崔玉賢/文

　　90年代，阿里剛剛成立，跑到北京找投資人，其中就有已經(jīng)江湖有名的雷軍。但雷軍拒絕了，幾年后阿里成為美史上最大IPO，馬云一度成為中國(guó)首富。
　　今天，雷軍創(chuàng)立的小米香港上市，成為港交所力推“同股不同權(quán)”的首家上市企業(yè)，躋身有史以來(lái)科技股前三大IPO。有人說(shuō)，小米上市后，雷軍有可能成為中國(guó)新首富。
　　這次小米上市紀(jì)念衫正面寫著：厚道的人運(yùn)氣都不會(huì)太差；背面寫著：傻人有傻福。但小米的上市并卻遭遇了“惡劣的大環(huán)境”：市場(chǎng)疲軟，股市低迷，貿(mào)易摩擦反復(fù)。運(yùn)氣不好的小米，不得不申請(qǐng)CDR延期，以至于，估值不如所愿，被一折再折。
　　認(rèn)購(gòu)過(guò)程煎熬 估值降4成
　　小米定價(jià)17港元/股，報(bào)16.60港元，較發(fā)行價(jià)下跌2.35%，開盤就破發(fā)。其認(rèn)購(gòu)和定價(jià)過(guò)程讓也非常煎熬。
　　6月23日，小米在香港召開全球發(fā)售會(huì)，高管團(tuán)隊(duì)兵分三路，分別在紐約、波士頓、舊金山、芝加哥、新加坡、倫敦七個(gè)城市開啟路演。
　　但在其6月25日公開認(rèn)購(gòu)首日，非常平淡，只錄得45.52億元認(rèn)購(gòu)，以在港公開發(fā)售集資額23.98億元計(jì)算，相當(dāng)于超購(gòu)僅約0.9倍。對(duì)此，媒體紛紛對(duì)比了閱文集團(tuán)和雷軍投資的雷蛇錄入情況：稱其低于閱文集團(tuán)單日近千億元的記錄，也不及受閱文凍資影響下，仍然錄得的200億元保證金的雷蛇。
　　而且在隨后幾天的認(rèn)購(gòu)中，還出現(xiàn)了投資者抽飛（放棄押金，取消認(rèn)購(gòu)）的情況。據(jù)知情人士透露，所謂抽飛是券商和大家協(xié)商，做了風(fēng)險(xiǎn)批示，協(xié)商撤單。
　　與機(jī)構(gòu)的謹(jǐn)慎態(tài)度相比，散戶認(rèn)購(gòu)較為積極。公開信息顯示，小米公開發(fā)售部分獲得約10倍認(rèn)購(gòu)，散戶認(rèn)購(gòu)資金可達(dá)240億港元，成為全球最大散戶規(guī)模。
　　最終，小米IPO定價(jià)17港元/股，是其發(fā)行價(jià)指導(dǎo)區(qū)間17港元-22港元的低端價(jià)位。
　　由此，小米將通過(guò)香港IPO凈籌得240億港元，其對(duì)應(yīng)估值約為539億美元。這與摩根史丹利、摩根大通等給出的700億美元估值有一定差距，與當(dāng)初雷軍期望的1000億美元估值相比直降4成。
　　運(yùn)氣不好： 資本市場(chǎng)跌宕起伏
　　估值直降4成，是雷軍運(yùn)氣太差還是小米真的不值？
　　5月3日，小米在香港提交了招股書，成為港交所力推“同股不同權(quán)”之后的首家申請(qǐng)企業(yè)。一個(gè)月后，6月7日小米向證監(jiān)會(huì)提交了《公開發(fā)行存托憑證并上市》，同日小米通過(guò)港交所上市聆訊，中信證券股份有限公司為本次發(fā)行的保薦機(jī)構(gòu)及主承銷商。
　　據(jù)透露，當(dāng)時(shí)雷軍與相關(guān)投資方溝通，希望能將估值拉至1000億美元。
　　但其招股書中透露的小米巨額負(fù)債和現(xiàn)金流讓其估值打折。招股書顯示，截至2017年12月31日，小米集團(tuán)有凈負(fù)債人民幣1272億元及累積虧損人民幣1290億元。但小米也提醒道這些虧損來(lái)自于優(yōu)先股公允價(jià)值提升帶來(lái)的。
　　據(jù)了解，互聯(lián)網(wǎng)公司在融資時(shí)給投資人發(fā)行不少優(yōu)先股，如果估值從一開始的幾千萬(wàn)美元到了幾百億美元，這些優(yōu)先股的價(jià)值也放大了很多倍，股東的財(cái)務(wù)浮盈也翻了同樣倍數(shù)。但這些股東還沒(méi)退出，所以他們的投資價(jià)值的提升，在財(cái)務(wù)報(bào)表里就會(huì)被認(rèn)為是公司對(duì)這些股東的“負(fù)債”。 這些虧損并不是公司實(shí)際發(fā)生的虧損，對(duì)公司運(yùn)營(yíng)沒(méi)有影響。
　　但小米公司的現(xiàn)金流情況并不樂(lè)觀，2015-17年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為-26.0億，45.3億和-10.0億元。
　　除此之外，小米還做出了將整體硬件業(yè) 務(wù)(包括智能手機(jī)、IoT及生活消費(fèi)產(chǎn)品)的稅后凈利潤(rùn)率的上限設(shè)為5%，超過(guò)5%的部分以董事認(rèn)為合理的方式返還給用戶的承諾。
　　“對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，期望利潤(rùn)越高越好，至少是一個(gè)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這會(huì)意味著公司可以拿出更多錢來(lái)投入研發(fā)或擴(kuò)展業(yè)務(wù)。小米將凈利不超過(guò)5%作為承諾，會(huì)讓投資者有些擔(dān)心?！蹦橙倘耸勘硎?。
