核心摘要

2018年5月零售云門店數(shù)量突破400家，公司加快三四線市場(chǎng)渠道下沉，借助家電品類的零售渠道品牌以及供應(yīng)鏈能力，賦能三四級(jí)加盟商；線下渠道費(fèi)用率更具備比較優(yōu)勢(shì)下,選擇線下經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)質(zhì)的零售企業(yè)。蘇寧易購(gòu)零售云平臺(tái)業(yè)務(wù)針對(duì)三四線城市縣鎮(zhèn)低線市場(chǎng)，存量巨大；零售云平臺(tái)結(jié)合蘇寧全渠道，制定全品類產(chǎn)品零售解決方案，或?qū)⒃谌木€市場(chǎng)再造一個(gè)蘇寧易購(gòu)。

報(bào)告摘要

蘇寧順勢(shì)而為，加速搶占低級(jí)市場(chǎng)陣地。2016年農(nóng)村居民人均消費(fèi)性支出超過1萬(wàn)元，城鎮(zhèn)化水平提升，國(guó)內(nèi)城鄉(xiāng)居民人均年度消費(fèi)支出與城鎮(zhèn)化率齊增長(zhǎng)，三四級(jí)消費(fèi)升級(jí)加快?？h鄉(xiāng)鎮(zhèn)人口基數(shù)龐大，低線市場(chǎng)存量巨大。一二線市場(chǎng)趨于穩(wěn)健、增量空間見頂、獲客成本逐漸上漲的情況下，三四級(jí)城市低線市場(chǎng)成為新一輪競(jìng)爭(zhēng)的舞臺(tái), 三四級(jí)家電市場(chǎng)動(dòng)能依然存在，2020年三四級(jí)市場(chǎng)線下家電零售占比有望達(dá)到65%。蘇寧易購(gòu)借助自身零售品牌以及供應(yīng)鏈能力，搭建零售云平臺(tái)，進(jìn)軍縣鎮(zhèn)低線市場(chǎng)，輸出品牌、供應(yīng)鏈等。

賦能千店萬(wàn)商，共享智慧云零售。零售云商業(yè)模式為縣鎮(zhèn)加盟店，門店規(guī)格150-500㎡，品類聚焦手機(jī)、家電等，目標(biāo)市場(chǎng)一鎮(zhèn)一店、一商圈一店；不同于其他加盟門店，蘇寧易購(gòu)零售云門店對(duì)終端強(qiáng)管控，輸出零售品牌以及供應(yīng)鏈能力，平臺(tái)業(yè)務(wù)對(duì)蘇寧生態(tài)的價(jià)值包括渠道下沉、品牌滲透、流量互補(bǔ)、GMV貢獻(xiàn)、物流金融增值，盈利模式為服務(wù)傭金和增值收入，提升消費(fèi)者體驗(yàn)以及供應(yīng)鏈效率，實(shí)現(xiàn)零售云平臺(tái)、商戶以及消費(fèi)者三方共贏。草根調(diào)研顯示，目前優(yōu)質(zhì)的門店銷售手機(jī)毛利率為8%，家電毛利率為15-16%，平均凈利率約4-6%。蘇寧易購(gòu)?fù)ㄟ^海量SKU擴(kuò)充、零售運(yùn)營(yíng)賦能、倉(cāng)配裝共享、品牌和營(yíng)銷資源共享、數(shù)字化工具共享五大優(yōu)勢(shì)賦能，幫扶傳統(tǒng)零售店轉(zhuǎn)型。

低線市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)，蘇寧具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。線上流量紅利消失，獲客成本高企，線下零售價(jià)值重估。相比較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，蘇寧布局三四級(jí)市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)的門店數(shù)量與積累的線下市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于對(duì)手。截至2017年末，蘇寧在三四級(jí)市場(chǎng)直營(yíng)門店共計(jì)2642家。同時(shí)，蘇寧物流倉(cāng)儲(chǔ)能力持續(xù)加強(qiáng)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)低于同行。零售云根植本土，依托人情網(wǎng)絡(luò)帶動(dòng)線下流量，以“精致化場(chǎng)景 品質(zhì)消費(fèi)”迎接縣鎮(zhèn)市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)，加快低級(jí)市場(chǎng)零售品牌的標(biāo)準(zhǔn)化。

