2018年4月27日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（“資管新規(guī)”），其中，針對(duì)開(kāi)放式私募基金，有三項(xiàng)主要的限制性規(guī)定（關(guān)于資管新規(guī)對(duì)私募基金的適用問(wèn)題，請(qǐng)參見(jiàn)筆者此前撰寫(xiě)的《資管新規(guī)對(duì)私募基金的適用問(wèn)題》）：1) 投向限制。開(kāi)放式私募基金不得投資于未上市企業(yè)股權(quán)。2) 錯(cuò)配限制。非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的終止日不得晚于開(kāi)放式私募基金的最近一次開(kāi)放日。3) 分級(jí)限制。開(kāi)放式私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)。但是，這些限制性規(guī)定與私募基金的實(shí)踐做法可能存在較大差異，本文擬對(duì)此進(jìn)行簡(jiǎn)要分析和總結(jié)。

開(kāi)放式運(yùn)作和封閉式運(yùn)作是私募基金運(yùn)作的兩種主要方式。根據(jù)《證券投資基金法》（“《基金法》”）的規(guī)定，封閉式私募基金指基金份額總額在基金合同期限內(nèi)固定不變，基金份額持有人不得申請(qǐng)贖回的基金；開(kāi)放式私募基金指基金份額總額不固定，基金份額持有人在基金合同約定的時(shí)間和場(chǎng)所申購(gòu)或者贖回的基金。

據(jù)此，開(kāi)放式私募基金和封閉式私募基金有兩點(diǎn)根本區(qū)別：其一，基金份額總額是否固定。封閉式私募基金的基金份額總額在存續(xù)期間固定不變，而開(kāi)放式私募基金的基金份額總額在存續(xù)期間始終變動(dòng)。其二，基金份額持有是否可以在約定時(shí)間隨時(shí)贖回。封閉式私募基金的基金份額在存續(xù)期間不得贖回，而開(kāi)放式私募基金的基金份額在基金合同約定的時(shí)間和場(chǎng)所可以隨時(shí)申購(gòu)或贖回。

基于上述區(qū)別，開(kāi)放式私募基金和封閉式私募基金衍生出不同的交易屬性：其一，基金退出方式不同。封閉式私募基金的基金份額持有人不能通過(guò)申請(qǐng)贖回基金份額退出，開(kāi)放式私募基金可以通過(guò)申請(qǐng)贖回基金份額退出。其二，價(jià)格形成機(jī)制不同。封閉式私募基金的交易價(jià)格取決于市場(chǎng)供求關(guān)系，開(kāi)放式私募基金的交易價(jià)格取決于私募基金的基金凈值。其三，基金投資策略不同。封閉式私募基金主要投資于長(zhǎng)期資產(chǎn)，開(kāi)放式私募基金主要投資于變現(xiàn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)[1]。

需要注意的是，所謂封閉式運(yùn)作下基金份額總額固定不變，主要排除的是基金贖回，而不是基金申購(gòu)。這意味著，封閉式私募基金也可以依法擴(kuò)募，只要基金份額總額在擴(kuò)募后的存續(xù)期間固定不變且不能贖回，依然不改變其封閉式運(yùn)作的運(yùn)作方式。

注[1] 何永堅(jiān)主編：參見(jiàn)《中華人民共和國(guó)證券投資基金法解讀》，中國(guó)法制出版社，第129頁(yè)。

實(shí)踐中，私募基金有三種常見(jiàn)的實(shí)踐做法可能影響對(duì)其運(yùn)作方式的歸類：后續(xù)募集、分期實(shí)繳和基金分配。具體闡述如下：

其一，后續(xù)募集。為私募基金盡快成立并對(duì)外投資，同時(shí)又為新的投資者提供參與投資的機(jī)會(huì)之目的，私募基金通常會(huì)進(jìn)行兩次交割（closing），并在首次交割后進(jìn)行后續(xù)募集。后續(xù)募集實(shí)際上就是基金申購(gòu)，將增加私募基金的基金份額總額。那么，進(jìn)行后續(xù)募集的私募基金是否屬于開(kāi)放式私募基金。筆者理解，由于《基金法》規(guī)定的封閉式運(yùn)作只排除基金贖回，不排除基金申購(gòu)，因此，進(jìn)行后續(xù)募集不影響私募基金封閉式運(yùn)作的歸類。

其二，分期實(shí)繳。大多數(shù)私募基金在募集完成后，以分期實(shí)繳或資本召集（capital call）方式由投資者繳付出資。一般而言，投資人的承諾資本（commitment capital）會(huì)按照4:3:3進(jìn)行分期實(shí)繳，或由基金管理人根據(jù)私募基金的投資情況進(jìn)行資本召集分期實(shí)繳。那么，分期實(shí)繳的私募基金是否屬于開(kāi)放式私募基金。筆者理解，分期實(shí)繳實(shí)際上是在基金份額總額固定的前提下分期繳付實(shí)繳出資，并不改變私募基金的基金份額總額，因此，分期實(shí)繳不影響私募基金封閉式運(yùn)作的歸類。

其三，基金分配。私募基金在投資項(xiàng)目退出后，將以可分配收入向投資人進(jìn)行分配，一般而言，分為本金優(yōu)先返還模式（European Distribution Waterfall）和項(xiàng)目分配模式（American Distribution Waterfall）。那么，在基金分配導(dǎo)致基金份額總額減少的情況下，私募基金是否屬于開(kāi)放式私募基金。筆者理解，基金分配不等于投資人可以隨時(shí)贖回，基金份額總額減少亦非因?yàn)橥顿Y人贖回導(dǎo)致，因此，進(jìn)行基金分配不影響私募基金封閉式運(yùn)作的歸類。

基于上述，由于后續(xù)募集、分期實(shí)繳和基金分配等私募基金常見(jiàn)的實(shí)踐做法不影響私募基金封閉式運(yùn)作的歸類，筆者理解，存在前述安排的私募基金仍應(yīng)被認(rèn)定為封閉式私募基金，據(jù)此，不受資管新規(guī)關(guān)于開(kāi)放式私募基金相關(guān)限制性規(guī)定，包括投向限制、錯(cuò)配限制和分級(jí)限制的影響。

但是，對(duì)于封閉式私募基金仍存在期限錯(cuò)配的限制，包括：對(duì)投資于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的私募基金，非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式私募基金的到期日；對(duì)投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的私募基金，未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式私募基金的到期日。在實(shí)踐中，前述有兩個(gè)時(shí)點(diǎn)可能難以提前確定：未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日、封閉式私募基金的到期日。

其一，未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日。實(shí)踐中，未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)何時(shí)退出，可能是無(wú)法提前確定的，存在長(zhǎng)期無(wú)法退出或非現(xiàn)金分配的情況，以及因設(shè)置較為復(fù)雜的退出機(jī)制而使得退出日難以確定的情況。那么，這里的退出日是指未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)實(shí)際的退出日，還是指在私募基金成立時(shí)預(yù)期的退出日或私募基金存續(xù)期屆滿之日，這是有待明確的內(nèi)容。

其二，封閉式私募基金的到期日。實(shí)踐中，大多數(shù)私募基金在存續(xù)期之外設(shè)置延長(zhǎng)期，一般而言，包括N 1（基金管理人自行決定） 1年（合伙人會(huì)議決定）的延長(zhǎng)期設(shè)計(jì)。那么，封閉式私募基金的到期日是否包括延長(zhǎng)期，這也是有待明確的內(nèi)容。

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