　　目前，上述國際和國內(nèi)影子銀行監(jiān)管存在兩個(gè)局限。第一，目前的國際監(jiān)管規(guī)則忽視了影子銀行的一類重要風(fēng)險(xiǎn)，即道德風(fēng)險(xiǎn)，而這類風(fēng)險(xiǎn)在國際金融危機(jī)的形成上起著與前兩類風(fēng)險(xiǎn)同樣重要的作用。第二，我國目前的監(jiān)管實(shí)踐借鑒了國際規(guī)則，而國際規(guī)則存在著監(jiān)管不足和監(jiān)管過度兩大問題，我們對(duì)此要慎重考察并結(jié)合我國實(shí)際情況加以改造和使用。

　　(一)理解道德風(fēng)險(xiǎn)

　　嚴(yán)格來說，道德風(fēng)險(xiǎn)并不是一種風(fēng)險(xiǎn)，而是一種產(chǎn)生或放大風(fēng)險(xiǎn)的行為機(jī)制。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，它指代這樣一種情況：當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的承受人得以向他人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其必然失去通過自身行動(dòng)以減緩風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力。道德風(fēng)險(xiǎn)僅在信息不對(duì)稱的情況下出現(xiàn)。這一概念最早起源于保險(xiǎn)市場，它指向的現(xiàn)象很明確：在很多情況下，被承保的投保人會(huì)失去避免或減緩風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力。比如，車險(xiǎn)的投保人在開車時(shí)往往更不謹(jǐn)慎。當(dāng)然，如果保險(xiǎn)公司了解投保人駕車時(shí)的所有信息，并可以據(jù)此調(diào)整保費(fèi)或拒絕理賠，道德風(fēng)險(xiǎn)即不復(fù)存在。也就是說，信息對(duì)稱化可以減緩道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　一般認(rèn)為，信息不對(duì)稱和其引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)損毀市場交易的基礎(chǔ)。最嚴(yán)重時(shí)，它甚至?xí)?dǎo)致市場不復(fù)存在。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿克洛夫(Akerlof)用二手車市場對(duì)此進(jìn)行了說明。^[7]在一個(gè)二手車市場，由于車主駕駛習(xí)慣、車的保養(yǎng)頻率、過往事故各不相同，市場上存在質(zhì)量不均的二手車。而車況是較為隱秘的信息，買家很難通過低成本的技術(shù)手段了解到車的真實(shí)狀況。與此相反，車主(賣家)則對(duì)汽車有著充分了解。因此，面對(duì)一輛汽車，買家將猜測該車質(zhì)量大致在市場上處于平均水平。相應(yīng)的，他也只愿意支付中等質(zhì)量汽車的價(jià)款購買該汽車。這樣一來，汽車質(zhì)量較好的車主難以獲取得以支付其成本的合理價(jià)格，他們將離開二手車市場。而好車車主的離開進(jìn)一步降低了市場上汽車的平均質(zhì)量，導(dǎo)致買家進(jìn)一步調(diào)低他們對(duì)汽車質(zhì)量的預(yù)期，也降低了他們的支付意愿。如此往復(fù)，質(zhì)量高于平均水平的汽車賣家依次離開市場，最后市場將不復(fù)存在。這一循環(huán)被稱為逆向選擇。^[8]它說明，在消費(fèi)者難以了解產(chǎn)品質(zhì)量(信息不對(duì)稱)的情況下，市場難以產(chǎn)生和存續(xù)。^[9]即便市場得以存續(xù)，其效率也被逆向選擇所扭曲。^[10]

　　道德風(fēng)險(xiǎn)在理論上與逆向選擇是等價(jià)的。同時(shí)，他們的根源都是信息不對(duì)稱。進(jìn)一步思考以上二手車市場：假設(shè)一個(gè)買家愿意支付一定的價(jià)格p，由于買家不能查明車輛質(zhì)量(信息不對(duì)稱)，賣家并不會(huì)將一個(gè)質(zhì)量等價(jià)于p的二手車出售給買家，相反他會(huì)出售質(zhì)量低于p的汽車，以掙取差價(jià)。也就是說，市場上的信息不對(duì)稱誘使賣家出售質(zhì)量較次的商品，也即誘發(fā)了道德風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。同樣，預(yù)計(jì)到質(zhì)量與價(jià)格不符，買家也會(huì)進(jìn)一步調(diào)整出價(jià)。針對(duì)買家的出價(jià)，賣家又會(huì)進(jìn)一步調(diào)低質(zhì)量。雙方交替，直至市場難以存續(xù)。

　　(二)影子銀行中的道德風(fēng)險(xiǎn)

