文丨信達期貨  郭遠愛 呂潔

類比于豆粕、白糖等商品期權(quán)或上證50ETF期權(quán)，我們認為市場對股指期權(quán)的交易有可能存在以下幾個方面的誤區(qū)，下面做個簡單的歸納梳理：

單從到期收益和損失情況看，期權(quán)買方的最大損失為所投入的權(quán)利金，而收益卻是無限的；但期權(quán)賣方的收益有限，而損失卻無限。這是市場大部分投資者認識期權(quán)買賣雙方的第一步。因而，這就很容易讓市場陷入期權(quán)買方風(fēng)險更小的誤區(qū)，讓投資者一下子馬上進入只愿當(dāng)買方角色。

雖然從到期損益的角度來理解似乎合理，但事實卻遠非如此。認為期權(quán)“賣方風(fēng)險無限”是一種理論上認識。在實踐中，股指期權(quán)的賣方風(fēng)險可以通過多種策略有效加以管理。如若不然，為何在國際期權(quán)市場上賺錢的大多是賣方（諸如美林、高盛、摩根斯坦利等做市商）而不是理論上“虧損有限，收益無限”的買方？

在國際市場上，期權(quán)賣方除做市商外，多為期權(quán)對沖者、綜合策略使用者等。賣出期權(quán)的目的通常是了結(jié)期權(quán)多頭頭寸，以賺取權(quán)利金差價，或者是為了保護現(xiàn)有頭寸進行投資策略組合，鮮有賣方被動等待買方執(zhí)行或放棄執(zhí)行而不做任何其它投資策略。即使是被動接收詢價或提供持續(xù)報價的做市商，鑒于交易所買賣差價限制等規(guī)定，以及市場活躍程度，做市商總是能自動或主動地通過動態(tài)對沖回避凈頭寸風(fēng)險。

很多投資者進行股指期權(quán)交易時，認為對行情的判斷才是唯一需要重點關(guān)注的因素，只要標(biāo)的物價格變動方向判斷正確，就一定能夠獲利。這其實是市場對期權(quán)最為常見的一個認知誤區(qū)。實際上，即便有時候你對期權(quán)行情判斷是正確的，也不一定能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定盈利，甚至出現(xiàn)虧損都是很正常的。

對于期權(quán)而言，影響價格的因素有很多，并不是只有標(biāo)的物價格，還包括到期時間長短、執(zhí)行價格高低、標(biāo)的物價格波動率、無風(fēng)險利率等因素，任何一個因素的變化都會導(dǎo)致期權(quán)價格發(fā)生變化。即使所有其他的影響因素都沒有發(fā)生變化，只要時間不斷衰減，期權(quán)的價格就會不斷下跌，對于買入期權(quán)的投資者而言，就是不斷在損失。因此，在期權(quán)交易中要想獲利，行情判斷沒有期貨交易中那么重要，更多的是要考慮綜合因素的影響，在標(biāo)的物價格變動方向判斷正確的情況下出現(xiàn)虧損的現(xiàn)象也比較正常，因為其他因素的影響可能超過標(biāo)的物價格變化的影響。

從境外市場的實際操作經(jīng)驗看，高頻交易絕不是股指期權(quán)交易的主要模式。原因在于股指期權(quán)的合約較多，交易力量分散不同的期權(quán)合約有不同的行權(quán)價或到期月份，各合約的流動性差異較大，多數(shù)合約流動性較差，高頻交易快速進出市場會帶來較大的交易成本，進而使高頻交易者面臨較大風(fēng)險，更有可能帶來巨大的虧損。從上證50ETF期權(quán)情況看，包括高頻交易在內(nèi)的程序化交易占比不到10%。

在股指期權(quán)交易過程中，選擇合適的行權(quán)價格較為關(guān)鍵。從行權(quán)價格與標(biāo)的物價格關(guān)系分析，行權(quán)價格偏離標(biāo)的物價格越遠，期權(quán)價格越低。因此有投資者按照慣性思維認為，買入期權(quán)價格越低的合約，買入后其回報率也一定高。但事實上，這種只買便宜期權(quán)的策略盈利概率比較小。在方向性看漲(看跌)策略中，因預(yù)期標(biāo)的期貨價格上漲(下跌)而買入看漲(看跌期權(quán))，企圖待其價格上漲(下跌)后獲取差價的策略固然沒錯，但實際操作過程中還需根據(jù)具體的情況考慮不同期權(quán)合約Delta值對最終收益的影響。

實際上，買入“深度虛值期權(quán)”只適合大漲大跌的行情。因“深度虛值期權(quán)”的Delta值本來就較小，但隨著標(biāo)的物價格朝著有利方向變化，其成為“淺虛值”狀態(tài)后Delta會大增。也就是說，“深度虛值期權(quán)”只有其虛值狀態(tài)發(fā)生一定的改變時，其對標(biāo)的價格的變化才逐漸敏感起來，進而才可能在標(biāo)的物大漲大跌中實現(xiàn)可觀的收益。但如果預(yù)測未來標(biāo)的物價格只是小幅看漲或看跌，那么此時的策略應(yīng)該是選擇買入Delta值相對較大的期權(quán)合約，而不是選擇買入Delta值較小的“深度虛值期權(quán)”合約。因而，買入“深度虛值期權(quán)”合約的收益率較高需要基于一定的條件，買入最便宜的期權(quán)并不一定能獲取高的收益。事實而言，這種只買便宜期權(quán)的策略盈利概率比較小。

投資者在參與股指期權(quán)交易之前，應(yīng)對股指期權(quán)的本質(zhì)、特性及交易機制有清晰的認識，切不可盲目入市，更不可以簡單地復(fù)制股票或股指期貨固有的操作思維去參與股指期權(quán)的交易。股指期權(quán)作為非線性的金融衍生工具，在給投資者帶來便利的同時，也對投資者提出了更高的要求，正確認識期權(quán)，避免走入投資誤區(qū)，對投資者進行決策，進行風(fēng)險管理，實現(xiàn)收益最大化至關(guān)重要。