近年來，資產(chǎn)管理業(yè)務持續(xù)高速發(fā)展，各種機構(gòu)、各類資本紛紛搶灘布局，到2017 末總規(guī)模已逾百萬億元。

伴隨著業(yè)務的快速發(fā)展，涉及從業(yè)主體多、利益訴求繁復、行業(yè)操作規(guī)范復雜，明確資管業(yè)務的監(jiān)管協(xié)調(diào)性這一需求已箭在弦上。2017年11 月17 日，央行聯(lián)合銀監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局出臺《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》（簡稱“《征求意見稿》”），即市場熟知的“資管新規(guī)”。作為一則提綱挈領性的政策性文件將整個資管行業(yè)再次推到風口浪尖。緊隨其后，銀監(jiān)會、證監(jiān)會依次發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》及窗口指導叫停券商資管及私募基金投資委托貸款資產(chǎn)及信貸資產(chǎn)業(yè)務；作為配套，基金業(yè)協(xié)會停止對投貸款項目的集合計劃的備案。這一系列政策規(guī)定幾乎涉及資管業(yè)務的方方面面。

2018 年3 月28 日，中央全面深化改革委員會第一次會議審議通過《征求意見稿》，4 月27 日，《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱“《指導意見》”）正式發(fā)布，至此牽動著百萬億元市場、上萬名從業(yè)者神經(jīng)的資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管新規(guī)終于落地。資管行業(yè)嚴監(jiān)管大幕正式開啟。

資管新規(guī)無疑對未來細分資管行業(yè)的監(jiān)管具有定力主基調(diào)的重要意義，將會深刻影響銀行和資管機構(gòu)的業(yè)務形態(tài)，并對各類資產(chǎn)表現(xiàn)產(chǎn)生至關重要的作用。

資管嚴監(jiān)管時代，資管機構(gòu)將何去何從？資管業(yè)務如何合規(guī)開展？本期研究簡報將全面梳理、解讀資管新規(guī)及其背后監(jiān)管思路；分析新規(guī)對資管業(yè)務的影響、未來蘊藏的發(fā)展機會，并對資管新規(guī)應對策略、業(yè)務轉(zhuǎn)型方向提出建議，以期為公司、戰(zhàn)略投資者及涉及資管業(yè)務的投后企業(yè)理清政府監(jiān)管脈絡，為業(yè)務拓展及產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化提供參考。

 資管新規(guī)《指導意見》再解讀

中國的資產(chǎn)管理行業(yè)經(jīng)過長時間的砥礪前行與蓬勃發(fā)展，體量逐步躍升逾百萬億元。如今，受到新的市場環(huán)境和監(jiān)管思路的影響，這個行業(yè)面臨著新的機遇與挑戰(zhàn)。

2017 年11 月17 日，“一行三會一局”聯(lián)合發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱“《征求意見稿》”），即市場熟知的“資管新規(guī)”，開啟了金融統(tǒng)一監(jiān)管的新時代。緊隨其后，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》；證監(jiān)會窗口指導叫停券商資管及私募基金投資委托貸款資產(chǎn)及信貸資產(chǎn)業(yè)務。這一系列政策規(guī)定幾乎涉及資管業(yè)務的方方面面。

廣泛征求意見四個月后，2018 年4 月27 日，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱“《指導意見》或資管新規(guī)”），至此牽動著百萬億元市場、上萬名從業(yè)者神經(jīng)的資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管新規(guī)終于落地。資管行業(yè)嚴監(jiān)管大幕正式開啟。

作為改變資管行業(yè)的歷史最高規(guī)格的綱領性文件，資管新規(guī)從最基本的業(yè)務定義到產(chǎn)品設計銷售運作等具體方面都提出了與之前任何文件都不一樣的要求，首次系統(tǒng)全面的構(gòu)建了未來資管業(yè)務的新范式。在新范式的要求下，逾百萬億的大資管格局將被重塑。

本期研究簡報在對資管新規(guī)《指導意見》進行全面的梳理解讀之后，更關注其背后所蘊藏的監(jiān)管核心思想和目標，分析資管新規(guī)對資管業(yè)務的影響、未來蘊藏的發(fā)展機會，并對資管新規(guī)下各主體應對策略及業(yè)務轉(zhuǎn)型方向提出建議。