　　為了理解影子銀行中的道德風(fēng)險(xiǎn)，可參考以下例子。銀行甲從事房屋抵押貸款業(yè)務(wù)，向購房者發(fā)放貸款。為了確保借款人還款，保持貸款風(fēng)險(xiǎn)可控，銀行甲審查購房者的還款能力，包括其年齡、工作經(jīng)歷、工資水平、家庭資產(chǎn)、信用記錄等等。同時(shí)，銀行甲僅提供購房金額80%的貸款，這樣，即便房價(jià)下降兩成，銀行甲仍然可以預(yù)期獲得全部還款。此時(shí)，市場上出現(xiàn)了一種稱為“房屋抵押貸款證券”的金融產(chǎn)品。具體而言，甲銀行可以將其發(fā)放給購房者乙的貸款在法律上處理成上百份(或更多)證券，并由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。同時(shí)，市場上的其他機(jī)構(gòu)，如商業(yè)銀行丙、投資銀行丁、信托基金戊、對(duì)沖基金己，可以購買這些證券的任意份額。也就是說，銀行甲可以將貸款資產(chǎn)及其伴隨的還款風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給丙、丁、戊、己。這里的問題是，當(dāng)銀行甲預(yù)期房屋抵押貸款的還款風(fēng)險(xiǎn)可以通過證券出售的方式轉(zhuǎn)移后，銀行甲是否仍會(huì)認(rèn)真審查每個(gè)購房者的還款能力？這里的核心問題是信息不對(duì)稱，即丙、丁、戊、己等投資者，很難查明銀行在發(fā)放貸款時(shí)是否努力、努力程度。比如，銀行是否依據(jù)較為全面的信息認(rèn)真判斷了借款人的資質(zhì)和還款能力，是否就此調(diào)整了借款人的首付比例等等。

　　將銀行甲的問題推廣，我們可以將所有購買銀行甲發(fā)放的貸款證券的機(jī)構(gòu)丙、丁、戊、己稱為影子銀行。為什么稱它們?yōu)橛白鱼y行？這是因?yàn)椋麄兂袚?dān)了銀行甲的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，但又不屬于傳統(tǒng)銀行監(jiān)管的范圍。同時(shí)，影子銀行的出現(xiàn)導(dǎo)致銀行甲可能會(huì)在傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)中放松對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的審查，致使貸款質(zhì)量下降。這是典型的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

　　在總結(jié)2008年國際金融危機(jī)的教訓(xùn)時(shí)，美國學(xué)界和監(jiān)管者已經(jīng)注意到了道德風(fēng)險(xiǎn)。美國政府為了調(diào)查金融危機(jī)的原因，組織了由三十余名經(jīng)濟(jì)學(xué)家和法律學(xué)者組成的金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)(Financial Crisis Inquiry Committee)。2011年，該委員會(huì)編寫并發(fā)布《金融危機(jī)調(diào)查報(bào)告》(Financial Crisis Inquiry Report)，是迄今對(duì)金融危機(jī)發(fā)生原因和機(jī)制較為權(quán)威的描述。^[11]《報(bào)告》總結(jié)到，“不斷降低的抵押貸款審核標(biāo)準(zhǔn)和隨后的抵押貸款證券化引發(fā)并散布了風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致了危機(jī)”。^[12]它進(jìn)一步指出，危機(jī)前很多銀行設(shè)置較低貸款標(biāo)準(zhǔn)，無視借款人還款能力的欠缺向其發(fā)放貸款。而這樣做的原因是貸款風(fēng)險(xiǎn)易于轉(zhuǎn)移：從購房者到撮合交易的抵押貸款中介，到出借抵押貸款的借款人，再到創(chuàng)制房屋抵押貸款證券(MBS)、擔(dān)保債務(wù)憑證(CDOs)、合成擔(dān)保債務(wù)憑證(Synthetic CDOs)的金融機(jī)構(gòu)——在這一通過影子銀行轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的過程中，所有參與者都相信風(fēng)險(xiǎn)可以迅速轉(zhuǎn)移給下家，因而沒有一個(gè)金融機(jī)構(gòu)保持了足夠的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。^[13]當(dāng)然，也有很多經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)家用嚴(yán)格的數(shù)據(jù)方法發(fā)現(xiàn)了道德風(fēng)險(xiǎn)的存在。^[14]

　　顯然，危機(jī)前的情景完全符合理論描述的道德風(fēng)險(xiǎn)的具體發(fā)生機(jī)制。不過，僅觀察危機(jī)前的情況，很可能無法把握影子銀行與道德風(fēng)險(xiǎn)的整體關(guān)系。最核心的問題是，如果如理論預(yù)測的那樣，道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)損害市場的存續(xù)，甚至使市場失去存在的基礎(chǔ)，那么，影子銀行是如何產(chǎn)生的，它的市場何以存續(xù)？我們有必要進(jìn)一步審視影子銀行的歷史，以取得對(duì)這些問題更深入的認(rèn)識(shí)。

