概要

（1）看好LED小間距產業(yè)的發(fā)展。LED小間距具有無視覺縫隙、色彩一致性占優(yōu)、壽命更長等特點，產業(yè)演進過程是先替代DLP拼接，然后滲透進高端商用和民用市場，市場空間至少500億。截至2015年，全球LED小間距市場規(guī)模僅16億，面對數百億的市場空白，小間距的發(fā)展前景無可限量。洲明科技作為小間距產業(yè)的龍頭之一，將充分收益；公司在小間距行業(yè)市占率30%，前三季度小間距收入維持高速增長，未來小間距在整體收入結構中的占比有望不斷擴大。

（2）雷迪奧成業(yè)務亮點。公司全資子公司雷迪奧主要從事LED舞臺租賃顯示屏的生產和銷售，是LED租賃屏領域的龍頭，下游客戶為海外大型租賃企業(yè)。雷迪奧的產品定位高端，毛利率穩(wěn)定在40%以上；2015年凈利潤達7648萬元，遠超5100萬的業(yè)績承諾；16年上半年業(yè)績增速放緩，但隨著下半年及2017年新產品的研發(fā)和上市，雷迪奧在17年有望保持快速增長。

（3）外延并購值得期待。通過設立投資管理公司和產業(yè)并購基金，洲明科技對外投資渠道和資源逐漸完善，未來外延并購值得期待；兼并收購是LED產業(yè)做大做強的并經之路，對標利亞德，洲明科技仍有較大的產業(yè)外延空間。

（4）受益于人民幣匯率重估。洲明科技海外收入高于利亞德，占比約7成，公司及相關控股子公司已建立起覆蓋國內、北美、南美、歐洲、東亞、印尼、南非等全球七百多家分銷渠道。在人民幣貶值的背景下，公司匯兌收益較為可觀。我們認為，國內貨幣政策在短期內可能會維持中性，而川普當選后則可能會加速美國加息進程，因此人民幣匯率重估的進程可能在明年持續(xù)。

（5）照明業(yè)務復蘇。根據我們的測算，2020年我國城市道路照明的市場規(guī)模將達到309億，城市景觀照明的市場規(guī)模為166億，市場空間廣闊。利亞德照明PPP 項目已開先河，未來公司有望在PPP照明領域縱深拓展，重整照明業(yè)務。今年以來，公司EMC平臺廣東洲明中標眾多項目，今年有望扭虧為盈。

盈利預測：

預計公司2016-2018年歸母凈利潤分別為1.96、2.75、3.60億元，對應EPS為0.34、0.48、0.63元，對應現價PE為45、32、25倍，給予“買入”評級。

風險提示：市場競爭和匯率波動加劇，外延拓展不及預期

正文

1

LED產業(yè)白馬股，業(yè)績增長穩(wěn)健

洲明科技深耕LED顯示和照明產業(yè)，業(yè)績增長穩(wěn)健。LED是信息集成傳播的載體，在視覺文化產業(yè)中扮演著越來越重要的角色。受益于LED產業(yè)的快速發(fā)展，公司規(guī)模持續(xù)增長，營業(yè)收入由2010年的5億，增長至2015年的13億，復合增長率達21%。2016年前三季度，公司實現營業(yè)收入12.08億元，同比+25.96%，實現歸母凈利潤1.29億元，同比+34.52%。

公司主要業(yè)務集中在LED顯示屏，受益于LED小間距和租賃業(yè)務的爆發(fā)，LED顯示板塊保持高速增長，2016年上半年LED顯示業(yè)務收入6.03億元，占總收入的比例接近90%；LED照明業(yè)務收入占比不高，截至2016年上半年，LED照明業(yè)務實現營業(yè)收入6276萬元，同比下降7.37%。從毛利率來看，今年上半年，LED顯示和照明兩大業(yè)務的毛利率分別達到31.43%和35.12%，相比2015年有所上升。

