用友網(wǎng)絡(luò)(600588)

上周我們發(fā)布了公司深度報(bào)告，由于云業(yè)務(wù)在發(fā)展初期很難用 PE 來估值，我們通過海外轉(zhuǎn)型成功案例進(jìn)一步分析其估值情況。通過分析 Adobe 和Autodesk 在其轉(zhuǎn)型過程中的估值轉(zhuǎn)變情況（ 轉(zhuǎn)型期 Adobe 的 PS 從 4 倍左右提升到 9 倍左右， Autodesk 的 PS 從 4 倍提升到 10 倍出頭），我們認(rèn)為對(duì)于用友這種已處于轉(zhuǎn)型收獲期，且財(cái)務(wù)指標(biāo)拐點(diǎn)已過的國內(nèi)龍頭公司，未來存在 PS 和收入雙升的機(jī)會(huì)。

投資要點(diǎn)：

Adobe 和 Autodesk轉(zhuǎn)型經(jīng)歷四個(gè)階段。國外 SaaS公司大概可以分成兩類，傳統(tǒng)軟件公司轉(zhuǎn)型 SaaS（ Adobe、 Autodesk 等，其中 Adobe 代表轉(zhuǎn)型成功，Autodesk 正處于轉(zhuǎn)型中）、 SaaS 公司（ Salesforce、 Workday、 Servicenow 等），用友的轉(zhuǎn)型和前者更類似。通過研究 Adobe 和 Autodesk 的 PE（ TTM）和PS（ TTM）值、營收和利潤情況、云業(yè)務(wù)占比的關(guān)聯(lián)性，我們發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)軟件公司大致會(huì)經(jīng)歷四個(gè)階段： 1、開始轉(zhuǎn)型期： 營收和利潤增長放緩保持平穩(wěn)、云業(yè)務(wù)占比不高， PE 和 PS 同樣保持平穩(wěn)態(tài)勢， 股價(jià)跑輸指數(shù)。 2、轉(zhuǎn)型陣痛期： 營收和利潤雙雙下降，云業(yè)務(wù)占比逐步提高， PE 和 PS 開始提升甚至 PE 為負(fù)， 股價(jià)跑贏指數(shù)。 3、初步收獲期： 營收和利潤降速收窄或開始正增長，云業(yè)務(wù)占比繼續(xù)提高， PE 可能進(jìn)一步被動(dòng)上漲， PS 保持穩(wěn)定或繼續(xù)提升。 4、完成轉(zhuǎn)型： 營收和利潤增速不斷擴(kuò)大，云業(yè)務(wù)占比較高， PS進(jìn)一步提升， 利潤率提升導(dǎo)致 PE 下降但維持在較高位置。 由于 ERP 業(yè)務(wù)和客戶結(jié)構(gòu)的不同，用友基本沒有經(jīng)歷收入下滑的陣痛期（僅是凈利潤下滑），2017 年起公司已經(jīng)開啟營收和利潤雙增長態(tài)勢，進(jìn)入初步收獲期。

從轉(zhuǎn)型初期到模式得到認(rèn)可， PS 提升一倍。 轉(zhuǎn)型期 Adobe 的 PS 從 4 倍左右提升到 9 倍左右， Autodesk 從 4 倍提升到 10 倍出頭（目前仍在上漲），Adobe 轉(zhuǎn)型成功后 PS 進(jìn)一步提升到 13 左右，并且轉(zhuǎn)型期 Adobe 的股價(jià)轉(zhuǎn)折點(diǎn)與 PS 向上的轉(zhuǎn)折點(diǎn)基本對(duì)應(yīng)凈利潤的二階導(dǎo)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也就是凈利潤增速的拐點(diǎn)。國內(nèi)對(duì) SaaS 模式和相應(yīng)的估值體系接受程度比海外低，用友在 2017年已經(jīng)迎來凈利潤拐點(diǎn)，作為最有可能成為我國企業(yè) SaaS 龍頭的公司，用友 2018 年 PS 僅 4.35。參考海外可比公司情況， 隨著國內(nèi)對(duì)公司轉(zhuǎn)型的認(rèn)可，用友有望進(jìn)入 PS 的提升期。 如果考慮穩(wěn)定期云業(yè)務(wù)的凈利潤率可以達(dá)到25%-30%，那么 10 倍的 PS 對(duì)應(yīng) 33-40 倍左右的 PE，處于合理范圍。用友中長期有望迎來 PS 和收入的雙升，空間彈性較大。繼續(xù)維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 云業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期。