在5月31日的《獲利止盈：重新審視美元人民幣》當中，我們提到了receive USDCNH 1y1y這個交易。目前由于美元重新走強的影響，這一交易的價格仍然維持在4%左右，結束這一交易看起來還需要一些時間。

此外，在6月14日早間，我們再一次推薦了收取5年回購掉期的交易，入場水平3.60%，此后恰逢央行未跟隨聯(lián)儲加息，以及一系列講話的影響，掉期曲線劇烈下行，目前已經低至3.35%，超越了我們之前預計的3.40%，由此這也成了我們今年第四個止盈的交易。

促使我們推薦這一交易的直接原因，就是社融的下降，因此短端資金面必然非常穩(wěn)定。出乎我們意料的是，央行的反應非常迅速，直接打破了掉期市場的膠著局面。此外，貿易紛爭戰(zhàn)火重燃，也加劇了掉期曲線的進一步下行。

而本期報告當中，我們來看另外一個市場，就是中資美元債。2018年以來，受到美債利率上行影響，疊加中資債券發(fā)行人不斷增加，中資美元債價格下跌較為明顯。但是，除此之外，市場需要看到一個新的原因，也就是來自人民幣外匯市場與利率市場的利空。

2017年中資美元債的火爆，一個重要原因是中資買家的出手。2017年，中國外匯儲備以外的對外債券投資，從2016年底的1540億美元，增加至2017年底的1942億美元，增量近400億美元。

從外匯信貸收支表來看，銀行業(yè)金融機構的外匯債券投資，從2016年底的866億美元，增長至2017年底的1325億，增長460億美元?？梢哉f，中國外匯儲備以外的對外債券投資，主要是中資銀行業(yè)金融機構的作用。

但是，在2018年，中資金融機構的外匯債券投資開始停滯，2018年5月底的規(guī)模是1349億美元，僅較2017年底增長25億美元。為什么會突然出現(xiàn)這種放緩呢？

一個重要原因，在于中資金融機構最主要的資金來源發(fā)生了變化，那就是外幣存款，特別是境內外幣存款。2017年底的境內外幣存款規(guī)模為6149億美元，而2018年5月降至5970億美元。需知，2016年底的規(guī)模是5867億美元，2018年恐怕會見到境內外幣存款的停滯。

更仔細地觀察，我們會發(fā)現(xiàn)，2018年1月底的境內外幣存款規(guī)模達到6454億美元，比前一月底增長300多億美元，但隨后不停下降，其中4月降幅高達210億美元，5月也有150億美元。如果單獨觀察境內非金融企業(yè)，2-5月這4個月期間的境內外幣存款降幅，高達500億美元，5月末達到4274億美元，降幅超過10%。

因此，銀行業(yè)金融機構的外匯債券投資下降，一個重要原因是發(fā)生了資金側的停滯。當外幣資金不斷增加的時候，銀行會有配置的需要。但是當銀行看到自身的資金來源開始枯竭，那么銀行必然會停止購買，乃至賣掉債券獲取流動性，以滿足客戶的資金需求。

非金融企業(yè)為什么想要拋售外匯？首先是美元人民幣匯率的變化。在4月份，美元兌人民幣匯率開始上行，前期很多收入美元的企業(yè)認為價格改善，于是開始拋售外匯，以獲取更多人民幣。

其次可能是，出口企業(yè)也感受到了人民幣利率上行的影響，更有動力將外幣存款結匯以歸還人民幣債務。這也是為什么我們看到，境內銀行的境內外幣貸款規(guī)模其實是沒有什么變化的，意味著企業(yè)面臨的并不是外幣信貸的壓力，而更有可能是本幣信貸的壓力。

這讓我們不得不考慮兩件事情。首先，所謂中美利差對于匯率的影響，在中國外匯市場由企業(yè)主導的背景下，AA中票利率的上升，比10年國債收益率的下降，對人民幣匯率的影響更大，最終反映為更多結匯盤而非購匯盤。