2

LED小間距黃金時代，百億市場待發(fā)掘

小間距LED顯示屏是指LED像素間距在2.5mm（P2.5）以下的LED顯示屏，主要包括P2.5、P2.0、P1.8、P1.5等LED顯示屏產品。本質上，小間距其實不是一種新技術，只是說隨著技術的進步，燈珠器件之間的距離不斷縮短，帶來成像體驗的提升?？梢灶A見的是，隨著技術進步、市場競爭加劇以及應用場景的拓展，LED小間距的價格會不斷降低，小間距的普及只是時間問題。

目前小間距的應用場景主要為控制室、演播室以及一些高端會議室，憑借高清、高亮、無縫的特點小間距逐漸在LED顯示屏市場滲透。

大屏幕拼接市場包括LED小間距、DLP（背投）拼接、LCD（液晶）拼接和PDP（等離子）拼接，相比較而言，LED小間距的性價比優(yōu)于DLP、LCD拼接，有望在大屏幕拼接市場不斷擴大市場份額。目前LED小間距占比并不大，傳統的DLP和LCD拼接仍占據了85%以上的市場份額，但LED小間距在諸多方面都顯示出優(yōu)越性，對DLP和LCD的替代效應日漸增強：

（1）亮度：小間距的亮度最強，達到1200cd/m2，明顯優(yōu)于另外兩種顯示技術。通常情況下，小間距屏幕需要調低亮度以緩解過高的亮度造成的不適，亮度的降低常帶來灰度的損失，影響畫質，但目前的小間距技術已經達到“低亮高灰”的水準，降低亮度的同時不損失灰度與畫質，這也為LED小間距的進一步推廣打下基礎。

（2）物理拼縫：LED小間距可以達到無縫的拼接效果；DLP最低達到0.5mm，仍有可視縫隙；LCD目前最小間距為1.8mm，縫隙更為明顯，這也是LCD拼接難以進入控制室市場的最主要的原因，DLP拼接縫隙尚可接受，故被廣泛運用于控制室，但LED小間距的出現則帶來更加“無縫”的體驗。

（3）色彩一致性：LED小間距的色彩、亮度一致性優(yōu)勢明顯，在安裝完成后可以逐點校正，保證每個像素發(fā)光均勻一致；而DLP拼接使用一段時間后會出現明顯的光斑，俗稱“打補丁”現象，影響顯示效果；液晶拼接使用一段時間后也會出現暗邊、黑角等現象，而且液晶屏幕的損傷不可逆，更換成本很高。

（4）壽命：相較于DLP和LCD，LED小間距的平均壽命更長，達到10萬小時。

（5）成本：目前1-2mmLED小間距的成本已經低于DLP拼接，對DLP的替代效應已經顯現。液晶顯示成本最低，但是LCD拼接的明顯縫隙是其最大的劣勢。

LED小間距的滲透是漸進式的，其應用軌跡應是先取代DLP和LCD（主要是DLP）→然后滲透進高端商用領域→然后進一步普及至高端民用領域。目前LED小間距仍處于第一階段，隨著技術的進步，成本降低，未來小間距的應用場景將不斷拓展。

第一步：替代DLP、LCD拼接

一直以來，高端控制室大屏拼接市場由DLP把守，小間距憑借無縫、高品質顯示的特點對DLP造成沖擊，同時隨著小間距產品價格的下降，P1.8-P2.0的小間距產品的單位顯示面積成本已經達到DLP的6成左右，小間距已經具備了價格上的競爭優(yōu)勢。我們認為，至2020年，LED小間距對DLP市場的替代率將達到60%-80%，對LCD拼接的替代率10%-20%。目前LCD、DLP和小間距的市場份額分別為50%、35%和7%，按照DLP60%-80%的替代率，LCD10%-20%的替代率，至2020年，LED小間距在大屏幕拼接的市場份額有望達到26%-38%。

