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        近年來，為改善居民的居住環(huán)境，從 2015 年由住建部提出支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供出租房源開始，到十九大提出的“租購并舉”長(zhǎng)效機(jī)制設(shè)計(jì)，我國長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。在房貸利率一路走高，新房、二手房交易雙降的局面下，長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)成為了很多房地產(chǎn)企業(yè)為盤活存量住房、尋求未來發(fā)展空間的轉(zhuǎn)型方向。篇文章將為長(zhǎng)租行業(yè)從業(yè)者帶來資產(chǎn)證券化的未來展望。

       美國的REITs 是指擁有、經(jīng)營或投資商業(yè)地產(chǎn)的項(xiàng)目公司。其中，有13%的 REITs投資于公寓。REITs針對(duì)商業(yè)地產(chǎn)中 的租賃業(yè)務(wù)，租金是房地產(chǎn)項(xiàng)目所產(chǎn)生的 主要收益之一，并通過分紅的方式分配給 投資者。REITs分為權(quán)益型、抵押型和混合 型三種，混合型為權(quán)益型和抵押型的混合模式。

       權(quán)益型REITs。權(quán)益型REITs屬于股權(quán) 融資。它的一般流程是房地產(chǎn)（合伙）企業(yè) 將所擁有的資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營性合伙 企業(yè)（一般為其全資子公司），成為有限責(zé) 任合伙人。同時(shí)發(fā)起招募，成立REITs。投 資者通過交易市場(chǎng)將資金注入REITs，以 資金換取資產(chǎn)權(quán)，租金和物業(yè)增值是主要 利潤來源。經(jīng)營性合伙企業(yè)獲得資金后，可 進(jìn)一步收購資產(chǎn)，或者用來減少債務(wù)支出， 優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表。 

        抵押型REITs。抵押型REITs屬于債務(wù) 融資。通過直接向房地產(chǎn)物業(yè)擁有者發(fā)放 抵押貸款，或者購買不動(dòng)產(chǎn)抵押債務(wù)支持 證券（如CMBS）。主要收入來源包括貸款 手續(xù)費(fèi)、貸款利息、購買抵押債務(wù)支持證 券所得利息等，因此受利率波動(dòng)影響顯著。 三類REITs發(fā)展趨勢(shì)。自1971年起，權(quán) 益型、抵押型和混合型REITs共同發(fā)展。經(jīng) 過近50年的發(fā)展，權(quán)益型REITs在美國市 場(chǎng)上占主導(dǎo)地位，九成以上的REITs都屬 于權(quán)益型（見圖1）。  

        權(quán)益型REITs占據(jù)主流的原因有以下 幾個(gè)：第一，經(jīng)歷了數(shù)次商業(yè)和住宅市場(chǎng) 繁榮的美國，權(quán)益型REITs相對(duì)于其他兩 類REITs而言具有更高的投資收益。投資 者不僅可以獲得租金所帶來的收益，還可 以獲得資產(chǎn)增值所帶來的收益。第二，1991 年，權(quán)益型REITs可上市交易，流動(dòng)性增強(qiáng) 后的權(quán)益型REITs融資規(guī)模迅速擴(kuò)大，個(gè) 人投資者成為權(quán)益型REITs的主要投資者。 第三，權(quán)益型REITs是一個(gè)永續(xù)性的投資 主體，沒有融資硬約束條件，與“長(zhǎng)租”概 念匹配。第四，權(quán)益型REITs的融資模式更 為靈活，不僅可以股權(quán)融資，也可以債務(wù)融資。

       商業(yè)地產(chǎn)抵押資產(chǎn)證券化（CMBS）屬 于債務(wù)融資。具體含義為以商業(yè)地產(chǎn)為抵 押，并用該商業(yè)地產(chǎn)未來產(chǎn)生的收入（如 租金、物業(yè)費(fèi)等）作為主要償債來源的資 產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。一般情況下，CMBS是將 非標(biāo)的金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的抵押貸款轉(zhuǎn)為標(biāo)準(zhǔn) 化的固定收益證券。 