　　摩根史丹利給出小米的公允價(jià)值最高可達(dá)848億美元，高盛認(rèn)為小米的市值在700億美元-860億美元之間。
　　但隨后6月19日，小米官方稱決定分步實(shí)施在香港和境內(nèi)的上市計(jì)劃，即先在香港上市之后，再擇機(jī)通過(guò)發(fā)行CDR的方式在境內(nèi)上市。而證監(jiān)會(huì)稱會(huì)尊重小米集團(tuán)的選擇，決定取消第十七屆發(fā)審委2018年第88次發(fā)審委會(huì)議對(duì)該公司發(fā)行申報(bào)文件的審核。
　　“小米覺(jué)得A股監(jiān)管給出的估值太低，選擇延遲上市。”上述券商人士表示。
　　小米延遲CDR申請(qǐng)除了估值低之外，還因?yàn)楸O(jiān)管層暫緩了CDR，或?qū)⒃谏献C指數(shù)3000點(diǎn)以上才會(huì)推進(jìn)，3000點(diǎn)以下，CDR發(fā)行重啟的可能性不大。
　　延遲CDR申請(qǐng)，對(duì)小米來(lái)說(shuō)估值會(huì)有折扣。當(dāng)時(shí)有傳小米推遲發(fā)行CDR之后，將其可能估值降至550-700億美元，這遠(yuǎn)低于該公司在非正式場(chǎng)合給投資者的最新指導(dǎo)底價(jià)700億美元。
　　有分析認(rèn)為，小米估值打折是因?yàn)檫\(yùn)氣太差，遇上了“惡劣的大環(huán)境”：市場(chǎng)疲軟，股市低迷，貿(mào)易摩擦反復(fù)。
　　在最近香港上市的獵聘網(wǎng)開盤價(jià)31.6港元，相比33港元的發(fā)行價(jià)下跌4.2%；優(yōu)信二手車美國(guó)納斯達(dá)克掛牌上市，發(fā)行價(jià)9美元每股，一度跌破發(fā)行價(jià)至每股8.16美元，最大跌幅達(dá)到9.3%。
　　雷軍在上市前一天的公開信中也提到，最近資本市場(chǎng)跌宕起伏，能夠上市就已經(jīng)意味著成功了。
　　勤奮厚道的雷軍能夠圓夢(mèng)嗎？
　　此次小米上市可謂一波三折。
　　當(dāng)初創(chuàng)立小米時(shí)，雷軍已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)自由，但他渴望大成，想要做一些“有夢(mèng)想”的事——?jiǎng)?chuàng)辦一家世界級(jí)的技術(shù)公司，造福世界上每一個(gè)人。
　　懷揣著這樣的夢(mèng)想，小米就這樣出現(xiàn)了。無(wú)論是從其融資歷程還是商業(yè)模式，其發(fā)展歷程都創(chuàng)造了不可思議的奇跡：從2010年到2014年，短短4年小米估值從2.5億美元飆升至450億美元。
　　雖然經(jīng)歷了2015-2016年的陣痛，小米在2017年成功實(shí)現(xiàn)了翻盤，提前實(shí)現(xiàn)了年初的營(yíng)收過(guò)千億目標(biāo)。雷軍還曾自豪的表示：營(yíng)收過(guò)千億，國(guó)際科技巨頭中，蘋果用了20年，F(xiàn)acebook用了12年，Google用了9年，國(guó)內(nèi)科技公司，阿里用了17年，騰訊用了17年，華為用了21年。不僅如此， 2018年小米有很大機(jī)會(huì)進(jìn)入世界500強(qiáng)的行列。
　　在商業(yè)模式上，小米從一開始的“內(nèi)容+應(yīng)用+硬件”發(fā)展為“軟件+硬件+移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)”再到“硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)”。雷軍表示小米是唯一一家具備全方位能力的企業(yè)，是獨(dú)一無(wú)二的新物種公司。
　　對(duì)于未來(lái)，小米高管團(tuán)隊(duì)反復(fù)測(cè)算，智能手機(jī)業(yè)務(wù)可以力爭(zhēng)盡快沖入世界三強(qiáng)，有計(jì)劃、有節(jié)奏地進(jìn)行品類拓展，看好千億級(jí)市場(chǎng)，同時(shí)進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)際化，實(shí)現(xiàn)國(guó)際業(yè)務(wù)收入占全部收入的一半以上。
　　8年時(shí)間，7×16小時(shí)工作的雷軍將小米從零開始，推向了上市之路。有媒體稱，小米上市之后，除了可能造就雷軍成為新的中國(guó)首富之外，還將造福一批億萬(wàn)富翁。
　　但雷軍表示，在如此跌宕的資本市場(chǎng)環(huán)境下，小米能夠上市就是成功。而且強(qiáng)調(diào)上市從來(lái)不是目標(biāo)，上市只是為了更好的奮斗，上市也意味著巨大的挑戰(zhàn)和責(zé)任。資本左右的小米能否守住初心，守住雷軍的“做一個(gè)偉大企業(yè)的夢(mèng)想”？