三、道德風(fēng)險(xiǎn)的背后：對(duì)危機(jī)根源的審思

　　(一)影子銀行遏制道德風(fēng)險(xiǎn)：1980年代至2000年代初

　　今天我們回顧影子銀行和資產(chǎn)證券化的歷史，^[15]其中一個(gè)辯證的認(rèn)識(shí)是，影子銀行在發(fā)展之初遏制而非擴(kuò)散了道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　回顧基礎(chǔ)的銀行理論，貸款的一大特征即其不可轉(zhuǎn)讓性。這是因?yàn)?，銀行發(fā)放貸款，必然需要了解關(guān)于借款人的大量信息，并依據(jù)這些信息確定借款人的質(zhì)量(即還款能力)。這些信息是特定的，它要求銀行業(yè)務(wù)人員依靠自身理論、經(jīng)驗(yàn)，甚至是直覺，對(duì)貸款人還款能力進(jìn)行判斷；它更像一種“無言之知”，難以完全通過數(shù)據(jù)等客觀方式加以呈現(xiàn)，這使得放貸銀行以外的第三方(如其他銀行)很難以合理的成本了解貸款的實(shí)際質(zhì)量。因此在貸款資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓上，放貸銀行和潛在的買方(第三方)處于信息嚴(yán)重不對(duì)稱的地位。由于潛在買方難以了解貸款實(shí)際質(zhì)量，它幾乎不可能購買放貸銀行的貸款資產(chǎn)(即債權(quán))。反過來講，不掌握完全信息的第三方買受貸款資產(chǎn)、承擔(dān)貸款風(fēng)險(xiǎn)，將誘使放貸銀行怠于審查風(fēng)險(xiǎn)，降低發(fā)放貸款的標(biāo)準(zhǔn)，即引發(fā)放貸銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)。而正是信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)，使得貸款的流轉(zhuǎn)從一開始便不可能。我們也稱這一現(xiàn)象為貸款的可不轉(zhuǎn)讓性。^[16]信息不對(duì)稱、道德風(fēng)險(xiǎn)和交易的不可能，是同一個(gè)問題的三個(gè)側(cè)面，而其中信息不對(duì)稱是問題的根源。

　　貸款的不可轉(zhuǎn)讓性是銀行業(yè)需要特殊監(jiān)管的重要原因——銀行主要債務(wù)(存款)流動(dòng)性強(qiáng)，債權(quán)人可以隨時(shí)向銀行主張債權(quán)，而銀行主要資產(chǎn)(貸款)難以轉(zhuǎn)讓和流動(dòng)，使得當(dāng)眾多存款債權(quán)人一同向銀行主張債權(quán)時(shí)，銀行很難在短期內(nèi)出售資產(chǎn)獲取流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)債權(quán)請(qǐng)求。這時(shí)，即便資產(chǎn)大于負(fù)債，但由于不能償還到期債務(wù)，銀行也只能面臨破產(chǎn)。這即我們常說的銀行業(yè)需要面對(duì)的最基本問題——擠兌。銀行監(jiān)管許多措施的目的便是為了應(yīng)對(duì)擠兌。比如，存款保險(xiǎn)制度旨在保障存款人信心，在債權(quán)人一端預(yù)防擠兌心理；《巴塞爾協(xié)議》下的資本充足率準(zhǔn)則客觀上也起到了防范公眾擠兌的效果。

　　不過，反過來講，如果貸款得以某種方式流轉(zhuǎn)，這將使市場的所有參與方獲益：銀行可以獲得更大的流動(dòng)性，更重要的是，可以避免長短期資產(chǎn)和債務(wù)的不匹配問題，即得以避免銀行業(yè)的擠兌風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，投資者也得益于投資品種的增多，可以更有效的增加資產(chǎn)池的多樣性并合理對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于銀行和投資者的風(fēng)險(xiǎn)減少，他們的資金價(jià)格(向借款人貸款的利率)也將系統(tǒng)性的降低，因而借款人也因此而受益。就此，是否能設(shè)計(jì)一種減緩信息不對(duì)稱，進(jìn)而消解貸款不可轉(zhuǎn)讓性的機(jī)制，成為了金融業(yè)界一直探索的問題。

　　理論上有許多機(jī)制可以消除或減輕信息不對(duì)稱并保障市場的存續(xù)。這些機(jī)制包括保證(通過私人間的合同安排來保障信用)、聲譽(yù)(品牌和商譽(yù))和特許(對(duì)醫(yī)生、律師、會(huì)計(jì)師授予職業(yè)牌照)等等。^[17]金融市場的晚近發(fā)展表明，銀行貸款的信息不對(duì)稱問題也并非不可解決。比如，金融領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新就可以解決這一問題。這就是我們熟悉的資產(chǎn)證券化和影子銀行。