根據(jù)央行披露的數(shù)據(jù)，截至2017 年末，不考慮交叉持有因素，我國金融機構(gòu)資管業(yè)務總規(guī)模已達百萬億元。其中，銀行表外理財產(chǎn)品資金余額為22.2 萬億元，信托公司受托管理的資金信托余額為21.9 萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃、保險資管計劃余額分別為11.6 萬億元、11.1 萬億元、16.8 萬億元、13.9 萬億元、2.5萬億元。同時，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、各類投資顧問公司等非金融機構(gòu)開展資管業(yè)務也十分活躍。

但資產(chǎn)管理行業(yè)在過去幾年高速的發(fā)展的同時，也暴露出了不少問題亟待解決。例如由于同類資管業(yè)務的監(jiān)管規(guī)則和標準不一致，導致監(jiān)管套利活動頻繁，一些產(chǎn)品多層嵌套，風險底數(shù)不清，資金池模式蘊含流動性風險，部分產(chǎn)品成為信貸出表的渠道，剛性兌付普遍，在正規(guī)金融體系之外形成監(jiān)管不足的影子銀行，一定程度上干擾了宏觀調(diào)控，提高了社會融資成本，影響了金融服務實體經(jīng)濟的質(zhì)效，加劇了風險的跨行業(yè)、跨市場傳遞。這對資產(chǎn)管理行業(yè)的長期健康可持續(xù)發(fā)展提出挑戰(zhàn)，資產(chǎn)管理業(yè)務的監(jiān)管協(xié)調(diào)性的需求已箭在弦上。

《指導意見》的正式發(fā)布無疑將會深刻影響銀行和資管機構(gòu)的業(yè)務形態(tài)，并對各類資產(chǎn)表現(xiàn)產(chǎn)生至關重要的作用，資管行業(yè)的生存業(yè)態(tài)將逐步重塑。

資管業(yè)務定義：僅為表外業(yè)務

《指導意見》明確了資產(chǎn)管理業(yè)務的定義和范圍：資產(chǎn)管理業(yè)務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務，是金融機構(gòu)的表外業(yè)務。金融機構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務。

《指導意見》較《征求意見稿》 新增了“金融資產(chǎn)投資公司”。從事資管業(yè)務的機構(gòu)覆蓋更加廣泛，同時對收取業(yè)績報酬進行明確規(guī)定，還有私募基金適用專門私募的法律法規(guī)。

《指導意見》涉及的資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括但不限于人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產(chǎn)品，資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。依據(jù)金融管理部門頒布規(guī)則開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務，依據(jù)人力資源社會保障部門頒布規(guī)則發(fā)行的養(yǎng)老金產(chǎn)品，不適用本意見。

同時，從兩個維度對資管產(chǎn)品進行了分類。一是從資金來源端，按照募集方式分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品兩大類。公募產(chǎn)品面向風險識別和承受能力偏弱的社會公眾發(fā)行，風險外溢性強，在投資范圍等方面監(jiān)管要求較私募產(chǎn)品嚴格，主要投資標準化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)和金融管理部門另有規(guī)定外，不得投資未上市企業(yè)股權(quán)。私募產(chǎn)品面向風險識別和承受能力較強的合格投資者發(fā)行，監(jiān)管要求相對寬松，更加尊重市場主體的意思自治，可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市或掛牌交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)和受（收）益權(quán)以及符合法律法規(guī)規(guī)定的其他資產(chǎn)。

二是從資金運用端，根據(jù)投資性質(zhì)分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品四大類。按照投資風險越高、分級杠桿約束越嚴的原則，設定不同的分級比例限制，各類產(chǎn)品的信息披露重點也不同。

資管新規(guī)核心要點

具體而言，本次資管新規(guī)《指導意見》內(nèi)容貫穿七大主要關鍵詞“資金池、多層嵌套、剛性兌付、杠桿水平、資管主體、資管產(chǎn)品、通道業(yè)務” ；核心要點主要體現(xiàn)在打破剛性兌付、規(guī)范資金池業(yè)務、控制產(chǎn)品杠桿等幾個方面。反映到具體業(yè)務上，資管新規(guī)分別對金融機構(gòu)資管業(yè)務的資金端、業(yè)務模式及資產(chǎn)端做了進一步規(guī)定。