投資建議：維持強(qiáng)烈推薦-A評(píng)級(jí)。品牌輸出、供應(yīng)鏈服務(wù)以及技術(shù)賦能將實(shí)現(xiàn)低級(jí)市場(chǎng)的降維布局，蘇寧易購(gòu)線下增長(zhǎng)將加速，同時(shí)有望實(shí)現(xiàn)全渠道技術(shù)賦能。蘇寧易購(gòu)當(dāng)前市值/2018年?duì)I業(yè)收入估值水平僅為0.48倍，歷史均值為0.75倍，京東約為1倍，價(jià)值低估，維持強(qiáng)烈推薦-A評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：加盟商運(yùn)營(yíng)能力有所差異；競(jìng)爭(zhēng)日益激烈等等。

報(bào)告正文

一、蘇寧順勢(shì)而為，加速搶占新陣地

（一）城鎮(zhèn)化水平提升，低線市場(chǎng)存量巨大

2011年我國(guó)城鎮(zhèn)化率突破50%之后并沒有降速，繼續(xù)保持增長(zhǎng)，同時(shí)我國(guó)城鎮(zhèn)化質(zhì)量提升，城鄉(xiāng)居民人均年度消費(fèi)支出與城鎮(zhèn)化率保持同步增長(zhǎng)。

縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)人口基數(shù)龐大，低線市場(chǎng)存量巨大。2016年，我國(guó)縣數(shù)達(dá)到1366個(gè)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)區(qū)劃數(shù)39862個(gè)，鎮(zhèn)級(jí)總?cè)丝?.85人，其中非農(nóng)業(yè)人口1.88億人，農(nóng)業(yè)人口5.96億人，總戶數(shù)達(dá)到2.47億個(gè)。三四線城市城區(qū)人口為1.68億人，超過了一線和新一線城市城區(qū)人口總和，是二線城市城區(qū)人口數(shù)的近兩倍?？紤]到還有129個(gè)五線城市，以及低線城市的城區(qū)人口占比更低，總?cè)丝跀?shù)方面三線及以下城市將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一二線城市。

（二）順勢(shì)而為，進(jìn)軍縣鎮(zhèn)低線市場(chǎng)新陣地

一二線市場(chǎng)趨于穩(wěn)健、增量空間見頂、獲客成本逐漸上漲的情況下，三四級(jí)城市低線市場(chǎng)成為新一輪競(jìng)爭(zhēng)的舞臺(tái)。三四級(jí)城市縣鎮(zhèn)低線市場(chǎng)存量巨大且穩(wěn)定，全年規(guī)模超過9000億元?？h鎮(zhèn)低線市場(chǎng)具有以下特征：線上電商滲透率不到20%；線下場(chǎng)景復(fù)雜，以人情生意為主，更加強(qiáng)調(diào)本土化服務(wù)；生產(chǎn)力落后，數(shù)字化程度不高；以單一品類銷售為主的零售形態(tài)遭遇生存危機(jī)，關(guān)店率約30%。

縣鎮(zhèn)市場(chǎng)具有高度分散性、地域差異性明顯等特點(diǎn)，因而本土化常規(guī)門店是縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)主流零售形態(tài)，但是現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)模式難以滿足龐大的客戶需求，市場(chǎng)急需一個(gè)能夠架構(gòu)、聚攏線下低緯度市場(chǎng)流量的平臺(tái)提升縣鎮(zhèn)市場(chǎng)零售品質(zhì)以滿足需求。

蘇寧順勢(shì)而為，搭建零售云平臺(tái)進(jìn)軍縣鎮(zhèn)低線市場(chǎng)。在滿足縣鎮(zhèn)市場(chǎng)客戶需求的同時(shí)，零售云業(yè)務(wù)的開展能夠?yàn)樘K寧生態(tài)提供渠道下沉、品牌滲透、流量互補(bǔ)、GMV貢獻(xiàn)、物流金融增值等價(jià)值，蘇寧則賺取服務(wù)傭金和增值收入。

蘇寧零售云平臺(tái)業(yè)務(wù)啟動(dòng)于2017年7月，至2018年4月開業(yè)門店突破215家，目前已覆蓋全國(guó)超23個(gè)省、直轄市的215個(gè)縣鎮(zhèn)，3月25日，月銷量規(guī)模提前破億，2018年有望開業(yè)3000家門店。