　　具體來講，在資產(chǎn)證券化過程中，貸款轉(zhuǎn)換成證券，由第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，將證券分級(jí)打包，并出售給傳統(tǒng)銀行以外的影子銀行體系。這一過程有效的提高了貸款信息透明度，使投資者(貸款證券的購買者)不再擔(dān)心獲得不良資產(chǎn)。^[18]

　　與此同時(shí)市場上也誕生了大量機(jī)制以控制信息不對(duì)稱。最常見的控制手段有兩種。第一種收購是合同回購保證，即在證券化的過程中，銀行與證券購買者約定，如果抵押證券的基礎(chǔ)貸款在一段時(shí)間(通常是六個(gè)月)內(nèi)違約，銀行將以原價(jià)回購這部分證券。第二種手段是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，即在發(fā)行證券時(shí)銀行持有部分自己發(fā)行的證券，與投資者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這兩種措施都使證券買家有充分理由相信放貸銀行認(rèn)真審查了基礎(chǔ)貸款質(zhì)量。大致從20世紀(jì)80年代中期開始，這些措施就已經(jīng)出現(xiàn)，它們大大促進(jìn)了市場的發(fā)展。^[19]到1993年，接近三分之二(65.3%)的房屋抵押貸款已經(jīng)被證券化，接近2008年世界金融危機(jī)前夜(2006年)的水平(67.6%)。^[20]

　　與此同時(shí)，早在80年代，監(jiān)管部門也意識(shí)到這些做法可能帶來道德風(fēng)險(xiǎn)問題。一旦銀行可以出售貸款，他們可能不再關(guān)心貸款審核，也不再關(guān)注貸款質(zhì)量。不過，如美聯(lián)署前主席保羅·沃克(PaulVolcker，任期為1979年至1987年)所說，雖然各種金融工具日益復(fù)雜，監(jiān)管部門仍然依賴金融機(jī)構(gòu)控制自身風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，美聯(lián)儲(chǔ)采取了市場自治和風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的監(jiān)管態(tài)度。^[21]這一態(tài)度被證明是正確的。隨后，證券化市場得到穩(wěn)定發(fā)展并日益壯大，越來越多的普通民眾得以貸款購置房產(chǎn)，也使金融參與各方都得以獲利。

　　現(xiàn)在，當(dāng)我們回顧影子銀行的發(fā)展歷史時(shí)，我們必須提出這樣一個(gè)問題：如果影子銀行是危機(jī)的直接原因，那么，它為什么在20世紀(jì)80年代至本世紀(jì)初并沒有引起嚴(yán)重問題？答案很可能在于，道德風(fēng)險(xiǎn)不是金融危機(jī)的充分條件。要導(dǎo)致泡沫和危機(jī)，還需要道德風(fēng)險(xiǎn)以外的因素共同起作用。

      (二)影子銀行誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的特定條件：危機(jī)的啟示

　　從20世紀(jì)80年代至本世紀(jì)初，影子銀行起到了遏制道德風(fēng)險(xiǎn)作用，但在2008年前卻成為危機(jī)的導(dǎo)火索，至少有兩個(gè)因素起了作用。

　　第一，從需求端來看，市場上情緒過于樂觀，這是引發(fā)金融危機(jī)第一個(gè)因素。在影子銀行引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)中，銀行確實(shí)降低了放貸標(biāo)準(zhǔn)，但是，他們自己卻持有大量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并未將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。這兩種做法同時(shí)出現(xiàn)，這是金融危機(jī)的一個(gè)迷思。在危機(jī)前夕，絕大部分房屋抵押貸款證券(包括房屋抵押貸款證券、擔(dān)保債務(wù)憑證、合成擔(dān)保債務(wù)憑證等)都是由銀行、政府支持機(jī)構(gòu)(房利美、吉利美和福利美)和其他證券中介機(jī)構(gòu)持有的。銀行、政府支持機(jī)構(gòu)以及證券中介共持有16,420億美元房屋抵押貸款證券，7,910億美元AAA級(jí)擔(dān)保債務(wù)憑證，[22]以及2,200億美元由次級(jí)債支持發(fā)行的擔(dān)保債務(wù)憑證，[23]市場份額分別為35%,50%和45%。另有調(diào)查表明，在金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，在1.25兆美元的資產(chǎn)抵押證券中，僅有4.3%的損失是由其他投資者承擔(dān)的，其余所有損失主要由銀行和政府支持機(jī)構(gòu)承擔(dān)。[24]綜合兩方面的情況來看，影子銀行既是最大的貸款發(fā)放者及證券的發(fā)行者，也是貸款和證券最大的持有者。這里的疑問在于，銀行等金融機(jī)構(gòu)并未轉(zhuǎn)移房屋抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)，而是選擇通過一定途徑自己持有風(fēng)險(xiǎn)，銀行為什么這樣做？另一方面，作為復(fù)雜成熟的市場參與者，作為抵押貸款的發(fā)放人和證券的發(fā)行人，銀行等金融機(jī)構(gòu)當(dāng)然熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)即抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)，因此有能力對(duì)貸款發(fā)行進(jìn)行審慎審核。為什么他們明知自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而又不進(jìn)行審慎審核呢？