根據Futuresource的數據，2015年全球大屏幕拼接市場達到34億美元，假設全球大屏幕拼接市場2016-2018的增長率分別為15%、12%、10%，2019-2020維持10%的增長，則至2020年，全球大屏幕拼接市場將達到379億元，對應LED小間距的市場空間為99-144億元。

第二步：進入高端商用市場

控制室市場定位高端，相對來說可以承受較高的價格，而隨著小間距應用場景的拓展，其價格將逐漸被高端商務市場所接受，典型的應用場景即為會議室，替代傳統投影儀。傳統投影儀成像于白色幕墻，對周圍光照強度要求較高，在使用時需要關掉電燈或是拉起窗簾；而小間距具備高亮度的特性，能夠在高強度光照的環(huán)境下清晰顯示，使用起來更為方便，小間距在商務會議室獨特的優(yōu)勢是其替代傳統投影儀最重要的原因。

根據Futuresource的數據，2014年全球投影儀數量為840萬臺，并且呈逐年下降的趨勢，其主要原因即是平板顯示器對傳統投影機的替代。假設未來小間距的滲透率達到10%，則全球會議室小間距數量將達到80萬臺左右，按照屏幕面積4平米，每平米1萬元的價格計算，會議室小間距市場的空間為320億元。

除會議室以外，小間距在安防領域也有非常大的市場空間。根據利亞德半年報，2016年上半年小間距電視在監(jiān)控領域的收入達到6623.1萬元，占比14%，同比提升13pcts。在安防市場長期存在一個單價高于液晶顯示但是成本卻低于DLP的萬元價位，小間距正好填充了這一空白。

第三步：進入高端民用市場

民用市場是小間距親民化、普及化的最重要的一塊藍海。比如對于一些高端消費者，舉辦露天活動或是室內派對時，傳統投影儀需要在灰暗的環(huán)境下才能夠使用，而LED顯示屏則能夠完美適應。

某大型LED小間距廠商曾為國外一個家庭設計小間距產品，用于露天party，產品8平米，售價10萬美金，單價約8萬元/平。可見在高端民用市場，小間距也能夠大放異彩，且售價不低。假設發(fā)掘1萬高端客戶，則高端民用市場則至少達到10億美元。

一般的家用電視為70英寸以下液晶電視，但超過70英寸，尤其是到110英寸之后，受到LCD的制作工藝所限，成本會幾何級數地增長，造價昂貴。因此對于110英寸以上的超大屏電視，LED小間距電視成為性價比較高的替代品。消費升級的大環(huán)境下，越來越多的居民追求家庭影院的享受，對超大屏電視的需求增強，在110英寸以上的電視市場，小間距有望大放異彩。根據IHS DisplaySearch的數據，2015年全球電視出貨量為2.25億臺，假設2020年全球電視出貨量為2億臺，小間距電視滲透率達到萬分之五，即10萬臺，以單價10萬元計算，市場規(guī)模為100億元。

綜上，LED小間距從替代DLP開始，到滲透進高端商用和民用市場，市場空間至少500億。截至2015年，全球LED小間距市場規(guī)模僅16億，面對數百億的市場空白，小間距的發(fā)展前景無可限量。

小間距路在何方?

目前各大小間距生產企業(yè)的技術都已經達到1mm以下，利亞德小間距技術已經達到0.7mm，2014年洲明科技率先研發(fā)出0.8mm的LED小間距顯示屏，并成功應用在國家技術南方轉移中心。雖然技術已經實現足夠小的間距，但小間距的大規(guī)模應用仍在1-2mm，原因在于現階段1-2mm完全可以滿足中高端的市場需求，所以開拓1mm以下的市場顯得沒有太大必要，且過小的間距帶來成本的提升以及運行的穩(wěn)定性下降。但是隨著技術的進步和應用市場需求的升級，1mm以下產品逐漸成為主流一定是大勢所趨。

