本文獨特之處：以金融學(xué)理論和文獻為基礎(chǔ)，使用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C方法，用歷史數(shù)據(jù)解讀巴菲特投資策略的成功秘訣。本文一經(jīng)發(fā)出，就引起了Economist等雜志的報道以及諾獎得主Shiller 的微博轉(zhuǎn)發(fā)。

論文通訊作者Lasse Heje Pedersen是AQR Capital Management（著名量化投資機構(gòu)）的合伙人，哥本哈根商學(xué)院和紐約大學(xué)的金融學(xué)教授。

論文主要解答了四個問題：巴菲特是最偉大的投資者嗎、巴菲特的成功秘訣是什么、巴菲特的成功可以復(fù)制嗎、巴菲特是最偉大的投資者還是管理者。本文也主要從這四個方面介紹論文的主要發(fā)現(xiàn)。

（一）巴菲特是最偉大的投資者嗎？

從1926年到2011年美國所有交易超過30年的股票，伯克希爾哈撒韋公司夏普比率最高。同樣，巴菲特的夏普比率高于所有已經(jīng)存在超過30年的美國共同基金（注：夏普比率=證券收益/證券波動，用以度量經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的投資業(yè)績）。

下圖展示了所有股票的信息比率分布（類似于夏普比例），巴菲特站在了華山之巔，戰(zhàn)勝了所有的高手。當(dāng)然，如果以十年計或二十年計，巴菲特的投資業(yè)績可能不算最牛的，但也是相當(dāng)優(yōu)秀，至少擊敗95%的投資者。

（二）巴菲特的成功秘訣是什么？

巴菲特的業(yè)績表現(xiàn)可以在很大程度上由于偏好價值股、低風(fēng)險和高質(zhì)量股票來解釋。巴菲特的成功不是運氣，而是采用了格雷厄姆式的投資策略。

巴菲特的投資組合有幾個一般特征：他購買“安全”（低β和低波動率），“便宜”（即市賬比低）和高質(zhì)量（即盈利、穩(wěn)定、增長以及高派息率）的股票。換句話說，考慮到高質(zhì)量、安全和便宜的股票跑贏大市的總趨勢可以解釋巴菲特的大部分表現(xiàn)，控制這些因素后使得巴菲特的α（超額收益）在統(tǒng)計上不顯著。

巴菲特取得超高收益，還有一個原因，就是加杠桿，這似乎與巴菲特聲稱永遠不要加杠桿不符。作者估計巴菲特的杠桿是1.6倍左右。但是，巴菲特的杠桿加得非常聰明，不僅資金成本低，而且沒有爆倉風(fēng)險，使得他在危機時刻能夠生存下來。

巴菲特是如何加杠桿的？

主要有以下幾種方式：

以非常低的成本發(fā)債。

控制保險公司，用成本極低的保險浮存金(insurance float)投資股票 。保險浮存金是指保戶向保險公司交納的保費。

其他還包括利用遞延稅收、應(yīng)付賬款、金融衍生品等。

總之，低成本獲得穩(wěn)定的資金是巴菲特加杠桿的法寶。

（三）巴菲特的成功可以復(fù)制嗎？

作者創(chuàng)建了一個投資組合，跟蹤巴菲特的市場風(fēng)險和積極的股票選擇主題，并使用與伯克希爾類似的杠桿。他們發(fā)現(xiàn)這種系統(tǒng)化的巴菲特式投資組合與伯克希爾哈撒韋表現(xiàn)相當(dāng)。 因此，巴菲特的天才似乎至少體現(xiàn)在很早就有意或無意地意識到了這些因子（安全、便宜和高質(zhì)量等）的作用，并且加了一些安全、低成本的杠桿，更難能可貴的是，他始終對自己的投資理念持之以恒。

下圖展示了：同杠桿市場指數(shù)業(yè)績、巴菲特的業(yè)績和模擬巴菲特投資風(fēng)格的業(yè)績。圖形顯示，巴菲特的業(yè)績遠遠超過了市場指數(shù)，但模擬巴菲特風(fēng)格的量化組合甚至還超過了巴菲特的業(yè)績，尤其是近期。

（四）巴菲特是偉大的管理者還是投資者

從經(jīng)驗上看，我們發(fā)現(xiàn)伯克希爾從1980年到2011年平均擁有63％的私人公司，剩下的37％投資于公共股票。隨著時間的推移，伯克希爾對私營公司的依賴度一直在穩(wěn)步上升，從20世紀(jì)80年代初的不到20％上升到2011年的80％以上

作者通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C方法發(fā)現(xiàn)，公眾股票和私人公司都對巴菲特的表現(xiàn)有所貢獻，但公眾股票組合表現(xiàn)最好，這表明巴菲特的技能主要是選股而不是管理私人公司。此外，伯克希爾哈撒韋公司的整體股票回報遠高于私人公司和公共股票投資組合的回報。這是因為伯克希爾的回報不僅是公共股票和私人公司組合的加權(quán)平均值，還有杠桿的放大作用。伯克希爾的夏普比率高于公共股票和私人公司的比率，反映了多樣化的好處（并且可能受益于因時變化的杠桿和公私權(quán)重）。

作者評價巴菲特結(jié)語

模仿巴菲特投資風(fēng)格的后見之明能與他的投資業(yè)績相媲美并不能削弱他的杰出成就。 這個叫巴菲特的老人決定在半個世紀(jì)前根據(jù)這些原則進行投資，并且找到了一種應(yīng)用低成本、安全杠桿的方法。最為重要的是，他設(shè)法堅持自己的原則，即使經(jīng)歷了一些起伏后仍堅持承擔(dān)高風(fēng)險。他的投資理念影響了很多人，導(dǎo)致許多投資者重新思考和退出自己原有的投資策略。