　　目前的研究表明，對(duì)這一現(xiàn)象最好的解釋是，危機(jī)前市場上彌漫的樂觀主義情緒導(dǎo)致了過度的消費(fèi)和投資，并使得人們忽視了風(fēng)險(xiǎn)。席勒(Shiller)在《非理性繁榮》中曾深刻刻畫了這種樂觀傾向：它不僅在非金融專業(yè)群體(如購房者)中廣泛存在，也存在于金融機(jī)構(gòu)的所有管理層、雇員和專業(yè)人士之中，最終將危機(jī)推向了高潮。[25]在金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)的約談中，時(shí)任花旗銀行總裁曾談到，一筆400億美元的高評(píng)級(jí)抵押證券投資“絕不會(huì)在任何一個(gè)方面引起我的絲毫注意”?；ㄆ焱顿Y銀行部門的負(fù)責(zé)人則稱，他“不會(huì)花哪怕百分之一的時(shí)間來考察這些證券”。[26]一句話，市場參與者認(rèn)為這些證券實(shí)際上非常安全。而設(shè)身處地的來看，他們的這種看法完全理性，甚至完全審慎：只有大量債務(wù)同時(shí)違約時(shí)，證券資產(chǎn)才可能對(duì)銀行造成損失，而這一場景只可能在經(jīng)濟(jì)災(zāi)難時(shí)才可能發(fā)生。銀行實(shí)際上預(yù)測這樣的事件絕不會(huì)發(fā)生：危機(jī)前十幾年的經(jīng)驗(yàn)告訴他們，這樣操作帶來了大量盈利。另外，管理層的激勵(lì)機(jī)制是錯(cuò)配的。每個(gè)管理層的任期有限，他們都試圖在任期內(nèi)完成較好的業(yè)績以獲得更多報(bào)酬，因而具有足夠動(dòng)力進(jìn)行冒險(xiǎn)，卻缺乏審慎行事的激勵(lì)。[27]

　　當(dāng)然，緊接著的問題是，如果不是為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，為什么這些機(jī)構(gòu)購買并持有了大量的貸款抵押證券呢？之所以這么做，一個(gè)根本的動(dòng)機(jī)是規(guī)避監(jiān)管。銀行等金融機(jī)構(gòu)一般將房屋抵押貸款證券放置于影子銀行中。具體操作是，銀行等金融機(jī)構(gòu)設(shè)立一個(gè)特殊目的實(shí)體，并將證券打包出售給該實(shí)體；該實(shí)體則以手中證券進(jìn)行融資并支付銀行款項(xiàng)。這樣，銀行得到了融資，又將證券資產(chǎn)剝離資產(chǎn)負(fù)債表，不必像從前那樣為貸款留存對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。但實(shí)際上，銀行的風(fēng)險(xiǎn)并沒有通過證券化轉(zhuǎn)移。這里的原因在于，影子銀行依靠資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(一種在資本市場上銷售的短期債券)融資。為了銷售這一票據(jù)，原銀行需要向買家(一般稱為“對(duì)手方”)就基礎(chǔ)資產(chǎn)(即證券化的房屋抵押貸款)提供保證。而保證的功能則是，當(dāng)債務(wù)違約時(shí)，出售方銀行履行保證責(zé)任、承擔(dān)損失。就結(jié)果而言，這一保證將表面上以證券形式轉(zhuǎn)移出去的貸款風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)回了銀行——只不過這些風(fēng)險(xiǎn)不再體現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。[28]這些復(fù)雜操作的大體功能是規(guī)避監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)銀行核心資本和風(fēng)險(xiǎn)資本的要求(即《巴塞爾協(xié)議》項(xiàng)下的各種要求)，提高銀行杠桿，并借此擴(kuò)大盈利。這就是我們常說的“監(jiān)管套利”問題。

　　這里存在另一個(gè)問題，問題指向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是信息中介，它們在評(píng)估證券風(fēng)險(xiǎn)上具有重要作用，但他們沒有很好的完成本職工作。比如，2006年，穆迪每天將三十多項(xiàng)房屋抵押貸款支持的證券評(píng)為AAA級(jí)；隨后的事實(shí)是，83%的證券在后來的危機(jī)中被降級(jí)處理，造成了災(zāi)難性的后果。[29]然而，將責(zé)任全部歸于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也并不中肯。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)借以評(píng)級(jí)的依據(jù)是金融市場過去的數(shù)據(jù)與其研發(fā)的預(yù)測模型。也就是說，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是依據(jù)金融產(chǎn)品的歷史預(yù)測金融產(chǎn)品的未來。由于影子銀行引發(fā)的金融危機(jī)是過去未曾出現(xiàn)過的情況，數(shù)據(jù)和模型對(duì)此缺乏預(yù)測能力。同時(shí)，這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)僅是信息提供者，并不是金融機(jī)構(gòu)的代理人。更多的是市場參與者，即這些影子銀行自身的問題。這些具有足夠評(píng)估能力并確實(shí)持有大量證券的金融機(jī)構(gòu)自身并不關(guān)注證券風(fēng)險(xiǎn)。將責(zé)任歸于第三方機(jī)構(gòu)，難以自圓其說。