LED小間距的壁壘主要體現在風險承受能力上。小間距發(fā)展至今，技術上已經解決了絕大部分的問題，但其實還不夠完善，比如散熱問題和壞燈問題，大型企業(yè)能夠承受小間距產品的不穩(wěn)定性，但小企業(yè)的抗風險能力非常弱，一單失敗的小間距業(yè)務就很可能對企業(yè)造成巨大打擊。因此，目前小間距仍主要由大企業(yè)做，小企業(yè)不愿意涉足小間距，而是主要做P4以上的領域。所以，即使技術上不存在太大的壁壘，利亞德、洲明科技等主要小間距企業(yè)的產品也都大同小異，但是由于只有大型企業(yè)在做這件事，巨頭能夠充分享受行業(yè)的發(fā)展紅利。

未來主要依靠技術提升。自小間距問世以來，其原材料成本是不斷下降的，小間距70%的成本來自燈珠，燈珠則經歷了長達五六年的降價?，F在燈珠價格的下跌趨勢已經放緩，今年上半年燈珠和PCB價格都出現了反彈，因此小間距的原材料成本已沒有太大的下降空間，未來成本的下降將主要依賴于技術的提升；技術提升一方面可以降低成本（包括生產成本和維護成本），另一方面也能夠推動小間距的應用。

在LED小間距領域，利亞德是龍頭，2015年公司小間距電視實現銷售收入8.11億，在全球的市場占有率為50%；洲明科技小間距在全球的市場占有率約為30%，僅次于利亞德。今年上半年，洲明科技小間距營業(yè)收入2.75億元，同比增長63.98%，小間距占總收入的比重達到40%，隨著大亞灣一期廠房投入使用，LED小間距的產能將得到較大提升，我們認為，未來小間距在整體收入結構中的占比有望不斷擴大。

3

LED租賃大放光彩

LED租賃屏產業(yè)龍頭—雷迪奧

2012年3月，洲明科技斥資3300萬元收購雷迪奧60%股權，2015年洲明通過發(fā)行股份購買剩余40%股權，作價2.15億元，2015年11月18日剩余40%股權過戶完成。

雷迪奧主要從事LED舞臺租賃顯示屏的生產和銷售，下游客戶為海外大型租賃企業(yè)，2015年上半年，第一大客戶PRODUCTION RESOURCE GROUP是全球領先的娛樂和直播技術的綜合供應商，第二大客戶XL TECHNOLOGIES BVBA是全球知名設備租賃商XL Holding的控股子公司，產品主要用于演唱會、電視臺及車展等。

整個全球LED全彩顯示屏市場最近三年保持30%以上的增速，2015年LED全彩顯示屏產值超過100億美元。作為LED全彩顯示屏市場重要的參與者，雷迪奧在LED租賃行業(yè)內具有廣泛的市場影響力，并于2014-2015年先后獲得多項國際大獎。

舞臺租賃用顯示屏常被設計成各種形狀，滿足各類演藝需求，提供奇異的視覺效果。雷迪奧目前的產品主要包括魔方、竹簡、雙雄等多個系列。雷迪奧的產品定位高端，所以在業(yè)內毛利率較高，每年穩(wěn)定在40%以上。

雷迪奧2013年營業(yè)收入1.16億，至2015年營業(yè)收入已達到3.12億，增長169%，2015年雷迪奧實現凈利潤7648萬元，超過5100萬的業(yè)績承諾。在LED租賃領域，雷迪奧的國內競爭者包括利亞德的“金立翔”、聯建光電的“易事達”、雷曼股份的“康碩展”，但三者無論是從收入體量還是從盈利能力來看，都不及雷迪奧。

2016年上半年，公司實現凈利潤3995.2萬元，同比下降21.66%，這主要是由于部分高毛利產品在上半年銷售放緩導致，但隨著下半年及2017年新產品的研發(fā)和上市，雷迪奧在17年有望保持快速增長。