二、零售云平臺(tái)：賦能千店萬(wàn)商，共享智慧零售

（一）輕資產(chǎn)模式打造零售云核心產(chǎn)品：蘇寧易購(gòu)縣鎮(zhèn)店

零售云平臺(tái)采用“加盟 輕資產(chǎn)”模式。加盟商自行承擔(dān)店鋪?zhàn)饨?、裝修、職工薪酬等運(yùn)營(yíng)成本，由蘇寧為加盟商賦能供應(yīng)鏈、倉(cāng)儲(chǔ)、金融、IT等方面的核心能力。零售云核心產(chǎn)品為蘇寧易購(gòu)縣鎮(zhèn)店，其門店規(guī)格約為150-500㎡，經(jīng)營(yíng)范圍包括手機(jī)、家電、智能等，市場(chǎng)目標(biāo)為一鎮(zhèn)一店，一商圈一店。

針對(duì)不同面積的門店，蘇寧提供具有針對(duì)性的“N X”選品策略, 根據(jù)蘇寧統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，加盟店手機(jī)品類銷售提升20% ；其他品類帶來的增量坪效2倍以上；整體毛利潤(rùn)率15%以上。在此基礎(chǔ)之上，零售云平臺(tái)擁有一套完整針對(duì)縣鎮(zhèn)中小商戶的選商邏輯與轉(zhuǎn)型策略：手機(jī)店店主、燃?xì)鉄熢畹曛?、電腦店主轉(zhuǎn)型為手機(jī)商、燃起煙灶商、電腦商；家電店主轉(zhuǎn)型為家電商。

（二）賦能合作伙伴，讓加盟商省心做老板

確保合作伙伴的利益，讓合作伙伴省心做老板。三四線市場(chǎng)消費(fèi)場(chǎng)景多為夫妻老婆店，單一品類與單一供貨渠道是其基本特征，店主往往無(wú)法提供多品類商品，同時(shí)與供貨商的議價(jià)能力較低，鋪貨成本高昂，因此單店所提供SKU有限，坪效、收入較低。通過蘇寧平臺(tái)，加盟商能夠獲得海量SKU的擴(kuò)張、蘇寧線下零售運(yùn)營(yíng)賦能、蘇寧提供的倉(cāng)配裝共享、品牌與營(yíng)銷資源共享以及數(shù)字化工具共享。此外，零售云平臺(tái)運(yùn)用蘇寧的IT能力幫助加盟商進(jìn)行人、貨、場(chǎng)的數(shù)字化重構(gòu)工作。

三、低線市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)，蘇寧具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)

（一）線上流量紅利見底，線下零售價(jià)值重估

新零售不僅僅注重線下的流量，更注重線下的倉(cāng)儲(chǔ)，壓縮倉(cāng)配費(fèi)用，提升自身體系效率以及體驗(yàn)的吸引力，縮短產(chǎn)品與消費(fèi)者的距離，增加用戶體驗(yàn)，提升效率，壓縮費(fèi)用，提升收入規(guī)模。而過去的電商的引流成本比較低，當(dāng)前用戶增量上來說，無(wú)論是阿里還是京東天花板越來越明顯，線上的流量成本越來越高。未來?yè)碛虚T店以及倉(cāng)儲(chǔ)的企業(yè)，同時(shí)在線上規(guī)模足夠大的雙線零售公司，在線下具備流量?jī)?yōu)勢(shì)的背景下，門店的體驗(yàn)以及效率優(yōu)勢(shì)將會(huì)體現(xiàn)，整體費(fèi)用率優(yōu)勢(shì)將傳遞到毛利率端，進(jìn)而反映到價(jià)格端，線下的價(jià)格優(yōu)勢(shì)將體現(xiàn)。

（二）線下市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)充足，助力零售云平臺(tái)推廣

蘇寧深耕三四級(jí)市場(chǎng)已超過10年，2011年蘇寧保持在三四級(jí)市場(chǎng)常規(guī)店數(shù)量達(dá)到600家以上，2015年布局蘇寧易購(gòu)服務(wù)站，截至2017年末，蘇寧在三四級(jí)市場(chǎng)開設(shè)常規(guī)店、蘇寧易購(gòu)服務(wù)站直營(yíng)店門店數(shù)共計(jì)2642家，2017年凈增加263家。相比較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，蘇寧在早早布局三四級(jí)市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)的門店數(shù)量與積累的線下市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于對(duì)手。

物流倉(cāng)儲(chǔ)能力持續(xù)加強(qiáng)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)低于同行。2017年蘇寧物流倉(cāng)儲(chǔ)及相關(guān)配套合計(jì)面積686萬(wàn)平方米，擁有快遞網(wǎng)點(diǎn)20871個(gè)，物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)352個(gè)地級(jí)城市、 2,908個(gè)區(qū)縣城市?！按稳者_(dá)”、“半日達(dá)”服務(wù)覆蓋了全國(guó)319個(gè)城市；“準(zhǔn)時(shí)達(dá)”已在全國(guó)9個(gè)城市推出。此外，蘇寧存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，能夠有效降低費(fèi)用率，提高經(jīng)營(yíng)效益。