　　第二，從貸款的供給端來看，金融危機(jī)的另一個(gè)條件是市場上過剩的流動(dòng)性。在金融危機(jī)前的十幾年間，特別是2000年以后，美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策和國際資本的快速流動(dòng)導(dǎo)致市場上資金過于充沛。[30]銀行為了應(yīng)對(duì)過剩的流動(dòng)性，必須加速貸款流動(dòng)才能獲取利潤，因而大幅度降低了貸款審核標(biāo)準(zhǔn)，向大量還款能力較差的借款人發(fā)放貸款。同時(shí)，由于銀行放出大量貸款支持房地產(chǎn)市場，房產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，進(jìn)一步增強(qiáng)了銀行的放款信心，使其持續(xù)放貸。以上兩者最終形成惡性循環(huán)，導(dǎo)致泡沫增大，最終難以挽回。對(duì)此，波斯納法官對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘提出了直接批評(píng)。他認(rèn)為，美聯(lián)署在2003年6月將利率調(diào)整至1%(使實(shí)際利率為負(fù))是整個(gè)危機(jī)的真正根源。[31]

　　對(duì)此，金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)從另一個(gè)角度進(jìn)行了反思。他們提出的問題是，如果沒有龐大的影子銀行體系，銀行會(huì)放松對(duì)借款人的審核嗎？房地產(chǎn)泡沫會(huì)存在嗎？[32]答案是肯定的：放松審核和地產(chǎn)泡沫仍會(huì)存在，危機(jī)也難以避免。直接證據(jù)來自國際間的比較。許多沒有大規(guī)模開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的國家在2008年左右也經(jīng)歷了嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫和相應(yīng)的金融危機(jī)。比如，房地產(chǎn)泡沫在英國、西班牙、澳大利亞、法國和愛爾蘭等國家泛濫，但他們鮮有美國規(guī)模的影子銀行體系。[33]

　　以上這些證據(jù)迫使我們重新思考影子銀行在整個(gè)金融危機(jī)發(fā)生機(jī)制中的真實(shí)作用。綜合現(xiàn)有的資料來看，影子銀行是金融危機(jī)發(fā)生的必要渠道之一，它在三個(gè)方面成為了流動(dòng)性的渠道。首先，它使證券、保險(xiǎn)資本輕易通過銀行抵押貸款進(jìn)入房地產(chǎn)市場。第二，它降低了銀行獲取流動(dòng)性的成本。最后，它使得國際資本能更輕易的流入美國房地產(chǎn)市場。但需要注意，渠道作用是中性的。它在正常市場條件下可以便利資金融通，造福房屋購買者、銀行、投資者等多方市場主體。但是，在市場泡沫崩潰時(shí)，渠道也使流動(dòng)性加速擴(kuò)張，更快地淹沒了廣大的市場主體。因此，影子銀行僅是工具。它所能帶來的影響，取決于整個(gè)相關(guān)市場環(huán)境，以及政府的調(diào)控和干預(yù)。

四、影子銀行與中國的法律探索

　　影子銀行存在第三類風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)我國的法律和監(jiān)管有三點(diǎn)啟示。

　　第一，在我國目前的市場環(huán)境下，要重視影子銀行在特定領(lǐng)域可能帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，并對(duì)癥下藥，采取相應(yīng)法律措施。以上分析表明，道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)金融危機(jī)，需要兩大外部條件，即市場樂觀心理以及流動(dòng)性過剩。從我國目前的情況來看，由于市場投資渠道有限，也由于房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格三十余年來持續(xù)上漲，人們對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格走勢普遍帶有較為樂觀的情緒。同時(shí)，我國流動(dòng)性也一直較為充足。因此，防范道德風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)較為緊迫的任務(wù)。