洲明科技發(fā)行股份收購雷迪奧40%股份的同時，成功募集配套資金2.05億，用于雷迪奧高端LED顯示屏技術升級項目、研發(fā)中心建設項目、補充雷迪奧流動資金，上述研發(fā)資金的投入，能夠實現雷迪奧LED顯示屏產品的技術升級，并進一步擴大高端LED顯示屏產品的生產規(guī)模。

4

LED照明蓄勢待發(fā)

城市照明新機遇

相比于傳統路燈，LED燈具有高效、安全、節(jié)能、環(huán)保、壽命長等優(yōu)點。根據LEDinside的數據，2015 年全球LED照明市場規(guī)模將達到 257億美元，滲透率達31%；2016年則達到305億美元，滲透率提升至36%。

2014年我國城市實有道路長度達35.23萬公里，預計2015-2020年城市道路以4.6%的增速增長，至2020年我國城市道路長度將達46.15萬公里；隨著城鎮(zhèn)化的推進，路燈安裝率也會不斷提升，預計會從2007年的63%提升至80%以上，據此可以測算出2020年我國安裝路燈的道路長度將達到37.27萬公里（46.15×80.77%），新增19921公里，若城市道路路燈安裝間距為25米左右，則每公里道路需安裝80套路燈；再考慮到路燈的更換周期，一般為8年，則2020年路燈更換需求為18666公里，從而2020年路燈需求為（19921+18666）×80=308.7萬套，一套路燈單價1萬元，則2020年我國城市道路照明的市場規(guī)模將達到309億。

隨著城鎮(zhèn)化進程加快，兼具文化藝術體驗和功能照明的城市景觀照明迎來快速發(fā)展期。據統計，景觀照明總投資占整個城市照明投資的比例為35%，由此推算出2020年，城市景觀照明的市場空間為166億（309/65%×35%）。

PPP模式的推進也給城市照明項目帶來新的活力。2016 年7 月12 日，利亞德子公司金達照明中標“赤峰新區(qū)夜景照明改造升級PPP 項目”，總金額2.56億，是國內照明工程行業(yè)首個以公開招投標成交社會資本方的形式確定的照明PPP 項目，打破景觀亮化工程與LED照明企業(yè)合作的傳統合作模式。在城市照明PPP項目上，利亞德已經走在了前列，未來洲明科技在PPP項目的承攬上也有望實現突破，積極探索公私合作新模式。

在海外市場，洲明科技參與了意大利、孟加拉、以色列等地的路燈項目改造工程；上半年，公司還與國際知名照明集團“喜萬年”開展路燈銷售的合作項目，為后續(xù)深入拓展海外照明市場打下基礎。

EMC

合同能源管理模式 (EMC)是指商家先行免費提供照明設備供客戶使用，然后客戶用節(jié)能省出來的資金支付設備款的投資方式。通常照明EMC合作模式分為兩種：一是將每年節(jié)省的成本按比例由政府與企業(yè)分成，逐年返還，該模式合同執(zhí)行周期較長；二是將每年節(jié)省的成本全額返回給照明企業(yè)，回款周期較短，更受EMC實施企業(yè)的青睞。

根據OFweek的數據，2015年照明合同能源管理項目市場達到84億元，同比增長44.83%，2014和2015年度照明EMC市場容量為142億元，其中工業(yè)領域照明EMC項目的市場容量為27.3億元，建筑領域照明EMC項目的市場容量為54.1億元，交通領域照明EMC項目的市場容量60.9億元。

洲明科技EMC服務的運營平臺是廣東洲明，該公司主要為用能企業(yè)提供專業(yè)能源審計、項目設計、項目融資、設備采購、工程施工、設備安裝調試、人員培訓、節(jié)能量確認和保證等完整的高效節(jié)能服務。今年上半年廣東洲明EMC接單額為5168.32萬元，同比增長23.65%。