從資金端方面看，《指導意見》禁止開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務，不得承諾保本保收益；統(tǒng)一資管產(chǎn)品杠桿比例要求，同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的負債比例上限。每只開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的 140%，每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%?！吨笇б庖姟方Y(jié)合當前的行業(yè)監(jiān)管標準，從負債和分級兩方面統(tǒng)一資管產(chǎn)品的杠桿要求，投資風險越高，杠桿要求越嚴。產(chǎn)品持有人依靠放大杠桿獲利的行為將受到較大遏制。

業(yè)務模式方面看，《指導意見》要求消除多層嵌套和通道業(yè)務；打破剛性兌付，讓資管業(yè)務回歸本質(zhì)；禁止資金池業(yè)務，規(guī)范期限錯配。此次新規(guī)直接提出要求消除多層嵌套和通道業(yè)務，可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。對于資金池業(yè)務，明確了每只資管產(chǎn)品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得進行資金池操作。為降低期限錯配風險，新規(guī)規(guī)定封閉式資管產(chǎn)品期限不得低于90 天。

從資產(chǎn)端方面看，非標是表外業(yè)務監(jiān)管的核心之一，《指導意見》從需求和供給的兩端限制了非標的發(fā)展。一是明確了穿透管理原則，向上穿透至投資者，向下穿透至底層資產(chǎn)。二是要求金融機構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。由于需求端的收縮，部分通過非標融資的企業(yè)一部分將會回到表內(nèi)信貸或者發(fā)債融資，一部分沒有能力繼續(xù)融資的主體將會出清，《指導意見》實施后，非標的供給也會減少。

研究認為，本輪監(jiān)管的核心在于表內(nèi)表外的徹底切割和分離，將表外業(yè)務回歸表內(nèi)。未來資管行業(yè)可能將結(jié)束從監(jiān)管空缺中找業(yè)務的時代，而是從監(jiān)管規(guī)范的目標中不斷尋找新的業(yè)務模式和方向。

與《征求意見稿》相比，正式稿《指導意見》五大主要變化

資管新規(guī)正式稿絕大部分內(nèi)容和《征求意見稿》一致，主要包括五大重要變化：

• 非標的定義更加明確，更加嚴格

《指導意見》明確，標準化債權(quán)類資產(chǎn)之外的債權(quán)類資產(chǎn)均為非標。標準化債權(quán)類資產(chǎn)應當符合以下條件：1 等分化、可交易；2 信息披露充分；3 集中登記、獨立托管；4 公允定價、流動性機制完善；5 在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務院同意設立的交易市場上交易。具體認定規(guī)則由中國人民銀行會同金融監(jiān)督管理部門另行制定。

在標準化債權(quán)的定義當中，第5 條“在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務院同意設立的交易市場交易?！北仍瓉怼敖鹑诒O(jiān)督管理部門批準的交易市場”要更為嚴格，這也意味著銀登中心和北金所掛牌的債權(quán)計劃可能無法被認定為標準化債券而列入“非標”。這會使得非標的體量進一步上升，加大金融機構(gòu)處理非標資產(chǎn)的難度。

• 凈值管理要求不一刀切

對部分符合條件的封閉式產(chǎn)品放寬要求，可采取攤余成本法，所有產(chǎn)品均要求由托管機構(gòu)進行核算并定期提供報告，由外部審計機構(gòu)進行審計確認。

其中，攤余成本法的使用范圍要受到“雙5%”的限制。非標仍然可以作為理財?shù)幕A資產(chǎn)存在，但不得期限錯配。

• 合格投資者門檻再增新要求

在征求意見稿的基礎上，《指導意見》對合格投資者門檻不僅新設“家庭金融凈資產(chǎn)不低于300 萬元”要求，還強調(diào)了投資者需具備2 年以上投資經(jīng)歷。

• 放松封閉式私募產(chǎn)品分級限制

征求意見稿中提出四類產(chǎn)品不得分級，《指導意見》中只要求其中兩個，即公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得分級。

• 過渡期延長

《指導意見》將過渡期截止日確定為2020 年底，比征求意見稿的2019 年6 月30 日延長了一年半。需注意的是，盡管渡期延長，但銀行理財仍需要在過渡期內(nèi)有序壓縮存量業(yè)務規(guī)模。過渡期后部分非標資產(chǎn)仍面臨處置或承接問題。

資管新規(guī)正式稿落地，表面上規(guī)定較原來《征求意見稿》有所放松，然總體來看，監(jiān)管的大原則并沒有松動，而是進一步強化了監(jiān)管的專業(yè)性、統(tǒng)一性和穿透性。實際上，新規(guī)帶來的影響才剛剛開始。