　　在我國的銀行實(shí)務(wù)中，道德風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)多有出現(xiàn)。比如，不少購房者的首付資金是從消費(fèi)貸款等渠道獲得，客觀上增加了貸款杠桿，誘發(fā)了更大的違約風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)踐中，銀行放貸人員對(duì)此一般并不加以認(rèn)真審查。事實(shí)上，為了督促銀行進(jìn)行審慎放貸，已經(jīng)有部分城市采取了相應(yīng)措施。2017年9月，北京、南京、深圳、廣州等多地下達(dá)通知，對(duì)消費(fèi)貸違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)開展調(diào)查。在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，一些商業(yè)銀行開始加強(qiáng)對(duì)首付資金來源的審查。[34]但是，總體而言，應(yīng)對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管措施還不夠到位。特別是在新型互聯(lián)網(wǎng)金融、理財(cái)產(chǎn)品、信托基金、保險(xiǎn)基金等領(lǐng)域，消費(fèi)者(投資者)與資金管理人之間信息嚴(yán)重不對(duì)稱，應(yīng)當(dāng)著重進(jìn)行道德風(fēng)險(xiǎn)的防范與治理。

　　與此相關(guān)的，國際監(jiān)管規(guī)則一直將影子銀行定義為傳統(tǒng)商業(yè)銀行以外的、承擔(dān)信貸功能的組織。從我國的情況看，這一定義忽略了傳統(tǒng)商業(yè)銀行之內(nèi)也可能存在影子銀行類的問題，因而存在著覆蓋面不足和監(jiān)管不足的問題。比如，在我國，銀行理財(cái)產(chǎn)品由傳統(tǒng)商業(yè)銀行發(fā)行和管理。理財(cái)產(chǎn)品的存在很大程度上是為了規(guī)避監(jiān)管部門對(duì)銀行業(yè)的各項(xiàng)嚴(yán)格監(jiān)管要求。但是，理財(cái)產(chǎn)品雖然將會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)剝離于銀行表外，卻未能將實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)從銀行中剝離，留下了較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)隱患。[35]對(duì)此，國辦“107號(hào)文”對(duì)我國影子銀行進(jìn)行分類時(shí)，特別加入了“機(jī)構(gòu)持有金融牌照、但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)”這一類別，將傳統(tǒng)銀行的理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)也納入監(jiān)管范圍之內(nèi)，很具全面性和前瞻性。

　　第二，在警惕道德風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也需要正確認(rèn)識(shí)影子銀行的正面作用，不宜過分?jǐn)U大嚴(yán)格監(jiān)管的范圍。學(xué)界和實(shí)務(wù)界一直難以清晰界定影子銀行的范圍?？疾炷壳肮俜轿募蛯W(xué)者研究，大多采取列舉的方法對(duì)影子銀行進(jìn)行界定，而各方界定標(biāo)準(zhǔn)寬嚴(yán)不一。國際貨幣基金組織于2011年發(fā)布的《中國金融系統(tǒng)穩(wěn)定評(píng)估報(bào)告》，將影子銀行界定為非正規(guī)金融部門、私募和理財(cái)產(chǎn)品等三類。而根據(jù)國辦“107號(hào)文”的規(guī)定，中國的影子銀行包括以下三類機(jī)構(gòu)：一是不持有金融牌照而完全不受監(jiān)管的信用中介機(jī)構(gòu)，二是持有金融牌照但監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，三是不持有金融牌照，存在監(jiān)管但監(jiān)管不足的信用中介機(jī)構(gòu)。按照國際貨幣基金組織和國辦“107號(hào)文”的分類，傳統(tǒng)的民間借貸機(jī)構(gòu)、典當(dāng)行、互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)、理財(cái)產(chǎn)品、擔(dān)保公司、小額貸款公司等都視為影子銀行。也有意見認(rèn)為，保險(xiǎn)基金、私募股權(quán)基金和養(yǎng)老基金也應(yīng)計(jì)入影子銀行范圍內(nèi)。這些定義上的不統(tǒng)一，首先是因?yàn)橛白鱼y行并非一個(gè)法律概念，而是一個(gè)近年來人們從金融實(shí)踐中總結(jié)出來的概念。更重要的是，針對(duì)影子銀行，監(jiān)管者一直有著擴(kuò)大定義的趨勢，以圖將更多的機(jī)構(gòu)納入監(jiān)管范圍。但是，過于寬泛的界定影子銀行，很有可能導(dǎo)致監(jiān)管過度，并遏制金融市場的創(chuàng)新和發(fā)展。對(duì)此，我們要重新考察影子銀行的監(jiān)管范圍。本文認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)根據(jù)一項(xiàng)業(yè)務(wù)的金融風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)，即是否會(huì)造成“監(jiān)管套利”“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”三個(gè)問題，對(duì)影子銀行的范圍做審慎的劃定。[36]對(duì)可能造成這些問題的機(jī)構(gòu)，進(jìn)行著重監(jiān)管，對(duì)不會(huì)造成這些問題的機(jī)構(gòu)，則不應(yīng)過度監(jiān)管。