       在美國，為CMBS提供貸款的主要機(jī) 構(gòu)包括商業(yè)銀行、投行和基金，而主要持 有者包括私募基金、資管機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和 養(yǎng)老基金，銀行和對(duì)沖基金占比相對(duì)較少， 分別占有8%和7%的市場(chǎng)份額。          對(duì)于長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)而言，CMBS是商業(yè) 地產(chǎn)的重要補(bǔ)充融資工具。原因如下：

       首先，對(duì)于發(fā)行權(quán)益型REITs來講， CMBS可以降低融資成本，是發(fā)行權(quán)益型 REITs的先行條件。長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目在運(yùn)營 初期容易出現(xiàn)租金凈收益和負(fù)債成本倒掛現(xiàn)象，這樣會(huì)使得權(quán)益型投資者難以持有 長(zhǎng)租公寓物業(yè)。CMBS的發(fā)行可以改善甚至 扭轉(zhuǎn)倒掛現(xiàn)象，緩解權(quán)益型REITs的估值壓力。

       其次，對(duì)于銀行來講，CMBS可以幫助 銀行資產(chǎn)出表。如果銀行直接對(duì)長(zhǎng)租公寓 項(xiàng)目貸款，風(fēng)險(xiǎn)資本占用為100% ；而將 長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目收益權(quán)打包發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的支 持證券產(chǎn)品，并投資于優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證 券，風(fēng)險(xiǎn)資本占用僅為20%。這樣一來可以 大幅度減少銀行資金的占用，以滿足監(jiān)管 要求。

      再次，對(duì)于投資者來講，CMBS可以將 風(fēng)險(xiǎn)隔離，保護(hù)投資者權(quán)益。產(chǎn)品設(shè)計(jì)中加 入特殊目的載體（SPV），將抵押物業(yè)收益 權(quán)與母公司剝離，投資收益不受母公司經(jīng) 營不善的影響。 

       最后，對(duì)于房地產(chǎn)商來講，CMBS保持 對(duì)資產(chǎn)的控制權(quán)，釋放商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的同 時(shí)獲得未來增長(zhǎng)潛力。作為物業(yè)方而言，更 愿意發(fā)行CMBS。但由于標(biāo)的物的價(jià)值有 限，融資規(guī)模也因此受限，所以美國大部 分的REITs都會(huì)發(fā)行CMBS作為補(bǔ)充融資 工具。

        抵押類債務(wù)融資主要包括抵押貸款、 抵押債券以及CMBS。提供融資的最主要 機(jī)構(gòu)是美國具有政府背景的“兩房”，房利 美和房地美。其他的供款來源包括銀行、 CMBS市場(chǎng)和人壽保險(xiǎn)公司。EQR抵押債務(wù) 類融資時(shí)限一般很長(zhǎng)，普通的CMBS都在 10年左右，但是收益（租金）穩(wěn)定，所以人 壽保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金也成為重要投資人。 

      無抵押類債務(wù)融資主要來源于個(gè)人投 資。在幾十億美元的資金里，九成為固定利率，且融資期限以中長(zhǎng)期為主。對(duì)于浮動(dòng)利 率的無抵押票據(jù)，為規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，公司 與銀行簽訂了利率互換合約，全部轉(zhuǎn)換為 同等條件下利率為90天LIBOR 0.61%的 浮動(dòng)利率。 

       股權(quán)融資的組成部分包括了注冊(cè)資 本、普通股和優(yōu)先股。注冊(cè)資本為資產(chǎn)所有 權(quán)的出售。資產(chǎn)所有權(quán)會(huì)先被轉(zhuǎn)換為有效 合伙權(quán)益憑證（OP單位）或優(yōu)先收益憑證， 這些憑證可分別轉(zhuǎn)換為普通股和優(yōu)先股。 轉(zhuǎn)換時(shí)才需要繳稅，投資者可達(dá)到遞延繳 稅的目的。所以注冊(cè)資本會(huì)發(fā)生變動(dòng)，依據(jù) 當(dāng)年是否出售了資產(chǎn)所有權(quán)和權(quán)益憑證的 轉(zhuǎn)換情況而定。