第三季度，廣東洲明中標貴州省高速公路照明項目、花溪至安順高速公路、息烽至黔西高速公路、白臘坎至黔西高速公路、開陽至息烽高速公路的LED隧道燈項目、酒泉市LED路燈改造項目、鄒平經濟技術開發(fā)區(qū)路燈改造工程項目、深圳市人民南路智慧路燈設施改造項目等。2015年廣東洲明虧損392萬，預計今年能夠扭虧為盈。

5

外延并購值得期待

電子行業(yè)歷來是并購重組多發(fā)地。隨著工業(yè)4.0的普及以及物聯網的快速發(fā)展，電子行業(yè)競爭加劇，并購重組成為行業(yè)的主旋律。根據我們的統計，A股上市公司2016年前三季度的定增重組中，電子行業(yè)27例，排名第一。

通過設立投資管理公司和產業(yè)并購基金，洲明科技對外投資渠道和資源逐漸完善，未來外延并購值得期待。洲明科技在2015年成立前海洲明投資管理有限公司，注冊資本為3000萬元，前海洲明投資管理有限公司為公司在全球LED產業(yè)鏈等新興高科技產業(yè)內發(fā)現和培育新的增長點，成為公司對外投資管理的重要平臺。2016年1月，前海洲明基金與時代伯樂創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司、政府引導基金等共同投資設立5億元產業(yè)并購基金，公司認繳1億元，占比20%。2016年8月，前海洲明投資管理有限公司出資1000萬元合資成立“深圳云嶺傳媒合伙企業(yè)”，一方面擴展了公司的并購渠道，另一方面拓展了公司在顯示下游及傳媒領域的相關應用。

參考利亞德的發(fā)展軌跡，兼并收購是LED產業(yè)做大做強的并經之路，相比之下我們認為，洲明科技仍有較大的產業(yè)外延空間。今年以來，利亞德通過并購中天照明，進一步加碼照明業(yè)務；通過并購黑晶科技、心孚技術、MAGIC LEAP和VIRTUIX，切入VR/AR領域，尋求LED在VR/AR領域的新應用。今年以來洲明科技僅一樁并購（藍普科技20%股權），面對LED行業(yè)激勵的市場競爭和日新月異的技術革新，公司外延并購預期強烈，有望圍繞主業(yè)進行進一步的外延并購拓展。

6

受益于人民幣匯率重估

與主要的競爭對手利亞德相比，洲明科技海外收入占比更高，國際銷售渠道優(yōu)勢突出。2016年上半年，洲明科技海外收入4.91億元，占比高達73%，公司及相關控股子公司已建立起覆蓋國內、北美、歐洲、印尼、墨西哥、巴西、日本、韓國、南非、瑞典等全球七百多家分銷渠道與營銷網絡；而利亞德2015年海外收入占比僅為24.42%，但公司國際渠道建設及工廠布局已逐步展開，今年上半年利亞德實現海外收入7.9億元，同比增長452%，已占集團總收入的46%。

對于洲明科技這類海外收入占比較高的公司而言，人民幣貶值能夠產生可觀的匯兌收益。2015年以來，人民幣兌美元不斷貶值，導致洲明科技15年匯兌收益達到1689萬元；16年上半年，由于匯率的波動公司匯兌收益達到690萬元，同比增長54%。在目前這個時間點，國內經濟內生動力仍不足，貨幣政策在短期內可能會維持中性，而川普當選后可能會加速美國加息進程，因此人民幣匯率重估的進程可能在明年持續(xù)。

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盈利預測

預計公司2016-2018年歸母凈利潤分別為1.96、2.75、3.60億元，對應EPS為0.34、0.48、0.63元，對應現價PE為45、32、25倍，給予“買入”評級。

免責聲明

本公眾訂閱號（微信號：萌主風向標）為陳萌中小市值&傳媒研究團隊（現供職于中信建投證券研究發(fā)展部，執(zhí)業(yè)證書編號：S1440515080001）設立的，關于中小市值&傳媒行業(yè)證券研究的唯一訂閱號。

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