　　曾有學(xué)者正確指出，影子銀行的一個(gè)特征是其“脫媒性”，即“借貸雙方不再依靠銀行貸款融資，而通過特殊目的實(shí)體、貨幣市場、融資機(jī)構(gòu)等非銀行渠道獲取資金。借款人對(duì)金融服務(wù)的需求，從信貸資金轉(zhuǎn)變?yōu)榉切刨J型金融服務(wù)。影子銀行體系中的資金繞開傳統(tǒng)的銀行體系，直接從資金擁有者輸送到資金需求者?！盵37]但是，脫媒性卻不是需要對(duì)影子銀行進(jìn)行監(jiān)管的理由。家庭成員之間的傳統(tǒng)借貸，當(dāng)然不需要以銀行為媒體，但也沒有任何理由對(duì)其進(jìn)行特別監(jiān)管。與此相似的還有小額貸款公司、融資擔(dān)保公司和典當(dāng)行。以小額貸款公司為例，我國法律禁止小額貸款公司吸收存款，小額貸款公司發(fā)放貸款完全由其實(shí)收資本支持，因而其并不存在傳統(tǒng)銀行業(yè)面對(duì)的諸多風(fēng)險(xiǎn)，特別是由期限轉(zhuǎn)換、期限錯(cuò)配導(dǎo)致的擠兌風(fēng)險(xiǎn)。而在不存在擠兌風(fēng)險(xiǎn)的情況下，也由于整體規(guī)模較小，小額貸款公司不太可能引發(fā)任何系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，小額貸款公司以自身籌集的股權(quán)資本進(jìn)行放貸活動(dòng)，其投資者和管理者間也不存在超出一般公司范疇的道德風(fēng)險(xiǎn)。綜合來看，將小額貸款公司納入影子銀行監(jiān)管體系進(jìn)行特殊監(jiān)管，似乎沒有必要。

　　第三，以上對(duì)影子銀行與道德風(fēng)險(xiǎn)間復(fù)雜歷史關(guān)系的梳理，并對(duì)影子銀行在危機(jī)中作用的分析，也幫助我們更清晰的看到2008年國際金融危機(jī)的真實(shí)原因。資產(chǎn)證券化和影子銀行體系在危機(jī)前的近二十年中曾給世界特別是美國金融市場帶來了極大的繁榮，也便利了每個(gè)普通百姓的生活。危機(jī)后，美國雖然通過了《多德—弗蘭克法案》，但顯得有些“雷聲大、雨點(diǎn)小”，在監(jiān)管的具體規(guī)則上鮮有重大變化。這一方面是因?yàn)檎我蛩氐闹萍s，另一方面也是由于金融市場難以找到金融創(chuàng)新和法律監(jiān)管之間更好的平衡點(diǎn)。從現(xiàn)有的證據(jù)看，除了微觀監(jiān)管上的不審慎，國際金融危機(jī)的源頭更可能在于宏觀調(diào)控的失敗，即過低的基本利率導(dǎo)致的流動(dòng)性泛濫和市場泡沫化，以及政府通過“兩房”等機(jī)構(gòu)補(bǔ)貼消費(fèi)者購買房產(chǎn)造成的房地產(chǎn)業(yè)過熱和市場上彌漫的樂觀情緒。也就是說，金融危機(jī)的源頭不僅是市場的失敗，也不僅是我們過去經(jīng)常認(rèn)為的政府在微觀監(jiān)管上的失職，更多的是政府在宏觀上對(duì)市場干預(yù)的過度。無論是貨幣政策還是支持百姓購房的貸款政策，美國政府都促成了泡沫的形成。就此而言，宏觀調(diào)控和微觀監(jiān)管的關(guān)系，政府和市場的關(guān)系，也應(yīng)當(dāng)是我國政策制定者和監(jiān)管者必須進(jìn)一步仔細(xì)考慮的問題。

　　五、結(jié)語

　　本文指出，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利問題之外，影子銀行體系還存在第三類問題，即道德風(fēng)險(xiǎn)問題。道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，源于市場上廣泛存在的信息不對(duì)稱。但反觀影子銀行和資產(chǎn)證券化的歷史，其首先是一種金融創(chuàng)新工具，彌補(bǔ)了信貸市場的信息不對(duì)稱，使得貸款資產(chǎn)得以流轉(zhuǎn)，并有效減緩了銀行存貸端期限錯(cuò)配問題，減緩了擠兌風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)成為2008年國際金融危機(jī)的直接原因，需要兩個(gè)額外條件，即市場上廣泛的樂觀情緒以及過剩的流動(dòng)性。就我國現(xiàn)在的情況來看，一方面，我們必須重視影子銀行可能造成的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，并加強(qiáng)對(duì)銀行基礎(chǔ)放貸行為的監(jiān)管，另一方面，也要檢討過于廣泛的影子銀行定義，避免遏制金融創(chuàng)新和發(fā)展?？偟膩砜?，影子銀行問題的核心是政府市場關(guān)系問題，涉及政府作為微觀監(jiān)管者和宏觀調(diào)控者這兩個(gè)角色，而這些問題都需要辯證的思考和審慎的把握。