（三）根植本土，人情網(wǎng)絡(luò)帶動(dòng)線下流量

三四級(jí)市場(chǎng)的線下流量，以人情網(wǎng)絡(luò)支撐為主，消費(fèi)行為與店主在本地的營(yíng)銷能力直接關(guān)系。合理利用低線市場(chǎng)營(yíng)銷依賴人情網(wǎng)絡(luò)的特點(diǎn)，便可以迅速拉動(dòng)流量，正如拼多多通過用戶向朋友、家人、鄰居等發(fā)起邀請(qǐng)進(jìn)行拼單，蘇寧也正向合作伙伴賦能新零售工具，如v購(gòu)、千里傳音、拼團(tuán)、推客等工具。

緊扣本土化服務(wù)，進(jìn)一步加深蘇寧品牌在本地的根植性。蘇寧零售云以賦能方式切入，在不改變本地居民消費(fèi)習(xí)慣和依賴的前提下，讓加盟商經(jīng)營(yíng)變得更簡(jiǎn)單、高效、智能，同時(shí)延伸自身業(yè)務(wù)、服務(wù)，增加渠道和場(chǎng)景為消費(fèi)者提供新的選擇。

（四）“精致化場(chǎng)景 品質(zhì)消費(fèi)”迎接消費(fèi)升級(jí)

一二線城市為成熟市民化社會(huì)，市民的身份建構(gòu)很大程度上通過消費(fèi)行為建構(gòu)，在消費(fèi)過程中商家非常注重消費(fèi)者的體驗(yàn)與觀感。長(zhǎng)期以來，低線線城市的消費(fèi)場(chǎng)景與體驗(yàn)同一二線城市有著較大的差距，而隨著三四級(jí)城市的崛起，低線市場(chǎng)逐漸顯現(xiàn)出市民化的特征。

市民化所推動(dòng)的低線市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)涌現(xiàn)出的“精致化場(chǎng)景 品質(zhì)消費(fèi)”的特征，使得縣鎮(zhèn)市場(chǎng)的消費(fèi)者愈發(fā)重視消費(fèi)的體驗(yàn)，門店形象與場(chǎng)景化的營(yíng)銷方式成為線下業(yè)務(wù)中重要的影響因素。蘇寧與加盟商合作開店，由蘇寧進(jìn)行店鋪裝修的重新設(shè)計(jì)，門店形象得到大幅提升，同時(shí)店內(nèi)家電區(qū)域進(jìn)行場(chǎng)景化裝修，如廚房設(shè)備整套展示。

四、投資建議：SOTP、PS估值法，蘇寧易購(gòu)低估

（一）SOTP（分部估值）估值法，合理估值在1762億元

SOTP估值法：公司核心分為零售、物流以及金融，零售整體分為線上線下，線下整體凈利潤(rùn)水平在40億元左右，整體估值為15*40=600億元；2017年線上GMV規(guī)模達(dá)到1266.96億元，根據(jù)京東線上估值水平P/GMV約0.4倍，線上整體估值水平為506.78億元；物流方面，自有倉(cāng)儲(chǔ)每平方米估值為5000元/平方米，自有倉(cāng)儲(chǔ)以及天天快遞總體估值為302.40億元；金融引入戰(zhàn)投后估值水平為353.33億元，零售 物流 金融三者估值水平為1761.73億元。

（二）給予PS估值為1倍，總體估值約1879億元

PS估值，按照京東上市以來歷年市值/營(yíng)業(yè)收入（PS），PS基本區(qū)間約為1倍左右；2017年蘇寧易購(gòu)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為1879.10億元，按照PS估值方法，蘇寧易購(gòu)整體的估值水平在1879.10億元。而從歷史情況來看，蘇寧易購(gòu)在全渠道收入低增速時(shí)，PS仍能維持在0.75倍左右，而當(dāng)前市值/2017年?duì)I業(yè)收入估值水平僅為0.63倍，整體存在較大幅度的折價(jià)，隨著蘇寧整體全渠道收入上臺(tái)階，整體的估值水平有望進(jìn)一步提升，PS有望達(dá)到1倍，估值約1879億元。

招商證券零售組：許榮聰、寧浮潔、王凌霄