其次，境內美元資金來源的停滯乃至枯竭，對于中資美元債會有重大影響。中資美元債相對于境內人民幣債，多了一重匯率影響，也就是在美元利率上行之余，多了一重資金短缺的拋壓。而且這種影響的方向，和過去相比發(fā)生了逆轉：過去很多年，人們觀察到的，都是美元對人民幣升值，境內美元存款增加，但現(xiàn)在完全是調轉的。

或許有人會說，境外機構來到中國債市投資，應該為境內金融機構提供了大量的外幣流動性，這部分應該可以補充境內外幣存款減少帶來的損失。但現(xiàn)在看來，這方面的外幣流入，一方面體現(xiàn)了某種金融機構的去杠桿，也就是償還其他渠道的借款，另一方面體現(xiàn)為境外外幣貸款，而不是購買債券。

所以，相對于境內人民幣債來說，境外中資美元債的供需差異可能會更大。境內債市的收緊促使更多發(fā)行人涌入中資美元債市場，但是境外債市的中資投資人的買盤卻以更快的速度消失。更不要說，中國央行在拉低中國國債收益率，但美聯(lián)儲還在推升美債收益率。

上述情景的演化，有幾個可能方向。一個是中資金融機構開始境外獲取資金，也就是通過在境外發(fā)行存單、吸收存款或者同業(yè)拆借的方式維持外幣頭寸，2-4月份銀行業(yè)金融機構的境外存款規(guī)模反而增加140億美元，就是一個體現(xiàn)。

另一個是中資美元債定價權旁落。此前，中國資金對于中資美元債有非常強的影響力。但是隨著中國資金的減少，境外資金的話語權就會增加，回到過去中資沒有出來時候的狀況，這對發(fā)行人降低融資成本不利。

第三個是，如果中資金融機構進一步脫離證券市場，而將重心轉向貸款市場，那么外幣流動性就會成為一個新問題。如果境內企業(yè)的偏好重新發(fā)生變化，開始購匯并匯出，那么中資金融機構就需要有充足的流動性資產，而貸款相比證券，在變現(xiàn)方面會差很多。這其實意味著，當大波動到來時，提供流動性的，居然又還是人們熟悉的那只手。

最后就是，境內企業(yè)存量結匯不會永遠持續(xù)下去。存量結匯逐漸衰竭之后，就只剩下流量的結匯。也就是說，出口商帶來的結匯流會恢復常態(tài)，我們即將迎來的是一波分發(fā)紅利的購匯流。過去的數年間，企業(yè)的存量外幣存款規(guī)模是4000億美元，目前距離這個數字大概還有250億美元，正好是差不多分發(fā)紅利的規(guī)模。因此，下一期間支持人民幣匯率的，就只有境外機構買債的結匯流了。

一個可能的好的情景，在于進一步擴大對外證券投資的規(guī)模。2015年那個時候，離岸人民幣的主要形式也都是人民幣存款，和目前境內外幣投資主要是外幣存款非常類似。但是2017年以來，人民幣國際化快速進化為債券主導，但是境內美元投資仍然是以存款為主。

能夠吸引境內主體更愿意持有外幣的方式，就是提供更高的美元利率，而中資美元債其實為大家提供了這樣一種產品。而且在違約常態(tài)化的今天，中資美元債和境內人民幣債，恐怕都已經不存在剛性兌付，誰也不比誰更容易違約了。

讓更多的境內資金，直接享受高于外幣存款的收益率，同時降低中資美元債發(fā)行人目前所承受的高利率，看上去是頗為雙贏的選擇。這樣，中資美元債的定價權不會流失，中資美元債的高收益仍然讓中國投資者獲益，而且還進一步擴大了境內主體持有的外幣資產規(guī)模，相當于更進一步的藏匯于民。

總之，中資美元債在下一階段的走勢，可能會更為波動，值得我們密切關注。